行业投资评级 - 家居行业2025年度策略报告对家居板块持积极态度，认为政策刺激将带来Beta和Alpha共振的机会 [1] 报告的核心观点 - 家居行业受益于政策刺激，需求回暖，行业整合逻辑重回，Beta和Alpha共振 [3] Beta：稳地产政策持续出台，扭转悲观预期提振行业Beta - 中央经济工作会议、政治局会议等积极表态，地产需求端刺激政策推出，促进房地产市场止跌回稳，扭转悲观预期，推动行业估值底部向上 [3] - 二手房成交面积占比保持提升，2023年以来二手房成交面积占比保持提升，2024H2以来地产止跌回稳预期支撑下，二手房迎来率先修复 [3] - 政治局稳经济和增长政策落地，地产有望逐步企稳，家居行业中期Beta企稳，消费信心提振、消费力向上，以旧换新补贴效果释放，存量换新需求支撑行业长期扩容 [3] Alpha：家居以旧换新政策需求拉动明显，政策和执行层面优化，中期持续激活纯换新需求 - 2024年9月底以来家居以旧换新补贴政策效果明显，10月家具零售额同比增长7.4%（VS 9月+0.4%），单月改善明显，为近三年增速新高 [3] - 政策保持优化，如拓宽补贴品类范围、放松经销商资质要求、降低补贴门槛、提升单人补贴上限等，后续全国范围内补贴延续，显著提振行业需求 [3] - 政策覆盖品类智能家居>软体家居>定制家居，纯换新需求待激活空间大；头部公司经营管理规范，政策参与度高，经销商赋能调动，前中后台数字化支撑，份额加速提升 [3] 2025年市场需求测算 - 中性假设下，定制家居行业需求下滑7%，软体家居行业需求基本持平 [3] - 客户结构：24年假设定制新房70%+二手房25%+换新5%，软体新房60%+二手房30%+换新10% [3] - 地产假设：2025年新房竣工-23%，二手房中性假设5% [3] - 以旧换新：中性假设2025年补贴额度400亿元（2024年测算约200亿元），需求拉动24%，纯换新需求拉动7% [3] 短期定制企业估值政策敏感度高，推荐公司 - 推荐【索菲亚】【欧派家居】【志邦家居】 [3] 展望2025年，成品家居纯换新需求更易被激发，软体公司业绩有望表现领先 - 推荐【顾家家居】【慕思股份】【喜临门】【敏华控股】 [3] 家居复盘：财政政策刺激，家居Beta和Alpha共振 - 家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022-2023年受双重压制，2024年9月以来双重利好叠加 [5] - 2011-2017，定制板块享受成长属性 [5] - 2018-2022，家居板块整体成长性弱化，beta属性主导 [5] - 2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，行业整合兑现度低，基本面走弱，估值波动来自地产政策博弈 [5] - 2024年：竣工下滑和消费量疲软影响行业基本面，市场短暂交易517地产新政；9月底持续政策刺激，地产悲观预期扭转+以旧换新补贴提振需求和行业整合 [5] 政策发力扭转地产悲观预期，提振家居行业Beta - 9月以来国新会、政治局会议表态积极，各部委积极发声，地产有望"止跌回稳"；家居为地产后周期，地产企稳改善提振家居行业Beta，悲观预期扭转带动行业估值修复 [10] - 924国新会提出降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例，优化保障性住房住房再贷款政策，支持收购房企存量土地等 [10] - 926政治局会议首提"促进房地产市场止跌回稳"，提出要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率 [10] - 响应国家政策号召，9月底一线城市陆续发布楼市新政，北上广深等城市均对住房限购政策进行调整或放松 [10] 二手房占比保持提升，对冲新房下滑负Beta - 1-10月住宅竣工面积3.07亿平方米，同比下降23.4%，10月单月3831万平方米，同比下降19.5%（VS 9月-30.1%） [12] - 1-10月住宅新开工面积4.46亿平方米，同比下降22.7%，10月单月0.38亿平方米，同比下降25.7%（VS 9月-17.7%） [12] - 1-10月住宅销售面积6.54亿平方米，同比下降17.7%，10月单月0.66亿平方米，同比下降0.5%（VS 9月-11.0%） [12] - 二手房成交占比提升，9月底以来二手房交易改善明显，后续随着二手房+存量翻新需求占比提升，有望对冲新房负Beta [12] - 根据2023年国民经济和社会发展统计公报显示，2023年二手房网签面积占销售面积比例达38.8%；二手房不受到地产供给端约束，对需求端政策变化更加敏感；且二手房价格回调较多，2023年二手房交易复苏更为明显 [12] - 10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份以来连续下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长 [12] 家居以旧换新区域政策差异大，后续优化空间大 - 品类补贴：从区域能够享受补贴的占比来看，智能家居>软体家居>定制家居 [20] - 补贴比例：补贴15%的区域居多，部分区域针对1级及以上能耗（水耗）产品补贴20% [20] - 补贴上限：单品类补贴2000元的限制较多，软体家居相对更受益 [20] - 补贴形式：立减补贴为主，因此经销商需要垫款，后续向政府申请回款，因此回款周期越短的区域，补贴效果更好 [20] 以旧换新政策效果显著，头部企业整合Alpha再现 - 9月底以旧换新补贴推出以来，对全国范围内家居零售消费拉动效果显著，广州等标杆区域表现领先 [23] - 根据商务部，家装厨卫方面，截至10月24日，各地家装厨卫"焕新"补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元；截至11月10日，全国范围内针对厨卫局部改造和家具家装产品的补贴数量分别达到1038万件和820万件；截至2024年12月13日零时，家装厨卫"焕新"带动相关产品销售超5100万件 [23] - 根据国家统计局，1-10月家具社零额1303亿元，同比增长1.9%，10月单月152亿元，同比增长7.4%（VS 9月+0.4%），单月改善明显，为近三年增速新高 [23] - 广州等区域效果显著，主要来源于补贴政策力度较大（补贴品类全、补贴上限为2万元、消费者线下消费立减、经销商回款周期短） [23] - 政策保持优化，明年补贴蓄力，提振行业需求，有利头部份额集中 [23] 2024年消费品以旧换新对应1500亿补贴规模 - 2024年7月24日发改委、财政部《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》是本轮以旧换新的纲领性文件 [26] - 直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实第（三）（四）（五）（七）（八）（九）条所列支持政策；东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95% [26] 2025年家居补贴政策至少贡献10%以上需求拉动 - 基于悲观、中性、乐观预期，预计2025年家居以旧换新对需求拉动约12%-36.1%，增量需求拉动3.0%-14.4% [34] - 2024年家居和部分建材零售市场基数预测接近1万亿 [34] - 2025年家居以旧换新补贴额度中性假设400亿元、悲观200亿元、乐观600亿元 [34] - 总需求拉动测算：悲观、中性和乐观补贴额度假设下，测算对应家装厨卫的需求拉动在12.0%-36.1% [34] - 增量需求拉动测算：若假设由补贴刺激产生的增量需求占比25%、30%、35%，则对应增量需求拉动3.0%-12.6%（对应纯翻新需求占比提升幅度） [34] 存量房逻辑逐渐主导，补贴政策提振效果明显 - 家居消费结构：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，预计二手房占比约30-40% [38] - 根据2023年国民经济和社会发展统计公报显示，2023年新建商品房销售面积11.17亿平，同比下滑8.5%，二手房交易网签面积7.09亿平 [38] - 考虑2024年新房交付主要传导自2022年新房销售（12.21亿平），而二手房与2023年基本持平，预计二手房占比约30-40%，其中软体家居更换难度较低，因此假设软体家居的消费结构中，二手房和存量翻新需求占比更高 [38] - 根据测算，中性预期下2025年定制、软体家居需求分别同比下滑7%、基本持平，头部企业更加受益政策，有望体现超额增速 [38] 索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道 - 率先完成数字化信息化转型，制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础 [41] - 开拓整装渠道，前置获客成交：24Q1-3整装渠道收入同比增长26.3%，其中Q3同比增长6.8%，外部压力下体现增长Alpha [41] - 整家定制战略推进，客单价大幅增长：2021年12月公司推出整家战略，实现"衣橱门墙配地电"全品类一站式配齐，索菲亚品牌全品类销售，持续提升品类连带率，2023年客单价19619元，同比增长6.3%，24Q1-3客单价23679元 [41] - 完善品牌矩阵，下沉品牌快速增长：司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，满足差异化人群的一站式需求；米兰纳品牌持续加大下沉市场覆盖，2024Q1-3新增门店65家，收入3.67亿元，同比增长14.7%，实现逆势扩张增长 [41] 欧派家居：大家居战略稳步推进，增长有望迎来修复 - 渠道：整装仍然提供重要增长动能，零售增长有望修复 [46] - 坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐 [46] - 发布未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划的公告：公司未来三年利润分配目标：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元 [46] 顾家家居：全品类多品牌扩张推进，职业经理人文化提供制度保障 - 组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养 [48] - 内贸：因时而变追逐效率，大家居+聚焦单品类双线并进，以旧换新催化行业需求改善 [48] - 外贸：海外基地布局完善，有望受益贸易政策变化带来的订单转移；随着海外基地产能爬坡、SPO及跨境电商等高毛利率业务占比提升，带动盈利优化 [48] 慕思股份：零售运营强化品牌力，充分受益以旧换新政策 - 围绕床垫核心品类进行品类和品牌线延伸，强化零售运营能力，塑造牢固中高端品牌形象；抓住以旧换新机遇，顺应政策智能化产品补贴方向，打造AI床垫大单品 [56] - 渠道：国内线上、线下齐发力，多元化布局，积极试水整装等新渠道；海外自主品牌推进延续，线下门店和跨境电商同步推进 [56] - 资本开支放缓，账面现金充足，分红和回购政策积极，给予充分安全垫 [56] 敏华控股：把握功能沙发核心单品，拓展多元化渠道 - 内销：把握功能沙发核心单品，强化核心竞争力，提升同店提升；门店数量扩张，补充空白系列；丰富SM等多元化渠道 [63] - 外销新客户拓展顺利，北美市场销售增长表现亮眼，欧洲及其他海外市场加强个性化产品提供，带动外销收入增长 [63] 志邦家居：积极推动多渠道、多品类布局 - 组织管理高效，进取的二线定制企业；股权激励接续推出，实现公司整体利益绑定，上下一致一心 [65] - 整家：多品类融合推进，衣柜、木门品类延续高增，试点优质经销商打造Z7计划 [65] - 整装：推出超级邦模式，加速整装渠道布局，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略 [65] - 海外：2024Q3海外渠道实现收入0.45亿元，同比增长22.9%，逆势高速增长 [65]