报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 波司登发布 FY25 财年中期业绩，营收利润再创同期历史新高。FY25 上半财年，波司登集团收入同比上升 17.8%至 88 亿元，归母净利润同比增长 23.0%至 11.3 亿元，表现符合预期。中期营收和净利润创历史新高，且中期利润增速连续 7 年高于收入增速，高质量增长延续。公司拟派发中期股息每股 0.06 港币，同比增长 20%，分红率约为 54%。[8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：4.05 [3] - 恒生中国企业指数：6946.68 [3] - 52 周最高/最低（港币）：5.14/3.18 [3] - H 股市值（亿港币）：449.36 [3] - 流通 H 股（百万股）：11,095.27 [3] - 汇率（人民币 / 港币）：1.0828 [3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 波司登股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比：-23%、27%、77% [5] 财务数据 - 营业收入（百万元）：16,774、23,214、26,421、29,719、33,269 [7] - 同比增长率（%）：3%、38%、14%、12%、12% [7] - 归母净利润（百万元）：2,139、3,074、3,629、4,191、4,775 [7] - 同比增长率（%）：4%、44%、18%、15%、14% [7] - 每股收益（元/股）：0.20、0.28、0.33、0.38、0.43 [7] - 市盈率：19、13、11、10、9 [7] 业务表现 - 羽绒服业务增长超 20%，毛利率稳步提升。上半年公司羽绒服业务收入同比增长 23%至 60.6 亿元，毛利率同比略降 0.1pct，主要是由于毛利率较低的雪中飞品牌销售增长较快，业务结构变化导致的毛利率变动。分品牌看，波司登主品牌收入同比上升 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同比提升 0.9pct 至 66.3%；雪中飞收入同比上升 47.1%至 3.9 亿元，且毛利率同比上升 6pct 至 50.1%。贴牌业务收入同比上升 13.4%至 23.2 亿元，在复杂的外贸环境下依然实现稳健增长。女装业务收入同比下降 22%至 3.1 亿元，与行业趋势相同，并计提商誉减值 7000 万。多元化业务收入同比增长 21%至 1.2 亿元。[8] - 分渠道看，自营渠道领衔高增，彰显真实成长能力。羽绒服业务中，自营业务上半年收入同比增长 37%至 22.6 亿元，占比 37%。截至 9/30 日，自营渠道的门店数量为 1154 家（波司登 1052 家/雪中飞 102 家），比财年初增加 18 家，自营渠道的高增长彰显真实成长能力。加盟业务收入同比增长 13%至 34.3 亿元，占比 57%，门店数量为 2034 家（波司登 1821/雪中飞 213 家），比财年初减少 47 家。线上渠道取得高质量增长，羽绒服业务线上收入同比增长 24%至 13.5 亿元，占比 22%。双十一期间天猫平台销售额位居女装行业排行榜第一，男装行业第二，综合服饰榜第二，仅次于优衣库，在国产品牌中位列第一。[8] - 费用管控有效，盈利能力稳步提升。公司上半年毛利率小幅下降 0.1pct 至 49.9%，得益于较强的费用管控能力，销售费用率同比下降 1.4pct 至 25.8%，管理费用率同比提升 0.9pct 至 8.7%，主要由于集团在 2023 年 11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。经营利润率同比提升 0.2pct 至 16.7%，撇除女装业务后（计提了商誉减值）同比提升 2.5pct 至 19%，最终归母净利率同比提升 0.5 个百分点至 12.8%，稳步上行。[8] - 资产质量稳健，充裕现金增强抗风险能力。上半年存货周转天数为 189 天，同比提升 29 天，主要因：1）由于做了羽绒服原材料涨价较多，公司前期进行了更多原材料的储备；2）今年春节提前，生产备货时间更加前置；3）在当前不确定的市场环境下，公司有意识地放缓加盟发货节奏，希望更多通过小单快反的方式实现更加精准地补单。应收账款周转天数同比减少 1 天至 63 天，应付账款周转天数同比增加 41 天至 260 天，反映出较强的产业链低位及议价权。截止到 9/30 日，公司现金净值为 64 亿元，同比去年的 55 亿明显增加。[8] 未来展望 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望在中长期贡献增量，持续看好公司未来发展。维持 FY24-26 年盈利预测，预计归母净利润分别为 36.3/41.9/47.8 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持"买入"评级。[8]