报告公司投资评级 - 中孚实业（600595）投资评级为“推荐”（维持），目标价7.5元 [2] 报告核心观点 - 铝产品量价共振，公司业绩再创历史新高 [2] - 铝价上行叠加成本优势，主业盈利充分释放 [7] - 电解铝利润稳步提升，铝加工产销提质增效 [7] - 再生铝产能稳步扩容，绿电低碳持续升级 [7] 业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入142.58亿元，同比+34.85% [7] - 归母净利润18.81亿元，同比+165.84% [7] - 扣非归母净利润19.22亿元，同比+197.48% [7] - 基本每股收益0.47元 [7] - Q2单季营业收入76.19亿元，同比+37.22%，环比+14.74% [7] - Q2单季归母净利润10.59亿元，同比+122.03%，环比+28.98% [7] - Q2单季扣非归母净利润10.44亿元，同比+125.5%，环比+18.93% [7] 铝价与成本分析 - 2026年上半年国内电解铝平均价格同比+18.8% [7] - 河南氧化铝平均价格同比-21.3% [7] - 二季度国内电解铝平均价格同比+20.1%，环比+0.9% [7] - 氧化铝平均价格同比-11%，环比+1.6% [7] - 投资收益-1.24亿元，同比下降1.65亿元，主要受铝期货收益减少所致 [7] - 公允价值变动损益0.7亿元，同比+0.55亿元，主要受铝期货公允价值变动增加所致 [7] 子公司业绩 - 河南中孚铝业净利润4.27亿元（+89%） [7] - 河南中孚电力净利润2.6亿元（+57%） [7] - 河南中孚高精铝材净利润0.5亿元（-63%） [7] - 广元中孚高精铝材净利润5.54亿元（+443%） [7] - 广元林丰铝电净利润6.2亿元（+406%） [7] 电解铝业务 - 75万吨电解铝产能基本满产运行 [7] - 广元50万吨水电铝采用合作运营模式引入外部储能资源，降低用电成本 [7] - 优化电解槽检修和技术升级时序安排，降低生产成本 [7] 铝加工业务 - 铝精深加工业务实现销量34.82万吨，同比增长19% [7] - 出口23.20万吨 [7] - 通过工艺优化、数智化升级、精益管理等措施提高生产效率和产量 [7] - 增强海外销售比例，提升盈利能力 [7] - 加快新能源电池铝塑膜用铝箔等高附加值产品 [7] - 孚锦新材料拟投资年产3万吨新能源铝箔项目 [7] - 中孚高精铝材规划二期年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目 [7] 再生铝业务 - 合计75万吨大型铝循环再生项目稳步推进 [7] - 巩义50万吨项目首期15万吨UBC合金铝液已顺利投产 [7] - 青川25万吨再生铝项目持续建设 [7] - 再生铝单位能耗仅为火电铝的5% [7] - 全资子公司巩义汇丰拟斥资3320.57万元收购巩义新格20万吨再生铝水产能指标及配套资产 [7] 绿电低碳 - 2026上半年新增光伏装机22.98MW，累计装机规模达123.23MW [7] - 拟投资建设中孚高精铝材源网荷储一体化风电项目和中孚铝业源网荷储一体化风电项目，拟建设规模共计87.5MW [7] - 电力板块完成机组节能降碳及供热改造 [7] - 燃煤、氧化铝清洁运输比例分别达100%、87% [7] - 深加工产品再生铝添加比例已提升至69.9% [7] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润为37.7亿元、41.5亿元、43.4亿元（前值为39.7亿元、42.1亿元、46.0亿元） [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别同比增长132.9%、10.1%、4.5% [7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为286.29亿元、298.20亿元、311.92亿元 [8] - 预计2026-2028年每股盈利分别为0.94元、1.03元、1.08元 [8] - 给予2026年8倍市盈率，目标价7.5元 [7]

报告公司投资评级 - 华创证券给予瑞幸咖啡-ADR（LKNCY）“强推”评级，维持不变 [2] - 目标价为47.67美元 [2] 报告核心观点 - 瑞幸咖啡26Q2配送费率大幅优化，门店经营效率稳健 [2] - 业绩增长主因门店扩张延续及配送费用优化好于预期，抵消去年同期外卖补贴大战带来的高基数压力 [2] 业绩概览 - 瑞幸咖啡26Q2总收入同比+28.5%至158.9亿元 [2] - 经调整净利润同比+22.8%至17.53亿元 [2] - 经调整净利率11.0%，同比-0.6pct [2] 门店扩张与出海 - 26Q2全球净增门店2,714家，总门店数达36,310家，同比+38.6% [8] - 国内门店36,087家，净增2,668家 [8] - 海外门店223家，净增46家，其中马来西亚114家、新加坡89家、美国20家，三地并进 [8] 同店销售与用户数据 - 26Q2公司GMV同比+29.8%至184亿元 [8] - 直营店同店销售同比-5.3%，主要受去年外卖平台补贴推高的高基数影响 [8] - 月均交易用户创历史新高达1.127亿，同比+22.9%，说明补贴退潮流失的价格敏感型用户已被新开门店和自然增长弥补 [8] 门店经营效率 - 直营店门店层面经营利润同比+25.9%至24.69亿元 [8] - 门店层面经营利润率21.3%，仅同比-0.2pct，环比1Q26大幅提升7.7pct [8] - 在同店-5.3%、门店数同比+38.6%的情况下单店模型几乎没有受损，门店端整体经营效率仍然稳健 [8] 成本与费用分析 - 26Q2瑞幸毛利率61.4%，同比下滑1.3pct，主要是由于低毛利的原料批发业务占比提升 [8] - 配送费用为16.2亿元，同比下降3.1%，是外卖大战爆发以来第一次同比转负 [8] - 配送费用占收入比重从13.5%降到10.2%，是最大边际改善项 [8] - 销售费用率5.8%，同比+1.0pct，源于广告及三方外卖/直播平台佣金投入加大 [8] - 管理费用率6.2%，同比+0.2pct，源于股权激励及研发增加 [8] - GAAP经营利润率13.4%，同比-0.7pct [8] 现金流与股东回报 - 26Q2期末现金及一般等价物77.2亿元 [8] - 26Q2经营性现金流净流入26亿元，现金流稳健 [8] - 按4月公告的3亿美元回购计划，26Q2已回购4,890万股A类普通股（约610万ADS），耗资1.951亿美元，完成度约65% [8] 盈利预测与估值 - 华创证券预测瑞幸咖啡2026–2028年经调整净利润分别为52.05/67.52/75.77亿元 [8] - 给予2026年Non-GAAP净利润18倍PE，对应目标价47.67美元 [8] - 主要财务指标预测：2026E至2028E营业总收入分别为64,402/76,481/86,179百万元，同比增速30.7%/18.8%/12.7% [4] - 2026E至2028E归母净利润分别为4,506/5,948/6,692百万元，同比增速25.2%/32.0%/12.5% [4] - 2026E至2028E Non-GAAP净利润分别为5,205/6,752/7,577百万元，同比增速24.1%/29.7%/12.2% [4] - 2026E至2028E每股盈利分别为1.97/2.60/2.92元 [4] - 2026E至2028E市盈率（Non-GAAP）分别为14/11/10倍 [4]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 白酒Q2加速出清，下半年低基数下有望边际转正 [5][11] - 大众品淡季需求平稳，龙头表现稳健，内部分化 [5][21] - 底部信号逐步明朗，宜长线播种优质蓝筹白马，短期把握季度右侧改善机会 [5][50] 一、白酒：Q2预计加大出清，下半年有望边际好转 - 白酒上半年仍处出清筑底期，行业风险在报表端充分体现，部分酒企报表调整幅度已大于实际动销降幅，行业库存持续去化 [11] - Q2多数酒企明显放缓回款发货节奏，淡季行业动销同比下滑双位数表现趋弱 [5][11] - 高端茅五在当前价格体系下动销保持稳健，次高端商务团购场景仍疲软，大众价位带家庭消费具一定韧性 [5][11] - 26Q2茅台及百元大众价位的酒企报表相对更具韧性，其他酒企预计加速出清 [5][12] - 贵州茅台：Q2收入同比微增2%，利润同比持平 [5][13] - 五粮液：Q2收入同比-55%，利润同比+300% [5][14] - 泸州老窖：Q2收入同比-35%，利润同比-40% [5][16] - 山西汾酒：Q2收入同比-20%，利润同比-25% [5][16] - 洋河股份：Q2收入同比-15%，利润同比-20% [5][17] - 古井贡酒：Q2收入同比-40%，利润同比-50% [5][17] - 今世缘：Q2收入同比持平，利润同比-5% [5][18] - 口子窖：Q2收入同比-20%，利润同比-30% [18] - 舍得酒业：Q2收入同比-30%，利润亏损 [5][19] - 水井坊：Q2收入同比-51%，利润亏损 [5][20] - 金种子酒：H1归母净利润预计亏损0.72至0.6亿元 [20] 二、大众品：平稳修复，结构分化 - 26年4/5/6月社会消费品零售总额同比分别+0.2%/-0.6%/+1.0%，餐饮同比分别+2.2%/+0.6%/+1.2% [5][21] - 休闲零食Q2进入消费淡季，零食量贩渠道是头部品牌核心增量抓手 [5][21] - 软饮料受升温偏晚、降水偏多扰动，行业大盘承压，无糖茶、即饮咖啡等健康品类逆势增长 [5][21] - 乳制品需求端稳健修复，供给端主产区生鲜乳价格筑底回升，原奶价格周期拐点早于市场预期 [5][21] - 调味品龙头海天稳健增长，二线基调企业低基数背景下改善 [5][21] - 速冻企业收入增速放缓，龙头安井相对强势 [5][21] - 原材料成本走势分化，大豆、豆油、PET等品种阶段性上行，生鲜乳、白砂糖等价格同比回落 [5][21] - 啤酒：Q2行业销量下降个位数，包材成本上涨影响盈利 [26] - 乳业：原奶周期拐点确认，龙头盈利修复弹性逐步释放 [26] - 软饮料：行业增速偏弱，龙头韧性凸显 [26] - 零食：行业进入传统淡季，品类表现分化，原料成本红利持续兑现 [26] - 调味品：龙头保持稳健增长，二线企业改善 [26] - 速冻食品：Q2仍处基本面右侧，核心看好龙头企业 [26] - 保健品、烘焙：保健品渠道改革持续推进，烘焙板块内外需求分化 [26] - 华润啤酒：26H1收入同比+2%，利润同比+1% [29] - 青岛啤酒：26Q2收入同比-5%，利润同比持平 [29] - 燕京啤酒：26Q2收入同比+5%，利润同比+25% [30] - 重庆啤酒：26Q2收入同比-1%，利润同比-3% [31] - 百威亚太：26Q2收入内生同比-2.1%，正常化EBITDA内生同比-9.7% [32] - 会稽山：26Q2收入同比+5% [33] - 百润股份：26Q2营收同比+14.08%，归母净利润同比+26.35% [34] - 西麦食品：26Q2收入同比+18%，归母净利润同比+39.7%至+99.0% [35] - 伊利股份：26Q2收入同比+4%，归母净利润同比-10% [35] - 蒙牛：26H1收入同比+7%，归母净利润同比+22% [36] - 新乳业：26Q2收入同比+6%，归母净利润同比+11% [36] - 天润乳业：26Q2收入同比+3% [37] - 农夫山泉：26H1收入同比+14%，归母净利润同比+17% [39] - 东鹏饮料：26Q2收入同比+11.3%，归母净利润同比+15.4% [39] - 盐津铺子：26Q2收入同比+7%，归母净利润同比+13% [40] - 洽洽食品：26Q2收入同比+9%，归母净利润同比+555%至+782% [40] - 甘源食品：26Q2收入同比+11%，归母净利润同比+35% [41] - 安琪酵母：26Q2营收同比+15%，业绩同比+10% [41] - 桃李面包：26Q2收入同比-1%，归母净利润同比-8% [42] - 双汇发展：26Q2收入同比+0%，归母净利润同比+5% [42] - 