报告摘要 - 核心观点： 1. 财政的β——消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的经济刺激。财政直接用于居民部门，消费、互联网平台弹性较佳；用于消费补贴，则相关行业短期受益；用于企业、基建、化债，则债券类资产最好 [5] 2. 生产率的α——科技无需政策博弈：AI(含半导体、芯片)、物联网、机器人、清洁技术等 [5] 3. DDM： - 盈利：刺激需求短期政策阶段性受益，警惕透支未来带来的尾部风险，长期仍由消费驱动；技术进步是长期经济增长的源泉 [5] - 估值：全A ERP处于一倍标准差附近，A股配置价值仍高；中证500与消费风格估值处于历史较低分位水平；银行、石化、建筑装饰配置性价比高 [6] - 流动性：海内外进入降息周期，宏观流动性边际宽松；公募基金发行规模加大，ETF资金将继续成为重要增量 [9] 蛋糕的分与做 - 分好蛋糕才有β：财政分配倾向决定配置方法 [13] - 做大蛋糕形成α：生产率提高是唯一解，自主可控是主线 [13] 蛋糕胚的质地 - 盈利来自需求和生产率： - 刺激需求端——短期调节和长期建设 [63] - 提高生产率——劳动、资本与技术 [63] - 估值不是刻舟求剑： - 相对概念——大小、风格与行业 [63] - 匹配概念——盈利和增速 [63] - 流动性是为了心中有数：了解定价权、趋势与风险偏好 [63] 蛋糕的点缀 - 美国、日本、欧洲： - 基本面正反馈：居民-消费-企业，美股长牛不改 [203] - 政策不确定性：通胀和原油交易过度拥挤也会引发美股阶段性回撤 [203] - 美元易涨难跌：欧洲和日本，欧美利差、欧元区核心国财政以及出口，日本加息和薪资增长 [203] 盈利 - 刺激需求端——短期调节：通过财政和货币解决总量问题，也要注重"结构、制度、政策性" [66] - 刺激需求端——长期建设：消费结构服务化、消费方式网络化、消费群体年轻化、城乡市场融合化 [70] - 提高生产率——劳动：人口老龄化将使得劳动对经济增长贡献趋于下降 [75] - 提高生产率——资本【地产】：房地产市场规模达峰，投资效率递减 [82] - 提高生产率——资本【基建】：基建对经济的拉动长期趋于下滑 [87] - 提高生产率——资本【制造业】：制造业产能利用率与利润维持在低位，制造业转向新兴产业 [97] - 提高生产率——技术：技术-经济长期进步的增长来源，AI产业是本轮创新浪潮的抓手 [103] 估值 - 全A ERP修复至一倍标准差，A股配置性价比仍高 [107] - 指数右侧趋势确立：上证指数120日均线偏离度7%，处在历史80%的水平分位 [111] - 风格分化：中证500与消费估值相对处于低位 [117] - 小盘风格仍将占优：当前处于一轮新旧产业交替阶段，小盘为主的新兴科技将占优 [122] - 行业估值整体处于较低分位水平：煤炭、军工、电子、汽车等行业更需关注景气能否持续 [125] - 全A盈利方向向上，但幅度可能偏弱，需从行业中把握结构景气 [128] - 盈利与估值匹配度分化：银行、石化、建筑装饰配置性价比高，非银、社服、交运配置性价比高 [134] - 电子、计算机、社服景气度延续，房地产、电力设备有望迎来困境反转 [139] 流动性 - 广义：海内外进入降息周期，宏观流动性边际宽松 [142] - 公募：预计25年公募基金发行加速，ETF是主要增量资金 [151] - 保险和理财：24年险资入市占比提升，理财资金占比下滑，预计25年险资流入规模将提升 [158] - 私募：私募仓位仍处于18年以来的历史低位，预计2025年私募基金仓位将提升 [168] - 北向：北向资金25年难有大幅流入 [173] - 融资：两融资金加速流入股市，预计25年将保持流入趋势 [181] - 个人：新开个人A股账户接近历史高位，散户入市积极，预计25年散户入市仍将保持流入趋势 [184] - 国家队：当前国家队持股比例高的个股主要集中在银行以及非银中 [189] 资产配置 - 股票： - A股：博弈政策的预期交易中，地产不会缺席，科技不必投机 [10] - 美股：私人部门资产负债表健康叠加AI革命向下游辐射，美股长牛未结束，但可能会有阶段性杀估值的现象发生 [10] - 债券：2025全年OMO↓≥40BP，1Y→1%，10Y→1.6%,30Y→1.8% [11] - 商品：制裁对产量的影响不足以抬升原油价格上限，但会影响短期交易节奏 [11] - 汇率：人民币兑美元7.5-7.6，汇率不会成为货币政策掣肘 [11]