宏观策略 - 2025年市场整体呈现震荡向上的趋势,波动主要来自于政策落地前的预期引导 [9] - 预计2025年6月盈利拐点出现,PPI环比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/环比增速0的三种假设条件下,全部A股2025年全年的盈利增速预测值为2.79%/2.84%/3%,全部A股(非金融)2025年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24% [9] - 结构上看,仅有4个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件,分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒 [9] - 盈利结构性突破的三条线索:1、盈利的困境反转,关注盈利修复和格局改善;2、盈利的政策指引:出口转移和国产替代的盈利冲击与机会;3、盈利的微观扩张,并购重组有望增厚企业利润 [9] 固收金工 - 预计2025年经济基本面整体转好,总量和分项数据都在第二和第三季度迎来向上拐点 [14] - 2025年CPI同比中枢约1.0%,全年整体温和上涨,呈现"U"型;PPI同比中枢约-0.5%,全年呈现明显上升趋势,2025年三季度有望转正 [14] - 货币政策重点:打通传导中的堵点,2025年除了降政策利率之外,还需要治理传导过程中的堵点 [14] - 财政政策:广义赤字率向狭义赤字率过渡,2025年国债(含特别国债)+地方一般债+地方专项债所构成的中义赤字率预计达到9.3%,接近2020年10.3%的广义赤字率 [14] - 债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力,预计2025年一季度有望从"主动去库存"的萧条期转向"被动去库存"的复苏期,并持续至2025年末 [14] - 全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4% [14] 行业 - 山西汾酒2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳,1是全国各省区均进行渠道梳理或优化,区域精耕打法更趋清晰;2是"汾酒+"营销不断破圈 [19] - 公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展:1)汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30(含青26)系列四轮驱动,均要实现百亿规模;2)竹叶青聚焦养生酒市场,针对老龄化与年轻化饮酒人群,围绕功能化和时尚化方向布局;3)杏花村定位"第二瓶汾酒",从定位、价格、品牌个性出发,202526年全国化布局预热,202730年实现全国化突破爆发 [19] - 全国化再上台阶,省内控量增值,省外扩容升级,随着公司省内、省外收入实现4:6占比,省外省级市场平均营收超过6亿元,全国化布局规划迈向2.0阶段 [19] - 盈利预测与投资评级:调整202426年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元,同比+17%、12%、15%,当前市值对应202426年PE为20/18/15X,维持"买入"评级 [19]