仙乐健康：26Q2收入同比+5%，归母净利润同比+3% [44] - 汤臣倍健：26Q2收入同比+6%，归母净利润同比+4% [44] - 海天味业：26Q2收入同比+5.5%，利润同比+8% [44] - 中炬高新：26Q2收入同比+20%，利润同比+93% [45] - 千禾味业：26Q2收入同比+15%，利润同比+500% [45] - 涪陵榨菜：26Q2收入同比+4%，利润同比+0% [45] - 天味食品：26Q2收入同比+20%，利润同比+13% [46] - 颐海国际：26H1收入同比+12%，利润同比+17% [46] - 宝立食品：26Q2收入同比+15%，利润同比+11% [47] - 安井食品：26Q2收入同比+12%，利润同比+12% [48] - 立高食品：26Q2收入同比+1%，利润同比-18% [48] - 千味央厨：26Q2收入同比+10%，利润同比-10% [48] - 巴比食品：26Q2收入同比+4%，扣非归母净利润同比+6% [49] - 锅圈：26Q2收入同比+28%，利润同比+30% [49]

报告公司投资评级 - 华创证券对中孚实业（600595）给予“推荐”评级，维持评级，目标价为7.5元 [2] 报告核心观点 - 2026年上半年，中孚实业铝产品量价共振，公司业绩再创历史新高 [2] 业绩表现 - 2026年上半年，中孚实业实现营业收入142.58亿元，同比+34.85% [7] - 2026年上半年，中孚实业实现归母净利润18.81亿元，同比+165.84% [7] - 2026年上半年，中孚实业实现扣非归母净利润19.22亿元，同比+197.48% [7] - 2026年上半年，中孚实业基本每股收益0.47元 [7] - 2026年第二季度，中孚实业实现营业收入76.19亿元，同比+37.22%，环比+14.74% [7] - 2026年第二季度，中孚实业实现归母净利润10.59亿元，同比+122.03%，环比+28.98% [7] - 2026年第二季度，中孚实业实现扣非归母净利润10.44亿元，同比+125.5%，环比+18.93% [7] 铝主业盈利分析 - 2026年上半年，国内电解铝平均价格同比+18.8%，河南氧化铝平均价格同比-21.3% [7] - 2026年第二季度，国内电解铝平均价格同比+20.1%，环比+0.9%，氧化铝平均价格同比-11%，环比+1.6% [7] - 受铝价上行及成本控制，中孚实业归母净利润同比+165.84% [7] - 中孚实业投资收益为-1.24亿元，同比下降1.65亿元，主要受铝期货收益减少所致 [7] - 中孚实业公允价值变动损益为0.7亿元，同比+0.55亿元，主要受铝期货公允价值变动增加所致 [7] - 重要子公司中，河南中孚铝业净利润4.27亿元（+89%）、河南中孚电力2.6亿元（+57%）、河南中孚高精铝材0.5亿元（-63%）、广元中孚高精铝材5.54亿元（+443%）、广元林丰铝电6.2亿元（+406%） [7] 电解铝与铝加工业务 - 中孚实业75万吨电解铝产能基本满产运行 [7] - 广元50万吨水电铝采用合作运营模式引入外部储能资源，降低用电成本 [7] - 中孚实业优化电解槽检修和技术升级时序安排，降低生产成本 [7] - 铝加工业务通过工艺优化、数智化升级、精益管理等措施，提高生产效率和产量 [7] - 中孚实业增强海外销售比例，提升盈利能力，加快新能源电池铝塑膜用铝箔等高附加值产品 [7] - 2026年上半年，中孚实业铝精深加工业务实现销量34.82万吨，同比增长19%，其中出口23.20万吨 [7] - 中孚实业旗下孚锦新材料拟投资年产3万吨新能源铝箔项目 [7] - 中孚高精铝材规划二期年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目稳步推进 [7] 再生铝与绿电低碳 - 中孚实业合计75万吨大型铝循环再生项目稳步推进 [7] - 巩义50万吨项目首期15万吨UBC合金铝液已顺利投产 [7] - 青川25万吨再生铝项目持续建设 [7] - 再生铝业务与深加工板块深度协同，可实现铝材保级循环利用，单位能耗仅为火电铝的5% [7] - 中孚实业全资子公司巩义汇丰拟斥资3320.57万元收购巩义新格20万吨再生铝水产能指标及配套资产 [7] - 2026年上半年，中孚实业新增光伏装机22.98MW，累计装机规模达123.23MW [7] - 中孚实业拟投资建设中孚高精铝材源网荷储一体化风电项目和中孚铝业源网荷储一体化风电项目，拟建设规模共计87.5MW [7] - 中孚实业电力板块完成机组节能降碳及供热改造，有效降低火电碳排放 [7] - 中孚实业绿色物流体系持续完善，燃煤、氧化铝清洁运输比例分别达100%、87% [7] - 中孚实业深加工产品再生铝添加比例已提升至69.9% [7] 盈利预测与估值 - 华创证券预计中孚实业2026-2028年实现归母净利润为37.7亿元、41.5亿元、43.4亿元（前值为39.7亿元、42.1亿元、46.0亿元），分别同比增长132.9%、10.1%、4.5% [7] - 华创证券给予中孚实业2026年8倍市盈率，目标价7.5元 [7] - 主要财务指标显示，中孚实业2025A营业总收入为23,068百万元，2026E为28,629百万元，同比增速24.1% [8] - 中孚实业2025A归母净利润为1,617百万元，2026E为3,766百万元，同比增速132.9% [8] - 中孚实业2025A每股盈利为0.40元，2026E为0.94元 [8] - 中孚实业2025A市盈率为17倍，2026E为7倍 [8] - 中孚实业2025A市净率为1.6倍，2026E为1.3倍 [8]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出安森美（ON.O）的投资评级 [1] 报告核心观点 - AI数据中心是安森美增长最快的终端市场，公司上调2026年AI数据中心营收预期至“翻倍以上” [2][15] - 安森美26Q2业绩超预期，Non-GAAP营收16.04亿美元，Non-GAAP每股收益0.74美元，同比增速约为营收的4倍 [1][8] - 