❖ 风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。 [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHKNon] 港股公司 证 券 研 究 报 告 贝壳-W（02423.HK）深度研究报告 强推（首次） 贝壳为什么是红利股？ 目标价：53.5 港元 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 94,580 | 86,112 | 86,165 | 88,077 | | 同比增速(%) | 1.2% | -9.0% | 0.1% | 2.2% | | 归母净利润(百万元) | 2,994 | 4,581 | 5,430 | 6,649 | | 同比增速(%) | -26.3% | 53.0% | 18.5% | 22.5% | | Non-GAAP 净利润(百万元) | 5,020 | 6,671 | 7,565 | 8,633 | | 同比增速(%) | -30.3% | 32.9% | 13.4% | 14.1% | | 每股盈利(元) | 0.86 | ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 新相微（688593）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 分离型芯片稳增，OLED+AI 蓄力未来 当前价：31.08 元 事项： ❖ 公司发布 2025 年年度报告和 2026 年第一季度报告：2025 年公司实现营业收 入 6.13 亿元，同比增长 20.9%，归母净利润为 0.09 亿元，同比增长 7.8%。2026 年第一季度，公司实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 0.44%；归母净利润 0.05 亿元，同比增长 145.69%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 613 | 797 | 1,025 | 1,313 | | 同比增速(%) | 20.9% | 29.9% | 28.7% | 28.1% | | 归母净利润(百万) | 9 | 13 | 27 | 46 | | 同比增速(%) | 7.8% | 41.6% | 113.1% | 66. ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 2026 年保险资金如何做配置？ ——机构行为精讲系列之五 ❖ 负债端：分红险推动开门红表现亮眼，全年保费收入有支撑 1、2026 年一季度累计保费收入 23104 亿元，同比增速 6.25%，开门红表现亮 眼。预定利率下调加大传统险销售难度，叠加 2024-2025 年保险公司投资收益 可观、存款搬家需寻找替代资产，2026 年分红险产品快速上量。预定利率下 调可带动保费收入超季节性增长，但 2026 年再度下调预定利率的预期较弱。 2、保险资管以保险资金为基本盘，银行及理财子资金规模占比下降，或主要 因银行理财资金借道保险资管配置协定存款被监管收紧影响。 ❖ 资产端：固收基本盘，权益有增量，投资收益表现亮眼 1、截至 2025 年末，人身险保险资金运用余额合计 34.66 万亿元，其中债券占 比 51.1%，股票占比 10.1%。债券、股票 2025 年三季度新增配置规模分别为 2860 亿元、5394 亿元，为近年首次出现股票季度配置增量超过债券的情况， 主要受股票增配及市值增加双重影响。债券配置上大幅增配地方债，拉久期趋 势明显。股票配置上，重仓流通 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 立高食品（300973）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 基数扰动承压，布局后续改善 目标价：46 元 事项： 公司发布 25 年年报和 26 年一季报，公司 25 年实现营收 43.54 亿元，同比增 长 13.51%，归母净利润 3.05 亿元，同比增长 13.71%，公司 26Q1 营收 10.48 亿元，同比增长 0.27%，归母净利润 0.64 亿元，同比下滑 27.56%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 4,354 | 4,712 | 5,192 | 5,602 | | 同比增速(%) | 13.5% | 8.2% | 10.2% | 7.9% | | 归母净利润(百万) | 305 | 312 | 386 | 451 | | 同比增速(%) | 13.7% | 2.3% | 23.7% | 17.0% | | 每股盈利(元) | 1.80 | ...

证 券 研 究 报 告 重庆啤酒（600132）2026 年一季报点评 强推（维持） Q1 稳健开局，股息具备支撑 目标价：67 元 啤酒 2026 年 04 月 30 日 当前价：56.19 元 事项： 公司发布 2026 年一季报，26Q1 公司实现营业收入 43.5 亿元，同降 0.1%；实 现归母净利润 4.4 亿元，同降 7.4%。 评论： 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅波动，恶劣天气等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 14,722 | 15,195 | 15,519 | 15,740 | | 同比增速(%) | 0.5% | 3.2% | 2.1% | 1.4% | | 归母净利润(百万) | 1,231 | 1,361 | 1,455 | 1,510 | | 同比增速(%) | 10.4% | 10.6% | 6.9% | 3.8% | | 每股盈利(元) | 2.54 | 2.81 | 3 ...

证 券 研 究 报 告 伊利股份（600887）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 业绩大超预期，乳业龙头显本色 目标价：36 元 事项： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 115,931 | 121,875 | 128,254 | 134,507 | | 同比增速(%) | 0.1% | 5.1% | 5.2% | 4.9% | | 归母净利润(百万) | 11,565 | 12,322 | 13,315 | 14,316 | | 同比增速(%) | 36.8% | 6.5% | 8.1% | 7.5% | | 每股盈利(元) | 1.83 | 1.95 | 2.11 | 2.26 | | 市盈率(倍) | 15 | 14 | 13 | 12 | | 市净率(倍) | 3.1 | 2.9 | 2.7 | 2.5 | 公司研究 乳制品 2026 年 04 月 30 日 当前价：26.57 元 华创证券研 ...

