报告公司投资评级 - 投资评级为"中性（维持）" [4] 报告的核心观点 - 蔚来-SW (09866) 三季报业绩符合预期，新品牌乐道带动销量向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年11月22日收盘价为35.95港币 [2] - 恒生中国企业指数为6887.05 [2] - 52周最高/最低价为74.20/28.60港币 [2] - H股市值为754.16亿港币 [2] - 流通H股为1,949.30百万股 [2] - 汇率（人民币/港币）为1.0818 [2] 一年内股价与基准指数对比走势 - 蔚来-SW股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比，走势分别为-51%、-1%、49% [3] 投资要点 - 2024年三季报显示，前三季度总销量14.9万辆，同比+35.7%；总收入460.3亿元，同比+19.5%；毛利率9.1%，同比+4.5pct；归母净利润-155.3亿元，同比减亏0.3亿元 [4] - 24Q3总销量6.2万辆，同/环比+11.6/7.8%；总收入186.7亿元，同/环比-2.1/+7.0%；毛利率10.7%，同/环比+2.7/1.0pct；归母净利润-51.4亿元，同/环比增亏5.1/0.2亿元 [4] 产品组合变动 - 2024年前三季度单车收入27.3万元，同比-11.2%；2024Q3单车收入27.0万元，同/环比-14.1/-1.2% [5] - 单车收入下降主要系产品组合变动，ET5、ES6等更低价位车型销量占比逐季上升，从2023Q3的82.5%提升至2024Q3的89.8% [5] 毛利率提升 - 三季度单车收入下降，但汽车销售毛利率由二季度的12.2%提升至13.1%，环比+0.9pct，主要系公司持续推进降本，供应链成本下降，叠加三季度销量环比快速增长，产能利用率进一步提升所致 [5] - 四季度蔚来品牌毛利率以15%为目标；新品牌乐道在2024年也会实现正向个位数毛利率 [5] 归母净利润下行 - 24Q3蔚来研发费用率17.8%，同/环比+1.8/-0.7pct，同比增长主要系研发人员成本增长；销售&管理费用率22.0%，同环比+3.1/+0.5pct，同环比增长主要系乐道销售网络的建设和销售准备所导致的销售人员成本及营销活动费用增加 [5] - 乐道拥有190家店，到年底的目标是做到300家店 [5] - 除新车型上市导致期间费用率增加外，被投资企业的亏损也导致了三季度亏损的增加 [5] 新车型上市 - 乐道L60于9月19日上市，凭借创新的BaaS电池租赁方案，将价格门槛降至14.99万元起，截止9月24日，乐道L60的订单数量已增至65,000辆，其中锁单率高达70%，10月实现4319辆交付 [5] - 12月乐道L60交付将达到1万辆，2025年3月将达到2万辆的产能和交付目标，为蔚来销量带来显著增长动力 [5] - 乐道汽车2025年会有2款新车型上市，分别为六座/七座旗舰SUV，和大五座SUV；第三品牌萤火虫也将于NIO Day2024发布，首款车型于2025年上半年开启交付 [5] 盈利预测与估值 - 由于2024年新车型乐道L60订单火爆，叠加2025年多款新车型上市，公司销量有望迎来增长，上调24-26年营业收入预测由620/906/1109亿元至665/939/1164亿元 [5] - 由于乐道L60于9月上市，销量爬坡初期毛利率较低，故下调2024年归母净利润由-183亿元至-193亿元，上调2025-26年归母净利润由-150/-97亿元至-136/-91亿元，维持"中性"评级 [5] 财务数据及盈利预测 - 2022年营业收入49,269百万元，同比增长36%；归母净利润-14,559百万元，同比增长-38% [6] - 2023年营业收入55,618百万元，同比增长13%；归母净利润-21,147百万元，同比增长-45% [6] - 2024E营业收入66,513百万元，同比增长20%；归母净利润-19,326百万元，同比增长9% [6] - 2025E营业收入93,900百万元，同比增长41%；归母净利润-13,589百万元，同比增长30% [6] - 2026E营业收入116,393百万元，同比增长24%；归母净利润-9,098百万元，同比增长33% [6] 合并利润表 - 2022A营业总收入49,269百万元，营业总支出64,909百万元，营业利润-15,641百万元 [9] - 2023A营业总收入55,618百万元，营业总支出78,273百万元，营业利润-22,655百万元 [9] - 2024E营业总收入66,513百万元，营业总支出86,686百万元，营业利润-20,173百万元 [9] - 2025E营业总收入93,900百万元，营业总支出107,419百万元，营业利润-13,519百万元 [9] - 2026E营业总收入116,393百万元，营业总支出126,257百万元，营业利润-9,864百万元 [9]