核心观点 - 供给放量，指数承压，可趁供给潮配置布局。展望2025年，若政策持续支持，REITs基本面有望见底修复，但政策的力度与延续性有一定不确定性；而进入常态化发行后，REITs的发行效率提升，供给放量的线索相对明确，预计2025年REITs供给规模可能在510亿元，供给压力超过往年。当前REITs的估值较低，REITs指数处在历史18%分位数，与股、债相比也有一定估值优势。对于配置型资金而言，建议跟随供给潮和指数调整加大配置布局；交易型资金则跟随交易路标进行波段操作[7][9] REITs市场展望 - 2024年末，REITs市值接近1400亿元。2024年末公募REITs市值1366亿元，流通市值占比47%。2024年REITs进入常态化发行阶段，发行效率明显提升，全年一级市场募集接近600亿元，而往年一级募集规模多在300-400亿元。当前产权类REITs的现金分派率5.02%，较红利股股息率、长久期信用债票息分别-10BP、+162BP[7] - 2024年REITs上涨7.78%。2024年REITs跑输股票、跑赢债券，涨跌节奏主要受到权益走势、REITs政策（证监会4号文、发改委1014号文）、季报业绩和供给节奏的影响。结构上，保障房、水利设施涨幅超20%，是表现最好的REITs板块；其余各板块多录得正涨幅，仅仓储物流下跌4.57%；交通板块涨幅居中，但波动较小使其获得较高的夏普比率[7] - REITs内部的相对α有三条线索。1、通过业务模式实现现金流稳定的行业，受投资者追捧。以保障房、能源为代表的稳定板块涨多跌少，全年上涨19%；而以产业园、仓储物流、交通为代表的周期板块仅上涨6%。2、稳定板块之外，若能依靠运营壁垒、业绩补偿实现现金流的相对稳定，也能获得投资者认可。3、新券溢价，这在稳定板块、运营壁垒、业绩补偿相关的个券仍存在；不具备这些特征的个券则基本丧失新券溢价[8] 基金市场展望 - 2024年基金市场回顾：主动权益基金跑输沪深300，价值风格基金表现相对较优。基金发行总量较去年上涨11.9%，结构上以被动产品为主，被动权益和被动债券产品发行规模大幅提升[9] - 2025年市场展望与基金配置：财政政策发力、配合货币政策的实施有望扭转信用周期下行趋势，看好权益资产全年表现；在成长风格相对业绩提升、美债利率延续下行趋势、市场回暖等因素影响下，成长风格有望继续成为行情主线。基金配置可以在均衡底层的基础上，适当增加成长风格的权益基金，债基关注短久期基金[10] - 成长风格基金的风格跟踪与特征分析：在基金筛选时，区分重点配置快速成长股的基金、均衡配置快速成长股和稳定成长股的基金。今年以来成长风格基金增加质量风格配置，减少价值潜力风格配置，均衡配置成长股的基金在红利风格的暴露有所增加[13] 宏观经济展望 - 预计2025年中国实际GDP增速目标仍在5%左右。其挑战主要在于，外部经贸环境不确定性增强。预计中国宏观政策将在促进居民消费回升、助力房地产市场止跌回稳两个方向积极发力。考虑到外贸冲击和政策见效的"节奏差"，预计二、三季度中国实际GDP增速下探，低点在4.7%左右，到四季度企稳回升，实现"十四五"的顺利收官。除却"量"的企稳，"价"的回升更值得期待。预计2025年中国GDP平减指数同比跌幅将收窄至-0.3%，四季度可能走出负增态势，带动中国名义GDP增速明显回升[14] - 外贸冲击的节奏差：1、外贸总量与份额面临双重挑战。一方面，海外需求未必能够维持强劲增长。另一方面，以上一轮加征关税的影响做静态推算，短期内将使中国商品在美国进口中的份额回落7个百分点左右，对应占近一年中国出口总额的1.2%。2、可能存在的节奏差与应对措施。第一，关税落地之前，可能存在短暂的抢出口的效应。第二，人民币贬值能够在一定程度上对冲加征关税的影响。若美国针对中国加征关税的幅度处于20%至30%区间，参照上一轮节奏，人民币汇率相对美元指数超额贬值约5%，或可在一定程度上缓冲负面冲击。