投资评级 - 报告给予波司登"买入"评级 目标价为5 6港元 基于2024/25财年16倍PE [1][3] 核心观点 - 波司登FY25H1业绩表现亮眼 收入同比增长17 8%至88 04亿元 归母净利润同比增长23%至11 3亿元 超出预期 [1][2] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22 7%至60 6亿元 其中波司登主品牌收入同比增长19 4%至52 8亿元 主要受益于新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服的热销 [2] - 公司持续优化渠道质量 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 探索销售新模式 [2] 财务表现 - 预计2025-2027财年EPS分别为0 32/0 36/0 41元 [1][3] - 2024/25财年预计营业收入266 48亿元 同比增长14 8% 归母净利润36 01亿元 同比增长17 1% [3][8] - 2024/25财年预计毛利率59 2% 净利率13 5% ROE 25 4% [8][11] 业务分析 - 品牌羽绒服业务中 雪中飞收入同比增长47 1%至3 9亿元 毛利率提升6pp至50 1% 冰洁收入同比增长61 7%至0 21亿元 但毛利率下滑7 6pp至19 1% [2] - OEM业务收入同比增长13 4%至23 2亿元 毛利率下滑0 3pp至20 1% 公司聚焦核心客户拓展品类并持续新增高质量客户 [2] - 女装业务收入同比下滑21 5%至3 08亿元 毛利率下滑5 9pp至61 8% 主要受行业低迷影响 [2] - 多元化业务收入同比增长21 3%至1 17亿元 毛利率提升1 3pp至27 6% 其中飒美特校服覆盖超过500所小学 年供应量超百万件 [2] 渠道与运营 - 截至2024年9月30日 羽绒服业务门店数较上一财年末减少29家至3188家 其中自营净增加18家 经销净减少47家 [2] - 公司持续优化渠道质量 提升运营效率 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 [2]