报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年7月30日政治局会议召开，肯定上半年经济“向新向优”，重视经济运行困难挑战，强调加大逆周期调节力度，充分运用存量政策与及时出台增量政策[2][5] - 债市投资者关注货币政策表述，对政府债券放量扰动担忧减弱，期待货币宽松，驱动收益率下行；短期债市交投情绪或积极，但收益率下行突破需利好落地，否则维持低位区间波动；操作建议小波段、快进快出，后续关注权益风险偏好、资金价格、央行买债规模及银行资负结构调整[2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 总基调：经济结构“向新向优”，正视“困难挑战” - 会议肯定经济结构“向新向优”，弱化总量评价，重视“困难挑战”，对稳增长有诉求；与4月会议相比，更侧重经济结构优势，措辞更严反映正视经济放缓压力[2][10][11] - 上半年经济数据前高后低，二季度低于目标区间但增速逐月回升，下半年基数效应友好，达标压力减轻；外部因素影响出口，国内政策推进节奏待察，三季度或为政策效果观察期，经济低偏目标区间可能加快增量政策推出[11][12] 宏观调控：加大逆周期调节力度，兼顾存量与增量 宏观定调：“逆周期”或侧重短期应对，增量政策有空间 - “加大逆周期调节力度”，未提及跨周期，政策力度或增强，反映重心转向短期应对；明确发挥存量政策效能，谋划出台增量政策，优先推进存量政策，为增量留空间；强调积极财政和适度宽松货币政策加快落实落细[17][18][19] 财政政策：强调“加快财政支出”和“推进两新两重”，继续加快债券资金使用进度 - 加快财政支出，上半年地方广义财政支出偏慢拖累投资，后续或成提速对象；推进“两重”“两新”，部分资金已下达，“六张网”“十五五”专项规划待落地，或提速专项债配套融资[20][21] - 加快债券资金使用进度，预计8 - 9月政府债供给高峰，8 - 9月净融资预计分别为1.6万亿和1.7万亿，10月累计净融资有望接近去年同期[27] 货币政策：适时调整政策工具，关注财政货币协同 - 政策基调延续“适度宽松”，新增“综合运用并适时调整货币政策工具，财政金融协同促内需”表述，操作更灵活，央行或配合供给放量或稳增长发力[31][32] - 短期降息、降准紧迫性不强，降息受输入型通胀和中美政策周期背离约束，降准因资金价格偏低、流动性充裕必要性不强，但供给放量或权益回调可能降准[33] - 供给放量央行或投放流动性维持资金稳定，但影响银行资负结构，存单发行或放量、利率或抬升；财政金融协同或涵盖总量流动性支持、结构性工具支持、风险分担三个层次，关注政府债集中供给阶段银行资金变化[35][42] 稳增长：扩内需诉求增强，“反内卷”排序后移 - 消费方面，优化供给思路不变，侧重“服务消费潜力”，关注相关补贴落地，上半年服务零售额同比增速高于商品零售[44][45] - 投资方面，“六张网”是抓手，措辞“加强”变“扎实推进”，强调用好既有工具资金，三季度基建投资单月增速有望改善[45] - 产业升级与统一大市场方面，“反内卷”排序后移，“人工智能 +”等排位提前，应对“内卷式”竞争措辞减轻[45] 资本市场：深化投融资改革，提升资本市场韧性和信心 - 政策重心从短期稳预期向长效机制建设跃升，增强市场内生稳定性；强调深化投融资综合改革，提升韧性和信心，构建慢牛、长牛、健康牛市场格局[46] 防风险：继续关注地方债务风险，重点聚焦中小金融机构 - 要求稳定房地产市场，实施化债方案，扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质；房地产和化债领域基调延续，金融领域关注中小金融机构风险，整合重组或加快[2][47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告系统性构建国债期货知识图谱，梳理历史沿革、合约要素、交易制度与交割机制；国债期货兼具套期保值与 alpha 挖掘功能，在低利率环境下配置价值凸显，市场成长空间充裕，有市场扩容、机构入市加速、工具价值强化三大逻辑 [8][9] 各章节内容总结 国债期货概述 - 境内国债期货由中金所统一制定，以名义国债为标的，约定未来特定时间券款交割，对应虚拟国债，需转换因子换算 [12] - 截至 2026 年 6 月，国债期货年内日均持仓超 80 万手，较 2025 年增长超 30%，总成交金额约 47.52 万亿元；与股指期货和银行间现券成交规模相比，有成长空间 [1][15][16] - 