投资评级与核心观点 - 报告对中信银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予中信银行A股目标价10.43元，H股目标价9.82港元，基于2026年预测市净率0.75倍 [2][7] - 报告核心观点：中信银行核心营收能力继续增强，迎来营收增速拐点向上，资产质量稳中向好，在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间，且分红率提升，具备较好的配置价值 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入2124.75亿元，同比降幅收窄至-0.55%，其中第四季度单季营收同比增长8.6%，增速环比提升13.1个百分点 [2][7] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润706.18亿元，同比增长2.98% [2] - 2025年末不良贷款率为1.15%，环比下降1个基点；拨备覆盖率为203.6%，环比微降0.6个百分点 [2][7] - 测算2025年第四季度单季不良净生成率为0.93%，环比和同比均有改善 [7] 业务发展分析 - **营收结构改善**：第四季度单季净利息收入同比增速转正至0.16%，单季其他非息收入同比增速超50% [7] - **信贷投放结构**：2025年生息资产同比增长6.23%，总贷款同比增长2.48%，对公贷款（不含票据）同比高增13.2% [7] - **财富管理业务**：2025年末零售客户资产管理规模达5.36万亿元，同比增长14.29%；理财业务手续费高增45.17%，代理业务手续费增长24.77%，带动手续费及佣金净收入同比增长超5% [7] - **息差表现**：2025年末披露的净息差和净利差分别为1.63%和1.60%，均与2025年上半年持平；测算第四季度单季净息差环比仅下降1个基点至1.62% [7] 资产质量与风险管理 - 资产质量稳中向好，前瞻性指标改善：关注率环比下降1个基点至1.62%，逾期率较2025年上半年下降7个基点至1.43% [7] - 对公贷款资产质量改善，年末对公贷款不良率较2025年上半年下降5个基点至1.09%；零售贷款不良率较上半年上升4个基点至1.32%，其中按揭贷款不良率下降9个基点至0.41% [7] 股东回报与财务预测 - 2025年分红率提升至31.75%（中期分红率为30.7%） [2][7] - 预测2026年至2028年归母净利润增速分别为2.6%、3.6%、5.1% [7] - 预测2026年至2028年营业收入分别为2195.50亿元、2313.80亿元、2453.18亿元，同比增速分别为3.33%、5.39%、6.02% [8] - 预测2026年至2028年每股收益分别为1.28元、1.32元、1.39元 [8][13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：成交量模型**[7][8][10] * **模型构建思路**：基于市场成交量的变化来判断短期市场情绪和趋势。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了“中性”的信号判断[10]。 2. **模型名称：特征龙虎榜机构模型**[1][10] * **模型构建思路**：利用龙虎榜中机构资金的买卖行为特征来构建择时信号。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了“看多”的信号判断[10]。 3. **模型名称：特征成交量模型**[1][10] * **模型构建思路**：基于更精细或具有特定特征的成交量数据（可能与普通成交量不同）来构建择时信号。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了“看空”的信号判断[10]。 4. **模型名称：智能算法沪深300模型**[1][10] * **模型构建思路**：应用智能算法（如机器学习）对沪深300指数进行择时判断。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体算法和构建过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了“中性”的信号判断[10]。 5. **模型名称：智能算法中证500模型**[1][10] * **模型构建思路**：应用智能算法（如机器学习）对中证500指数进行择时判断。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体算法和构建过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了“看空”的信号判断[10]。 6. **模型名称：涨跌停模型**[1][11] * **模型构建思路**：通过分析市场中涨停和跌停股票的数量、比例等特征，来判断市场中期情绪和动能。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为中期择时模型，并给出了“中性”的信号判断[11]。 7. **模型名称：上下行收益差模型**[1][10][11][14] * **模型构建思路**：通过计算市场或指数上行收益与下行收益的差值或比率，来衡量市场动能的强弱和方向，用于中期择时。