公司长期财务模型目标为营收10%-12% CAGR、毛利率53%、营业利润率40%、自由现金流利润率25%-30% [23] 业绩总览 - 26Q2 Non-GAAP营收16.04亿美元，环比增长6%，同比增长9%，超指引中值及一致预期约1.01% [1][8] - 26Q2 Non-GAAP毛利率39.3%，环比扩张80个基点，为连续第四个季度扩张 [8] - 26Q2 Non-GAAP营业利润率20.8%，环比扩张170个基点 [8] - 26Q2 Non-GAAP每股收益0.74美元，环比增长16%，超一致预期约3.86% [8] - 26Q2自由现金流4.25亿美元，约占营收27%，同比增长约3倍 [8] - LTM自由现金流利润率24.2%创历史新高，同比增加410个基点 [8] - 当季回购3.32亿美元，年初至今向股东返还约105%的自由现金流 [8] 资产负债与库存 - 季末现金及短期投资约39亿美元，总流动性约54亿美元 [11] - 资本开支0.34亿美元，占营收2.1% [11] - 库存192天，环比减少9天，其中战略库存减少8天，基础库存125天 [11] - 渠道库存降至10.1周，上季度为10.8周 [11] - 稼动率由77%提升至83%，产品交期由约27周延长至约32周 [11] - book-to-bill连续数季显著高于1并持续走强 [11] 公司分部与终端市场 按业务部门划分 - 电源方案（PSG）营收8.29亿美元，环比增长13%，同比增长19%，为主要增长引擎 [12][13] - 模拟与混合信号（AMG）营收5.46亿美元，环比增长1%，同比下降2% [12] - 智能感知（ISG）营收2.29亿美元，环比下降3%，同比增长7% [12] 按终端市场划分 - 汽车营收7.81亿美元，环比下降2%，同比增长7%，上半年同比增长6% [14] - 中国汽车营收上半年同比增长13%，同期整车销量下降4% [14] - 中国EV的SiC营收预计同比增长60%-70% [14] - 工业营收4.23亿美元，环比增长1%，同比增长4% [14] - 储能系统（ESS）营收2026年预计同比增长约40% [14] - 其他营收4.00亿美元，环比增长34%，以AI数据中心需求为核心 [14] AI数据中心 - AI数据中心为增长最快终端市场，2026年营收预期由“翻倍”上调至“翻倍以上” [2][15] - 2026年AI数据中心SiC营收预计同比增长约60% [15] - 扩大NVIDIA MGX生态供货，获中国长城两个电源平台及AWS电源/备电设计导入 [15] - 单机柜内容量当前约1.5万美元，高压占比约30% [16] - 2030年单机柜内容量看向约11.5万美元，高压占比约50% [16] - 高压内容约增长10倍，中低压约增长5-6倍 [16] - 800V DC约2027年底-2028年初起量 [16] - 2030年AI数据中心可寻址市场（TAM）由约120亿上调至约500亿美元 [16] 汽车、工业与技术布局 - 公司通过差异化电源、感知与连接产品提升单车内容量 [18] - SiC在中国EV份额领先，在北美/欧洲以效率与产品取胜 [18] - 推出99.3%效率的EliteSiC混合ESS模块 [18] - 送样500kW业界最高功率密度混合模块，较上代功率密度提升20% [18] - Treo模拟混合信号平台（65nm BCD，TAM 360亿美元，毛利率超过70%）在售样产品数量今年将翻倍 [18] - 垂直GaN（GaN-on-GaN）700V/1,200V已向早期客户送样，2026年底量产 [18] - 宣布收购Synaptics补强连接计算能力，预计2027年中完成 [18] - 发行13亿美元0%可转债 [18] Fab Right - 剥离Mountain Top与菲律宾工厂 [20] - 预计年化节省约3,500万美元，2027年起，2028年完全体现 [20] - 约贡献Fab Right目标200个基点毛利率改善中的50个基点 [20] - 非核心业务剥离已基本完成，累计约9亿美元年营收 [20] 长期财务模型 - 长期营收10%-12% CAGR，约为半导体行业3倍 [23] - 长期毛利率目标53% [23] - 长期营业费用率目标13% [23] - 长期营业利润率目标40% [23] - 长期自由现金流利润率目标25%-30% [23] - 以股票回购返还100%自由现金流，现有60亿美元回购授权 [23] 公司业绩指引 - Q3营收指引16.5-17.5亿美元，中值环比约增长6% [25] - Q3 Non-GAAP毛利率指引40.0%-42.0% [25] - Q3 Non-GAAP每股收益指引0.81-0.93美元 [25] - Q3资本开支指引0.4-0.5亿美元，全年占营收低于5% [25] - Q3汽车预计环比低个位数增长、工业大致持平、其他（含AI数据中心）环比高双位数增长 [25] 问答部分 - 提价并非由市场供需驱动，而是为对冲原材料成本上升，适用于所有市场 [27] - 稼动率每提升1个百分点约带来25-30个基点毛利率，约2个季度后体现 [28] - 季内优先保AI数据中心供货，短期挤占汽车与工业，但无客户流失 [29] - 产品交期由约27周延长至约32周，可见度延伸至2027年 [32] - 稼动率约92%-93%即为满载，营收较当前再增25%-30%才会触顶 [34] - 原材料与外协成本“不会下降”，多数提价将于Q4生效 [35] - 2030年AI数据中心TAM由约120亿上调至约475亿美元 [31] - EV TAM由约260亿上调至约635亿美元 [31]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出公司投资评级 [1] 报告的核心观点 - AI服务器电源需求强劲，推动公司Q3量价延续升势，12寸VSMC进度提前 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、公司2026Q2业绩情况 （一）总体业绩 - 2026Q2营收创单季新高，达142.45亿新台币（QoQ+13.7%，YoY+21.8%） [8] - 