证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 债基增配转债，转债基金杠杆及仓位双升 ——26Q1 公募基金可转债持仓点评 ❖ 公募基金持有转债仓位微增，加仓建筑装饰及公用事业转债 2026Q1 公募基金持有可转债市值 3108.07 亿元，环比增加 0.83%，且同比增加 10.19%。公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为 1.47%，较 25Q4 提升 0.01pct；占净值比为 0.84%，较 25Q4 提升 0.01pct。 二级及被动指数型债基增持。26Q1 股票型、混合型和债券型基金持有转债的 市值分别-43.47%、-17.95%、+2.26%至 4.66 亿元、161.53 亿元、2940.97 亿元。 债券型基金中，二级债基、一级债基、可转债基金持有转债市值分别+4.81%、 -11.51%、-3.89%至 1158.84、587.50、481.21 亿元；混合型基金中，灵活配置 型和偏债混合型持有转债市值分别为-19.27%和-18.76%至 51.36、83.15 亿元。 从变化的绝对金额上来看，各一级分类基金持转债市值多数减少，仅债券型基 金 26Q1 环比增加 65.01 亿元，股票型 ...

投资评级与核心观点 - 华创证券对中微公司维持“强推”评级，目标价为457.5元，当前股价为359.76元 [1][3] - 报告核心观点：中微公司薄膜设备快速放量，刻蚀基本盘稳健增长，平台化战略加速兑现 [1] - 报告认为，下游扩产叠加国产替代加速，公司作为国内半导体设备重要厂商有望显著受益，同时研发高投入持续、毛利率在产品结构改善下有望逐步企稳 [7] 财务表现与业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营收123.85亿元，同比增长36.62%；归母净利润21.11亿元，同比增长30.69%；扣非归母净利润15.50亿元，同比增长11.64% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营收29.15亿元，同比增长34.13%，环比下降32.56%；归母净利润9.30亿元，同比增长197.20%，环比增长3.36%；扣非归母净利润4.78亿元，同比增长60.09%，环比下降27.97% [7] - **毛利率变化**：2025年毛利率为39.17%，同比下降1.89个百分点，主要因客户结构变化给予部分销售折扣；但25Q4/26Q1单季度毛利率分别为39.29%/39.89%，环比分别提升1.4/0.6个百分点，显示毛利率已阶段性企稳回升 [7] - **研发投入**：2025年研发费用24.75亿元，同比增长74.61%，研发投入总额37.44亿元占收入30.23%；26Q1研发支出9.08亿元，同比增长32.15%，增速较全年有所收敛 [7] - **利润构成**：26Q1归母净利润大增197%中包含处置拓荆科技股票税后净收益约3.97亿元，剔除后扣非净利润增长约60%更能反映主业趋势 [7] - **财务预测**：报告将公司2026-2027年归母净利润预测由29.23/39.58亿元调整至29.25/39.60亿元，新增2028年归母净利润预测51.91亿元 [7] 业务分项与产品进展 - **刻蚀设备（基本盘）**：2025年销售98.32亿元，同比增长35.12% [7] - CCP设备：单年付运超1000个反应台，累计装机超5000台，连续十年复合年增长率超过30% [7] - ICP设备：累计安装1800台，近9年年均增长超过100% [7] - 技术突破：在先进存储超高深宽比（60:1已成国内标配）和先进逻辑3nm及以下关键工艺上持续突破，高端产品占比提升是后续毛利率回升的核心抓手 [7] - **薄膜设备（新增量）**：正从验证期进入放量期，2026-2027年有望成为收入增量的核心新驱动 [7] - LPCVD设备：2025年销售5.06亿元，同比增长224.23%，累计出货突破300个反应台 [7] - 其他薄膜设备：钨系列已获得客户重复量产订单；金属栅系列已完成多个先进逻辑客户设备验证；26Q1新增付运量保持快速增长 [7] - **MOCVD设备**：Micro-LED设备Preciomo Udx已获重复订单；GaN功率器件PRISMO PD5获重复订单；新型8英寸碳化硅外延设备已进入国内头部企业试产验证 [7] 成长驱动与战略布局 - **国产替代加速**：海外出口管制趋严使国内存储和逻辑大厂对国产刻蚀/薄膜设备的需求刚性提升，公司作为国内同时覆盖CCP、ICP及薄膜的平台型设备公司，卡位优势突出 [7] - **产品矩阵扩张（平台化）**：公司在研项目涵盖六大类超20款新设备，薄膜产品从LPCVD/ALD向WCVD、PECVD Ti、PVD CuBS、EPI等全面展开 [7] - 市场空间（TAM）从刻蚀（据Gartner数据占晶圆设备约22%）扩展至薄膜（约23%），远期还布局量检测（子公司超微，占前道设备约13%）和湿法设备（拟收购众硅电子） [7] - **产能释放**：临港二期（20万平方米）拟2026年下半年开工；广州一期预计2026年底建成、2027年投产；成都基地预计2027年投产，产能瓶颈将逐步打开 [7] - **行业景气度**：SEMI预测2026/2027年全球半导体设备市场将达1450/1560亿美元，续创新高，行业β共振向上 [7] 估值与财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026E-2028E营业总收入分别为168.74亿元、227.78亿元、271.97亿元，同比增速分别为36.3%、35.0%、19.4% [8] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为29.25亿元、39.60亿元、51.91亿元，同比增速分别为38.5%、35.4%、31.1% [7][8] - **每股盈利预测**：预计2026E-2028E每股盈利（EPS）分别为4.67元、6.32元、8.28元 [8] - **估值倍数**：基于2026年4月29日收盘价，对应2025A-2028E的市盈率（P/E）分别为107倍、77倍、57倍、43倍；市净率（P/B）分别为9.9倍、8.9倍、7.8倍、6.7倍 [8]