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为中期择时模型，对A股大部分宽基指数给出“中性”信号，对深证100和创业板指给出“看多”信号[10][11]，对港股恒生指数给出“中性”信号[14]。 8. **模型名称：月历效应模型**[1][11] * **模型构建思路**：基于历史数据中存在的特定月份或时间窗口的规律性收益模式（月历效应）来构建择时模型。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为中期择时模型，并给出了“中性”的信号判断[11]。 9. **模型名称：长期动量模型**[1][12] * **模型构建思路**：基于资产价格的长期趋势（动量效应）进行择时，认为过去表现好的资产在未来一段时间内仍会延续其表现。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为长期择时模型，并给出了“中性”的信号判断[12]。 10. **模型名称：A股综合兵器V3模型**[1][13] * **模型构建思路**：这是一个综合性的择时模型，可能耦合了短期、中期、长期等多个周期下的不同择时策略信号，形成最终的复合判断。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体耦合方法和构建过程，仅提及其为综合择时模型，并给出了“看空”的信号判断[13]。 11. **模型名称：A股综合国证2000模型**[1][13] * **模型构建思路**：专门针对国证2000指数构建的综合择时模型，可能集成了多因子或多策略信号。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为综合择时模型，并给出了“看空”的信号判断[13]。 12. **模型名称：成交额倒波幅模型**[1][14] * **模型构建思路**：结合成交额与波动率（波幅）的倒置关系来构建择时模型，用于港股中期择时。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为港股中期择时模型，并给出了“看空”的信号判断[14]。 13. **模型名称：上下行收益差相似模型**[1][14] * **模型构建思路**：与“上下行收益差模型”思路类似，但可能采用了不同的计算方式或比较基准，专门用于港股择时。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和过程，仅提及其为港股中期择时模型，并给出了“中性”的信号判断[14]。 14. **模型名称：HCVIX模型**[39][40][42] * **模型构建思路**：复现并计算中国市场的波动率指数（VIX），作为判断市场情绪和风险的参考指标。VIX基于期权价格计算，反映市场对未来波动率的预期。 * **模型具体构建过程**：报告提及该模型根据公开披露的VIX计算方法复现，与中证指数公司历史发布的VIX指数相关系数达99.2%[40]。具体计算公式未在报告中给出，但标准VIX计算涉及选取近月和次近月期权，通过加权计算隐含波动率。模型提供了50ETF、沪深300指数、300ETF的VIX计算结果[40]。 15. **模型/策略名称：杯柄形态策略**[43][44][45] * **构建思路**：一种基于价格图表的技术分析形态识别策略。“杯柄”形态被视为看涨的持续形态，策略在股价突破“柄部”上沿时买入。 * **具体构建过程**：报告未给出具体的形态识别算法和量化规则。策略通过识别股价走势中类似“杯状”的U型底（A点到B点）和随后的小幅回调或盘整“柄部”（B点到C点）来构建交易信号，当价格突破C点（柄部高点）时触发买入[47]。 16. **模型/策略名称：双底形态策略**[43][49][50] * **构建思路**：一种基于价格图表的技术分析形态识别策略。“双底”形态（W底）被视为看涨的反转形态，策略在股价突破颈线位时买入。 * **具体构建过程**：报告未给出具体的形态识别算法和量化规则。策略通过识别股价形成两个相近低点（A点和C点）后，突破两者之间的反弹高点（B点，即颈线）时触发买入信号[52]。 17. **模型/策略名称：倒杯子形态风险监控**[59] * **构建思路**：一种识别潜在下跌趋势延续的技术形态。“倒杯子”形态被视为典型的负向形态，用于风险预警。 * **具体构建过程**：报告描述为在一波下跌后，股价出现筑顶（A点到C点），之后再次下跌并实现突破（E点），预示可能延续下跌趋势[59]。具体量化识别规则未给出。 模型的回测效果 1. **杯柄形态策略**，本周收益-4.28%，同期上证综指收益-3.38%，本周超额收益-0.90%，自2020年12月31日累计收益20.02%，累计超额收益6.08%[43] 2. **双底形态策略**，本周收益-3.36%，同期上证综指收益-3.38%，本周超额收益0.02%，自2020年12月31日累计收益16.65%，累计超额收益2.72%[43] 3. **HCVIX模型**，当前最新值为18.05[2][40] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分析师上调/下调个股比例**[18][19] * **因子构建思路**：通过统计行业内获得分析师上调或下调盈利预测（或评级）的个股比例，来反映分析师对该行业的一致预期变化。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。构建过程可能为：对于每个行业，计算在特定时间段内，盈利预测被上调（或下调）的上市公司数量占该行业被覆盖上市公司总数的比例。 因子的回测效果 *(报告未提供因子的独立测试结果，如IC、IR、多空收益等)*