第三，中国可降低对其他国家的进出口关税，加强与欧洲及亚非拉的联系[15] - 物价回升的判断：分产业观察GDP平减指数变化的驱动力量：1、第一产业GDP平减指数与食品价格走势一致，预计2025年二季度之后转而回落。2、第三产业GDP平减指数能否止跌企稳，取决于房价能否止跌回稳，以及居民收入及消费信心能否持续改善。3、第二产业GDP平减指数与产能周期下行密不可分。2025年外贸风险或影响我国产能利用率见底回升的进程，但宏观政策积极发力将有助于产能利用率见底。基准假设下，预计CPI同比增速中枢升至0.8%左右，PPI同比增速中枢提升至-1.5%附近[15] 房地产与财政政策 - 房地产止跌回稳的支撑：1、房地产止跌回稳的启动链条。房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至投资端。2、2025年房地产市场具备"止跌回稳"的基础，其弹性取决于稳经济和去库存的政策力度。首先，2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅连续收窄，有望带动房价同比跌幅收窄，但在一段时间内或仍处负增区间。其次，从房地产销售已连续三年低于潜在需求、城镇居民购买力透支状况已明显缓解、购房的近期与远期成本均已明显降低来看，2025年房地产止跌回稳具有客观基础。再次，现阶段要将已存在的购房能力转化为购房意愿，尤需形成稳定的收入预期，才能加快形成房地产"销售好转-价格回升"相互促进的正向循环。最后，当前"稳地产"与"稳经济"相互嵌套，地产调整拖累经济增长、经济下行进一步遏制购房意愿、拖累地方财政，跳出负反馈更需中央政府介入，打通收储政策的落实堵点[16] - 财政政策加力的关键点：1、2024年财政发力的堵点。一是，财政收入受限于经济名义增长和土地出让情况；二是，地方政府化债对财政发力形成紧约束；三是，地方政府债务率纳入政绩考核机制可能存在激励不相容问题。2、2025年财政发力的突破口。一是，积极利用可提升的赤字空间，预计2025年赤字率提升到4-4.5%。二是，扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域。预计2025年地方专项债发行规模从2024年的3.9万亿扩大至4.5-5万亿，或主要用于支持房地产止跌回稳。三是，继续发行超长期特别国债。预计2025年特别国债支持"两新"规模扩大至5000亿，支持"两重"规模略减少至5000亿，加上支持国有大型商业银行增加核心一级资本的1万亿，预计2025年特别国债规模在2万亿。四是，加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。认为，中央财政加强对民生领域的投资更为关键（例如支持房地产收储、促进生育、增加社保支出等）[16] 银行行业分析 - 行业核心观点：预期改善推动估值修复，继续关注银行股息配置价值。若以23年分红额以及12月6日市值计算来看的话，板块平均股息率达到4.45%，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。结合板块目前静态PB估值仅为0.63倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际较为充分，板块配置价值突出。个股维度，高股息银行的配置价值依然突出（工行、建行、上海），关注稳增长和地产政策发力效果对区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波）和股份行（兴业、招行）的催化[25] - 行业热点跟踪：从区域性银行基本面看地方债务化解。新一轮强力化债政策落地持续缓释地方政府债务压力，从区域性银行的经营角度出发，重点观察债务率较高省市区域性银行过去几年的经营情况，从侧面反映地区的经济基本面。展望未来，随着化债力度持续加码，对于上述地区推动经济增长带来的积极变化值得关注。从盈利方面来看，化债重点地区银行盈利能力整体弱于行业平均。