我国国债期货市场是机构主导市场，2025 年 11 月机构成交和持仓占比约 80%和 90%；低利率环境提升其关注度，带来交易机会，受机构关注 [20] 我国国债期货市场的发展历史 - 第一阶段（1992 - 1995）：1992 年上交所推出国债合约，后因“327 国债期货事件”，1995 年 5 月 17 日交易暂停 [2][21][23] - 第二阶段（2013 - 2019）：2013 年中金所重启，完善合约设计等，5 年期上市后市场稳步发展，后拓展至 10 年、2 年期；制度设计保障市场稳定，总成交量超 1300 万手 [2][24][26] - 第三阶段（2019 - 至今）：引入商业银行等增量资金，2020 年成交量增 84%，2024 年文件公布次年成交额增 44%；完善制度，推出做市商和期转现制度，波动幅度稳定；扩充产品序列，2023 年 30 年期上市，2025 年 1 - 8 月成交量超 1800 万手 [27][28][30] - 政策法规及发展前瞻：以《期货和衍生品法》为核心，证监会、中金所完善监管；未来有望提升开放程度，允许合格境外投资者参与，港交所推出离岸国债期货；提升策略丰富度，辅助投资者开发策略 [33][36] 国债期货合约要素 - 以 10 年期为例，核心要素包括合约标的与可交割国债、报价方式等 [37][38] - 合约标的为虚拟国债，交割时需转换因子使国债可比 [40] - 采用百元净价报价，最小变动价位指百元净价报价最小变动幅度，不同种类有所不同 [42] - 合约月份为 3、6、9、12 月循环，交易时间为 09:30 - 11:30、13:00 - 15:15，最后交易日下午不交易 [43] - 涨跌停板制度针对不同品种设定不同限制，上市首日幅度不同 [44] - 最低交易保证金对不同品种和时间收取不同比例，10 年期为合约价值 2%，交割月前两交易日起为 3% [45] 国债期货的交易 - 交易者管理：准入门槛严格，需满足交易经验和资金要求，如 10 个交易日 20 笔及以上仿真交易记录或 3 年内 10 笔及以上实盘记录，申请前 5 个交易日账户可用资金余额不低于 50 万元 [47] - 交易制度：采用 T + 0 交易机制，包含集合竞价、连续竞价、期转现三种方式，交易手续费每手 3 元，平今仓免手续费，免收印花税，有梯度申报费机制 [50] - 风险控制：注重风险控制，有保证金设计、价格限制制度、持仓限额与交易限额等多项制度 [51] - 合约种类：涵盖 2 年、5 年、10 年、30 年四类品种，构建完整利率期限结构工具；每个品种每年 4 个固定合约，交割月为季月，仅最近三个可交易，主力合约切换在当季合约最后交易日前 20 - 30 天 [55] 国债期货的交割 - 交割方法及详细流程：采用实物交割，可交割国债需符合多项条件；交割流程自合约进入交割月启动，分一般模式和券款对付模式；有交割手续费、变更手续费、过户费、转托管费等费用 [59][60][62] - 交割分析指标：转换因子将不同国债折算为标准虚拟债券，公式与现金流折现有关；最廉可交割券是交割成本最小的标的，用隐含回购利率判断，可通过收益率和久期经验法则辅助判断 [64][71][72] - 交割难点与期权属性：实物交割受流动性影响，可能导致行情异常；空头举手规则使交割具美式期权性质；一篮子可交割券使交割具彩虹期权性质，操作时需关注交割安排 [75][76]

公司研究 证 券 研 究 报 告 华海药业（600521）重大事项点评 强推（维持） 华海首款 1 类生物新药获批，开启创新药商 业化元年 事项： ❖ 2026 年 7 月 29 日，公司公告，控股子公司华奥泰自主研发的 1 类生物新药瑞 西奇拜单抗注射液（HB0034，商品名华亦净）获国家药监局通过优先审评审 批程序批准上市，用于治疗成人（体重≥40kg）泛发性脓疱型银屑病发作。该 产品为国内首款获批的 IL-36R 单抗，也是公司首个获批的 1 类生物新药，公 司在该项目上的累计研发投入约 2.59 亿元。 评论： | [ReportFinancialIndex] | | --- | | 主要财务指标 | 公司基本数据 | 总股本(万股) | 149,725.21 | | --- | --- | | 已上市流通股(万股) | 149,725.21 | | 总市值(亿元) | 240.46 | | 流通市值(亿元) | 240.46 | | 资产负债率(%) | 54.62 | | 每股净资产(元) | 6.19 | | 12 个月内最高/最低价 | 27.01/13.85 | | | 2025A | 20 ...