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][9] 报告核心观点 - 公司是我国凿岩钻机领先的“专精特新”小巨人企业，正迎来金属矿景气上行周期带来的发展机遇 [1][6] - 公司的核心竞争力在于同时掌握了地下钻机最核心的液压凿岩机和螺杆机核心部件螺杆主机的自产能力，构筑了产品性能与成本控制的双重护城河 [6][7][8] - 在凿岩钻机业务上，公司正通过技术突破实现进口替代并积极拓展海外市场；在螺杆机业务上，公司凭借核心部件自主化优化盈利结构，实现双轮驱动成长 [6][7][8] 公司概况与财务表现 - 公司成立于2003年，是专业从事凿岩设备和空气压缩机研发生产的高新技术企业，产品广泛应用于矿山开采、工程建设等领域 [6][13] - 2024年公司营业总收入为8.88亿元，同比增长5.7%；归母净利润为1.06亿元，同比增长1.5% [2] - 预计2025-2027年营业总收入分别为9.07亿元、11.23亿元、14.54亿元，同比增速分别为2.1%、23.7%、29.5% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.20亿元、1.61亿元、2.19亿元，同比增速分别为14.2%、34.4%、35.9% [2][6] - 预计2025-2027年每股盈利(EPS)分别为1.35元、1.81元、2.46元 [2][6] - 以2026年3月20日收盘价35.79元计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为27倍、20倍、15倍 [2] - 2018-2025年，公司营收从7.07亿元增长至9.07亿元，复合年增长率(CAGR)为3.63%；归母净利润从0.49亿元增长至1.20亿元，CAGR为13.61% [22] 行业景气度与市场机遇 - 金属价格上行驱动矿企资本开支增加，进而带动矿山设备需求增长 [6][8] - 2025年12月铜价达到9.95万元/吨，同期我国有色金属矿采选业固定资产投资完成额同比增速达41.80% [6] - 全球矿山设备市场规模在2024年达到7367亿元，预计到2030年将增长至10256亿元，2024-2030年复合年增长率为5.7% [36] - 挖掘设备（包括矿用挖掘机和钻机）是矿山设备中占比最大的环节，2024年市场规模为3620亿元，预计2030年达到4826亿元，复合年增长率为4.9% [37] 凿岩钻机业务：技术引领与出海拓展 - 公司是国内少数掌握地下钻机核心部件液压凿岩机自产能力的厂商 [6][59] - 凿岩设备正从传统手风钻向高效率的分体式及一体式钻机升级，一体式钻机在安全性、效率、能耗等方面优势明显 [57][62] - 公司的高频高压液压凿岩机等自动钻机核心部件处于国内外领先水平，正努力切入由山特维克、安百拓等国际巨头主导的高端市场 [6][63] - 公司积极响应“一带一路”倡议，海外收入快速增长，从2021年的0.19亿元增长至2025年上半年的1.25亿元 [67] - 预计公司钻机业务2025-2027年收入增速分别为4.24%、26.67%、36.84%，毛利率分别为38.0%、39.0%、39.0% [83][84] 螺杆机业务：核心自主与多元发展 - 公司是国内较早专业从事工程工业螺杆机生产的自主品牌，并且是市场上少数掌握螺杆机核心部件螺杆主机自产的公司 [6][79] - 在螺杆机业务上，公司通过永磁变频控制、低压螺杆压缩机等核心技术，实现产品节能高效，并向中高端市场突破 [80] - 预计公司螺杆机业务2025-2027年收入增速分别为-7.17%、17.33%、16.88%，毛利率预计分别为11.00%、12.00%、12.00% [83][84] 估值比较与投资建议 - 报告选取耐普矿机、新锐股份、开山股份作为可比公司，其2026年预测市盈率(PE)均值为44倍 [85] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率为20倍，低于可比公司均值，具备估值吸引力 [2][85] - 基于公司在国内钻机领域的领先地位、核心部件自研优势及行业景气周期，首次覆盖给予“推荐”评级 [6][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单供不应求格局下短期或在1.5%-1.55%区间低位波动，需关注季末资金边际变化 [2][46] - 供给上周净融资攀升后转负，月末到期压力大；需求上农商行二级净买入缩减，大型银行买入增加；监管使高息活期存款配置需求或向存单转移 [2][46] - 流动性环境相对稳定但资金进一步宽松空间有限，1yMLF及资金价格对存单形成下限约束，短端配置需求强支撑存单利率低位运行 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资进一步收缩，期限结构延续收窄 - 本周（3月16日至22日）存单发行规模7597.9亿元，净融资额-4030.7亿元，上周为-1623.2亿元 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比由14%升至16%，股份行发行占比由41%降至31% [2][5] - 