港股公司 证 券 研 究 报 告 当前价：42.16 港元 华创证券研究所 证券分析师：单戈 贝壳-W（02423.HK）深度研究报告 强推（首次） 贝壳为什么是红利股？ 目标价：53.5 港元 ❖ 风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。 [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHKNon] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 94,580 | 86,112 | 86,165 | 88,077 | | 同比增速(%) | 1.2% | -9.0% | 0.1% | 2.2% | | 归母净利润(百万元) | 2,994 | 4,581 | 5,430 | 6,649 | | 同比增速(%) | -26.3% | 53.0% | 18.5% | 22.5% | | Non-GAAP 净利润(百万元) | 5,020 | 6,671 | 7,565 | 8,633 | | 同比增速(%) | -30.3% | 32.9% | 13.4 ...

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，但AI与全球化是核心驱动力，有望驱动新增长 [2] - 业绩承压主要源于AI基础设施的高投入与汇率波动，但核心业务展现经营韧性 [8] - “双模驱动”战略深化，AI原生应用与移动端业务构筑新增长极，业务结构持续优化 [8] - 公司布局AI漫剧新蓝海，全球化运营成效显著，未来有望通过“技术+内容+工具”的生态闭环迎来业绩拐点 [8] - 作为“出海+AIGC”双主线核心标的，公司短期面临投入与竞争压力，但长期增长逻辑清晰 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年报业绩**：全年营收15.33亿元，同比增长6.46%；归母净利润为-0.91亿元，亏损同比收窄44.19% [2] - **2026年一季报业绩**：一季度营收3.69亿元，同比减少2.87%；归母净利润为-0.48亿元，同比亏损幅度扩大46.23% [2] - **业绩承压原因**：2025年亏损主要系围绕核心技术能力建设的战略性高投入，销售费用达8.75亿元，研发费用达4.32亿元，服务器费用同比大幅增长78.30%至8012万元；2026年一季度亏损扩大受汇率下行导致汇兑损失增加及AI服务器折旧摊销等固定成本上升影响 [8] - **未来财务预测**：预计2026-2028年营收分别为17.76亿元、20.20亿元、22.24亿元，同比增速分别为15.9%、13.8%、10.1% [4][8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.46亿元、0.70亿元、0.78亿元，同比增速分别为149.9%、54.1%、11.0%；对应每股收益（EPS）分别为0.24元、0.36元、0.40元 [4][8] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在91.9%至92.1%的高位；净利率预计从2025年的-6.1%转正，2026-2028年分别为2.6%、3.5%、3.6% [9] - **估值指标**：基于2026年4月29日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为278倍、180倍、162倍；市净率（P/B）分别为11.8倍、11.1倍、10.5倍 [4][9] 业务进展与战略总结 - **“双模驱动”AI战略**：深化“自研垂类大模型+引入优质通用大模型”战略，自研万兴天幕2.0海外版在VBench-2.0评测中位列全球前三，并已接入OpenAI、谷歌、阿里等主流第三方模型 [8] - **AI商业化成果**：AI原生应用收入突破1.30亿元，同比增长90%，付费用户增长超100% [8] - **移动化转型成功**：移动端产品收入同比增长超60%，占软件业务收入比重提升至25%，其中万兴喵影移动端收入增长超90% [8] - **布局新兴内容形态**：推出一站式AI漫剧创作平台“万兴剧厂”，实现从剧本生成到后期剪辑的全链路闭环，发布后一个月内周度AI积分消耗量复合增速达63% [8] - **全球化运营卓越**：2025年境外收入达14.29亿元，同比增长9.64%，占营收比重高达93.21%，产品已覆盖200多个国家和地区 [8] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本1.93亿股，总市值126.31亿元，流通市值111.87亿元 [5] - **财务结构**：资产负债率为37.42%，每股净资产为5.05元 [5] - **股价表现**：近12个月内最高价109.82元，最低价57.75元 [5]