行业研究 证 券 研 究 报 告 海外新兴产业日报 20260729 美国消费者信心回落，AI 基础设施融资推 推荐（维持） 进，HBM4 已量产出货 华创证券研究所 | 证券分析师：张一弛 | 证券分析师：袁凤婷 | | --- | --- | | 邮箱：zhangyichi@hcyjs.com | 邮箱：yuanfengting@hcyjs.com | | 执业编号：S0360525080005 | 执业编号：S0360525110001 | 本日报关注美国宏观、AI、数据中心电源等相关动态，兹以辅助对国内映射产业链 研究。美国宏观方面，美国 7 月消费者信心指数降至 90.8，消费者对当前商业和就业环 境的评价连续第三个月下降；国际原油及多数天然气价格回落，但欧亚天然气价格仍较 2 月底显著上涨，美国天然气价格则继续处于相对低位。核电方面，美国能源部推进核燃 料循环创新园区候选地评估，园区拟覆盖核燃料生产、使用后处理、先进反应堆及数据 中心等设施。AI 方面，Meta 联合贝莱德开发 1GW 数据中心园区，SK 海力士 Q2 业绩受 AI 服务器存储需求带动大幅增长，HBM4 已开始量产出货；亚马逊据报 ...

行业研究 证 券 研 究 报 告 海外新兴产业日报 20260730 美联储维持利率不变，AI 云业务保持增长， 推荐（维持） 千亿美元数据中心园区推进 华创证券研究所 证券分析师：张一弛 邮箱：zhangyichi@hcyjs.com 执业编号：S0360525080005 证券分析师：袁凤婷 邮箱：yuanfengting@hcyjs.com 执业编号：S0360525110001 本日报关注美国宏观、AI、数据中心电源等相关动态，兹以辅助对国内映射产业链 研究。美国宏观方面，美联储连续第五次维持利率不变，但三名委员主张加息 25 基点， 沃什重申 2%通胀目标并进一步弱化前瞻指引；国际原油和欧亚天然气价格普遍回升，美 国天然气价格仍处于相对低位。AI 方面，微软 Azure 增速回升，2026 财年收入突破 1000 亿美元，Meta 营收保持增长并上调全年资本开支指引下限；近 7 日海外半导体板块继续 回调，芯片设计/IP/IDM 表现相对占优。数据中心电源方面，NextEra Energy 与 Brookfield 拟在肯塔基州建设 1.8GW AI 数据中心园区，并配套 2GW 天然气发电和最高 ...

公司研究 华海首款 1 类生物新药获批，开启创新药商 业化元年 事项： ❖ 2026 年 7 月 29 日，公司公告，控股子公司华奥泰自主研发的 1 类生物新药瑞 西奇拜单抗注射液（HB0034，商品名华亦净）获国家药监局通过优先审评审 批程序批准上市，用于治疗成人（体重≥40kg）泛发性脓疱型银屑病发作。该 产品为国内首款获批的 IL-36R 单抗，也是公司首个获批的 1 类生物新药，公 司在该项目上的累计研发投入约 2.59 亿元。 评论： | [ReportFinancialIndex] | | --- | | 主要财务指标 | | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 8,587 | 8,911 | 10,146 | 11,596 | | 同比增速(%) | -10.1% | 3.8% | 13.9% | 14.3% | | 归母净利润(百万) | 266 | 1,145 | 1,140 | 1,340 | | 同比增速(%) | -76.2% | 329.6% | -0.4% | ...