存单发行加权期限缩短至7.98个月，前值8.28个月 [2][5] - 下周（3月23日至29日）存单到期规模6982亿元，周度环比减少4646.6亿元，到期集中在国有行、城商行，1Y和6M存单到期金额较高，分别为2499.9亿元和1694.1亿元 [2][5] 需求：大型银行为二级配置主力，一级市场募集率小幅下行 - 二级配置方面，中小银行周度净买入由639.76亿元降至121.15亿元，大型银行周度净买入由553.02亿元降至540.07亿元，货基周度净卖出由849.24亿元降至474.98亿元，理财周度净买入从120亿元降至27亿元，其他类周度净买入363.37亿元，较上周上升140.96亿元 [2][17] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至92%；三农行与城商行募集率不变，分别为93%和87%，股份行和国有行募集率由93%升至94% [2][17] 估值：存单一二级定价延续低位震荡 - 一级定价：1y股份行存单加权发行利率降至1.53%，3M存单较上周下行3bp，9M较上周下行2bp在1.51%左右；股份行1Y - 3M期限利差为4.58bp，在历史分位数13%位置；1Y期城商行与股份行利差为6.42BP，利差分位数在3%附近，农商行与股份行利差为5.55BP，利差分位数在6%附近 [2][20] - 二级收益率：AAA等级品种存单收益率全线下行，1M和6M品种较上周均下行4bp，3M和9M品种较上周分别下行3bp和2bp，1Y较上周下行2bp在1.52%附近；AAA等级1Y - 3M期限利差为5bp，在18%的历史分位数水平 [2][27] 比价：存单与国债、国开利差基本维持不变 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从6.70BP扩至7.35BP，与R007:15DMA资金价差从0.91BP扩至1.42BP [2][33] - 存单与国债价差从25.57BP升至25.82BP，分位数维持在28%；存单与国开价差从4.33BP升至4.41BP，分位数维持在5%附近 [2][33] - AAA中短票与存单价差由1.72BP收窄至1.68BP，分位数降至9%附近 [2][33]

市场表现与核心观点 - 本周信用债收益率多数下行，中短端表现偏强，信用利差走势分化[1] - 报告核心观点认为，“固收+”基金赎回对信用债市场的冲击有限，4月理财等配置需求将形成支撑[2][9] “固收+”基金影响分析 - 2025年下半年以来“固收+”基金规模快速增长，混合二级债基规模从2024年末的6935亿元增至2025年末的15810亿元[1][14] - 截至2025年末，混合二级债基债券配置占比为82.08%，其中信用债（普信债）配置占比为35%[1] - 近期股市调整导致“固收+”基金赎回强度加大，但信用债市场表现稳定，机构净买入规模与上周基本持平[2][21] - 从季节性看，4月、7月为理财配债大月，其配置需求可对冲潜在的“固收+”赎回抛压，3年期以内信用品种预计调整有限[2][34] 后市配置策略 - 3年期以内品种收益率分布在1.61%-1.94%，利差在14-35BP，拥挤度高，下沉性价比有限[2][39] - 4-5年期品种凸性较高，AAA/AA+收益率在1.88%-2.02%附近，利差22-32BP；AA品种收益率在2.15%-2.24%附近，利差约50BP[3][39] - 对于银行二永债，4-5年期AAA-二级资本债较同期限中票利差约13BP，银行永续债利差约17BP，具有一定票息性价比[3][40] - 5年以上长久期品种，交易型资金博弈空间有限，配置型资金可持有获取票息，关注6.5-7y AAA+中票等流动性较好个券[4][45]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对多个细分领域和具体公司给出了明确的投资建议和“维持推荐”的标的清单 [94][95][98] 核心观点 * 医药行业整体进入“创新驱动”的营收时代，各细分板块呈现结构性机会 [9] * 医药零售行业正处于改革深化与格局重塑的关键阶段，线下实体药店有望在2026年温和复苏、整合提速，线上渠道（B2C/O2O）预计将延续稳健或较快增长 [15][20] * 创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务、血制品等多个子板块均存在明确的投资主线与机会 [9][11][85][86][87][89] 细分板块观点与投资主线总结 创新药 * 中国已成为全球创新药研发的重要参与者，在研疗法数量高质量增长，速度远超全球平均 [9] * 国产新药海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后持续攀升，推动中国创新药分享全球市场 [9] * 行业形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [9] * 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [9] 医疗器械 * **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [9][82] * **医疗设备**：2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，国际化进程加速，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [9][82] * **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [9][82] * **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并在海外布局产能，建议关注英科医疗、维力医疗等 [9][82] * **新兴技术**：AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [9][82] 创新链（CXO+生命科学服务） * **CXO**：产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，重回高增长车道 [9] * **生命科学服务**：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正，过去四个季度净利率从3.7%逐步提升至7.5%，盈利能力持续增高 [9][84] 医药工业（特色原料药） * 行业成本端有望迎来改善，迎来新一轮成长周期 [9] * **专利悬崖机会**：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，将扩容特色原料药市场，建议关注同和药业、天宇股份 [89][93] * **纵向拓展**：原料制剂一体化企业具备成本优势，建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业 [9][93] 中药 * **基药主线**：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [11][88] * **国企改革**：2024年以来央企考核更重视ROE指标，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [11][88] * **其他主线**：包括新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等）、具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾） [11][88] 药房 * **处方外流或提速**：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时 [11][85] * **竞争格局有望优化**：B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争由弱势回归均势；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度提升趋势明确 [11][85] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [11][85] 医疗服务 * 反腐与集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升 [11][87] * 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势 [11][87] * 建议关注：中医赛道龙头固生堂；眼科领域的华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；其他细分赛道龙头海吉亚医疗、国际医学等 [11][87] 血制品 * “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [11] * 供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善 [11] * 建议关注天坛生物、博雅生物 [11] 本周专题：医药零售2025年全渠道数据更新及B2C财报总结 整体市场概览 * **线下实体药店**：2025年累计规模6165亿元，同比下滑0.6%；其中第四季度规模1675亿元，同比增长3.2%，呈现年末回暖 [12][20] * **B2C药品市场**：2025年1-11月累计规模同比增长5.4%，稳健扩容 [15][54] * **O2O药品市场**：2025年直送店市场规模384亿元（同比增长27.7%），快递店市场规模80亿元（同比增长36.4%），即时零售渗透加深 [15][76] 实体药店品类分析 * **药品**：2025年累计规模5013亿元，同比增长0.6%；第四季度规模1359亿元，同比增长4.7%，主要受创新药和感冒呼吸道用药需求拉动 [24] * **中药饮片**：2025年累计规模479亿元，同比下滑4.0%；呈现逐月度修复趋势 [28] * **医疗器械**：2025年累计规模288亿元，同比下滑0.3%；第四季度规模78亿元，同比增长4.0%，市场相对稳定 [32][35] * **保健品**：2025年累计规模229亿元，同比下滑15.2%；降幅逐渐收窄 [37] 实体药店化学药TOP20品类趋势（2025年10-12月） * **高增长品类**：全身用抗病毒药（11月同比+261.8%，12月同比+87.4%）、止血药（10月同比+32.1%，12月同比+41.9%）、免疫抑制剂（12月同比+27.6%）、抗肿瘤药（12月同比+20.7%）表现突出 [40][41][42][43] * **受季节影响品类**：咳嗽和感冒用药在11月因需求增长同比+16.2%，但在12月同比下滑14.7% [41][42][43] 实体药店中成药TOP20品类趋势（2025年10-12月） * **受季节影响显著**：感冒用药在11月同比+39.2%，但在10月和12月分别同比+10.8%和-16.9%；止咳祛痰平喘用药在11月同比+7.3%，但在10月和12月分别同比-12.1%和-17.1% [45][46][47][48] * **多数品类承压**：2025年第四季度，多数中成药品类同比负增长，如补血用药（12月同比-24.1%）、清热解毒用药（12月同比-19.6%）等 [46][48] B2C线上市场分析 * **市场结构变化**：截至2025年11月，处方药（Rx）销售额占比提升至61%，累计同比增长14%；而OTC规模同比下滑5%，Rx线上渗透率持续提升 [54] * **京东健康**：2025年营收734亿元（同比增长26.3%），归母净利润53.8亿元（同比增长29.2%），Non-IFRS净利率达8.9%，盈利能力创历史新高；年度活跃用户达2.18亿人，同比增长18.6% [15][60][65] * **阿里健康**：FY26H1营收167亿元（同比增长17%），FY25全年营收306亿元（同比增长13.2%）；FY26H1扣非净利润12.7亿元（同比增长64.7%），毛利率25.1%、净利率7.6%均创近年新高 [15][69] O2O即时零售市场分析 * **高增长**：2025年药品O2O直送店市场规模同比增长27.7%，快递店市场规模同比增长36.4% [76] * **处方药占比提升**：处方药销售占比提升至44.3%，同比增长34.6%，增速高于OTC的25.0%，显示O2O渠道在承接处方外流方面的作用增强 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月第三周美伊局势不确定性放大，原油价格高位震荡且较前周上涨，运输和能源成本上升支撑运价和上游材料价格，终端螺纹钢等需求处于“金三”季节性回升中；通胀方面，猪肉价格跌幅扩大、食品价格跌幅收窄；出口方面，集运价格走势分化，港口吞吐量环比回升但全月均值同比仍偏弱；投资方面，水泥价格止跌回涨，下游施工回暖；地产方面，新房3月均值同比负增长，二手房同比改善且“小阳春”行情略好于同期；债市需关注上游涨价对下游需求释放的影响、3月出口波动以及地产成交量对价格的传导[4][29] 根据相关目录分别进行的总结 通胀相关 - 食品价格继续回落，猪肉价格跌幅扩大，本周全国猪肉平均批发价环比-3.4%；蔬菜价格环比-2.4%；农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比-0.9%、-1.0% [8][9] 进出口相关 - 集运价格走势分化，CCFI指数环比+4.5%，SCFI环比-0.2%；欧洲航线运输稳定、订舱价格上涨，北美航线需求走弱、美西美东航线价格环比跌7 - 8%，波斯湾航线受美伊冲突影响市场基本停滞 [10] - 3月9日 - 3月15日，港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别+9.3%、+9.5%，单周同比+11.1%、+2.3% [10] - BDI、CDFI指数延续上涨，地缘冲突推高国际燃油价格，成本上涨支撑国际干散货运输市场程租航线运费高位，但高油价对局部煤炭、粮食运输需求有扰动 [10] 工业相关 - 煤价降幅收窄，秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比-1.0%，消费淡季电厂耗煤弱，但进口煤价倒挂使采购转向内贸，主产区煤价稳中小涨，下游企业复工补库支撑销售 [2][16] - 螺纹钢价格延续上涨，年内首次累库转去库，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比+0.3%，社会库存环比-0.9%，表观需求环比+17.5%，下游复工带动需求回暖 [2][16] - 沥青开工率加速回落，本周沥青装置开工率环比-1.2pct至21.8%，伊朗地缘因素致原料供给不确定，产量下滑，终端项目需求少，高价抑制成交 [2][16] - 铜价跌幅扩大，长江有色铜均价环比-2.8%，美伊地缘因素、滞涨预期交易、美联储表态使美元走强、风险偏好回落压制铜价 [19] - 玻璃期货价格转为下跌，成本端能源价格支撑上游纯碱价格、限制成品价格下跌空间，但终端需求未实质性好转，下游采购谨慎，现货价格以稳为主 [19] 投资相关 - 水泥价格止跌回涨，本周水泥价格指数环比+1.6%，截至3月18日，全国工地开复工率62%、环比抬高19.5pct，农历同比下降2.6pct；劳务上工率环比升17.8pct，农历同比持平 [23] - 新房成交继续上量，本周30城新房成交面积环比+12.7%，周同比+13%，较前周收窄；截至3月20日，30城新房（滚动7天求和）成交面积农历同比-16.3%，降幅扩大 [24] - 二手房成交加速上行，本周17城二手房成交面积环比+15.1%，同比-9.7%，比前周改善；截至3月20日，二手房成交（滚动7天求和）同比+5.2%、较上周扩大，“小阳春”行情好于同期 [3][24] 消费相关 - 3月上半月乘用车零售同比负增长，3月1日 - 3月15日，全国乘用车市场零售56.1万辆，同比-21%，环比2月同期+2%，车市热度逐步恢复 [25] - 25城地铁客运量小幅下探，上周六至本周五，日均320.9万人次，环比-1.3%，百度迁徙指数环比-2.6%，3月均同比+28.1%，出行仍处同期高位 [3][25] - 国际油价高位波动，截至3月20日，布伦特原油、WTI原油价格环比上周五分别+8.8%、-0.5%至112.2美元/桶、98.2美元/桶，产油国因外运航运能力受阻减少供应担忧支撑油价上涨 [25][28]

