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迈富时(02556):深度研究报告:专精CRM软件,软件Agentic时代领军
华创证券· 2025-05-28 19:52
报告公司投资评级 - 首次覆盖迈富时,给予“强推”评级 [2][11][106] 报告的核心观点 - 迈富时是营销、销售 SaaS 领域佼佼者,叠加 AIGC 应用加速融合有望快速成长 2025 - 2027 年预计营收 23.55/30.88/38.48 亿元,同比增速 51.1%/31.1%/24.6%,归母净利润 0.27/1.55/2.01 亿元,对应 EPS 0.10/0.61/0.78 元 采用相对估值法结合分部估值法,对应人民币市值 147.50 亿元,港币市值 160.32 亿港元,目标价 62.55 元港币 [8][11][104] 各部分总结 深耕营销与销售领域,已形成完备产品条线 - 迈富时成立于 2009 年,成长为中国最大营销及销售 SaaS 解决方案提供商 2020 - 2024 年 SaaS 业务收入 CAGR 达 39.1% 业务分营销和销售 SaaS 及精准营销,通过 Marketingforce 平台提供一站式全链路营销及销售 AI+SaaS 解决方案,精准营销服务助企业触达目标受众 股权结构集中,高管经验丰富且人员稳定 [8][15][17] - 公司致力于营销和销售 SaaS 业务,按模块化设计构建 SaaS 产品,T 云和珍客成第一、第二增长曲线 Marketingforce 赋能企业数字化转型 还发展精准营销业务,提供在线广告解决方案和分发服务 拥有完善六朵云产品体系,服务 20 万 + 企业伙伴 [22][23][24] - 公司营收增长稳定,2019 - 2023 年 CAGR 达 46.70% 2024 年扭亏为盈,经调整净利润 7921 万元 AI+SaaS 业务驱动营收增长,CAGR 达 41.21%,精准营销业务收入有波动 SaaS 业务毛利率超 80%,总体毛利率在 50% 上下波动 AI+SaaS 业务直销占比近 90%,渠道合作伙伴模式扩张 各项费用率波动下降 [26][28][35] 业务卡位营销与销售,满足客户需求 - T 云是标志性营销 SaaS 产品,有 89 个功能模块,可灵活客制化订阅 服务中小客户,解决获客难问题,提供标准化全链路线上营销服务 集成多种功能,涵盖营销关键阶段,通过多渠道智能分发营销内容 [41][42][43] - 珍客是标志性销售 SaaS 产品,服务大型企业客户,与主流社交平台建立联系,有 159 个功能模块 解决大企业存量客户和线索私域资产运营问题,提供定制化服务 标准版珍客涵盖销售流程主要步骤,专业版满足个性化需求 [50][51][53] - 公司为广告客户提供精准营销服务,设销售办事处 在线广告解决方案服务聚焦头部媒体平台,提供一站式跨媒体线上营销解决方案,还提供在线广告分发服务 [57][58] 数字化转型催生企业级 SaaS 需求,市场增长潜力巨大 - SaaS 随云计算发展,分通用型和行业垂直型,与传统软件相比有初始成本低等优势 [62][65][66] - 2023 年我国云计算市场规模达 6165 亿元,预计 2027 年超 2.1 万亿元 通用型 SaaS 占比大,行业垂直型 SaaS 增长强劲 营销及销售 SaaS 市场规模 2018 - 2022 年 CAGR 达 29.7%,预计 2022 - 2027 年 CAGR 达 29.3% 潜在市场规模和渗透率将增长 需求侧企业有购买意愿,供给侧领先提供商有能力 但 SaaS 生态建设尚处初期 [67][69][70] - 政策推动企业数字化转型,人工智能技术重构 SaaS 产品流程和体验 SaaS+AI 探索推进,AI 大模型在 B 端加速落地 [76][77][78] AI 功能持续增加,Agent 赋能打开最新想象空间 - AI Agent 可自主处理任务,功能包括确定目标等 是 copilot 的进化,强调自主性和独立性 预计全球 AI Agent 市场规模 2024 - 2035 年 CAGR 为 40.15% [79][81][84] - 对标公司 CRM、HUBS 选择 agent 作为最新发展路径 Salesforce 的 Agentforce 商业化迅速,功能全面 HubSpot 的 Breeze AI 提升营销、销售和服务团队效率 [86][87][89] - 迈富时在营销领域打通接口,实现用户价值挖掘 建立 AI 营销新基建 借鉴海外经验推进国产替代,深化合作构建生态圈 Marketingforce 推动 AI 营销全场景应用,发布 Tforce 大模型和 AI - Agentforce 智能体中台 开发一体机业务,已签合作协议 [92][100][103] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营收年增长率分别为 51.13%、31.08%、24.62%,SaaS 业务营收增长率分别为 72.5%、37.5%、29.6%,精准营销服务营收增长率分别为 26.00%、20.75%、15.50% 整体毛利率有望提升,分别为 53.80%、55.4%、56.4% [104][105] - 采用相对估值法结合分部估值法,对应人民币市值 147.50 亿元,港币市值 160.32 亿港元,目标价 62.55 元港币 AI+SaaS 模块用 PS 法估值,对应估值 124.23 亿元 精准营销模块用 PE 法估值,对应估值约 23.27 亿元 [106][108]
