报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - “人造太阳”迎重要里程碑，人类向实现可控核聚变能源迈出关键一步，纽威股份作为ITER阀门供应商，有望充分受益于海内外核电景气度提升 [2][3][4] - 2025年公司订单充足、业绩将延续稳健增长，原因包括中东阀门采购需求能见度高、公司受中美贸易冲突影响可控、大客户订单高增、新品扩批提份额逻辑持续兑现、新兴核电和水处理增速良好 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,544|6,238|7,453|8,884|10,423| |同比（%）|36.59|12.50|19.48|19.20|17.32| |归母净利润（百万元）|721.80|1,155.58|1,449.90|1,769.53|2,063.66| |同比（%）|54.85|60.10|25.47|22.05|16.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.94|1.50|1.89|2.30|2.69| |P/E（现价&最新摊薄）|33.22|20.75|16.54|13.55|11.62| [1] 投资要点 - “人造太阳”（ITER）完成世界最大、最强的脉冲超导电磁体系统全部组件建造，是“里程碑式的成就” [2] - 纽威股份是全球高端阀门供应商，有核2、3级民用核级设备设计与制造许可证及ASME N&NPT全范围核1、2、3级阀门证书，已向法国ITER项目供货近6000万元阀门 [3] - 国内核准多个核电项目，美国加快部署新型核反应堆，海内外核电景气度上行，公司有望受益 [4] - 2025年公司订单充足、业绩将稳健增长，因中东阀门需求高、受中美贸易冲突影响小、大客户订单高增、新品扩批提份额、新兴业务增速良好 [5] 市场数据 - 收盘价31.20元，一年最低/最高价16.11/31.61元，市净率5.21倍，流通A股市值23,546.32百万元，总市值23,979.50百万元 [8] 基础数据 - 每股净资产5.99元，资产负债率46.03%，总股本768.57百万股，流通A股768.57百万股 [9] 财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|7,113|7,686|8,489|9,375| ||非流动资产|1,598|1,557|1,455|1,344| ||资产总计|8,711|9,242|9,944|10,719| ||流动负债|3,941|4,396|5,069|5,815| ||非流动负债|354|354|354|354| ||负债合计|4,295|4,751|5,423|6,169| ||归属母公司股东权益|4,323|4,386|4,401|4,414| ||少数股东权益|93|106|120|137| ||所有者权益合计|4,416|4,492|4,521|4,550| |利润表（百万元）|营业总收入|6,238|7,453|8,884|10,423| ||营业成本(含金融类)|3,861|4,640|5,589|6,647| ||营业利润|1,415|1,773|2,162|2,522| ||利润总额|1,415|1,773|2,162|2,522| ||净利润|1,166|1,462|1,784|2,080| ||归属母公司净利润|1,156|1,450|1,770|2,064| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|1,112|1,136|1,501|1,762| ||投资活动现金流|(310)|(150)|(100)|(100)| ||筹资活动现金流|(563)|(1,492)|(1,813)|(2,110)| ||现金净增加额|284|(460)|(412)|(448)| |重要财务与估值指标|每股净资产(元)|5.62|5.71|5.73|5.74| ||ROIC(%)|22.35|25.83|31.22|36.22| ||ROE - 摊薄(%)|26.73|33.06|40.21|46.76| ||资产负债率(%)|49.31|51.40|54.53|57.55| ||P/E（现价&最新股本摊薄）|20.75|16.54|13.55|11.62| ||P/B（现价）|5.55|5.47|5.45|5.43| [12]

资本市场新闻 - A股三大指数震荡整理，沪指跌0.02%，深证成指跌0.26%，创业板指跌0.31%，沪深两市成交额达1.01万亿，较昨日放量110亿[7] - 行业板块涨少跌多，珠宝首饰板块大涨，商业百货净流入9.44亿，汽车整车净流出22.26亿[7] - 外交部欢迎各国企业在华经营，中美经贸合作互利共赢，日内瓦会谈后美国采购商订单激增[2][8] 行业新闻 - 小米2025年一季报营收1112.93亿，同比增长47.4%，调整后净利润107亿，同比增64.5%[10] - 小米汽车将2025年交付目标从30万辆提至35万辆，5月28日股价一度涨超3.3%，收涨1.55%[12][13] - 全球考虑买特斯拉的消费者比例从39%降至36%，中国市场首选比例从18%降至14%[13] 北交所表现 - 北证50指数下跌1.39%，北证A股成分股266个，平均市值29.20亿，成交额241.22亿，较上日降4.91%[14][15] - 北交所个股收盘上涨56只，天力复合、新安洁、路桥信息涨幅居前，分别涨16.78%、12.42%、8.61%[16] - 瑞奇智造、宁新新材、吉林碳谷跌幅居前，分别跌10.33%、7.23%、7.11%[16] 风险提示 - 