行业投资评级 - 航空行业评级为“推荐”，且为“维持” [2] 报告核心观点 - 报告核心聚焦于2026年夏秋航季航班计划，认为国内客运时刻同比下降形成的运力约束，有望支撑国内航线收益水平，同时国际市场在稳步恢复 [2][9][10] - 短期油价上升虽导致股价调整，但预计高油价难以长期维系，对2027年业绩预期不产生负面影响，中长期看好供给端硬约束和高客座率推动的价格弹性释放 [10][34] - 继续推荐航空板块整体投资机会，并具体看好多家航空公司 [10][34] 聚焦26夏秋航季：国内时刻与运力恢复情况 - **国内时刻整体收缩**：2026年夏秋航季，国内时刻（客货运合计）同比2025年夏秋航季下降**2.7%**，但较2019年夏秋航季增长**20.6%**；国内客运时刻同样同比2025年夏秋下降**2.7%**，较2019年增长**20.3%** [9][11][12][18] - **机场分级表现差异**： - 北上广深6座机场合计时刻同比2025年夏秋微增**0.7%**，较2019年增长**23.8%** - 其余前10大机场时刻同比下降**0.4%**，较2019年增长**28.2%** - **3级机场（11-30名）** 时刻同比下降**2.0%**，较2019年增长**13.7%** - **4级机场（31-50名）** 时刻同比下降**4.8%**，较2019年增长**19.6%** - **5级机场（50名+）** 时刻同比下降**8.9%**，较2019年增长**21.2%** [9][13] - **重点机场时刻变化**：前30大机场中，国内时刻同比增速前三名为上海浦东机场(**+5.5%**)、乌鲁木齐天山机场(**+4.3%**)、成都双流机场(**+3.3%**)，多数机场时刻同比下降；广州白云机场时刻总量仍为第一，同比微降**1.1%**，深圳机场第二(**-0.7%**)，成都天府机场第三(**-1.6%**) [9][17] - **航司国内运力分化**： - 三大航合计国内客运时刻同比下降**1.7%**，其中国航（含山航）同比**-4.3%**，东航**-1.1%**，南航**+0.4%** - 华夏航空在上市航司中增速最快，同比**+9.4%**；吉祥航空同比**-4.4%**；春秋航空同比**+4.1%** - 相比2019年夏秋航季，春秋航空增长**+69.7%**，华夏航空增长**+63.6%**，吉祥航空增长**+13.6%**，三大航合计增长**+17.8%** [9][18][20] 国际及地区航线恢复情况 - **国内航司国际航线**：2026年夏秋航季周计划航班量为**9,947班**，已恢复至2019年同期**10,102班**的**98%** [3][11][22] - **分区域恢复度**：非洲恢复至**244%**（因2019年基数低），欧洲**133%**，亚洲**100%**，大洋洲**97%**，北美洲**26%**，南美洲暂无航班计划 [3][23] - **亚洲细分区域**：中亚恢复至**360%**，西亚**239%**，东南亚**111%**，东亚**73%**，南亚**87%** [3][23] - **分航司恢复度**：三大航合计恢复至**101%**（东航**100%**，南航**109%**，国航**93%**），春秋航空**102%**，吉祥航空**98%** [3][26] - **国内航司地区航线（港澳台）**：2026年夏秋航季周计划航班量为**1,481班**，恢复至2019年同期**1,664班**的**89%** [3][11][29] - **分航司恢复度**：东航**96%**，国航**82%**，吉祥航空**110%**，南航**97%**，春秋航空**28%** [3][29] - **港澳台及外航客运航线**：周计划航班量为**6,919班**，恢复至2019年同期**9,621班**的**72%**；货运计划班次则超过2019年**53%** [4][33] 投资建议与重点推荐公司 - **整体建议**：继续推荐航空板块，短期油价扰动不改中长期供需向好逻辑 [10][34] - **重点推荐公司及逻辑**： - **中国国航、南方航空、中国东航（三大航）**：看好其价格弹性释放 [10][34] - **华夏航空**：作为国内支线市场龙头，迎来可持续经营拐点 [10][34] - **春秋航空**：低成本航空龙头，凭借核心竞争力将“流量-成本-价格”发挥到极致 [10][34] - **吉祥航空**：看好其宽体机高效运营带来的弹性释放 [10][34]

