报告行业投资评级 - 互联网行业首次覆盖评级为超配，正式覆盖的美股互联网龙头标的 Meta（META.US）、Amazon（AMZN.US）和 Alphabet（GOOGL.US/GOOG.US）均给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 地缘政治博弈下中美互联网成平行世界，双边割裂且有局部摩擦，在 AI 战略方向、全球化布局、短视频红利分配上持续分化 [1][6] - 中国互联网投资机会源于政策驱动的估值修复，美国互联网更依赖 AI 业绩驱动，AI 是 2025 年值得关注的投资方向，全球 AI 应用或爆发，美股行情或率先启动 [1][6] - 中国互联网行业估值显著低于美国，存在明显折价 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 中美互联网的平行时空：割裂与摩擦——当前时点，如何选择？ - 年初至 2024 年 12 月 4 日，中美互联网指数涨幅分别为 16%和 36%，中国互联网行业波动大；过去五年，美股互联网指数（道琼斯）上涨 84%，中国互联网指数（中证）下跌 26%，2021 年和 2023 年两者股价分化严重 [6][12] - 2024 年中国互联网股价下半年上涨，因九月底政府出台刺激经济政策；美股受美联储降息预期影响，流动性释放带来利好 [8][9] - 造成中美互联网股价分化的因素有地缘政治风险、国内行业监管以及 AI 提振效果 [12] 中美互联网对比 - 地缘政治影响下中美互联网成不同平行世界，处于移动互联网周期末端，行业从增量变存量，都寄希望于 AI 推动新周期 [28] - 差异体现在 AI 投入力度、全球化布局、短视频红利三方面 [28] - 移动互联网行业步入成熟期，中国互联网龙头 2025 年预期平均增速为 12%，美国为 14%；中美互联网公司利润率整体高于传统行业，中国企业放慢新业务投资，推动毛利率提升，美国龙头加大 AI 投入，短期利润率或波动 [28] AI 战略方向：美国企业 AI 投入更加激进 - 中美互联网巨头开启 AI 投资热潮，美国企业在 AI“军备竞赛”中投入更激进，2023 年中国 AI 市场总投资额约为美国的 12% [35] - 中国互联网巨头除 AI 投入外倾向派息和回购，因多数公司处于估值底部区间，以提升股东回报 [42] - 目前全球 AI 未出现“杀手级”应用，互联网巨头在 AI“基建”投资或保持高位，AI 对业绩提升处于早期投入阶段 [46] - 云计算是中美差异较大的细分行业，美国互联网公司 AI 相关收入集中在云业务，增速快；中国云业务增速放缓，因运营商云业务崛起和 ToB 企业服务差距 [49] 全球化布局：中国出海动了谁的蛋糕？ - 美国互联网龙头海外收入占比高，全球化优势在于开拓市场和降低单一市场集中度，如谷歌、微软、Meta、亚马逊海外收入占比可观 [55] - 中国互联网加速出海，赛道多元、区域广泛，但特朗普 2.0 给中国企业出海带来不确定性，部分企业拓展其他市场降低风险 [62] - 中国企业出海对美国互联网企业影响不同，加剧电商竞争，给美国电商龙头造成压力，也为美国广告平台带来广告营销预算 [63] 短视频：新巨头和老玩家的红利分配 - 短视频在中国造就字节跳动，影响传统互联网巨头，重塑竞争格局；美国短视频热潮未像中国火爆，TikTok 发展受限，美国互联网龙头新产品带来增量 [65] 主要细分行业增长对比 数字广告 - 全球数字广告市场规模预计从 2023 年的 4206 亿美元以每年 15.5%的速度增长至 2030 年的 1.1 万亿美元，2023 年 Google 和 Meta 占据 48%的市场份额 [69] - 中国网络广告行业规模 2023 - 2025E 将以每年 10%的速度增长，2023 年阿里巴巴和字节跳动各占约 1/4 的份额 [72] 电商 - 2024 - 2029 年美国电商市场将保持 9%的复合年增长率，2023 年亚马逊市占率 37.6% [75] - 2024 年 1 - 10 月中国实物商品网上零售额为 10.33 万亿元，同比增长 8.3%，占社会消费品零售总额的 25.9%，阿里巴巴、拼多多、京东占据市场大头，直播电商占约 20%的份额 [79] 云服务 - 2024 - 2026 年全球 IaaS 行业市场规模年均复合增速将超过 20%，2Q24 亚马逊占据约 1/3 的市场份额 [83] - 中国云计算市场预计 2023 - 2027E 年均增速达到 37%，2023 年阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云占据公有云 IaaS 市场份额前五 [86] 游戏 - 2023 年全球游戏市场规模为 1839 亿美元，中国市场规模为 446 亿美元，占比 24%，美国、中国、日本为前三大市场 [89] - 移动游戏占全球约一半的市场份额，中国移动游戏占比高达 3/4 [92] 附录：美股互联网巨头 3Q24 业绩概览 - 从收入增速看，Meta > 微软 > Alphabet > 亚马逊；从净利润率看，Meta > 微软 > Alphabet > 亚马逊；从净利润增速看，亚马逊 > Meta > Alphabet > 微软；从 CapEx 看，亚马逊 > 微软 > Alphabet > Meta [99] Meta（META.US）：看 AI“疗效”，也看广告 高筑社交护城河，广告基本盘焕发生机 - Meta 是全球最大社交媒体平台，截至 2024 年 9 月日活用户达 32.9 亿，广告贡献总收入 98% [105][117] - 2024 年为强广告周期，2025 大盘或稳健，看好 Meta 广告收入增速跑赢大盘，得益于短视频产品 Reels 用户时长提升、AI 赋能广告精准营销、海外广告投放需求增加 [120][122] - WhatsApp 货币化率有提升空间，公司将在部分市场扩大其点击广告规模 [129] 另辟蹊径开源模型，加大资本开支 - Meta 的 Llama 是最强开源大模型之一，通过开源战略抢占市场份额，AI 赋能多业务领域 [131] - Meta AI 月活用户达 5 亿且高速增长，有望年底成为全球使用最广泛的人工智能助手 [131] - 2024 年资本支出在 380 - 400 亿美元之间，预计 2025 年达 500 亿美元，用于服务器等基础设施投资 [132] XR 亏损扩大，价格昂贵的期权 - XR 业务预计 2024 年亏损约 180 亿美元，从 2020 年起累计亏损约 600 亿美元，大规模爆发需等待，因技术、内容生态和性价比问题 [137] - Meta 是全球 XR 市场领导者，2024 年第二季度约占 74%市场份额，产品矩阵逐步完善，但收入占比低 [141][146] 财务分析及预测 - 对 Meta 收入、毛利润、经营利润、净利润等进行预测，预计各项指标呈增长趋势 [114][150] 估值分析与预测 - 首予“买入”评级，目标价 763 美元，对应 FY25E/FY26E 30x/27x P/E，扣除 XR 业务亏损对应 FY26E 市盈率为 22x [106][160]