个股盈利不及预期，行业竞争加剧，贸易摩擦加剧，政策不及预期[2][24]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年中国餐饮市场规模达5.6万亿元，近5年行业CAGR为3.6%，限额以上餐饮收入5年CAGR为10.1%高于行业，行业连锁化率持续提升，线上化率疫后增长放缓 [4] - 连锁餐饮行业扩张动力可归集为需求端的人口结构及消费习惯、居民收入提升，供给端的餐饮产品创新、服务水平提升、规模化扩张、品牌化发展等六大增长要素，在需求明确走好之前，行业增长仍以供给驱动为主 [4] - 连锁餐饮行业CR10逐年提升，快餐+茶饮标准化程度高、瓜分规模前十，均已在不同交易所上市，行业格局仍为高度分散，全国统一大市场政策导向助力行业龙头进一步规模化扩张 [4] - 细分行业中，快餐标准化程度高、行业天花板高，中式快餐上市进行时；正餐中火锅领军品牌海底捞屹立不倒，进军海外市场，其他中式正餐各站山头，线上平台助力正餐快餐化；茶饮咖啡加盟模式驱动跑马圈地，下沉市场蜜雪冰城主导，中端市场瑞幸暂领先 [4] - 国内市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线，海外逾6000万华人华侨群体支持中国餐饮品牌初始产业化，本土消费者进一步助力品牌扩张，正餐及快餐品牌倾向于以直营模式进行海外扩张，茶饮则以加盟为主，海外业务挑战主要有产品本地化、供应链及物流体系搭建、政策法规和劳工制度差异等 [4] - 推荐关注凭借供应链优势及强品牌稳步加密国内门店网络、推进海外扩张的茶饮龙头蜜雪集团的长期价值，建议关注品牌势能提升、仍在扩店趋势中的百胜中国、达势股份等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业概览：数万亿市场中的连锁化浪潮 - 行业涵盖快餐、正餐、休闲等多种业态，2024年市场规模达5.6万亿元，截至当年8月企业存量家数1634万家，2023年正餐、快餐及其他休闲餐饮类型分别占比68.1%、23.5%和8.4%，中式餐饮市场规模超4万亿占据主导地位，上市公司餐饮品牌主要集中在大众到中端餐饮 [10][12][13] - 近5年行业CAGR为3.6%，限额以上餐饮收入5年CAGR为10.1%高于行业，2015 - 2024年连锁餐饮规模年复合增长率达9.7%，推动连锁化率从12%增至20%，餐饮线上化规模年复合增长率高达25.0%，带动线上化率从4%跃升至28%，自2022年以来线上化斜率放缓 [4][17][20] - 连锁餐饮市场规模扩张由宏观经济及社会结构变化、行业发展水平及经营主体管理经营能力共同驱动，增长动力可归集为需求端的人口结构及消费习惯、居民收入提升，供给端的餐饮产品创新、服务水平提升、规模化扩张、品牌化发展等六大增长要素 [23] - 连锁餐饮行业CR10从2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，行业集中度逐年提升，但格局仍为高度分散，快餐和茶饮标准化程度高，在规模前十企业中占据主导地位，全国统一大市场政策导向助力行业龙头跨区域扩张 [41][42] 细分行业纵览：快餐、正餐、茶咖酒 - 快餐标准化程度高、行业天花板高，肯德基、麦当劳占据双强位置，近两年中式快餐陆续交表准备上市，下沉市场渗透、产品创新为核心增长驱动 [45][51] - 正餐中火锅品类以高标准化和强社交属性率先突围，海底捞屹立不倒并进军海外市场，其他中式正餐各占山头，试图突破区域属性，线上化发展助力正餐快餐化，部分正餐品牌可实现与快餐类似的外卖占比 [52][56][57] - 茶咖酒行业加盟模式驱动跑马圈地，行业老大已达数万家体量，下沉市场蜜雪冰城主导，中端市场瑞幸暂领先，新品浪潮驱动，加盟商网络稳定性为先，茶饮品牌积极海外扩张 [62][63][67] 餐饮出海：强供应链出海打造第二成长曲线 - 国内市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线，海外逾6000万华人华侨群体支持中国餐饮品牌初始产业化，本土消费者进一步助力品牌扩张 [69][72] - 正餐及快餐品牌倾向于以直营模式进行海外扩张，茶饮则以加盟为主，海外业务挑战主要有产品本地化、供应链及物流体系搭建、政策法规和劳工制度差异等 [75][78] 投资建议 - 推荐关注茶饮龙头蜜雪集团的长期价值，建议关注百胜中国、达势股份等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会 [4][79]

报告核心观点 - 汽车智能化本质是出行革命，2025年或是拐点之年，城市NOA普及推动智能化成购车重要考虑因素，2025 - 2027年L3智能化渗透率将从10%提升至80%以上，且行业呈强者恒强态势 [2]。 - 5月智能化关键词是价格战开启，比亚迪、吉利降价，小鹏OTA升级，多款重要新车发布 [2][3]。 - 2025年继续看好智能化整车，港股优于A股，同时看好智能化增量零部件 [2]。 各部分总结 一、消费者为智能化买单吗？ - 2025 - 2027年汽车智能化核心任务是推动国内新能源渗透率达50% - 80%以上，以硬件商业模式为主；2028 - 2030年Robotaxi有望大规模商业化，开启1 - N产业趋势 [11]。 - 2023Q3 - 2027E国内新能源乘用车城市NOA智驾销量和渗透率持续增长，2027E销量达1496万辆，渗透率80%；高速NOA智驾销量和渗透率也有变化，2025E销量517万辆，渗透率37% [12]。 - 2025年1 - 4月国内新能源乘用车城市NOA级别智驾销量和渗透率同比上升，一线城市渗透率最高 [13]。 - 分车企来看，小鹏、问界智驾比例环比上升，理想智驾渗透率环比下降 [17][20]。 - 5月乘用车市场整体五一后处于平淡期，经销商认为消费者观望情绪浓；比亚迪、吉利降价后进店客流提升，短期内预计价格不再下调，若效果不佳可能转换补贴形式，其他品牌可能跟进 [23]。 - 报废补贴范围放宽，预测2025Q2/Q3/Q4乘用车上险量分别为540/600/740万辆，同比+10.7%/3.4%/0.9%，全年零售销量2369万辆，同比+4.1% [24]。 - 4月企业和渠道库存补库，企业库存当月变化+4.0万辆，渠道库存当月变化+11.6万辆 [31]。 - 4月新能源汽车批发渗透率51.7%，环比+4.97pct；零售渗透率52.8%，环比-0.2pct [34]。 - 4月自主品牌批发市占率70.81%，环比+4.78pct；零售市占率64.6%，环比+1.68pct [38]。 二、车企智驾能力比较如何？ - 驾驶风格上，华为、特斯拉、小米、极氪激进，小鹏、腾势中性，理想、蓝山保守；应对复杂场景能力上，小鹏、华为、理想、特斯拉表现较好 [43]。 - 2025Q2主流车企智能化能力第一梯队为华为、小鹏、理想紧追特斯拉，第二梯队其他自主品牌发力追赶 [45]。 - 车企智能化策略比较中，特斯拉/小鹏相似，坚持纯视觉方案，华为全栈自研能力领先，国内车企紧密追赶 [46]。 - 3月车企智驾动态包括特斯拉FSD免费体验、理想分享自动驾驶进展、极氪发布智驾方案、广汽和奇瑞宣布智驾标配等 [49]。 - 车展亮点包括机器人展示、第三方供应商推智驾新方案、车企宣传全球化等，智驾解决方案商分层匹配需求，域控制器/底盘赛道玩家增多 [53][54]。 - 5月理想L系列2025款智能焕新版车型配置升级，小米YU7亮相，鸿蒙智行发布尊界S800，小鹏发布Mona M03 Max [60][61][64]。 - 5月Robotaxi行业，小马智行收入增长、达成多项合作，文远知行财报稳健、扩大合作及运营范围 [65]。 三、智能化供应链跟踪 - 硬件环节核心公司涉及感知、决策、执行和其他领域，软件环节包括算法、中间件、云等领域，整车环节涵盖新势力、华为智选等，服务环节有运营平台、测试等 [6]。 四、汽车智能化主线投资建议 - 继续看好智能化整车，港股推荐小鹏汽车 - W、理想汽车 - W、小米集团 - W等，A股推荐比亚迪、上汽集团、赛力斯等 [2]。 - 看好智能化增量零部件，包括AI芯片（地平线机器人 - W、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、华阳集团等）、线控底盘（伯特利、耐世特）、汽车电子（保隆科技、经纬恒润等） [2]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2023及2024年合计计提减值28亿元，风险充分计提，后续应收账款有望随下游扩产加速收回，经营现金流改善，海外营收占比提升将改善综合盈利能力和经营情况 [3] - 2025Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单拐点已至，且宁德时代港股IPO募集资金用于匈牙利产能建设，先导有望受益 [8] - 海外客户稳步拓展，优质订单加速放量，海外业务占比提升将改善综合毛利率和现金流 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16,628|11,855|13,200|17,000|20,100| |同比（%）|19.35|(28.71)|11.34|28.79|18.24| |归母净利润（百万元）|1,774.57|286.10|1,056.93|1,702.00|2,227.97| |同比（%）|(23.45)|(83.88)|269.42|61.03|30.90| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.13|0.18|0.67|1.09|1.42| |P/E（现价&最新摊薄）|18.31|113.59|30.75|19.09|14.59| [1] 市场数据 - 收盘价20.38元，一年最低/最高价12.88/28.16元，市净率2.66倍，流通A股市值31,781.00百万元，总市值31,918.40百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产7.65元，资产负债率68.46%，总股本1,566.16百万股，流通A股1,559.42百万股 [7] 相关研究 - 2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元，2025年全年预计关联交易规模约85亿元，同比大增，接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020 - 2021年规模 [8] - 宁德时代港股IPO募集353亿港元，约90%（276亿港元）用于匈牙利德布勒森工厂建设，一期规划产能34GWH预计2025年投产，二期规划产能38GWH预计2025年开工2027年投产，达产后配套欧洲车企 [8] - 海外客户拓展：欧洲有大众、ACC等；北美24年3月有ABF 20GWH订单，本土宁德授权产能有望加速落地；东亚地区车企龙头和光储一体能源巨头有望扩产，海外客户高毛利、发货前付款比例60 - 90%、订单多为类整线高价值量项目 [8] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|30,571|33,472|40,856|47,786| |非流动资产|5,611|5,355|5,082|4,799| |资产总计|36,183|38,827|45,938|52,585| |流动负债|21,665|23,288|28,779|33,290| |非流动负债|2,939|2,939|2,939|2,939| |负债合计|24,603|26,226|31,718|36,229| |归属母公司股东权益|11,598|12,654|14,356|16,584| |少数股东权益|(18)|(54)|(136)|(228)| |所有者权益合计|11,579|12,601|14,220|16,356| |负债和股东权益|36,183|38,827|45,938|52,585| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|11,855|13,200|17,000|20,100| |营业成本(含金融类)|7,708|8,416|10,761|12,651| |税金及附加|84|106|136|161| |销售费用|362|462|561|603| |管理费用|1,086|1,320|1,666|1,910| |研发费用|1,671|1,848|2,346|2,714| |财务费用|(12)|6|8|8| |加:其他收益|372|132|340|402| |投资净收益|(17)|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(1,104)|0|0|0| |资产处置收益|(1)|0|(1)|(1)| |营业利润|207|1,174|1,861|2,455| |营业外净收支|(95)|0|0|0| |利润总额|112|1,174|1,861|2,455| |减:所得税|(156)|153|242|319| |净利润|268|1,021|1,619|2,136| |减:少数股东损益|(18)|(36)|(83)|(92)| |归属母公司净利润|286|1,057|1,702|2,228| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.18|0.67|1.09|1.42| |EBIT|168|1,048|1,530|2,062| |EBITDA|642|1,415|1,914|2,454| |毛利率(%)|34.98|36.24|36.70|37.06| |归母净利率(%)|2.41|8.01|10.01|11.08| |收入增长率(%)|(28.71)|11.34|28.79|18.24| |归母净利润增长率(%)|(83.88)|269.42|61.03|30.90| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1,567)|11,472|2,919|3,485| |投资活动现金流|(1,220)|(110)|(111)|(111)| |筹资活动现金流|3,846|(300)|(234)|(343)| |现金净增加额|1,076|11,062|2,574|3,031| |折旧和摊销|474|366|384|392| |资本开支|(873)|(110)|(111)|(111)| |营运资本变动|(3,235)|10,084|915|956| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.41|8.08|9.17|10.59| |最新发行在外股份（百万股）|1,566|1,566|1,566|1,566| |ROIC(%)|2.79|5.49|7.54|9.32| |ROE - 摊薄(%)|2.47|8.35|11.86|13.43| |资产负债率(%)|68.00|67.55|69.04|68.90| |P/E（现价&最新股本摊薄）|113.59|30.75|19.09|14.59| |P/B（现价）|2.80|2.57|2.26|1.96| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2023及2024年合计计提减值28亿元，风险充分计提，后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回，经营情况将持续改善 [3] - 2025Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单有望重回2020 - 2021年规模，且宁德时代港股IPO募集资金用于匈牙利工厂建设，先导有望受益 [8] - 海外客户稳步拓展，订单加速放量，随着海外业务占比提升，先导综合毛利率和现金流有望大幅改善 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍，维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16,628|11,855|13,200|17,000|20,100| |同比（%）|19.35|(28.71)|11.34|28.79|18.24| |归母净利润（百万元）|1,774.57|286.10|1,056.93|1,702.00|2,227.97| |同比（%）|(23.45)|(83.88)|269.42|61.03|30.90| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.13|0.18|0.67|1.09|1.42| |P/E（现价&最新摊薄）|18.31|113.59|30.75|19.09|14.59|[1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|20.38| |一年最低/最高价|12.88/28.16| |市净率(倍)|2.66| |流通A股市值(百万元