行业研究 证 券 研 究 报 告 海外新兴产业日报 20260730 美联储维持利率不变，AI 云业务保持增长， 推荐（维持） 千亿美元数据中心园区推进 华创证券研究所 证券分析师：张一弛 邮箱：zhangyichi@hcyjs.com 执业编号：S0360525080005 证券分析师：袁凤婷 邮箱：yuanfengting@hcyjs.com 执业编号：S0360525110001 本日报关注美国宏观、AI、数据中心电源等相关动态，兹以辅助对国内映射产业链 研究。美国宏观方面，美联储连续第五次维持利率不变，但三名委员主张加息 25 基点， 沃什重申 2%通胀目标并进一步弱化前瞻指引；国际原油和欧亚天然气价格普遍回升，美 国天然气价格仍处于相对低位。AI 方面，微软 Azure 增速回升，2026 财年收入突破 1000 亿美元，Meta 营收保持增长并上调全年资本开支指引下限；近 7 日海外半导体板块继续 回调，芯片设计/IP/IDM 表现相对占优。数据中心电源方面，NextEra Energy 与 Brookfield 拟在肯塔基州建设 1.8GW AI 数据中心园区，并配套 2GW 天然气发电和最高 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 本报告关注美国宏观、AI、数据中心电源等动态，以辅助对国内映射产业链的研究[1] - 美国消费者信心回落，AI基础设施融资持续推进，HBM4已量产出货[1] 美国宏观 - 美国7月消费者信心指数较6月下降1.4点至90.8，低于市场预期的92.4[2] - 反映消费者对当前商业和劳动力市场看法的现状指数下降3.6点至114.9，连续第三个月回落[2] - 截至2026年7月28日，布伦特原油ICE期货结算价为83.01美元/桶，日环比下降2.7%[2] - 亚洲JKM、英国天然气和荷兰TTF价格较2月底分别上涨98.8%、76.5%和78.6%[2] - 美国NYMEX天然气期货为2.68美元/百万英热单位，较2月底下降6.2%[2] 核电 - 美国能源部与犹他州等五州签署合作备忘录，评估核燃料循环创新园区选址[6] - 园区拟集中布局铀浓缩、核燃料制造、使用后燃料再处理及最终处置设施，并可配套先进反应堆和数据中心[6] - 按能源部此前测算，单个园区可能吸引最高500亿美元私人投资，并创造近2.5万个就业岗位[6] AI - Meta与贝莱德成立合资公司，共同开发并持有位于美国得州的数据中心园区，项目总开发成本约140亿美元[6] - 贝莱德管理的基金与Meta将分别持有80%和20%的股权，项目部分资金拟通过总额约125亿美元的债务融资筹集[6] - SK海力士Q2实现营收79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润为60.54万亿韩元，同比增长557%[6] - AI基础设施投资带动HBM、AI服务器DRAM等高附加值产品销售增长[6] - HBM4已于Q2开始量产出货，公司计划于下半年扩大生产[6] - 亚马逊据报将逐步停用多数Nova旗舰模型，资源转向前沿模型研发，新模型预计于年底亮相[6] - 近7日（7月21日至7月28日），海外半导体板块整体平均下跌14.04%[7] - 其中芯片设计/IP/IDM跌幅相对较小，为11.46%[7] - 年初至7月28日，板块整体平均上涨64.38%，材料及零部件上涨75.92%，涨幅居前[7] 光通信 - 康宁Q2光通信业务销售额同比增长32%至20.7亿美元[9] - 企业网络业务增长65%，生成式AI相关产品增速更快[9] - 公司预计Q3核心销售额为49亿—50亿美元，并计划投入约20亿美元扩充AI互联等产品产能[9] 数据中心电源 - 开利Q2实现销售额63.5亿美元，同比增长3.9%，较市场预期高5.6%[9] - 调整后每股收益为0.86美元，高于市场共识[9] - 公司将全年营收指引中值由220亿美元上调至230亿美元，调整后每股收益指引中值升至2.90美元[9] - 同期自由现金流利润率由9.3%提高至12.8%[9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 全球时尚零售龙头，1P+3P双轮驱动[2] - 全球时尚市场持续扩容，格局高度分散，SHEIN以1.9%的市场份额位列第三[7][20] - SHEIN凭借“小单快反”柔性供应链体系，成长为全球最大的线上时尚零售平台[7][22] - 