晶圆出货量71.3万片（折合8寸）（QoQ约+11%，YoY+14.4%） [8] - 以美金计ASP QoQ+3% [8] - 毛利率32.3%（QoQ+3.0pct，YoY+4.3pct） [8] - 营业利益率20.4%（QoQ+3.7pct，YoY+4.2pct） [8] - 归属母公司净利29.75亿新台币（QoQ+32.4%，YoY+45.6%） [9] - EPS 1.56元（QoQ+32.2%，YoY+41.8%） [9] - 因认列投资抵减赋税优惠2.51亿使当季有效税率走低 [9] - Bloomberg调整后可比EPS 1.62元，超一致预期（1.52元）约6.54% [2] - 营收基本符合一致预期（144.41亿，略低约1.36%） [2] （二）资产负债与现金流 - 截至2026年6月末，总资产2,191.87亿新台币 [15] - 现金及约当现金与金融资产447.51亿新台币（QoQ-17.86亿） [15] - 应收账款80.80亿新台币（QoQ+8.77亿） [15] - 存货78.48亿新台币（QoQ+3.43亿） [15] - 不动产厂房及设备1,323.05亿新台币（QoQ+41.48亿） [15] - 归属母公司业主权益629.76亿新台币 [15] - 平均收现天数51天、平均销货天数73天、负债比率58%、流动比率135% [15] - 2026Q2营业活动净现金流入57.59亿新台币 [16] - 资本支出132.72亿新台币 [16] - 投资活动净流出112.04亿新台币 [16] 二、公司2026Q2营收结构 （一）按制程别 - 0.18μm制程占比60% [20] - 0.25μm制程占比升至16%（QoQ+1pct） [20] - 0.35μm与0.15μm制程各占比12% [20] - 客户对AI服务器与手机相关晶圆需求提升最为明显 [20] - 管理层预期Q3 0.18μm及先进制程营收占比将持续提升 [20] （二）按Platform别 - 电源管理占比升至77%（QoQ+1pct） [23] - 大面板驱动IC占比12% [23] - 小面板驱动IC占比7% [23] - 其他占比4% [23] - AI服务器及手机相关晶圆需求提升幅度最为明显 [23] - 公司预期2026Q3电源管理产品营收占比将进一步走高 [23] 三、行业观察与公司进展 （一）行业需求与景气展望 - 管理层判断AI装机为结构性、不可逆趋势，2027年AI需求将远超各家产能供给、供不应求明显 [23] - 全球GDP增速由2026年约3.0%升至2027年约3.4% [23] - 成熟制程年内明显复苏，工控市场库存调整已接近尾声，车用需求逐步企稳 [23] - 公司订单能见度维持约四个月 [23] （二）12寸与八寸产能规划 - 新加坡子公司VSMC首座12寸厂于2026年6月初产出首批sample lot、良率超过99% [24] - 12寸厂将于2027Q1量产，ramp速度、达盈亏平衡点与满载时点均提前 [24] - 2026年8寸产能约330.6万片（折合8寸）（YoY约-4%） [24] - 2026Q3月产能QoQ+1%升至约27.9万片 [26] （三）资本支出与折旧 - 2026年资本支出约600~700亿新台币（与2025相当，约25%投VSMC） [27] - 2026年全年折旧约92.5亿（YoY+8%） [27] - 2026Q3折旧QoQ+5%、约23.4亿 [27] - 管理层指引2027资本支出将较2026明显下降 [27] （四）化合物半导体进展 - HVDC布局完整，公司高压产品可覆盖800V机柜需求（QSD可做800V~1200V以上） [28] - 自台积电导入650V技术支持车用及±400V DC应用 [28] - SiC与汉磊合作顺利，预计年底开始试产、明年Q1末提供功能性wafer样品 [28] （五）AI营收占比 - AI相关营收占比由去年低个位数升至今年全年双位数（近翻倍） [29] - 明年营收占比与绝对金额增速均较今年更为显著 [29] - 大颗AI周边电源产品以分立器件为主，公司8寸技术即可实现高性能 [29] 四、公司业绩指引 - 2026Q3晶圆出货量QoQ+1%~3% [30] - 2026Q3产品平均销售单价QoQ+2%~4% [30] - 在新台币兑美元平均汇率32.0假设下，2026Q3毛利率介于32.5%~34.5% [30] - 产能利用率Q1约80%、Q2接近90%、Q3约90%，Q4有望进一步走高 [30] - 2026全年有效税率约17% [30] - 2026全年营业费用率约介于12%~13% [30] 五、问答部分 - Q3 ASP指引季增2%~4%，大部分来自价格调整，产品组合优化亦有部分贡献 [32] - Q3产能利用率上看约90%且需求持续增加，Q4有望进一步走高，价格亦有望延续上行 [32] - 公司积极寻找二手机台以降低成本，台湾晶圆五厂及新加坡VS1仍有无尘室空间可扩充设备 [33] - 2025~2026为资本支出高峰，2027 capex将较今年明显下降 [34] - 2027年价格调整幅度预计不会小于2026年 [35] - 首座12寸ramp加速、满载时点提前，Phase 1产能已大致收满 [36] - AI营收占比由去年低个位数升至今年全年双位数（近翻倍），明年占比与绝对金额增速均较今年更显著 [37] - 大颗AI周边电源产品以分立器件为主，预计明后年仍以8寸为主，短期不会全面转向12寸单芯片方案 [37] - Q3出货量增速较低是因为产能瓶颈限制，而非需求走弱 [38] - 工业领域需求去库存已到尾声，汽车领域需求平稳，传统服务器领域产品价值量提升 [38] - AI相关产品库存略有增加但出货无压力，汽车、消费电子等库存均处于健康可控水平 [38] - VSMC采客户寄托设备模式，明年AI相关营收将纳入该部分贡献 [39] - SPS主流设计仍为IC controller加上下桥两颗MOSFET合封，由8寸承接并持续成长 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 