)|31,781.00| |总市值(百万元)|31,918.40|[6] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|7.65| |资产负债率(%,LF)|68.46| |总股本(百万股)|1,566.16| |流通A股(百万股)|1,559.42|[7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|30,571|33,472|40,856|47,786| |非流动资产|5,611|5,355|5,082|4,799| |资产总计|36,183|38,827|45,938|52,585| |流动负债|21,665|23,288|28,779|33,290| |非流动负债|2,939|2,939|2,939|2,939| |负债合计|24,603|26,226|31,718|36,229| |归属母公司股东权益|11,598|12,654|14,356|16,584| |少数股东权益|(18)|(54)|(136)|(228)| |所有者权益合计|11,579|12,601|14,220|16,356| |负债和股东权益|36,183|38,827|45,938|52,585|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|11,855|13,200|17,000|20,100| |营业成本(含金融类)|7,708|8,416|10,761|12,651| |税金及附加|84|106|136|161| |销售费用|362|462|561|603| |管理费用|1,086|1,320|1,666|1,910| |研发费用|1,671|1,848|2,346|2,714| |财务费用|(12)|6|8|8| |加:其他收益|372|132|340|402| |投资净收益|(17)|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(1,104)|0|0|0| |资产处置收益|(1)|0|(1)|(1)| |营业利润|207|1,174|1,861|2,455| |营业外净收支|(95)|0|0|0| |利润总额|112|1,174|1,861|2,455| |减:所得税|(156)|153|242|319| |净利润|268|1,021|1,619|2,136| |减:少数股东损益|(18)|(36)|(83)|(92)| |归属母公司净利润|286|1,057|1,702|2,228| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.18|0.67|1.09|1.42| |EBIT|168|1,048|1,530|2,062| |EBITDA|642|1,415|1,914|2,454| |毛利率(%)|34.98|36.24|36.70|37.06| |归母净利率(%)|2.41|8.01|10.01|11.08| |收入增长率(%)|(28.71)|11.34|28.79|18.24| |归母净利润增长率(%)|(83.88)|269.42|61.03|30.90|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(1,567)|11,472|2,919|3,485| |投资活动现金流|(1,220)|(110)|(111)|(111)| |筹资活动现金流|3,846|(300)|(234)|(343)| |现金净增加额|1,076|11,062|2,574|3,031| |折旧和摊销|474|366|384|392| |资本开支|(873)|(110)|(111)|(111)| |营运资本变动|(3,235)|10,084|915|956|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.41|8.08|9.17|10.59| |最新发行在外股份（百万股）|1,566|1,566|1,566|1,566| |ROIC(%)|2.79|5.49|7.54|9.32| |ROE - 摊薄(%)|2.47|8.35|11.86|13.43| |资产负债率(%)|68.00|67.55|69.04|68.90| |P/E（现价&最新股本摊薄）|113.59|30.75|19.09|14.59| |P/B（现价）|2.80|2.57|2.26|1.96|[10]

宏观策略 核心观点 - 本周美日长债拍卖需求疲软，市场担忧美债流动性和美国财政可持续性，致“股债汇”三杀，10 年期美债利率上至 4.51%，美元指数下破 100，美股大跌，黄金因特朗普威胁加征关税大涨 4.8%；中美关税谈判结果出炉后，海外分析师上修美国 GDP 增长预期，下修 CPI 通胀预期，维持美联储 Q3 首次降息、全年降息 2 次预期不变；特朗普《大美丽法案》在众议院通过，后续参议院通过阻力预计较小，但减税与提高债务上限条款或加剧市场担忧 [1][13] 周度 ECI 指数 - 截至 2025 年 5 月 25 日，本周 ECI 供给指数 50.23%，较上周回落 0.01 个百分点；需求指数 49.92%，较上周回升 0.01 个百分点；投资指数 49.96%，较上周回升 0.01 个百分点；消费指数 49.74%，较上周持平；出口指数 50.20%，较上周回升 0.04 个百分点 [12] 月度 ECI 指数 - 5 月前四周高频数据显示，ECI 供给指数 50.24%，较 4 月回落 0.11 个百分点；需求指数 49.92%，较 4 月持平；投资指数 49.97%，较 4 月回升 0.03 个百分点；消费指数 