报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：10港元 [1] - 核心观点：2025年公司经营持续调整，积极纾解渠道压力，当前库存已至低位，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础，同时公司维持高额分红，股息收益突出亮眼 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 全年收入57.6亿美元，内生同比下滑6.1% [1] - 全年正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8% [1] - 全年正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4% [1] - 第四季度收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2% [1] - 第四季度正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比下滑24.7% [1] - 第四季度正常化归母净利润为-12百万美元 [1] - 公司拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应2025年分红率高达153.4%，对应当前股息率约5.7% [1][5] 分区域经营表现 - **亚太西部（中国及印度）**： - 第四季度中国区收入内生同比下滑11.4%，销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7% [5] - 第四季度中国区EBITDA内生同比下滑42.3%，主要因公司加大费用投入支持经销商并拓展非现饮、新兴渠道 [5] - 印度市场第四季度延续双位数增长，2025全年P&SP产品组合同比增长20%+，贡献超过三分之二的收入 [5] - 亚太西部整体第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比变化为+0.1%/-5.7%/-40.0% [5] - **亚太东部（韩国及新西兰等）**： - 第四季度销量/吨价内生分别同比变化-3.7%/+3.2% [5] - 韩国区销量降幅收窄，吨价实现低单位数增长，收入判断与去年持平，正常化EBITDA率提升 [5] - 受新西兰业务一次性过渡成本影响，亚太东部第四季度整体EBITDA同比下降5.9% [5] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司啤酒总销量内生同比下滑6.0% [5] - 成本端释放红利，全年毛利率内生提升0.13个百分点 [5] - 费用端，全年销售费用率/管理费用率同比提升0.6/0.2个百分点，主要因中国区聚焦渠道纾压、加大费用投入及规模效应削弱 [5] - 受韩国OB子公司关税审计申索影响，非基础项目对利润造成1.8亿美元的拖累 [5] - 2025年归母净利率/正常化归母净利率同比分别下降3.1/0.9个百分点 [5] 未来展望与公司策略 - 2025年公司积极调整，加大对经销商支持，当前库存已低于行业平均水平 [5] - 2026年，中国区经营修复是公司内生增长首要任务，公司将继续强化在非现饮渠道（如家庭、O2O）的布局与执行，推进高端化以重拾份额增长 [5] - 韩国区高端化仍有较大空间，印度市场增长势能预计延续 [5] - 公司将持续探索东南亚及其他市场，寻找合适的并购及潜在业务发展机遇 [5] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业总收入分别为59.21亿、60.33亿、61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.9% [1] - 预测2026至2028年归母净利润分别为5.33亿、5.63亿、5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%、3.0% [1] - 基于预测，对应2026至2028年市盈率（P/E）分别为25倍、24倍、23倍 [1] - 基于预测，对应2026至2028年市净率（P/B）分别为1.2倍、1.2倍、1.1倍 [1]

报告投资评级 - **投资评级**：推荐（维持）[1] - **目标价**：10港元 [1] 核心观点 - **2025年业绩承压，积极调整**：2025年公司面临需求疲软压力，主动进行渠道去库存和经销商支持，当前库存已低于行业平均水平，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础[5] - **股息突出，高分红策略延续**：尽管经营承压，公司2025年拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应分红率高达153.4%，对应当前股价的股息率约5.7%，提供了可观的股息收益[5] - **区域表现分化，印度市场亮眼**：2025年中国区量价持续承压，但印度市场延续高增长，全年高端及超高端产品组合增长超过20%，贡献了超过三分之二的收入，成为重要增长引擎[5] - **2026年展望：聚焦中国区修复与份额增长**：2026年公司内生增长的首要任务是中国区经营修复，公司已在家庭和O2O渠道拓展取得进展，将继续强化非现饮渠道布局和高端化，以重新拉动份额增长[5] 