7月极端天气影响下，经济运行节奏或边际放缓，工业增速预计下滑至4.8%附近，出口和进口增速同步放缓，固投累计降幅或维持，基建投资项目下达与财政发力在7月政治局会议过后或提速；债市短期处于政策落地与经济数据验证观察期，7 - 8月经济数据对判断后续增量政策推出节奏重要，8月基本面更关键，需关注外部贸易条件变化和国内财政发力落地效果 [3][48] 各目录要点总结 7月经济数据预测：数据或偏平，等待政策推进 通胀 - 预计7月CPI同比在0.6%附近，食品项环比-0.1%、同比-1.6%，非食品项环比0.1%、同比1.1%；PPI同比或回落至4%附近，环比回落至 - 0.3%附近 [3][7][11][13] 外贸 - 预计出口降至21.2%左右，进口增速在28%左右，极端天气与台风影响港口周转效率，外向型经济体出口放缓，企业采购进口也放缓 [15][16] 工业 - 工业增速或降至4.8%左右，季初月份叠加极端天气扰动，工业生产边际放缓 [18] 投资 - 7月固定资产投资累计同比或在 - 5.6%，其中制造业投资累计同比 - 0.9%，基建投资累计同比或在 - 3.3%，房地产投资累计同比 - 19.5%左右 [21][23][26][28] 社零 - 社零同比或在 + 1.2%附近，汽车零售同比降幅扩大，“618”促销透支部分零售，但国补资金、油价上涨和低基数支撑社零低增长 [29] 金融数据 - 7月信贷表现难有起色，票据利率下行，内需偏弱；地产成交结构分化，居民中长期信贷或仍偏弱；预计新增信贷约 - 316亿元，新增社融约1万亿，M2同比增速在8.0%附近 [33][34][40][42]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出公司投资评级，但内容整体呈现积极评价 报告核心观点 - AI服务器电源需求强劲，推动公司Q3量价延续升势，12寸VSMC进度提前 [1] 业绩总览 - 2026Q2营收创单季新高，达142.45亿新台币（QoQ+13.7%，YoY+21.8%） [2][8] - 晶圆出货71.3万片（折合8寸）（QoQ约+11%，YoY+14.4%） [2][8] - 以美金计ASP QoQ+3% [2][8] - 毛利率32.3%（QoQ+3.0pct，YoY+4.3pct），营业利益率20.4%（QoQ+3.7pct） [2][8] - 归母净利29.75亿新台币（QoQ+32.4%，YoY+45.6%），EPS 1.56元 [2][9] - Bloomberg调整后可比EPS 1.62元，超一致预期（1.52元）约6.54% [2] - 营收基本符合一致预期（144.41亿，略低约1.36%） [2] - 认列投资抵减赋税优惠2.51亿使当季有效税率走低 [2][9] 营收结构 - 按制程别：0.18μm占比60%、0.25μm升至16%（QoQ+1pct）、0.35μm与0.15μm各12% [2][20] - 按Platform别：电源管理占比升至77%（QoQ+1pct），大面板驱动IC 12%、小面板驱动IC 7%、其他4% [2][23] - AI服务器与手机相关晶圆需求提升最为明显 [2][23] - 管理层预期Q3 0.18μm及先进制程营收占比将持续提升 [20] - 公司预期2026Q3电源管理产品营收占比将进一步走高 [23] 行业需求与景气展望 - 管理层判断AI装机为不可逆的结构性趋势，2027年供不应求明显 [3][23] - 全球GDP增速由2026年约3.0%升至2027年约3.4% [3][23] - 公司订单能见度维持约4个月 [3][23] - Q3产能利用率升至约90%，Q4有望更高 [3][30] - 工控市场库存调整已接近尾声，车用需求逐步企稳 [23] - 笔电及传统服务器content增加，消费类相对偏弱但库存可控 [23] 产能与技术 - 新加坡子公司VSMC首座12寸厂6月初产出首批sample lot，良率超过99% [3][24] - 12寸厂将于2027Q1量产，ramp与盈亏平衡点、满载时点均提前 [3][24] - 8寸2026产能约330.6万片（折合8寸）（YoY约-4%），粗线宽升级细线宽 [3][24] - Q3月产能约27.9万片（QoQ+1%） [3][26] - 台湾晶圆五厂及新加坡VS1仍有无尘室空间可持续扩充设备 [26] 资本支出与折旧 - 2026资本支出600~700亿新台币（与2025相当，约25%投VSMC） [4][27] - 全年折旧约92.5亿（YoY+8%） [4][27] - 2026Q3折旧QoQ+5%、约23.4亿 [27] - 管理层指引2027资本支出将较2026明显下降 [27][34] - 随12寸量产折旧将逐步增加 [27][34] 化合物半导体进展 - HVDC布局完整，可覆盖800V机柜需求（QSD可做800V~1200V以上） [28][41] - 自台积电导入650V技术支持车用及±400V DC应用 [28][41] - SiC与汉磊合作顺利，机台略有约两三个月delay [28] - 预计年底开始试产、明年Q1末提供功能性wafer样品供客户送样 [28][41] AI营收占比 - AI营收占比由去年低个位数升至今年全年双位数（近翻倍） [3][29] - 明年占比与绝对金额增速均较今年更为显著 [3][29] - 大颗AI周边电源产品以分立器件为主，8寸技术即可实现高性能且稳定性优于集成方案 [29][37] - 预计明后年仍以8寸承接、短期不会全面转向12寸单芯片 [29][37] 公司业绩指引 - 26Q3晶圆出货量QoQ+1%~3%（瓶颈设备产能受限） [4][30] - ASP QoQ+2%~4% [4][30] - 新台币兑美元32.0假设下毛利率介于32.5%~34.5% [4][30] - 全年有效税率约17% [4][30] - 全年营业费用率约12%~13% [4][30] - Q1产能利用率约80%、Q2接近90%、Q3约90%，Q4有望进一步走高 [30][40] 问答部分要点 - Q3 ASP季增大部分来自价格调整，产品组合优化亦有部分贡献 [32] - 公司积极寻找二手机台以降低成本，台湾晶圆五厂及新加坡VS1仍有无尘室空间可扩充设备 [33] - 2025~2026为资本支出高峰，2027 