投资评级 - 报告对智谱（02513.HK）的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 核心观点 - GLM-5.2上线并开源，是智谱从Coding走向长程任务的关键升级，定义了长程任务新范式 [2][6] - GLM-5.2进一步验证了智谱在国产大模型中的技术领先、工程化能力和生态扩张能力 [6] - 智谱的长期价值有望受益于AI Coding、长程任务和数字员工渗透率的提升 [6] 产品与技术分析 - **能力升级**：GLM-5.2标志着智谱的能力重心已从“写代码”（GLM-4.5/4.7）升级为“持续完成复杂工程”，AI Coding的核心价值正从辅助生成走向理解项目、拆解任务、持续调试和最终交付 [6] - **长上下文底座**：GLM-5.2拥有Solid 1M上下文长度，针对长程任务（如自动化研究、性能优化）进行了训练环境扩展，旨在改善传统长上下文模型在数百K后能力劣化的问题 [6] - **性能表现**：在Code Arena前端开发评估中取得全球可用模型第一表现；在多个长程任务基准中表现介于Claude Opus 4.7与4.8之间，并在FrontierSWE上超过GPT-5.5和Opus 4.7 [6] - **体感提升**：在前端、后端、长程任务上的成功率较GLM-5.1均有提升；在Terminal-Bench 2.1上较GLM-5.1提升17.5%；在MCP-Atlas上与Opus 4.8差距仅0.8% [6] - **生态与适配**：采用MIT协议开源，支持主流推理框架；已在发布当天（Day 0）完成了对华为昇腾、平头哥等主流国产算力平台的推理适配 [6] - **系统能力**：智谱的竞争力在于“模型能力+长程任务+国产算力+开源生态+Agent应用”的系统能力，未来有望从大模型公司升级为数字员工基础设施 [6] 商业化与财务预测 - **商业化抓手**：GLM-5.2已提前向GLM Coding Plan用户全量开放，开发者场景（高频、刚需、效果可验证）有望率先放量，成为商业化抓手 [6] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，同比增速分别为316.9%、135.4%、72.7% [2][6] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元，亏损幅度预计将逐年收窄，同比增速分别为-142.0%、19.4%、43.1% [2][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025A的41.0%提升至2028E的48.7%；净利率预计从2025A的-648.6%改善至2028E的-17.3% [7] 公司基本数据 - **股价与市值**：当前价为2，170.00港元；总市值为9674.80亿港元，流通市值为4245.24亿港元 [3] - **股本结构**：总股本为44，584.31万股，已上市流通股为19，563.30万股 [3] - **财务杠杆**：资产负债率为267.10%，每股净资产为-20.09元 [3] - **股价表现**：近12个月内最高/最低价分别为2，410.00港元和131.50港元 [3]