报告行业投资评级 - 维持证券行业“强于大市”评级 [7][133] 报告的核心观点 - 年初至11月末券商指数跑赢沪深300指数21pct，市场风险偏好回升，券商板块将率先进攻，新一轮资本市场改革催化开启，预计改革重点从融资端转向投资端 [7] - 行业亟需寻找新突破，财富管理零售端为胜负手，金融市场衍生品发展蓄势，投行与PE并购重组是未来重要增量 [7] - 2025年行业业绩有望反转，预计营业收入同比+12%，净利润同比+18%，头部券商并购重组有望加速 [7] 根据相关目录分别进行总结 抓住贝塔：年初至11月末券商指数跑赢沪深300指数21pct - 行情：2024年9月底以来利好政策出台，市场情绪回暖，券商板块上涨，截至11月30日，2024年以来券商指数累计上涨37%，跑赢沪深300指数21pct，跑赢万得全A指数24pct [17] - 市场：2024Q4以来日均成交额及两融余额大幅回升，11M24日均股票成交额10209亿，同比上涨15.3%，10月8日A股日均成交额达3.5万亿创历史新高，换手率达4.28%创2023年以来最高；截至11月末两融余额1.84万亿元，较2023年末增长12%，同比增长10%；2024年以来股权融资规模同比下降，截至11月末基本触及近年底部区域，11月末A股IPO规模568亿元，同比-83%，再融资规模1676亿元，同比-66%；10月末市场非货基规模18.04万亿，同比+15%，权益基金规模同比增15.0%，债基规模同比增22.4%；截至11月末ETF规模近3.7万亿，较2023年末增长81%，同比增长85%，其中股票型ETF规模近2.9万亿，较2023年末增长97%，同比增长109%；四季度以来权益市场回暖，低基数下券商自营业务有望修复 [18][30][31][33] - 政策：券商板块行情需政策催化剂，2024年9月底以来系列利好政策加速落地，预计资本市场改革重点从融资端转向投资端，包括央行创设新货币政策工具、降准、推动中长期资金入市等 [42] 战胜贝塔：行业亟需寻找新的突破 - 财富管理：个人投资者加速入市，2024年前10个月A股累计新开户2031万户，同比增长7%，10月单月新开户数接近2015年历史峰值；券商客群经营能力决定客户留存率，买方投顾大有可为，投顾队伍快速扩充，基金投顾试点队伍扩容，服务客户资产持续增长；与海外市场相比，国内ETF规模空间广阔，头部公募非货集中度仍有上涨空间，ETF基金集中度高于非货，头部公募强者恒强，公募降费背景下头部公募有望以量补价，公募业务有望持续稳定为券商贡献业绩 [48][52][56][63][68][72] - 金融市场：以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品发展迅速，2016 - 2022年券商收益互换、场外期权年度累计新增名义本金复合增速分别达70.8%和45.9%；头部证券公司场外衍生品业务优势明显，监管对证券公司扶优限劣；券商场外衍生品业务未来需待政策催化，互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路 [77][81][89] - 投行与PE：股权融资阶段性收紧，短期投行业务收入仍将承压；并购重组业务将为投行贡献重要增量，2024年全市场并购重组约3000起，9月“并购六条”发布后260多家上市公司披露资产重组事项，全球并购重组市场交易热度旺盛，并购重组成为国际投行收入的重要来源，预计2025年行业并购重组案例将持续涌现 [91][95][99] 2025年展望:行业业绩迎反转，行业格局迎重构 - 业绩：高基数已过，业绩有望反转，2024Q4以来权益市场回暖，两市交投活跃度提升，券商财富管理和自营业务收入有望在低基数下修复；预计2025年经纪业务股基日均交易金额约1.5万亿元，利息业务两融日均余额为1.9万亿，投行业务IPO融资规模为1000亿元，再融资规模3000亿元，债券融资规模13.5万亿元，资管业务规模7.9万亿，yoy+10%，自营业务经营杠杆提升至3.6X，投资收益率提升至3.5%；预计2025年营业收入为5497亿元，同比+12%，净利润为2336亿元，同比+18% [109][114][116] - 格局：监管引导行业打造国际一流投行，头部券商并购重组案例有望进一步涌现；国君和海通合并案例有望为行业一流投行建设提供示范，后续头部券商战略性并购重组的可行性、迫切性均提升，兼并整合步伐有望加快 [120][123] 投资建议 - 维持证券行业“强于大市”评级，当前市场热度回升，政策密集出台后市场情绪回暖，若市场β向上，券商行业仍有弹性空间；政策层面，券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商优势将进一步凸显；当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券等 [133]