报告公司投资评级 - 首次覆盖给予Cameco公司“买入”评级，目标价70.81美元，对应2024 - 2026年PB为6.74倍/6.15倍/5.52倍，较最近收市价有20.8%的上涨空间 [1] 报告的核心观点 - Cameco作为全球天然铀最大的生产商之一，在全球铀资源方面地位重要，拥有多个优质铀矿，积极勘探开发巩固行业龙头地位，保证长期发展潜力 [1] - 全球重新重视核电，核燃料行业增长潜力强劲，装机增加带动上游核燃料需求，促进铀价上行，利好公司未来业绩 [1] - 预计2024 - 2026年公司营收为29.4/33.6/37.4亿加元，增速为13.8%/14.2%/11.3%，归母净利润为3.7/6.7/8.6亿加元，增速为1.7%/83.3%/27.1% [1] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 公司概览 - Cameco全称为加拿大矿业能源资源公司，1987年创立，1996年于纽交所上市，总部位于加拿大萨斯卡通，是全球最大的铀矿资源公司之一和铀交易商之一 [40] - 介绍了公司自1988年至2023年的发展大事记，包括合并、IPO、收购、签署合同、矿山投产与运营调整等事件 [41] 管理团队简介 - 公司高管团队拥有丰富天然铀行业、公司管理或财务经验，如Tim先生及Brain先生均有超30年天然铀行业经历，Tim先生作为多个核能组织成员提升公司影响力 [67] 主营业务简介 铀资源业务 - 业务为全球天然铀矿开发及相关产品贸易，是营收最重要来源，2021 - 2023年营收10.55/14.80/21.52亿加元，占比常年高于70%，23年毛利率约21%，24年达30% [77] - 拥有多处优质在运营铀矿，掌握全球每年超3千万磅U₃O₈产量，占超1/4，储量超4.8亿磅，主要运营矿在加拿大和哈萨克斯坦 [78] - 有多个在开发铀矿项目，如加拿大Millennium矿、澳大利亚Yeelirrie矿和Kintyre矿，加大勘探活动支出应对未来需求 [87] - 在全球拥有约74万公顷土地可开发权，65万公顷在加拿大萨斯喀彻温省北部，利于未来勘探开发 [91] 核燃料服务业务 - 主要从事U₃O₈的提炼、转化及燃料制造服务，可生产CANDU机组燃料棒及反应堆组件 [96] - 是全球领先铀矿加工服务供应商，拥有Blind River精炼厂和Port Hope转化厂，2021 - 2023年营收4.04/3.65/4.26亿加元，毛利率约30% [98] 西屋电气公司 - 2023年11月公司与Brookfield合作收购西屋电气，公司拥有49%股份，增强行业竞争力，延伸核电产业链布局 [104] - 西屋电气是全球领先核电反应堆技术及设备制造商，拥有AP1000三代核电堆型知识产权，积极探索小型模块化反应堆可行方案 [105][107] 环球激光浓缩公司 - 公司持有GLE公司49%股份，GLE拥有激光激发同位素分离（SILEX）技术全球独家授权，是未来最可能商业化的三代浓缩技术 [110][112] - SILEX技术浓缩效率高、成本低、环保，可处理贫化铀尾料，预计2030年实现商业规模化，巩固公司产业链地位 [112][113] 行业分析 核电行业 - 2023年12月22国达成《三倍核能宣言》，计划2050年将全球核电装机容量提升至当前三倍，各国将推动核能占有率上升 [117] - 美国核电站存量大，有新增机组并网且政府有规划，但面临机组老化问题；中国核电增速全球领先，审批加快，在建容量将快速上升 [123][125] - 2023年全球平均核电发电量占比为10%，整体渗透率低，发展空间宽广 [128] - 未来AI发展或带动核电需求，科技巨头开始布局；小型反应堆成熟扩大应用场景，推升核燃料需求 [131][134] 天然铀行业 - 全球天然铀资源丰富但产量受限，储量与产量不平衡，海外有众多未开发资源 [138] - 市场供需存在空间错配，供应端主要在中亚等地区，需求端在东亚、欧洲和北美洲，产业链易受地缘政治影响 [140] - 天然铀矿勘探资本支出低迷，新产能形成慢，未来中长期供需缺口预计扩大，价格或上行 [143] 公司盈利预测与估值 盈利预测 - 天然铀资源业务：预计2024 - 2026年实现价格约为75/85/64加元/磅，成本为57/60/66.79加元/磅，销量为33000/33500/34000千磅U₃O₈，收入为24.8亿/28.5亿/31.8亿加元，毛利为5.9亿/8.4亿/10.0亿加元 [148][149] - 核燃料服务业务：预计2024 - 2026年销量为12000/12500/13000千kgU，售价为37.50/39.49/41.59 CAD/kgU，成本为25.50/25.77/26.05 CAD/kgU，收入为24.8亿/28.5亿/31.8亿加元，毛利为1.50亿/1.78亿/2.10亿加元 [151][154] - 2024 - 2026年归母净利润预测为6.32亿/8.16亿/10.69亿加元 [155] 公司估值 - 采用DCF估值法，考虑核电发展空间、铀资源特性及公司竞争力，预计营收保持增速，给予目标价70.81美元，首次覆盖予以“买入”评级 [156]