capex将较今年明显下降 [34] - 2027年价格调整幅度预计不会小于2026年 [35] - 首座12寸Phase 1产能已大致收满，理论上应考虑Phase 2，但目前尚无具体计划 [36] - 当前整体需求非常强劲，三季度出货增速较低是因为产能瓶颈限制，而非需求走弱 [38] - AI相关产品库存略有增加但出货无压力，汽车、消费电子等库存均处于健康可控水平 [38] - VSMC采客户寄托设备模式，明年AI相关营收将纳入该部分贡献 [39]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出安森美（ON.O）的投资评级 [1] 报告核心观点 - AI数据中心是安森美增长最快的终端市场，公司上调2026年AI数据中心营收预期至“翻倍以上” [2] - 安森美26Q2业绩超预期，Non-GAAP营收16.04亿美元（QoQ+6%，YoY+9%），超一致预期约1.01% [1] - 安森美长期财务模型目标为营收10%-12% CAGR、毛利率53%、营业利润率40%、自由现金流利润率25%-30% [23] 业绩总览 - 26Q2 Non-GAAP营收16.04亿美元（QoQ+6%，YoY+9%），超指引中值、超一致预期约1.01% [1][8] - 26Q2 Non-GAAP毛利率39.3%（QoQ+80bps），连续第四个季度扩张 [8] - 26Q2 Non-GAAP营业利润率20.8%（QoQ+170bps） [2] - 26Q2 Non-GAAP每股收益0.74美元（QoQ+16%），超一致预期约3.86%，每股收益同比增速约为营收的4倍 [2][8] - 26Q2自由现金流4.25亿美元，约占营收27%（同比增长约3倍） [3][8] - LTM自由现金流利润率24.2%创历史新高（同比+410bps） [8] - 当季回购3.32亿美元，年初至今向股东返还约105%的自由现金流 [3][8] - 资本开支0.34亿美元，占营收2.1%，全年预计<5% [3][11] 资产负债与库存 - 季末现金及短期投资约39亿美元，总流动性约54亿美元（含15亿美元未动用循环额度） [11] - 库存192天（环比-9天，其中战略库存-8天、基础库存125天），美元金额基本持平 [11] - 渠道库存降至10.1周（上季度10.8周），售出快于售入 [11] - 大众市场（mass-market）营收环比+20% [11] - 稼动率由上季度77%提升至83%（Q3预计持平至上行） [11][28] - 产品交期由约27周延长至约32周 [11][32] - book-to-bill连续数季显著高于1并持续走强 [11] 按业务部门划分 - 电源方案（PSG）营收8.29亿美元（QoQ+13%，YoY+19%），为主要增长引擎，受AI数据中心与电源内容扩张驱动 [12][13] - 模拟与混合信号（AMG）营收5.46亿美元（QoQ+1%，YoY-2%） [12] - 智能感知（ISG）营收2.29亿美元（QoQ-3%，YoY+7%） [12] 按终端市场划分 - 汽车营收7.81亿美元（QoQ-2%，YoY+7%，上半年同比+6%），环比下滑主因欧洲特定客户季节性、被中国强劲抵消 [14] - 中国汽车营收上半年同比+13%（同期整车销量-4%），单车内容量随Geely旗下Zeekr、小米等提升 [14] - 中国EV的SiC营收预计同比增60%-70% [14] - 工业营收4.23亿美元（QoQ+1%，YoY+4%），能源基础设施、医疗与工厂自动化强劲 [14] - 储能系统（ESS）营收2026年预计同比增约40% [14] - 其他营收4.00亿美元（QoQ+34%），以超预期的AI数据中心需求为核心 [14] AI数据中心 - AI数据中心为安森美增长最快终端市场，2026年AI数据中心营收预期由“翻倍”上调至“翻倍以上” [2][15] - 2026年AI数据中心SiC营收预计同比增约60% [2][15] - 安森美扩大在NVIDIA MGX生态的先进电源系统供货，获中国长城（Great Wall）两个电源平台及AWS电源与备电系统设计导入 [2][15] - 增长“从电网到核心（wall to core）”覆盖全电源树，SiC MOSFET/JFET、硅、高压至低压均在增长 [15] - AI服务器单机柜内容量当前约1.5万美元（高压占比约30%）、2030年看向约11.5万美元（高压占比约50%） [16][30] - 高压内容约增10倍、中低压约增5-6倍 [16][30] - 800V DC约2027年底-2028年初起量、渐进但陡峭 [2][16] - 安森美将2030年AI数据中心可寻址市场（TAM）由约120亿上调至约500亿美元 [16][31] 汽车、工业与技术布局 - 安森美通过差异化电源、感知与连接产品持续提升单车内容量 [18] - SiC在中国EV份额领先，并在北美/欧洲以效率与产品取胜 [18] - 推出99.3%效率的EliteSiC混合ESS模块，并送样500kW业界最高功率密度混合模块（较上代功率密度+20%） [18] - Treo模拟混合信号平台（65nm BCD、$36B TAM、毛利率>70%）在售样产品数量今年将翻倍 [18] - 垂直GaN（GaN-on-GaN）700V/1,200V已向早期客户送样、2026年底量产 [4][18] - 宣布收购Synaptics补强连接计算能力（毛利率增厚，预计2027年中完成） [4][18] - 发行13亿美元0%可转债 [4][18] - Fab Right剥离Mountain Top与菲律宾工厂，预计年化节省约3,500万美元（2027年起、2028年完全体现） [20] - 非核心业务剥离已基本完成（累计约9亿美元年营收） [20] 长期财务模型 - 安森美长期Non-GAAP目标：营收10%-12% CAGR（约为半导体行业3倍） [23] - 毛利率53%、营业费用率13%、营业利润率40%、自由现金流利润率25%-30% [23] - 以股票回购返还100%自由现金流（现有60亿美元回购授权） [23] - 公司将于9月16日在纽约举办分析师日详解战略与TAM [23] 公司业绩指引 - Q3'26指引（Non-GAAP）：营收16.5-17.5亿美元（中值QoQ约+6%） [4][25] - Non-GAAP毛利率40.0%-42.0%（受年初以来稼动率提升带动显著跳升，全年预计逐季扩张） [25] - Non-GAAP营业费用3.03-3.18亿美元（增速慢于营收、延续经营杠杆） [25] - Q3资本开支0.4-0.5亿美元、全年占营收<5% [25] - Q3分终端市场：汽车预计环比低个位数增长、工业大致持平、其他（含AI数据中心）环比高双位数增长 [25][27] 问答部分关键要点 - 提价并非由市场供需驱动，而是为对冲原材料（如衬底、黄金等）成本上升，适用于包括汽车在内的所有市场 [27] - 稼动率每提升1个百分点约带来25-30bps毛利率、约2个季度后体现 [28] - Fab Right剥离约贡献50bps毛利率改善（总目标200bps） [28] - 季内将产能优先配给AI数据中心，短期挤占汽车与工业，但无客户流失 [29] - 交期内下单与催货增多、可见度延伸至2027年（个别客户已下单至2028年锁定供给） [32] - 未见客户端库存累积，仍为按需消费 [32] - 稼动率约92%-93%即为满载，之后可弹性外协，营收较当前再增25%-30%才会触顶 [34] - 原材料与外协成本“不会下降”，多数提价将于Q4生效并前瞻2027年 [35] - 安森美预计2027年不会出现更软的价格环境、亦无年度降价安排 [35] - 地区订单趋势：汽车为中国>美国>欧洲，工业为中国>美国>欧洲，AI数据中心以美国为主 [36]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][6] 报告核心观点 - 天风证券盈利修复由融资成本下降和市场业务回暖双轮驱动，但盈利稳定性和资本使用效率仍待验证 [6][15] - 94亿元低成本私募债完成发行，负债成本下降有望抬升利润中枢，是区别于单纯市场反弹的主要变化 [8] - 湖北国资入主后，“深耕湖北”与“城市投行+三投联动”构成中期差异化方向，区域产业资源逐步转化为项目储备和业务收入 [6][9] 经营复盘：盈利已回正，修复质量仍待提升 - 天风证券实际控制人为湖北省财政厅，截至2026年一季度，湖北宏泰集团持股28.33%，武汉国投集团持股7.55% [14] - 2025年营业总收入28.54亿元，同比增长5.7%；归母净利润1.56亿元，较2024年亏损0.30亿元实现扭亏 [15] - 2025年年化ROE回升至0.61%，但仍明显低于行业8.20%的平均水平 [15] - 2026Q1归母净利润仅22.36万元，上半年归母净利润预告为1.64~2.46亿元，利润增量主要在二季度释放 [24] - 2026Q1经纪业务收入约3.4亿元，同比+53.6%；客户资金规模107.0亿元，同比+19.1%；两融余额54.8亿元，同比+29.6% [24] - 2026Q1自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为12.8%，同比提高4.5个百分点，权益类自营规模约24.6亿元，较2025Q1接近翻倍 [24] - 2025年投行业务收入同比增长18.04%，完成IPO项目2单，独家保荐兴福电子登陆科创板 [6][31] - 2025年公司在湖北省内发行债券及ABS共23只，承销规模177亿元 [35] - 2026年1~5月，公司帮助湖北企业完成境内外融资168.9亿元 [35] 融资成本中枢下移，利息支出改善释放盈利弹性 - 天风证券负债结构以应付债券为核心，截至2025年末应付债券余额270.65亿元，占净资产比重97.2% [39] - 2026年6~7月完成94亿元私募债发行，加权票面利率约2.01%，较4月到期债券的加权票面利率2.94%下降约93bp [6][44] - 新旧债票面利差约93bp，对应满年度静态利息节约约0.87亿元 [46] - 2026Q1年化负债成本率同比下降约94bp至3.74% [48] - 以2026Q1平均计息负债448.5亿元测算，94亿元新债置换可带动负债成本率静态下降约20bp [49] 资本与流动性指标改善，净稳定资金率逐步回升 - 2025年定增完成后，公司净资本由2024年末的153.06亿元增至191.67亿元，资本杠杆率由16.58%升至22.18% [50] - 2026Q1净稳定资金率为115.20%，较2025Q1提高8.58pct，距离120%预警标准差4.80pct [57] - 94亿元新债期限均超过1年，可按100%计入可用稳定资金，静态测算净稳定资金率可升至约136.04%，较一季末提高20.84pct [58] 三投联动打开科创投资空间 - 天风证券已具备私募基金（天风天睿）和另类投资（天风创新）双平台，截至2025年末管理备案基金22只，认缴规模40.91亿元 [61] - 兴福电子项目初步验证了研究、投资和投行的协同路径，天风创新以11.68元/股跟投400万股，投资成本4,672万元 [69] - 截至2026年8月2日，兴福电子持股浮盈已回落至约2.2亿元，且仍处限售期 [69] 投资复盘 - 截至2026年8月3日，天风证券PB为1.37倍，处于近三年44%分位 [70] - 当前PB仍低于行业平均水平，随着负债成本改善和业务修复，相对估值有望修复 [71] 盈利预测及投资建议 - 预测2026~2028年经纪业务手续费净收入分别为19.23/20.19/20.80亿元 [75] - 预测2026~2028年投行业务净收入分别为6.85/6.57/6.30亿元 [75] - 预测2026~2028年资产管理手续费净收入分别为3.91/4.31/4.75亿元 [75] - 预测2026~2028年利息净收入分别为-7.71/-7.25/-7.76亿元 [76] - 预测2026~2028年投资净收益分别为16.47/16.51/16.91亿元 [76] - 预计2026/2027/2028年EPS为0.03/0.03/0.03元，BPS分别为2.77/2.77/2.76元，加权平均ROE分别为1.21%/1.26%/1.24% [77]