49.74%，较 4 月回升 0.02 个百分点；出口指数 50.20%，较 4 月回落 0.06 个百分点 [12] ELI 指数 - 截至 2025 年 5 月 25 日，本周 ELI 指数为 -0.90%，较上周回升 0.06 个百分点 [12] 存款“降息”影响 - 存款“降息”或加剧银行“负债荒”，推动存款“搬家”至资管产品，使银行体系负债端压力上升；同业存单利率 5 月 20 日后上行，6 月到期规模 4.14 万亿处于近两年来最高，若 5 - 6 月贷款投放景气度回升，“负债荒”风险或重现；MLF 连续加量投放可对冲压力，限制同业存单利率上行空间 [12] 海外经济 - 中美关税协定后，分析师和美联储模型上调 25Q2 美国 GDP 增长预期；分析师小幅上修今年美国增长预期，下修未来几个季度通胀预期；维持首次降息在 2025Q3 的预测 [13] 海外政治 - 《大美丽法案》在众议院以微弱优势通过，已提交参议院；法案呈现“赤字前置，增收后置”特征，市场担忧美国财政可持续性；参议院推动阻力或小于众议院 [13][14] 固收金工 核心观点 - 关注存款利率下调后的大行同业存单配置价值，建议关注未上市泛科技转债标的 [3][4] 债市定价 - 本周 10 年期国债活跃券收益率从 1.679%上行 1bp 至 1.689%；存款利率下调短期情绪影响告一段落，但大行提价发行同业存单情况将持续，建议关注其配置价值 [20] 美债收益率 - 上周美债收益率长端周 k 连续 4 周收阳，短端结束 3 周连阳，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”；预计美债长端偏箱体震荡，区间 4 - 4.5%，短端易降难升，久期策略取短 [20][22] 国内权益 - 大盘红利前期利多出尽，周五午盘后回调，小微盘题材高低切换加速；银行系标的下跌因前期涨幅大、股性增强，但稀缺性逻辑仍成立，建议抢筹配置；权益市场主线不明，泛科技题材切换频繁，建议关注未上市泛科技增量标的 [23] 绿色债券 - 本周新发行 13 只，规模约 94.60 亿元，较上周减少 8.53 亿元；成交额 550 亿元，较上周增加 20 亿元；成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例小于溢价成交 [24] 二级资本债 - 本周新发行 4 只，规模 560.00 亿元；成交量 1945 亿元，较上周减少 479 亿元；成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例大于溢价成交 [26] 科创债 - 产业类主体在科创债市场占主导，城投类主体参与度低；城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主；外部评级达 AAA 级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务符合条件且与地方政府业务往来控制在一定水平，发行科创债可行性有望增加 [27][28] 行业 机械设备行业 - 推荐【中大力德】【长盛轴承】【奥比中光】【华锐精密】，建议关注【首程控股】【卧龙电驱】【凌云光】【汉威科技】；宇树 G1 机器人在格斗大赛中展现出良好运动控制能力，软件端运动技能包学习进展顺利，硬件端高性能电机和轻量化材料保障输出；宇树科技人形机器人有望 2025 年实现千台级出货，产业化进程加快 [7][30] 环保行业 - 重点推荐瀚蓝环境等公司，建议关注联泰环保等公司；七部门印发方案推动水污染治理从关注“老大难”到“提质增效”；固废板块资本开支下降、自由现金流改善、分红提升，通过降本增效提 ROE；水务运营业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值 [8][31] 推荐个股及其他点评 阿里巴巴 - W - FY2025Q4 营收 2364.5 亿元，同比增长 6.6%，非公认会计准则净利润 298.5 亿，同比增长 22.2%；淘天客户管理收入增加，EBITA Margin 下滑；阿里云业务收入超预期增长；将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测调整，维持“买入”评级 [33] 继峰股份 - 维持 2025 - 2027 年归母净利润预测，对应 EPS 分别为 0.51 元、0.87 元、1.09 元；作为乘用车座椅行业自主龙头，行业空间广阔，国产替代加速，维持“买入”评级 [10] 亚朵 - 基于零售业务超预期，上调 2025 - 2027 年归母净利润预期，对应 PE 估值为 20/16/13 倍，维持“增持”评级 [11]

资本市场新闻 - 财政部拟6月4日第一次续发行2025年中央金融机构注资特别国债（二期），竞争性招标面值总额1050亿元，票面利率1.57%[9] - 2024年国家级经开区创造GDP达16.9万亿元，实际使用外资272亿美元、进出口10.7万亿元，分别占全国23.4%和24.5%，商务部支持其上市融资[10] 行业新闻 - 三部门印发方案，到2027年规模以上电子信息制造业企业关键工序数控化率超85%，形成100个以上典型场景解决方案[13] - 到2030年预计建立完备电子信息制造业数据基础制度体系，工业数据库基本建成[14] 北交所表现 - 5月27日上证指数下跌0.184%，北证50指数上涨0.08%，沪深300指数下跌0.537%，创业板指数下跌0.68%，科创50指数下跌0.95%[15] - 截至5月27日，北证A股成分股266个，公司平均市值29.68亿，当日板块成交额253.68亿，较上一交易日上升5.26%[15] - 