投资评级 * 报告未明确给出美光科技（MU）的具体投资评级 [1] 核心观点 * 美光科技FY2026Q2业绩表现卓越，营收、毛利率、每股收益及自由现金流均创历史新高，主要受人工智能驱动的内存需求增长和结构性供应限制推动，公司预计行业供需紧张状况将持续至2026年以后，并大幅上调资本支出以扩张产能 [2] 一、FY2026Q2 业绩情况 * **总体业绩**：FY2026Q2实现营收238.6亿美元，环比增长75%，同比增长196%，创历史最大环比增幅，Non-GAAP毛利率达到创纪录的75%，环比提升18.1个百分点，同比增长37个百分点 [2][11] * **供给能力提升**：公司预计FY2026资本支出将超过250亿美元，主要用于洁净室设施建设，FY2027资本支出将大幅增加，其中建筑支出同比增加超过100亿美元，产能扩张计划包括：爱达荷州DRAM新厂预计2027年中量产，收购的力积电铜锣工厂预计FY2028开始贡献出货，新加坡NAND新厂预计2028年下半年量产，新加坡HBM先进封装工厂预计2027年贡献产能 [4][12][13] * **全年需求展望**：管理层预计2026年DRAM和NAND行业需求将受供应限制，紧张状况将持续至2026年以后，预计2026年行业DRAM和NAND比特出货量均增长约20% [4][14] 二、营收拆分 * **按产品**：FY2026Q2 DRAM产品线营收188亿美元，占总营收79%，营收环比增长74%，位元出货量环比增长约5%，平均销售价格环比增长约65%；NAND产品线营收50亿美元，占总营收21%，营收环比增长82%，位元出货量环比上升低个位数，平均销售价格环比提升75%-80% [18] * **按业务部门**：云内存业务部（CMBU）营收77亿美元，环比增长47%，占总营收32%；核心数据中心业务部（CDBU）营收57亿美元，环比增长139%，占总营收24% [19][20] * **按终端市场**：移动和客户端业务部（MCBU）营收77亿美元，环比增长81%，占总营收32%；汽车和嵌入式业务部（AEBU）营收27亿美元，环比增长57%，占总营收11% [26] 三、公司业绩指引 * **FY26Q3指引**：预计营收为335亿美元（上下浮动7.5亿美元），环比增长40.4%，同比增长260%；预计毛利率在81%左右，环比提升6.8个百分点；预计GAAP稀释每股收益为18.9美元（上下浮动0.4美元），Non-GAAP稀释每股收益为19.15美元（上下浮动0.4美元） [5][34] * **资本支出**：重申FY2026资本支出将超过250亿美元，预计FY2027资本支出将大幅增加 [5][34] 四、终端市场进展与行业预判 * **数据中心市场**：预计2026年服务器销量增长率在10-15%，人工智能需求正推动数据中心DRAM和NAND位元总可寻址市场在2026年首次超过行业总可寻址市场的50% [3]；HBM方面，已于2026年Q1开始批量出货为NVIDIA设计的HBM4 36GB 12H产品，HBM4 16H样品容量达48GB，较12H增加33%，下一代HBM4E预计2027年量产 [3][27]；数据中心SSD市场份额在2025年连续第四年增长，FY26Q2数据中心NAND收入环比增长一倍以上 [3][30] * **PC市场**：2026年PC出货量可能下降到低两位数百分比范围，但设备上AI价值将推动内存容量强劲增长，具备设备上代理AI功能的PC建议内存至少32GB [4][30]；公司已完成LPCAMM2在一家大型OEM的资格认证，并推出业界首款基于G9 NAND的第五代QLC客户端固态硬盘 [4][30] * **手机市场**：预计2026年Q4，搭载12GB及以上内存的旗舰智能手机比例将从一年前的不到20%上升至近80% [4][30]；公司基于1γ的LPDDR6样品获得强烈兴趣，并大规模生产10.7 Gbps 1γ LPDDR5X产品 [4][30] * **汽车、工业与嵌入式市场**：汽车和工业部门总收入超过20亿美元 [4]；随着L2+及以上高级驾驶辅助系统和智能座舱普及，汽车内存需求将长期强劲增长，L4级自动驾驶汽车需要超过300GB的DRAM [4][30]；公司已出货业界首个汽车级1γ LPDDR5样品，并率先推出基于G9的UFS 4.1汽车解决方案 [4][30]；机器人市场预计将迎来持续20年增长，成为科技世界最大产品类别之一 [4][31] * **行业供需**：所有终端市场供应都非常紧张，美光目前只能满足关键客户50%至三分之二的需求 [4][38]；2026年DRAM和NAND行业比特需求将受到供应限制 [4]

财政力度评估 - 1-2月广义财政支出同比增长6.1%，创2022年以来新高[3] - 1-2月录得公共财政赤字2552亿元，为近30年来第二次出现开年狭义赤字[3] - 1-2月录得广义财政赤字10363亿元，为近年最高开年水平[3] 基建高增成因 - 测算一季度可形成实物量的财政资金同比增长26.3%，创2022年以来新高[4] - 中央层面，去年12月下达约2950亿元提前批投资计划并批复超4000亿元重大项目[5] - 地方层面，去年四季度两个5000亿增量政策对应的项目在开年可持续施工[5] 全年可持续性分析 - 测算全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高[5] - 得益于新型政策性金融工具，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿元，去年为下降6091亿元[5] - 地方重大项目计划投资目标设定保守，三大区域（6大省、12重债省、中13省）均设定为负增长[6] - 中央“十五五”基建重大工程数量由“十四五”的21个增长至23个[7] 财政数据点评 - 1-2月公共财政收入同比转正至0.7%[7] - 1-2月政府性基金收入同比下降16%，主要因卖地收入下降25.2%[7] - 1-2月新增专项债累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元[7]