化债重点省市银行以及债务率较高省份银行盈利水平距离上市区域性银行平均水平仍有一定差距，但个体之间也存在分化，如长沙银行和渝农商行ROE优于同业平均，具体来看，拖累盈利水平的最主要因素来自于拨备的影响，7家重点关注地区的银行中有5家的减值高于行业平均，这也从侧面反映区域的经济发展情况对资产质量的影响。此外，大多数重点化债省市银行以及债务压力相对较高省份银行不良率都低于央行公布的24半年末城商行（1.77%）和农商行（3.14%）不良率，但较上市银行平均水平仍整体偏高，尤其从广义的不良+关注口径来看，兰州、西安银行24年半年末关注率在5%以上水平，反映潜在的资产质量压力仍然存在。此外，银行资产结构或将进一步影响潜在资产质量压力，化债大背景下基建贷款占比更高的银行或将更受益于潜在风险的缓释，以24H1数据为例，两类银行中渝农商行和重庆银行基建类贷款占比较高，占比均为63%。拨备方面，重点化债省市银行以及债务压力相对较高省份拨备水平距离上市区域行平均水平仍有一定差距，但同时也能看到部分银行拨备水平持续夯实，以24Q3数据为例，渝农商行和长沙银行拨备覆盖率分别达到359%/315%，处于上市区域性银行中上水平[26] 微创脑科学公司分析 - 公司深耕神经介入领域，是行业先行者和国产龙头公司。微创神通公司成立于2012年，前身是微创集团的神经介入业务事业部，2004年全球首款颅内球扩狭窄支架APOLLO便获得了国家药监局批准，正式进入神经介入领域，公司2023年在神经介入医疗器械市场份额排名第四，居国产品牌第一，引领行业发展。公司全面布局脑血管疾病的三大领域——出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄和急性缺血性脑卒中，拥有完整的产品布局和解决方案，并储备较多重磅在研单品，为长期增长提供潜力。公司历史收入表现亮眼，2019-2023年营业收入CAGR为38%，保持快速增长趋势，随着收入规模增大、利润扭亏为盈，经营质量不断提升[32] - 出血类：密网支架处于行业优势地位，弹簧圈借助集采快速放量。国内动脉瘤患者人群基数庞大，介入治疗渗透率仍然偏低，随着技术发展、临床数据完善、指南与专家共识不断丰富，渗透率有望不断提升，出血类手术量有望保持快速增长趋势。公司拥有弹簧圈、血流导向密网支架、覆膜支架、通路产品等完善的出血介入器械解决方案，其中弹簧圈集采基本覆盖全国，公司产品获批较晚，借助集采扩维不断抢夺进口份额，获得快速增长；公司密网支架作为国内首款获批的国产密网支架（2017年获批），缔造了多项"首个"记录，市场份额靠前，2024年公司升级款密网支架Tubridge Plus上市，进一步提升公司出血类产品竞争力[33] - 狭窄类：引领行业发展，产品储备丰富。动脉粥状硬化狭窄过往以药物保守治疗为主，但药物治疗仍存在较高的卒中复发率，行业持续探索更安全有效的血管内治疗方式，而血管内治疗方式目前仍需要不断增多更高级别的临床证据尤其是RCT阳性结果，从而不断提高指南推荐级别。国产企业引领发展，不断补足临床证据并推出药物支架和药物球囊等创新产品，有望推动行业渗透率不断提升。公司APOLLO颅内狭窄支架上市近20年，市场份额多年维持第一；2022年推出Bridge椎动脉药物支架，临床效果优异，开始快速放量；此外公司仍储备有雷帕霉素药球、颅内自膨药物支架、球扩药物支架、颈动脉支架等重磅产品，充分满足临床患者需求[34] - 急性缺血类：快速补齐产品，基层渗透不断打开市场。急性缺血性脑卒中的介入疗法逐渐成为指南一线推荐疗法，并随着卒中中心建设和基层渗透率不断提升，而进入成长快车道，根据灼识咨询预测2020-2026年急性缺血性脑卒中介入手术量CAGR为39%。公司进入该细分赛道相对较晚，2022年初取得第一张急性缺血产品注册证即Neurohawk取栓支架，但到2024年上半年，公司已具有取栓支架、抽吸导管、球囊导引导管、远端导管等完整产品布局。急性缺血产品有望与公司现有产品形成组合术式，并借助公司广泛覆盖的渠道和医院资源，实现快速渗透和放量[35]