北交所个股中，花溪科技、绿亨科技、瑞奇智造涨幅居前，分别上涨10.80%、9.85%、8.90%；中科美菱、中航泰达、晨光医疗跌幅居前，分别下跌9.08%、8.60%、7.30%[16] 公司公告 - 戈碧迦持股5%以上股东秭归紫昕集团持股比例由14.16%降至13.83%[24] - 百甲科技股东牛勇拟减持不高于3625265股，占总股本比例2%[25] - 舜宇精工持股5%以上股东一致行动人合计持股比例从23.2658%减至22.7945%[27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，各业务有不同表现，淘天客户管理收入增但 EBITA Margin 降，阿里云收入超预期增长，部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升等因素，维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元，同比增 6.6%，低于彭博预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿，同比增 22.2%，高于彭博预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、 - 12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增 11.8%达 710.8 亿元，得益于改善用户体验投入和 AI 技术应用，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%，同比降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元，同比增 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源，有望推动创新与应用 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元，同比增 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正，由优酷盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167721/181542 百万元调整为 171156/188575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长、货币化进程加快及持续回购分红，维持“买入”评级 [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，淘天客户管理收入增加但 EBITA Margin 下滑，阿里云业务收入超预期增长部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升及相关因素维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别进行总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元同比增长 6.6%，低于彭博一致预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿同比增长 22.2%，高于彭博一致预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增长 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增长 11.8%达 710.8 亿元，得益于投入加大和 AI 技术升级，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%同比下降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增长 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] - 多元化市场布局，聚焦重点地区，不同地区差异化布局和产品供给有望强化竞争优势 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升带来的单位经济效益改善，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元同比增长 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品采用量提升，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展并拓展开源生态建设，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元同比增长 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正由优酷实现盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167,721/181,542 百万元调整为 171,156/188,575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210,307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长情况及货币化进程加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级 [35]