主要财务表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入57.64亿美元，内生同比下滑6.1%；正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8%；正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4%[1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2%；正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比大幅下滑24.7%；正常化归母净利润为-1200万美元[1] - **盈利能力变化**：2025年公司毛利率内生提升0.13个百分点，但销售费用率和管理费用率分别同比提升0.6和0.2个百分点，同时受韩国子公司关税审计申索等非基础项目影响，归母净利率和正常化归母净利率分别同比下降3.1和0.9个百分点[5] - **财务预测**：报告预测公司2026至2028年营业收入分别为59.21亿、60.33亿和61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%和1.9%；归母净利润分别为5.33亿、5.63亿和5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%和3.0%[1] 分区域经营分析 - **亚太西部（中国及印度）**： - **中国区**：2025年第四季度收入内生同比下滑11.4%，主要受核心现饮渠道需求偏弱及春节较晚影响，其中销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7%，EBITDA内生同比大幅下滑42.3%[5] - **印度区**：2025年第四季度延续双位数增长，全年高端及超高端产品组合增长超过20%，贡献了超过三分之二的收入[5] - **整体**：亚太西部2025年第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比分别为+0.1%/-5.7%/-40.0%[5] - **亚太东部（韩国、新西兰等）**： - **韩国区**：2025年第四季度销量降幅收窄，吨价在品牌组合带动下实现低单位数增长，收入判断与去年持平，表现领先于疲软的行业整体，正常化EBITDA率实现提升[5] - **新西兰区**：受一次性过渡成本影响，拖累了亚太东部整体利润[5] - **整体**：亚太东部2025年第四季度销量/吨价内生分别同比-3.7%/+3.2%，整体EBITDA同比下滑5.9%[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年四季度债市偏弱震荡，纯债基金业绩改善，短债基金规模修复，被动指数债基规模增长，混合二级债基扩容，债基杠杆和久期保守，票息策略为主且注重信用资产安全性，货币基金规模增长，7 日年化均值接近 1% [6][8][189] - 往后看，2 月债市或区间震荡、小幅波动下行，3 月保险和理财或催化行情，可储备交易性资产，需关注权益市场波动对混合二级债基的影响，以及 2026Q1 摊余成本法债基开放和信用债配置行情 [7][9][192] 根据相关目录分别进行总结 2025 年，“固收 +”基金配债偏好如何 - 2025 年“固收 +”基金经历两轮增长，混合二级债基为增长主力，2019 - 2021 年规模增长，2025 年下半年再次增长，合计规模突破 2.4 万亿 [14] - 品种上，混合债基含权资产组合切换，纯债中利率债比重抬升，截至 2025Q4，重仓券占比为利率债 43.6%、信用债 28.9%、可转债 26.9%、同业存单 0.7% [16] - 债券结构上，利率债以政金债为主，信用债以二永债为主，截至 2025 年末，利率债和信用债重仓规模均提升 [20] - 期限分布上，国债呈哑铃特征，地方债偏好 10 年以上，其余品种以 5 年以内中短久期为主 [29] - 信用等级分布上，产业债和二永债集中在 AA + 及以上高等级，城投债侧重短久期信用下沉 [23] Q4 债券基金：纯债基金规模和业绩修复，“固收 +”产品保持高景气度 资产规模 - 2025 年四季度债基规模环比增加 4294 亿至 11.12 万亿，资产净值和存量总份额增速变化 [33] - 分类型看，中长期纯债基金规模回落，短期纯债基金规模上升，一级债基规模下降，二级债基和被动指数债基规模大幅上升 [38] 申购赎回 - 2025 年四季度基金赎回情绪缓和，纯债基金赎回压力缓和，短债基金和被动指数债基修复明显 [54] - 二级债基申购情绪强于纯债基金，净申购占比和净申赎率中位数上升 [55] 业绩表现 - 2025 年四季度债券基金年化回报下行至 1.63%，纯债基金收益改善，业绩排序为中长期纯债基金 > 一级债基 ≈ 被动指数债基 > 短期纯债基金 > 二级债基 [59] - 二级债基业绩差异大，短债基金业绩差异不明显 [60] 杠杆率 - 2025 年四季度债基总体杠杆率下行 0.26 个百分点至 115.57%附近，中长期纯债基金和被动指数债基降杠杆，其余债基杠杆率小幅上行 [64] 重仓债加权平均久期 - 2025 年四季度债基重仓券加权平均久期下行 0.17 年至 2.75 年，中长期纯债基金和被动指数债基降久期，其余债基久期变动不大 [67] 资产配置 - 大类资产配置上，2025 年四季度债基大幅增持债券，小幅增配股票及银行存款等其他资产 [83] - 债券类别资产配置上，信用债占比提高，利率债占比下降，各类型债基配置有差异 [106] - 重仓债评级变化上，纯债基金风险偏好下降，混合债基小幅下沉，城投债持仓评级适当下沉，产业债以高等级为主 [125] Q4 货币基金：个别券商系产品出清，规模继续创新高 传统货币基金 - 资产规模上，2025 年四季度末货币基金支数减少 6 支至 352 支，规模增加 3447 亿至 14.99 万亿 [145] - 申购赎回上，2025 年四季度货币基金净申购占比小幅下行，零售端积极申购，机构端申购意愿回暖 [148] - 业绩表现上，2025 年四季度货币基金 7 日年化收益率均值为 1.11%，处于历史低位 [156] - 杠杆率和久期上，2025 年四季度货币基金平均杠杆率上行 1.26 个百分点至 106.48%，平均剩余期限增加 4.02 天至 88.73 天 [160] - 偏离度上，2025 年四季度货基负偏离风险小幅下降，偏离度绝对值均值大体持平，负偏离度数量下降 [165] - 资产配置上，大类资产主要增持债券和银行存款，减持买入返售；债券类别资产主要增持同业存单和政金债 [170] 浮动净值型货币基金 - 2025 年四季度规模小幅下降，资产净值为 166.25 亿，环比下降 4.74% [177] - 杠杆率上升 0.18 个百分点至 101.91%，低于传统货币基金 [178] - 平均剩余期限为 55.17 天，较三季度上升 7 天，低于传统货币基金 [179] - 大类资产主要减持债券，增持银行存款；债券资产主要减持同业存单，增持政金债 [179] - 2025 年四季度年化收益率均值较三季度上行 0.04 个百分点至 1.27% [180] 主要结论 - 2025 年四季度债市偏弱震荡，纯债基金业绩改善，“固收 +”产品扩容，债基杠杆和久期保守，票息策略为主且注重信用资产安全性，货币基金规模增长 [189] - 往后看，2 月债市或区间震荡、小幅波动下行，3 月或有催化机会，需关注权益市场波动和信用债配置行情 [192]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [1] - 报告给予公司目标价为69.36港元，当前价为63.75港元，存在上行空间 [3] - 核心观点：公司是镜片制造龙头企业，正积极培育智能眼镜第二成长曲线，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善 [8] 行业与市场催化 - 智能眼镜行业已从“概念验证”迈入“规模化盈利”阶段，产业链发展持续加速 [8] - 智能眼镜与高价值镜片（如处方镜片、功能性镀膜镜片）结合，实现了“消费电子硬件溢价”与“光学专业服务溢价”的乘数效应，大幅推高客单价和利润率 [8] - 行业催化频频：近期Meta上调Ray-Ban产能、千问大模型升级，智能眼镜生态硬件协同成型，持续放量可期 [8] - 根据新闻联播公众号报道，国补落地后，智能眼镜门槛降低，试戴、成交量环比明显增加 [8] - 行业龙头依视路陆逊梯卡2025年AI眼镜年销售突破700万副，所售智能眼镜产品中20%为处方镜片、40-50%为镀膜镜片 [1] - 依视路陆逊梯卡2025年实现销售收入285亿欧元，同比+11%（固定汇率口径）；25Q4营收增长18.4% [1] 公司业务进展与优势 - 康耐特光学深耕眼镜制造行业，已和多家头部3C龙头合作布局智能眼镜 [8] - 公司智能眼镜业务海外客户合作项目数量持续增加，现有项目稳步推进，个别重点项目工作重心从前期的产品功能实现和技术路线验证，转向扩大生产规模 [8] - 国内客户个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好 [8] - 公司近期通过配股募资14亿港元，旨在强化XR业务布局 [7] - 公司子公司朝日光学和歌尔光学拟成立合资公司，XR业务进展有望加速 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元、33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元、8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [3] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为1.11元、1.37元、1.72元 [3] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为51倍、41倍、33倍 [3] - 对应2025-2027年预测市净率分别为10.1倍、6.2倍、5.5倍 [3] - 报告基于可比公司估值，给予公司2026年43倍市盈率，从而得出目标价 [8] - 预计公司毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.7% [9] - 预计公司净利率将从2024年的20.8%持续提升至2027年的25.7% [9] 公司基本数据 - 公司总股本为50,692.50万股，全部为已上市流通股 [4] - 以当前价计算，公司总市值为323.16亿港元，流通市值相同 [4] - 公司最新资产负债率为22.61% [4] - 公司每股净资产为5.24元 [4] - 公司过去12个月内最高/最低股价分别为63.75港元和21.05港元 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铠侠 FY25Q3 营收创历史新高 符合指引 主要得益于平均售价上涨、出货量增加和汇率正面影响 毛利率和净利润显著提升 [3] - 强劲人工智能需求推动各终端市场收入增长 智能设备和 SSD 及存储业务表现出色 第八代 BiCS FLASH 产品进展顺利 [4] - NAND 市场需求强劲 预计整体需求超供应 市场比特增长率 CY2025 年约 15% CY2026 年 15 - 20% [5] - 公司预计 FY25Q4 营收和净利润大幅增长 主要因销售价格上涨 第八代 BiCS FLASH 将成主力产品 [5] 各目录内容总结 铠侠 FY25Q3 经营情况 总体营收情况 - 营收 5436 亿日元（含合资销售额 514 亿日元） QoQ +21.3% YoY +20.8% 符合 5000 - 5500 亿日元指引 毛利率 26.6%（QoQ +7.2pct） 非 GAAP 净利润 895 亿日元（QoQ +114.9% YoY +17.3%） 非 GAAP 净利率 16.5% （QoQ +7.2pct） [3][9][10] 出货及单价 - 出货 ASP 环比增长 10 - 15% 出货位元环比增长 5%左右 [3][11] 营收划分 - 整体：人工智能需求推动各终端市场收入增长 FY25Q3 创新高 智能设备业务收入 1863 亿日元（QoQ+18.4% YoY+59.1%） SSD 及存储业务收入 3004 亿日元（QoQ+22.8% YoY+7.8%） 其他业务收入 570 亿日元（QoQ+22.5% YoY+5.2%） [4][10] - 智能设备业务：向第 8 代 BiCS FLASH 过渡推动强劲需求 销量和销售额创新高 [4][12] - SSD 及存储业务：数据中心/企业约占 60% 个人电脑及其他约占 40% 个人电脑销售额环比因价格上涨而增长 数据中心&企业级受 AI 服务器需求和高定价推动 销售额和 GB 出货量创纪录 第八代 BiCS FLASH 产品认证顺利 公司将扩产并推新产品 [4][12] 合资工厂 - 共同开发活动：KIOXIA 获制造服务补偿 2026 - 2029 年获 11.65 亿美元（约 1782 亿日元）现金支付 2026 年 2 月 - 2034 年 12 月每年确认约 1.31 亿美元（约 200 亿日元）额外收入 收入模式从成本加成变为明确补偿 [15] - 产能分配：KIOXIA 自有产能约占 20% 合资产能中约 40% 供 KIOXIA 使用 约 40% 供 SanDisk 使用 整体晶圆生产产能比例约为 KIOXIA : SanDisk = 6 : 4 铠侠对两工厂有 100%控制权并掌控运营管理要素 [15] - 股权结构：KIOXIA 在三家闪存合资企业中各持 50.1% 股权 SanDisk 实体持有 49.9% [20] - 合资合同期限延长：从 2026 年 2 月延至 2029 年 12 月 再延至 2034 年 12 月 [20] NAND 市场展望 - 数据中心&企业级：人工智能投资推动需求 传统服务器替换需求持续 AI 推理工作负载需求强劲 NL - HDD 短缺催生高容量 QLC SSD 需求 [5][21] - 手机&PC：市场向配备 AI 功能的高端机型转变 BOM 成本上升或制约整体出货量 [21] - 供需关系：需求强劲 NAND 行业保持投资纪律 预计整体需求超供应 市场比特增长率 CY2025 年约 15% CY2026 年 15 - 20% [5][21] 公司 FY25Q4 业绩指引 - 营业收入：预计 8450 - 9350 亿日元（中值环比增长 63.7%） 销售价格上涨为主要驱动因素 虽总出货量预计降 但数据中心和企业级 SSD 出货占比预计升 智能设备高端智能手机需求强 出货量预计仅小降 [5][24] - 非 GAAP 营业利润：预计 4400 - 5300 亿日元（中值环比增长 235.2%） 目标提升利润率超第三季度的 26.6% 通过扩大高附加值产品销售提高盈利能力 [24] - 非 GAAP 净利润：预计 3100 - 3700 亿日元（中值环比增长 279.9%） [5][24] - 产品进展：第八代 BiCS FLASH 按计划推进 预计 2026 年 3 月底成主力产品 生产比例超第五代产品 公司将把握 AI 需求扩大产品供应提升盈利 [5][24]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 纵横股份是国内全谱系工业无人机领军企业，正从产品到生态，深化布局低空数字经济 [1][5][6] - 公司构建了以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的整体解决方案，在巴中、绍兴等地已有成功应用示范，具备可复制推广的潜力 [5][6][7] - 2025年公司预计迎来业绩拐点，实现扭亏为盈，未来三年归母净利润预计持续高速增长 [1][5][8] 公司业务与产品分析 - 公司是工业无人机行业先行者，2015年率先在国内量产垂直起降固定翼工业无人机，2021年成为国内首家以无人机为主营业务上市的企业 [12] - 构建了全谱系无人机产品矩阵 [5][9]： - **垂直起降固定翼无人机（CW系列）**：主力销售机型包括CW-15、CW-25E、CW-40、CW-100等，具有稳定性高、模块化、自主飞行等特点，其中CW-100为超长航时油电混合无人机 [5][21][22][25] - **多旋翼无人机（PH系列）**：包括PH-007、PH-X、PH-20，用于高效协同固定翼平台作业 [5][28][29] - **大型固定翼（纵横云龙系列）**：适用于物流、应急、人工影响天气等场景。云龙-1P有效载荷高达350千克，云龙-3人影型无人机已在祁连山完成人工增雨作业 [5][30][31] - **纵横昆仑无人值守系统**：可批量部署的低空新基建，实现无人机存储、起降、作业、充电、数据分析全流程自动化 [5][37] - 公司推出股权激励计划，考核目标彰显信心：2025-2026年营业收入目标值分别为5.8亿元、7亿元，触发值5.5亿元、6.5亿元，并要求战略新业务（无人值守系统、大载重固定翼）收入2025-2026年分别不低于1亿元、2亿元 [5][20] 财务表现与预测 - **历史与当前业绩**：2024年营业总收入4.74亿元，同比增长57.1%；归母净亏损0.36亿元，同比减亏44.5% [1]。2025年预计实现扭亏为盈，营业总收入6.18亿元（同比+30.4%），归母净利润约0.10亿元 [1][5][46] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.10亿元、0.55亿元、1.00亿元，对应2026-2027年市盈率分别为93倍、51倍 [1][8] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为48.86%，较2024年提升6.66个百分点。无人机系统是主要收入和毛利来源，贡献约70%营收和75%毛利 [52][59] - **研发投入**：研发费用率长期保持在9%-14%，2025年前三季度为11.3%，高于部分同业可比公司 [55][57] 发展战略与行业布局 - **从软硬一体到AI应用**：以全谱系工业无人机为硬件入口，以纵横云、纵横星图等自主软件平台及AI应用系统为核心，提供低空应用、空域管理、大数据分析等全链条解决方案 [5][69] - **深度介入“低空+行业应用”** [5][7]： - **测绘与巡检**：传统优势领域，2019-2020年上半年收入合计占比超过85% [5][72][73] - **应急领域**：重点推进森林防火、地质灾害、应急救援等应用。2024年无人机系统收入同比增长90%至3.6亿元，主要因国内大型应急项目验收。CW-100等产品在2024年获得多个应急领域订单，例如河北省应急管理厅采购11套，中标价格6600万元 [5][85][88] - **智慧城市与交通**：提供基于无人值守机库和各类载荷的城市智能感知方案，并推出“通导监气一体化低空交通管理系统” [87][89] - **低空+物流**：全谱系无人机适配多场景。例如在巫山，使用PH-100、PH-20等无人机组成编队，将脆李跨江转运时间从30分钟缩短至3分钟 [5][97] - **向低空数字经济整体方案提供商进军**：以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心，打造城市级解决方案。“智慧巴中”项目中标金额1.06亿元，采用“全市一盘棋、一张网、一平台”新模式 [5][100]。公司在绍兴、彭州、滨州、梁平多地开展应用示范 [5][103] - **市场空间测算**：假设全国333个地级行政区中有一半在未来5年配备无人值守系统及配套设施，则总市场规模超过150亿元，年均规模30亿元以上 [5][7][106] - **产能与资本规划**：长三角智能制造基地已投产，二期项目规划中。公司拟推动定增募资不超过5.48亿元，用于无人值守与大型无人机系统产业化基地、无人机系统研制与AI技术能力提升等项目 [5][34]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [2] - 目标价：140.23元 [4] - 当前价：93.55元 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩创历史新高，新产品（6nm SoC及WiFi芯片）进入高速放量期，公司对2026年收入增长指引乐观 [2][8] - 公司与谷歌在端侧AI硬件领域有十余年深度合作，是谷歌整合Gemini AI的新一代硬件核心芯片供应商，协同效应显著 [8] - 通过收购芯迈微，公司正构建“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术矩阵，产品布局日臻完善 [8] - 分析师基于公司业绩快报及新品放量指引，调整盈利预测，并给予2026年40倍市盈率估值，对应目标价140.23元，维持“强推”评级 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入67.93亿元（同比增长14.63%），归母净利润8.71亿元（同比增长6%），全年芯片销量超1.74亿颗（同比增长约21.68%）[2] - **2025年第四季度**：实现营收17.22亿元（同比增长33.9%，环比下降1.1%），毛利率40.46%（同比提升3.26个百分点，环比提升2.72个百分点），归母净利润1.73亿元（同比下降24.1%，环比下降13.9%）[8] - **2026年业绩指引**：预计第一季度营收同比增长10%-20%，预计全年营收同比增长25%-45% [2] - **财务预测更新**：调整2025-2027年归母净利润预测至8.71亿元、14.77亿元、18.85亿元（原预测为10.39亿元、13.98亿元、18.17亿元）[8] - **关键预测指标**：预计2026年营业收入88.78亿元（同比增长30.7%），归母净利润14.77亿元（同比增长69.5%），每股收益3.51元 [4][8] - **估值水平**：基于2026年2月12日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为45倍、27倍、21倍 [4] 产品与技术进展 - **6nm芯片**：2025年销量近900万颗，已通过大规模商用验证；预计2026年出货量有望突破3000万颗（同比增长约233%）[8] - **端侧智能算力**：各产品线已有超20款芯片搭载自研端侧智能算力单元，2025年相关芯片出货量超2000万颗（同比增长近160%）[8] - **WiFi芯片**：W系列WiFi芯片2025年销量近2000万颗，其中WiFi6芯片销量超700万颗（在W系列中占比超37%，2024年同期占比近11%）；预计2026年Wi-Fi 6芯片出货量有望突破1000万颗；Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6 1*1高速低功耗芯片等新品将于2026年陆续上市 [8] - **智能视觉芯片**：2025年实现销量超400万颗，同比增长超80% [8] - **战略收购**：2025年9月宣布收购芯迈微，助力构筑“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈 [8] 市场与客户合作 - **核心客户**：与谷歌拥有十余年深度合作基础，是谷歌新一代端侧AI硬件（整合Gemini AI）相关产品的核心芯片供应商 [8] - **合作成果**：双方协同聚焦于谷歌端侧大模型Gemini的硬件生态落地，已推出适配Gemini的智能音箱、智能可视化门铃、室内外智能摄像头等多款新产品 [8] 公司基本数据 - 总股本：4.21亿股 [5] - 总市值：394.00亿元 [5] - 每股净资产：17.03元 [5] - 资产负债率：13.71% [5]

投资评级 - 报告未明确给出对安森美（ON）的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46] 核心观点 - 公司正通过剥离价格压力业务重塑产品组合，并深化Fab-Liter战略以优化毛利率和成本结构 [1][12] - AI数据中心业务已成为核心增长引擎，2025年营收超过2.5亿美元，并有望持续高速增长 [4][17][26] - 随着汽车与工业市场企稳、产能利用率提升及Fab-Liter战略推进，公司2026年有望实现规模与盈利能力同步提升 [23][28][39] 财务表现综述 - **2025年全年业绩**：实现营收60.0亿美元，同比下降15.35%；NonGAAP毛利率为38.4%，同比下降7.1个百分点 [2][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收15.3亿美元，环比下降1.34%，同比下降11.16%，符合前期指引；NonGAAP毛利率为38.2%，环比增长0.2个百分点，同比下降7.1个百分点，符合指引；NonGAAP每股收益为0.64美元 [1][2][10] - **现金流与股东回报**：2025年自由现金流同比增长17%至14亿美元，公司将约100%的自由现金流用于股票回购，并在原有26亿美元回购计划完成后新增60亿美元回购授权 [12] - **库存状况**：2025年第四季度末公司库存降至192天（其中战略库存76天，基础库存117天），处于健康水平；分销库存为10.8周，处于9-11周的目标区间 [2][13][14] 分业务营收情况 - **汽车业务**：2025年第四季度营收7.98亿美元，环比增长1% [15] - **工业业务**：2025年第四季度营收4.42亿美元，环比增长4%，同比增长6%，为连续八个季度同比下滑后的首次同比增长 [16] - **其他业务（含AI数据中心）**：2025年第四季度营收2.89亿美元，环比下降14%，主要受季节性及AI以外需求疲软影响；2025年全年AI数据中心营收超过2.5亿美元，成为增长最快板块之一 [17] - **按产品事业部划分**： - 功率解决方案事业部（PSG）：2025年第四季度营收7.24亿美元，环比下降2%，同比下降11% [2] - 模拟与混合信号事业部（AMG）：2025年第四季度营收5.56亿美元，环比下降5%，同比下降9% [2] - 智能传感事业部（ISG）：2025年第四季度营收2.50亿美元，环比增长9%，同比下降17% [2] 公司战略与经营进展 - **Fab-Liter战略**：2025年晶圆厂产能降低12%，第四季度产能利用率为68%；预计2026年折旧减少4500万-5000万美元，毛利率将在下半年得到改善 [3][10][12] - **Treo增长平台**：采样数量同比翻倍，设计渠道规模超过10亿美元，覆盖汽车区域架构、ADAS及工业HVAC、ESS、医疗等应用 [3][12] - **宽禁带（GaN）技术深化**：2026年计划推出30多款40V至1200V的GaN器件；垂直GaN（vGaN）技术已与通用汽车（GM）合作开发电驱系统，预计2027年实现首批营收 [3][12][30] - **AI数据中心全链路布局**：覆盖从储能、UPS、RAC到XPU板级的全功率链环节；SiC MOSFET混合模块实现99.5%效率并获阳光电源平台设计定点 [4][21] - **碳化硅（SiC）进展**：在中国800V-SiC平台保持高份额，AI数据中心端的SiC JFET设计增长强劲 [35][37] 业绩指引与前景展望 - **2026年第一季度指引**：预计营收在14.4亿美元至15.4亿美元之间，中值符合季节性规律；若剔除5000万美元非核心退出收入，则高于季节性趋势；预计NonGAAP毛利率在37.5%至39.5%之间，中值环比增长0.3个百分点 [3][23] - **2026年全年展望**：预计将退出约3亿美元的非核心业务收入（25Q4约4000万美元，26Q1约5000万美元，Q2、Q3预计均高于5000万美元）；核心业务有望恢复高于市场增速的增长 [27] - **毛利率驱动因素**：当前低产能利用率拖累毛利率约7个百分点；若利用率从70%区间提升至低90%，可消除此拖累，对应收入需提升约25%；Fab-Liter效率改善、前期晶圆厂剥离带来的固定成本内部化及新产品贡献将共同推动毛利率向长期目标53%迈进 [10][28][39][44][46] - **终端市场展望**：短期工业恢复速度可能快于汽车；长期汽车业务预计维持高个位数（high-single-digit）且高于汽车产量（SAR）的增长 [45] - **AI数据中心增长**：预计26Q1 AI数据中心收入将实现高双位数（high-teens）的环比增长；长期看，其收入占比达到10%-15%只是时间问题 [26] - **自由现金流目标**：长期自由现金流率目标为25%-30%，2025年实现24%，2026年计划维持在该目标区间，并计划将100%自由现金流返还股东 [32]

报告行业投资评级 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年02月12日转债市场增量上涨，估值环比抬升，中盘成长相对占优，成交情绪升温 [2] - 转债中枢提升，高价券占比下降，估值抬升 [3] - A股市场中多数行业正股指数下跌，转债市场多数行业上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨0.45%，上证综指环比上涨0.05%，深证成指环比上涨0.86%，创业板指环比上涨1.32%，上证50指数环比下降0.28%，中证1000指数环比上涨0.91% [2] - 大盘成长环比上涨0.01%，大盘价值环比下降0.69%，中盘成长环比上涨1.66%，中盘价值环比上涨0.60%，小盘成长环比上涨1.43%，小盘价值环比上涨0.00% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为813.29亿元，环比增长15.00%；万得全A总成交额为21607.71亿元，环比增长7.98% [2] - 沪深两市主力净流出11.81亿元，十年国债收益率环比降低1.01bp至1.79% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为40.55%，环比上升0.22pct；整体加权平价为106.43元，环比下降0.35% [3] - 偏股型转债溢价率为21.86%，环比上升2.22pct；偏债型转债溢价率为89.28%，环比下降2.21pct；平衡型转债溢价率为28.15%，环比上升0.22pct [3] - 转债整体收盘价加权平均值为143.27元，环比上升0.35%；价格中位数为141.20元，环比上升0.31% [3] 行业表现 - A股市场跌幅前三位行业为美容护理（-1.77%）、商贸零售（-1.57%）、纺织服饰（-1.49%）；涨幅前三位行业为电子（+1.73%）、电力设备（+1.65%）、计算机（+1.58%） [4] - 转债市场涨幅前三位行业为通信（+3.54%）、汽车（+2.41%）、电力设备（+1.42%）；跌幅前三位行业为商贸零售（-1.20%）、美容护理（-0.80%）、建筑材料（-0.52%） [4] - 