行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 乳业板块困境反转趋势确立，后期先看供给出清，后看需求上行[1] - 原奶周期对盈利扰动加大，行业下滑、格局分散使市场对乳业长期逻辑质疑增加[1] - 行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变[7] 原奶周期 - 本轮原奶周期中，牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，预计25Q3奶价有望反转[1] - 生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，预计供给端将为未来奶价变动的关键[1] - 奶价自21年10月起已连续回落3年，累计跌幅近30%，24年2月起存栏量见顶回落[1] - 预计产能去化方向明确，25Q3原奶周期有望反转[1] 需求展望 - 近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间[1] - 疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳[1] - 原奶过剩致促销被动增加，消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键[1] - 待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道[1] 乳企视角 - 原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，2020年以来反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势[1] - 原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格成为后期盈利修复的关键[1] - 龙头乳企对上游把控力将再强化，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系[1] - 在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，头部牧场将加速收割份额[1] - 龙头乳企将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归[1] - 龙头乳企加快to B业务与深加工产能布局，to B业务有望贡献有益增量，深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，平滑经营周期[1] 投资建议 - 行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变[7] - 当前企业逐步去库到位，上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部[7] - 待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会[7] - 标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等[7]