行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年制冷剂配额核发情况公布，二代与三代制冷剂配额核发符合预期，三代制冷剂配额核发略超预期 [2] - 2025年制冷剂行业高景气依旧，内外贸价格有望继续共振上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 二代制冷剂配额核发情况 - 2025年二代制冷剂配额核发情况维持此前方案内容，生产配额总量及内用配额为16.36和8.60万吨，分别较24年削减5.12万吨及4.30万吨（考虑浙江鹏友） [2] - R22生产和内用配额为14.91和8.09万吨，分别较24年削减3.28和3.10万吨，幅度分别为18%和28% [2] - R141b生产配额为9157吨，较24年削减11938吨，且仅归属于三美股份 [2] - 25年家用及商用空调刚性维修市场缺口加速扩大，R22价格或再次上行 [2] 三代制冷剂配额核发情况 - 2025年三代制冷剂（不考虑R23）核发总配额78.89万吨，同比增发4.34万吨，增发量较预期减少0.97万吨，外用配额总量为40.17万吨，同比减少0.39万吨 [2] - R32生产配额为28.03万吨，增发4.08万吨，较预期减少0.42万吨，考虑24年3.5万吨增发量后实际增发量为5786吨 [2] - R125生产配额为16.73万吨，增发1614吨 [2] - R134a生产配额为20.83万吨，同比减少7401吨，好于预期 [2] - R245fa生产配额为1.95万吨，增发5354吨，较预期减少2646吨 [2] 2025年制冷剂行业展望 - 2025年Q1长协签单在即，新年高景气依旧 [2] - R32/R125/134a内贸价格均已站上4万大关，部分成交已至4.2万，Q4以来外贸价格亦加速上行 [2] - 2024年12月/2025年1月/2025年2月家用空调排产同比增长32%/4%/32%，需求端催化持续 [2] - 配额增发恰是行业景气的体现，其仅影响斜率而不影响趋势及终局，在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，看好制冷剂内外贸价格继续共振上行 [2] 投资分析意见 - 行业和企业格局持续优化，未来供给强约束，需求随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长以及工业用冷媒和冷链需求的增长，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上 [2] - 建议继续关注相关公司的投资机会：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光、昊华科技、金石资源等 [2] 重点公司估值表 - 巨化股份：增持，2024-12-18收盘价21.75元，总市值587亿元，PB 2023A 3，申万预测归母净利润2024E 19.50亿元，2025E 41.63亿元，2026E 54.35亿元，PE 2024E 30，2025E 14，2026E 11 [5] - 昊华科技：增持，2024-12-18收盘价29.58元，总市值328亿元，PB 2023A 3，申万预测归母净利润2024E 12.94亿元，2025E 19.63亿元，2026E 25.13亿元，PE 2024E 25，2025E 17，2026E 13 [5] - 三美股份：增持，2024-12-18收盘价33.54元，总市值205亿元，PB 2023A 4，申万预测归母净利润2024E 8.62亿元，2025E 13.15亿元，2026E 21.78亿元，PE 2024E 24，2025E 16，2026E 9 [5] - 金石资源：增持，2024-12-18收盘价25.30元，总市值153亿元，PB 2023A 11，申万预测归母净利润2024E 3.83亿元，2025E 6.46亿元，2026E 8.64亿元，PE 2024E 40，2025E 24，2026E 18 [5] - 永和股份：增持，2024-12-18收盘价18.79元，总市值71亿元，PB 2023A 4，申万预测归母净利润2024E 2.03亿元，2025E 4.36亿元，2026E 6.53亿元，PE 2024E 35，2025E 16，2026E 11 [5]