公司投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][5] 报告的核心观点 - 技源集团是全球HMB市场的主要供应商，但面临业绩停滞、依赖大客户、募投项目合理性存疑等问题 [1][5][9][26][48] 市占率与业绩表现 - 技源集团在全球HMB市场的市占率分别为69.85%、65.80%和52.27%，但业绩停滞不前，2023年收入同比下滑 [9][26] - HMB产品是技源集团的最大单品，营收贡献约3成，但市场空间有限 [10][11] 产品类别与收入构成 - 技源集团的主营业务收入主要来自营养原料和制剂类产品，其中HMB和氨基葡萄糖是主要单品 [12][13][14] - 营养原料业务毛利率超过50%，HMB产品毛利率更是超过60% [20][21] 客户结构与依赖问题 - 技源集团超9成收入来自境外市场，主要客户包括雅培集团、Blackmores、Nutramax等，合计收入贡献接近5成 [28][30][32] - 雅培集团是HMB产品的主要客户，2021至2024上半年，技源集团向雅培的销售收入占HMB业务收入的比例分别为74.12%、69.26%、64.69%和73.35% [33][34] - 技源集团与雅培签订的长期合作框架协议即将在2025年3月到期，且雅培在合同中处于强势地位，技源集团在议价环节中处于弱势 [34][35][39] - 境内业务方面，技源集团对汤臣倍健的销售收入在2021-2023年间大幅下滑93.9%，显示出对大客户依赖的劣势 [40][41] 募投项目与产能问题 - 技源集团计划通过IPO募资6.03亿，用于新增产能、研发中心和补充流动资金 [48][49][50] - 募投项目中的HMB产能将达到1,200吨，但2023年市场空间仅为2,570吨，产能消纳将成为难题 [51][58][60] - 技源集团现有HMB产能为1,050吨，2024年上半年产能利用率已高达116%，但2022年末产能曾高达1,650吨，扩产的必要性存疑 [51][52][55][56] 研发能力与资金使用 - 技源集团研发费用投入每年约4,000万，研发费用率不足5%，且研发团队中近6成人员学历不足本科 [66][67][70] - 技源集团账上货币资金充足，且有银行理财，补充流动资金的必要性存疑 [61][62] 总结 - 技源集团在全球HMB市场占据主导地位，但面临终端消费市场不成熟、自有品牌羸弱、严重依赖大客户等问题，成为“大盘蓝筹”仍有很长的路要走 [72][73]