投资评级 - 维持买入评级，目标价 4.90 港元 [17] 核心观点 - 公司 FY25 中期收入增长 17.8%，净利润增长 23% [3][8] - 羽绒服自营渠道增长 36.7%，存货周转天数同比增加 29 天 [5] - 公司通过柔性供应链和强劲的营销能力，有望在旺季保持增长趋势 [16] 收入与利润 - FY25 中期营业收入 88.04 亿元，同比+17.8%；净利润 11.30 亿元，同比+23.0% [3][8] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收分别为 264.0/ 298.6/ 334.8 亿元，同比+13.7%/ +13.1%/ +12.1% [17] - 预计 FY25E 至 FY27E 归母净利润分别为 35.8 / 41.4/ 46.5 亿元，同比+16.6%/ +15.5%/ +12.2% [17] 业务表现 - 羽绒服主品牌和雪中飞品牌贡献近 9 成业务增量，女装业务受消费环境影响下滑 [4][9] - 羽绒服业务自营渠道收入同比+36.7%，占比 37.3%；批发渠道收入+12.6%，占比 56.6% [5] - 羽绒服业务常规零售数量为 3188 家，自营店铺数量占 36.2%，净增 18 家 [5] 毛利率与费用 - 整体毛利率 49.9%，同比-0.1pts；净利率 12.8%，同比+0.5pts [3][8] - 波司登主品牌毛利率 66.3%，同比+0.9pts；雪中飞毛利率 50.1%，同比+6.0pts [10] - 分销开支费率 25.8%，同比-1.4pts；行政开支费率 8.7%，同比+0.9pts [10] 库存与供应链 - 库存周转天数 189 天，同比增加 29 天，制成品占 64.4%，原材料占 35.0% [5][13] - 公司通过柔性供应链体系管理库存，放缓对经销商供货节奏 [13] 品类拓展与创新 - 公司推出骄阳系列防晒衣、冲锋衣系列及冲锋衣鹅绒服系列，拓展淡季销售空间 [14] - 战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌 Moose Knuckles，持股比例 31.6%，完善多品牌矩阵 [15] 未来展望 - 公司凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，有望在旺季保持增长趋势 [16] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收和净利润将持续增长，维持买入评级 [17]