公司营收增速随基数增大及宏观环境影响而放缓，净利润受非经营因素（公允价值变动）影响波动较大，但经调整后利润保持增长[7][29] - 3P平台业务、新兴市场、非服装品类是公司未来的核心增长引擎[7][33][34][35] 全球时尚市场分析 - **市场规模与增长**：2025年全球时尚市场规模达1.7万亿美元，2021-2025年复合年增长率约2.7%[7][10] 预计到2030年将增至2.0万亿美元，2026E-2030E复合年增长率约3.5%[7][10] - **品类结构**：服装零售占据主导地位，2025年占全球时尚市场规模的78.9%[10][13] - **渠道变迁**：线上渗透率稳步提升，在线时尚市场规模从2021年的5223亿美元增长至2025年的6064亿美元，复合年增长率约3.8%[14] 预计2030年将达7921亿美元，2026E-2030E复合年增长率约5.6%[14] - **相关品类机会**：家居生活、家电及电子产品、美妆个护品类2025年线上零售额占比分别为20.0%、45.8%、27.8%，预计2030年将提升至23.0%、54.0%、32.0%[15] - **竞争格局**：行业格局高度分散，2025年全球时尚行业CR5仅10.4%，CR20约20.5%[7][20] SHEIN以1.9%的市场份额位列全球第三[7][20] SHEIN公司概况与业务模式 - **市场地位**：按2025年服装鞋履零售额统计，SHEIN为全球最大线上时尚零售平台[7][22] - **业务规模**：截至2025年末，业务覆盖全球约160个国家与地区，提供超200万个服装款式，服务全球活跃顾客2.73亿[7][22] - **双轮驱动模式**：采用第一方自营（1P）与第三方商城平台（3P）相结合的业务模式[7][23] 在1P模式下，公司采购并销售商品；在3P模式下，公司向第三方商家收取佣金或服务费（约占交易价值10%-20%），并可提供履约服务[23] - **核心壁垒**：首创“大规模自动化小单快反（LATR）”运营模式，通过小批量（约100-200件）试销、依据实时反馈快速补货（最快5天），大幅提升运营效率[27] 2025年库存周转天数仅为36天，未售库存保持低个位数水平[27] 财务与运营分析 - **整体业绩**： - 2025年净收入418.5亿美元，同比增长8%；2026年第一季度净收入90.5亿美元，同比增长1%，增速放缓[7][29] - 2025年净利润20.6亿美元，同比下滑39%；2026年第一季度净利润-1.0亿美元，同比下滑125%[7][29] 净利润波动主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响（2024年、2025年、2026年第一季度分别变动+24.0亿、+3.0亿、-3.3亿美元）[29] - 剔除非核心经营因素后，2025年经调整利润18.2亿美元，同比增长62%；2026年第一季度经调整利润2.7亿美元，同比下滑38%[7][29] - **分业务模式**： - 2025年产品收入371.1亿美元，同比增长5.0%；服务收入47.4亿美元，同比增长39.5%[7][33] - 服务收入占比持续提升，从2023年的3%提升至2026年第一季度的14%[7][33] - **分地区收入**： - 2025年，美国市场收入101.0亿美元，同比下滑3.5%，占比24%[7][34] - 欧洲市场收入148.0亿美元，同比增长8.8%，占比35%[7][34] - 其他地区（主要为新兴市场）收入169.4亿美元，同比增长15.4%，占比40%，是公司核心增长引擎[7][34] - **分品类收入**： - 2025年服装品类收入267.1亿美元，同比增长7%，占比64%[7][35] - 其他品类收入151.4亿美元，同比增长11%，占比36%[7][35] - 服装品类占比从2023年的69%逐步下降至2026年第一季度的61%[7][35] - **客户与订单**： - 活跃客户数持续增长，2025年达2.73亿，同比增长19%；2026年第一季度达2.81亿，同比增长17%[7][41] - 总订单量2025年达10.78亿，同比增长17%；2026年第一季度达10.9亿，同比增长12%[7][41] - **费用与效率**： - 2023-2025年每单履约费用有所下降，主要得益于仓库自动化、流程优化等[7][41] 2026年第一季度略有回升，主要受关税及海关税务政策演变影响[41] - 履约费用率和营销费用率呈上升趋势，主要因3P业务占比提升（导致每单净收入下降）以及公司加大广告投放以提升客户参与度[7][43] - 