报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 莱宝高科发布了MED电子纸及面板级玻璃封装载板样品，新业务蓄势待发 [1] - 投资者普遍反馈积极，认为公司新产品竞争力优秀，未来发展空间广阔 [2] - 公司当前主要业务是电容式触控屏及TFT-LCD面板/导电玻璃/彩色滤光片等，电容式触控屏占收入92.3% [3] - 公司基于传统业务积累的经验、技术和设备展开新业务投资和转型，开展了MED电子纸和面板级玻璃封装载板两项新业务并已生产出样品展出 [3] - 公司预计MED项目量产后年均营收可达91.6亿元 [3] - 公司基于2.5代TFT-LCD面板线和采购必要设备，已经自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP） [4] - 公司股价对应约1.5x 2024 PB，处于面板同业合理估值水平，如京东方（000725 CH）1.3x 2024 PB，维信诺（002387 CH）2.3x 2024 PB [5] - 公司股价对应约21x 2024 PE，对比电子纸同业如元太（8069 TT）40x 2024 PE估值水平较低 [5] - 公司当前新业务进展顺利，产品竞争力优异，未来新产品放量后盈利和估值水平或将显著提升，估值或可高于同业水平 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 深圳莱宝高科技股份有限公司成立于1992年7月21日，是专业研发和生产平板显示上游材料及触控器件的龙头厂商，2007年1月12日在深圳证券交易所上市（002106） [8] - 公司主导产品包括中小尺寸（10英寸以下为主）平板显示器件用ITO导电玻璃、彩色滤光片（CF）、TFT-LCD面板和电容式触摸屏（目前以中大尺寸产品为主，10-27英寸） [8] - 公司2023年已实现多款中尺寸彩色微电腔电子纸显示器件（MED）的样品制造，并开始在整机品牌客户验证推广销售 [8] - 公司也完成了面板级玻璃封装载板的样品制造，业务未来发展空间广阔 [8] 主营业务 - 电容式触摸屏（占FY23营收92.3%）：公司拥有国内目前唯一一条批量生产的第5代触摸屏生产线，包括全贴合电容式触摸屏（中大尺寸10-27英寸为主）以及一体化电容式触摸屏（单体），研发并量产采用多种柔性载板的SFM结构、AOFT结构的触摸屏新产品 [10] - ITO导电玻璃与TFT-LCD产品（占FY23营收2.2%）：在中高档液晶显示器件用ITO导电玻璃（10英寸以下为主）方面处于市场领先地位 [10] - 彩色滤光片、触摸屏面板与盖板玻璃（占FY23营收2.6%）：彩色滤光片以自用为主 [10] - 中尺寸TFT-LCM（占FY23营收1.3%） [10] - 其他：一体化计算机（AIO PC）用触摸屏产品 [10] 未来业务 - MED电子纸应用前景广阔，产品力优异：2022年建立中尺寸MED模组的中试线，已制作出多款样品正在进行客户验证推广使用 [3] - 面板级玻璃封装载板：玻璃基板由于更好的稳定性、导热性、平整度及通孔密度等，有望代替目前主流有机载板（如ABF载板），成为CPU/GPU的先进封装载板材料 [4] - 公司利用已有的2.5代TFT-LCD面板线及采购必要设备，已自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP） [4] 财务分析 - 公司公告2024年前3季度收入为RMB44.14亿元，同比+4.5%，净利润3.09亿元，同比+2% [5] - 公司目前处于业务转型阶段，传统电容屏及TFT-LCD面板业务销量和单价承压，MED电子纸和面板级玻璃封装载板等新业务仍处于样品阶段等待放量 [48] - 公司FY24/25在Wind未有一致预测，3Q24 BPS 7.7元对应1.5x PB，处于同业合理估值水平 [48] - 假设4Q净利润与3Q持平则FY24全年净利润约4亿元，对应21x 2024 PE，对比电子纸同行如元太（8069 TT）40x 2024 PE估值水平较低 [48] 电子纸行业概况 - 电子纸是一种显示技术，也称为电子墨水（E-ink），不需要背光源而是利用环境光「反射」 (reflective)，相较于一般背光模组或自体发光的显示器，具有轻薄、护眼、高对比度、可视角广等特性 [19] - 电子纸现在已广泛被应用在电子书、电子看板、数位标签、公车站牌等地方 [19] - 电子纸显示器的市场规模正快速增长，根据研究机构GMI预估，电子纸2032年将增至90亿美元，期间CAGR为14.5% [19] - 市场目前以电泳式电子纸（electrophoretic display, EPD）为主流，原理是依据被施加的电场，带电颗粒/胶囊便会根据电极的正负而向上或向下移动，使像素显示出白色或黑色 [19] - 元太(8069 TT)成立于1992年，总部位于新竹。