收盘价方面，大周期环比+0.23%、制造环比+1.38%、科技环比+1.51%、大消费环比-0.37%、大金融环比-0.11% [4] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.89pct、制造环比+0.77pct、科技环比+0.71pct、大消费环比+1.3pct、大金融环比+1.0pct [4] - 转换价值方面，大周期环比-0.47%、制造环比+0.84%、科技环比+1.24%、大消费环比-0.75%、大金融环比-1.41% [4] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.35pct、制造环比+2.3pct、科技环比+2.6pct、大消费环比-0.5pct、大金融环比-0.14pct [5] 行业轮动 - 电子、电力设备、计算机等行业在正股和转债市场领涨，部分行业如美容护理、商贸零售等表现不佳 [55]

报告投资评级 * 报告未明确给出对安森美（ON）的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[1][6] 报告核心观点 * 公司正通过剥离价格压力业务和深化Fab-Liter战略来重塑产品组合并优化毛利率，为长期利润率扩张和自由现金流增长奠定基础[1][12][23] * AI数据中心业务已成为核心增长引擎，2025年营收超过2.5亿美元，并有望持续高速增长[4][17][26] * 尽管短期营收面临压力，但随着汽车与工业市场企稳、产能利用率提升及产品组合优化，公司预计2026年将实现规模与盈利能力的同步提升[23][28][39] 财务表现综述 * **2025年全年业绩**：实现营收60.0亿美元，同比降低15.35%；NonGAAP毛利率为38.4%，同比下滑7.1个百分点[2][8] * **2025年第四季度业绩**：实现营收15.3亿美元，环比降低1.34%，同比降低11.16%，符合指引；NonGAAP毛利率为38.2%，环比增长0.2个百分点，同比下滑7.1个百分点，符合指引；NonGAAP每股收益为0.64美元[1][2][10] * **现金流与资本配置**：2025年自由现金流同比增长17%至14亿美元，公司将约100%的自由现金流用于股票回购，并于2025年11月新增60亿美元股票回购授权[12] * **库存情况**：2025年第四季度末公司库存降至192天，其中战略库存76天，基础库存117天处于健康水平；分销库存为10.8周，处于9-11周的目标区间[2][13][14] 分业务部门营收情况 * **汽车业务**：2025年第四季度营收7.98亿美元，环比增长1%[15] * **工业业务**：2025年第四季度营收4.42亿美元，环比增长4%，同比增长6%，为连续八个季度同比下滑后的首次同比增长[16] * **其他业务（含AI数据中心）**：2025年第四季度营收2.89亿美元，环比下降14%，主要受季节性及AI以外需求疲软影响；2025年全年AI数据中心营收超过2.5亿美元，成为增长最快板块之一[17] 公司战略与经营进展 * **Fab-Liter战略**：2025年晶圆厂产能降低12%，第四季度产能利用率为68%，预计2026年折旧减少4500万-5000万美元，下半年毛利率将改善[3][10][12] * **Treo增长平台**：采样数量同比翻倍，设计渠道超10亿美元，覆盖汽车区域架构、ADAS及工业HVAC、ESS、医疗等应用[3][12] * **宽禁带（GaN）布局**：2026年计划推出30余款40V至1200V的GaN器件；垂直GaN（vGaN）与通用汽车（GM）合作开发电驱系统，预计2027年实现首批营收[3][12] * **AI数据中心全链路覆盖**：产品覆盖从电网到芯片（XPU）的全功率链环节，包括储能、UPS、RAC及板级供电[4][26] * **碳化硅（SiC）进展**：SiC MOSFET混合模块实现99.5%效率并获阳光电源平台设计定点；SiC JFET、TLVR架构等新品加速导入AI数据中心等领域[4][21][26] 业绩指引与未来展望 * **2026年第一季度指引**：预计营收在14.4亿美元至15.4亿美元之间，中值符合季节性规律，为三年多来首个预计同比增长的季度；若剔除5000万美元非核心退出业务收入，则高于季节性水平；预计NonGAAP毛利率在37.5%至39.5%之间，中值环比增长0.3个百分点[3][23] * **业务退出计划**：2026年全年计划退出约3亿美元的非核心业务收入，第一季度退出约5000万美元，第二、三季度退出规模预计均超过5000万美元[27] * **产能利用率与毛利率**：第一季度产能利用率预计在low-70%区间，第二季度及以后预计在mid-70%区间；利用率提升及Fab-Liter成本改善将驱动2026年全年毛利率呈扩张趋势[10][28][29] * **长期增长目标**：AI数据中心收入占比达到10%-15%只是时间问题，预计第一季度该业务收入将实现高双位数（high-teens）的环比增长[26]；长期毛利率目标为53%，营业利润率目标为40%[40][44] * **终端市场展望**：短期工业恢复速度可能快于汽车；长期汽车业务预计维持高个位数（high-single-digit）且高于汽车产量（SAR）的增长[45]