剔除非核心经营因素后，经调整净利率稳中微降[7][43]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的时尚和生活方式零售商，凭借“小单快反”柔性供应链体系和“自营（1P）+平台（3P）”双引擎驱动增长，已成为全球最大的线上时尚零售平台 [2][7][22] - 全球时尚市场规模持续增长，但竞争格局高度分散，报告研究的具体公司以1.9%的份额位列第三，存在提升空间 [7][20][21] - 报告研究的具体公司营收增速因体量扩大及外部环境影响而放缓，净利润受非经营因素（公允价值变动）影响波动较大，但经调整利润仍保持一定增长 [7][29] - 新兴市场、平台（3P）业务及其他品类是公司未来的核心增长引擎 [7][33][34][35] 全球时尚市场持续扩容，竞争格局高度分散 - 2025年全球时尚市场规模已达1.7万亿美元，2021-2025年复合年增长率约2.7%，预计到2030年将增至2.0万亿美元，2026E-2030E复合年增长率约3.5% [7][10] - 服装零售在时尚市场中占据主导地位，2025年占总市场规模的78.9% [10][13] - 线上零售渗透率稳步提升，在线时尚市场规模从2021年的5223亿美元增长至2025年的6064亿美元，复合年增长率约3.8%，预计2030年将达7921亿美元，2026E-2030E复合年增长率约5.6% [14] - 家居生活、家电及电子产品、美妆个护等品类线上市场增长迅速，2025-2030E市场规模复合年增长率预计分别为5.8%、10.1%、9.1% [15] - 2025年全球时尚行业CR20约20.5%，CR5仅10.4%，格局高度分散，其中报告研究的具体公司以1.9%的市场份额位列第三 [7][20][21] 最大线上时尚零售平台，1P+3P双轮驱动 公司概况 - 报告研究的具体公司创立于2012年，业务覆盖全球约160个国家与地区，提供超200万个服装款式，服务全球活跃顾客2.73亿（截至2025年末） [7][22] - 按2025年服装鞋履零售额统计，报告研究的具体公司为全球最大线上时尚零售平台 [7][22] - 公司采取第一方自营（1P）与第三方商城平台（3P）双轨业务模式，3P模式下收取交易额约10%-20%的佣金或服务费 [23] - 公司首创“大规模自动化小单快反”运营模式，通过小批量试销、快速补货，将2025年库存周转天数控制在36天，未售库存保持低个位数水平 [27] 财务分析 - **整体业绩**：2025年/2026年第一季度净收入分别为418.5亿美元/90.5亿美元，同比增长8%/1%，增速放缓 [7][29] - **净利润**：2025年/2026年第一季度净利润分别为20.6亿美元/-1.0亿美元，同比下滑39%/125%，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响 [7][29] - **经调整利润**：剔除公允价值变动等非核心因素后，2025年/2026年第一季度经调整利润分别为18.2亿美元/2.7亿美元，同比+62%/-38% [7][29] - **分业务模式**：2025年产品/服务收入分别为371.1亿美元/47.4亿美元，同比增长5.0%/39.5% [7][33] - **服务收入占比**：随着3P业务扩张，服务收入占比从2023年的3%提升至2026年第一季度的14% [7][33] - **分地区收入**：2025年在美国/欧洲/其他地区收入分别为101.0亿美元/148.0亿美元/169.4亿美元，同比-3.5%/+8.8%/+15.4%，占比分别为24%/35%/40% [7][34] - **分品类收入**：2025年服装/其他品类收入分别为267.1亿美元/151.4亿美元，同比+7%/+11% [7][35] - **服装品类占比**：服装作为核心品类，收入占比从2023年的69%逐步下降至2026年第一季度的61% [7][35] - **客户与订单**：2025年/2026年第一季度活跃客户数达2.73亿/2.81亿，同比+19%/17%；总订单量达10.78亿/10.9亿，同比+17%/+12% [7][41] - **履约费用**：2023-2025年每单履约费用有所下降，2026年第一季度略有回升 [7][41] - **费用率与净利率**：2023-2026年第一季度履约费用率和营销费用率持续增长，经调整净利率稳中微降 [7][43][44][46]