2004年挂牌上柜，2023年营收271亿新台币，营收组合：消费性电子(电子书阅读器、电子纸笔记本)46%、物联网应用及其他(电子货架标签)54% [24] - 元太不断透过并购合作伙伴及竞争对手达成供应链整合，并逐步垄断电子纸中上游，从2005年飞利浦电子纸部门开始，接着2009年并购E-INK开始量产电子墨水、2012年收购同业达意(SiPix) 取得微杯技术，因此手上握有电子纸核心专利，包括微胶囊、微杯、黑白墨水等，使其能够持续技术研发以拓展多元的市场应用，如三/四色电子墨水、彩色电子纸等 [24] - 元太由于近乎垄断的行业地位，而享有约50%的毛利率，除电子薄膜、电子墨水及模组的本业销售外，公司也有固定的业外权利金收入 [24] - 元太持续运用其行业地位协助推展新规格及新产品导入，如彩色阅读器、四色电子标签，也持续发展大尺寸数位看板业务 [24] - 元太现阶段掌握绝大部分客源与业务，产品开发多元，供应链完整且达到经济规模的量产，对手短时间难突围 [24] 莱宝高科MED电子纸项目 - 微电腔显示（ Micro Electric-Chamber Display，简称"MED"，又称"电浆显示"）属于微腔电子纸显示器件的类别，为电子纸的类型之一，是一种依靠反射环境光实现信息显示的反射式显示器件，无需背光源和偏光片，可实现双稳态（显示静态画面不耗电，仅在切换画面瞬间耗电）、纯反射、全彩色化电子纸、类纸张、高对比度、高分辨率、窄边框显示具有本质护眼、超低功耗、轻薄、户外观阅舒适等显著优点，但彩色显示画质不如TFT-LCD和AMOLED等主流显示面板，产品主要定位于彩色电子纸市场，涵盖大、中、小全尺寸系列，可应用于电子标签、彩色电子书包、彩色电子书阅读器、电子纸平板、扩展显示器、护眼显示器、电子看板、电子公交站牌、电子信息牌、电子白板、公共显示等多种终端应用领域 [26] - 该MED项目于2023年10月启动，预计建设期24个月。总投资90亿元其中注册资本为55亿元由莱宝高科出资30亿元及浙江湖州南浔地方政府出资25亿元，另35亿元来自银团贷款。新建玻璃载板月投片量18万平方米，制作产品尺寸涵盖7.8英寸至55英寸的微电腔显示屏（含触控显示一体化产品，属于微腔电子纸显示器件的类别，以代表尺寸12.3英寸折合月产320万块或以代表尺寸31.2英寸折合月产50万块）的生产线 [27] - 公司利用现有2.5代TFT-LCD面板产线已自主掌握MED的驱动背板、反射式彩膜、灌浆、成盒、模组组装等全制程制作工艺技术并具备小尺寸MED产品量产能力 [27] - 公司2022年建立中尺寸微电腔显示（MED）模组的中试线，已制作出多款微电腔显示屏的产品，正在进行客户验证推广使用 [27] - MED产品中的关键材料电浆已取得无锡威峰科技20年MED专利长期授权许可和电浆材料长期供应保障 [27] - 公司预计项目量产后年均营收可达91.6亿元 [27] - 公司中尺寸MED产品已成功制作出多款样品，2025年将小批量生产。如上图所示，公司MED样品在色彩饱和度上显著优于元太电子纸产品，提供了更好的显示视觉效果，未来量产后可大范围运用于电子书等产品 [30] 扇出型面板级封装（FOPLP）行业概况 - 伴随人工智能、高性能计算的发展，未来封装工艺的发展方向正在转向FOPLP（Fanout panel-level packaging，扇出型面板级封装） [31] - 其中，扇入型（Fan-in）封装将芯片的I/O引脚控制在die的面积区域内，扇出型（Fan-out）封装将芯片的I/O口向外引出 [31] - 我们认为，针对多引脚、高密度封装，扇出是最好的解决方法之一 [31] - 晶圆级封装（WLP，Wafer-level packaging）一直用直径为200mm或300mm晶圆片作为Carrier进行封装，但由于最后的封装体是矩形的，圆形硅片不能提供最高的加工效率和最有效的面密度，而越大的芯片面积，圆形基板的使用效率越低 [31] - 因此直接在更大面积的矩形面板上进行FOPLP将在性能的基础上有效降低成本 [31] - 根据Yole数据，FOWLP（Fanout wafer-level packaging，扇出型晶圆级封装）的面积利用率<85%，而FOPLP的面积使用率>95% [31] - 当晶圆级封装从200mm过渡到300mm，节省成本约25%；而从300mm晶圆过度到面板级封装，则能节约66%成本 [31] 玻璃载板的优势 - 玻璃载板由于其优越的电气性能和机械性能开始代替传统的有机材料载板 [35] - 玻璃载板拥有比传统载板更高的尺寸稳定性、表面平整度、和温度稳定性，使其有更高的通孔密度（是传统有机载板的10倍），更好的RDL布线，并且能更好的保障封装内元件的长期稳定性 [35] - 玻璃材料拥有低介电常数与高电阻率，能带来更快的信号传输并减少传输损耗 [35] 莱宝高科面板级玻璃封装载板 - 公司利用已有的2.5代TFT-LCD面板线及采购必要设备，已自主/合作设计并制作出多款玻璃封装载板的测试样品，其中包括可应用于Mini/MicroLED显示的玻璃封装载板（MIP）以及可与CPU/GPU等芯片配套的具有TGV的面板级玻璃封装载板（PLP），目前尚未量产 [42] - 莱宝玻璃载板有望用于CPU/GPU领域，替代目前主流的有机载板（如ABF载板） [42] - 其中每块载板含6.7万个TGV玻璃通孔，能够链接上层的芯片和下方的PCB板，相比传统有机载板有更好的稳定性、导热性、平整度及通孔密度，芯片容量更大 [42] - 同时公司也生产出玻璃材质的FCBGA封装基板样品也可用于CPU/GPU芯片封装 [44]