宏观策略 - 2025年美国经济将进入软着陆的下半场,面临外政滞胀影响、内政过热影响及政策节奏与预期差三大未知因素。预计美国经济维持2%附近稳定增长,通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%,导致分析师预期的125bps降息更难实现。预计25H1美联储或落地50-75bps降息,25H2经济韧性和通胀黏性凸显,美联储或停止降息,预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近 [13] - 2024年美国经济周期特征是总供给与总需求同时、快速变化,2021-22年供需关系失衡导致产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来,需求降温与供给修复同步进行,产出缺口从+6.9%回落至+0.1%,但经济增长仍保持在稳定水平 [13] - 2025年软着陆得以延续的三个特殊"体质":强劲的劳务市场、疫情危机以来未退出的存量政策、低位的存量房贷利率 [13] - 特朗普2.0时代给2025年经济带来的三个未知:外政滞胀影响、内政过热影响、政策落地的节奏与效果 [13] - 2025年货币政策:预防式降息的阶段性终点或在4%附近 [13] 信用债 - 近年国内债券市场核心特征概括为"间接化"、"国有化"、"信仰化"、"长期化"与"低利率化" [2] - "间接化"与"国有化":自2017年初至今,国内债市呈现"城投举债向政府举债转变"、"实体企业直接发债向银行间接举债转变"的特征,非国企债券占比持续下降 [2] - "信仰化":自"一揽子化债"至今,产业类地方国企的"S-T相关系数"明显提高至0.7-0.8区间,地方国企债定价不再区分"是否城投",流动性风险取代信用风险成为短期限地方国企债的核心定价因素 [2] - "长期化"与"低利率化":"一揽子化债"后,信用债一二级市场估值中枢明显下移。年初至今,普通信用债加权平均发行利率持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。债市投资人被迫"向久期要收益" [2] - 针对信用债交易盘与配置盘,给出不同信用策略参考 [2] 固收金工 - 皓元转债于2024年11月28日开始网上申购,总发行规模为8.22亿元,募集资金用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目(一期)、265t/a高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心项目、补充流动资金项目 [17] - 当前债底估值为92.59元,YTM为2.72%。转换平价为93.17元,平价溢价率为7.33%。转债条款中规中矩,总股本稀释率为8.74% [17] - 预计皓元转债上市首日价格在114.78127.64元之间,预计中签率为0.0032% [17] - 上海皓元医药股份有限公司专注于小分子药物研发服务与产业化应用,主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发,以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进 [17] - 2019年以来公司营收稳步增长,2019-2023年复合增速为46.43%。归母净利润呈"V"型波动,2019-2023年复合增速为14.78% [17] - 公司营业收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂及中间体、原料药和制剂 [17] - 公司销售净利率和毛利率维稳 [17] 行业 - 2024年1-10月风电新增装机45.8GW,同增22.8%;预计25年陆风装机进入景气阶段,海风进入高增阶段,总并网量分别达85、110GW [20] - 24Q3风电板块营收同比基本持平,盈利能力下滑。板块收入778亿元,同比基本持平,环比+11%,归母净利润31亿元,同比-12%,环比-0.3% [20] - 24Q3风电板块毛利率为15.7%,同/环比-2.3/-1.5pct,净利率为4.2%,同/环比-1.1/-2.4pct [20] - 24Q3子板块收入同比增速:整机(16%)>铸锻件(11%)>海缆(9%)>叶片(5%)>轴承(-2%)>塔筒(-24%);归母净利润同比增速:整机(35%)>海缆(25%)>叶片(-35%)>铸锻件(-45%)>轴承(-68%)塔筒(-70%) [20] - 整机24Q3营收大幅提升,受转让规模影响盈利环比下降 [20] - 塔筒24Q3营收环比提升,盈利同比下滑 [20] - 海缆板块盈利能力维持稳定 [20] - 铸锻件受降价影响,盈利能力同比下滑 [20] - 江苏广东海风项目进展积极,继续看好24H2&25年起量 [20] - 预计海风24年装机78GW、25年装机1315GW,分别同增25%、100%;远期深远海衔接,具备长期成长性 [20] - 陆风大型化降本驱动IRR高增,24、25年装机预期80、100GW,25年景气度高 [20] 推荐个股及其他点评 - 同庆楼依托老字号品牌深耕宴会餐饮市场,高效运营的餐饮门店和富茂酒店持续扩张,随着新开门店爬坡,公司有望释放业绩弹性。预测2024-2026年归母净利润分别为1.5/3.2/4.3亿元,对应PE估值为39/18/13倍,首次覆盖给予"增持"评级 [21] - 贵州茅台完善渠道触达及品牌服务,更好推动茅台供需适配。预计公司2024年将稳健保障全年经营计划顺利完成;2025年在宏观结构转型、渠道信心偏弱背景下,经营目标将更为理性客观,以便兼顾短期增长与长期发展,统筹平衡量价空间。期待公司通过产品创新、场景开拓及服务升级,更好实现需求挖掘,并引领白酒行业发展迸发新活力。考虑经营定调更趋务实,略调整20242026年归母净利润至860、929、1008亿元,当前市值对应PE为22、21、19x,维持"买入"评级 [22] - 今世缘理性制定经营目标,质量与份额优先。2024年受外部环境影响,白酒动销表现有所承压,中秋国庆需求偏淡。伴随9月下旬政策组合拳密集推出,需求最差时点或已过去,消费有望边际回暖,公司在此窗口期亦会蓄势整固、稳扎稳打。展望2025年,面对宏观环境的不确定性,公司会客观制定增速目标,强调以基本面良性、市占率提升为首要要求,会更好维护价盘稳定及渠道健康。考虑2025年行业将纷纷推进渠道去库,微调202426年归母净利润至36.1、40.4、48.1亿元,同比+15%、12%、19%,当前对应202426年PE为16/14/12X,维持"买入"评级 [23]