黄金隐含“秩序重构”指数:捕捉全球秩序重构的交易信号
华创证券· 2025-05-28 18:15
传统黄金定价模型失效 - 2022 - 2025年,实际利率、美元指数、通胀预期对黄金价格解释力下滑[2,14] - 2010 - 2021年实际利率与黄金价格负相关系数为 - 0.88,2022 - 2025年10年期TIPS收益率从 - 1%攀升至2%,黄金价格却上涨[15] - 2022 - 2025年美元指数波动幅度不足10%,黄金价格同期上涨超80%[18] - 2022 - 2025年美国通胀预期稳定在2.0 - 2.5%,通胀预期与黄金价格一年滚动相关系数降至负区间[21] 全球秩序重构驱动因素 - 2022 - 2024年全球央行购金规模创50年新高,2022、2023和2024年央行净购金分别为1080吨、1051吨和1045吨[26] - 2022年初俄乌冲突黄金价格从1800美元/盎司涨至2050美元/盎司,涨幅达14%;2024年3月黄金价格突破2200美元/盎司[29] - 2024年联邦赤字占GDP比重达6.6%,创疫情后新高,多国下调储备资产中美元权重[32] 黄金隐含“秩序重构”指数 - 构建模型能解释1974 - 2025年间黄金价格64%的波动[37] - 1979 - 1980年、2010 - 2011年、2021 - 2025年GIORI指数三次迅速抬升,当前达20世纪70年代以来最高水平[5,47] - 1985 - 2025年GIORI指数与EPU指数相关系数仅为0.02;1974 - 2025年GIORI指数与GPR指数相关系数为 - 0.00,1979 - 1980年和2021 - 2025年相关性较高[56,59]
干细胞疗法:政策扶持,研发提速,产业迎来发展机遇
华创证券· 2025-05-28 15:01
报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 干细胞疗法凭借多向分化潜能和自我更新能力,在再生医学、疾病治疗等领域展现潜力,为多种难治性疾病提供新希望,成为生物医药领域重要发展方向 [2] - 2025年中美进入干细胞疗法商业化关键阶段,随着国内扶持和监管政策推进,多地开展先行先试,为商业化探索多元化可能 [2] - 国内企业研发活跃,逐步进入收获期,相关上市公司有中源协和、九芝堂、天士力等 [2] 根据相关目录分别进行总结 干细胞基础 - 细胞治疗产品指经体外操作制备的人源活细胞产品,干细胞具备多向分化潜能和自我更新能力,按分化潜能和发育阶段有不同分类 [5] - 全能干细胞中胚胎干细胞因伦理等问题少用于转化研究,人诱导多能干细胞有临床潜力;多能干细胞中造血干细胞用于血液疾病治疗,间充质干细胞是主要种子细胞来源之一 [8] - 临床转化研究主要采用骨髓、脐带、脂肪来源的间充质干细胞,其作用机理包括免疫调节和组织修复 [8][11] 市场规模 - 据预测,2025 - 2030年全球干细胞疗法市场规模将从170亿美元增长至330亿美元(CAGR 14%),2025 - 2026年中国干细胞医疗产业市场规模将从298亿元增长至325亿元 [2][12][15] 监管政策 - 全球细胞治疗产品与临床应用主要有按药品监管和“双轨制”两种路径,国际上通行按药品监管模式 [19] - 中国监管始于2015年,明确按药品管理,产业方向明晰,不同地区监管政策有差异 [20][22] 获批药品 - 韩国、日本审评政策相对宽松,获批MSCs药物数量较多,美国2024年12月、中国2025年1月分别批准首款MSCs药品 [23] 全球研发进展 - 截至2025年5月,全球MSCs临床试验近600个,集中于中国、美国,临床研发适应症集中在新冠、GVHD等 [30] - 美国MSCs主要玩家探索神经退行性疾病、心脑血管等适应症,部分海外临床有有效性数据 [31][34][38] 干细胞疗法迭代方向 - 诱导多能干细胞可由成熟体细胞重编程获得,规避伦理风险,增殖能力强,但有安全性问题和高昂制备成本 [41] - Clinicaltrials.gov记录的iPSC相关临床研究涉及NK、T、MSC细胞,癌症相关临床主要与已上市抗体联用 [44] 国内研发进展 - 2025年1月2日,国内首款MSCs药物艾米迈托赛注射液获批,II期临床显示其有效性 [46][47] - 国内有6项MSCs药物处于III期临床,II期进展较快的有牙周炎、肺泡蛋白沉积症等适应症 [50][51] 国内商业化进展 - 2025年1月药监局批准国内首款干细胞药品,海南博鳌等地开展先行先试并公开定价 [57] 相关上市公司 - 中源协和业务分精准预防、精准诊断、细胞治疗三个板块,VUM02治疗特发性肺纤维化完成入组,慢性牙周炎II期临床数据有望2H25读出 [60] - 九芝堂国资入主后经营恢复正轨,干细胞管线逐步进入收获期,开展3个临床试验 [64] - 天士力与华润三九融合,拥有2个干细胞管线,分别获批开展心力衰竭和急性缺血性脑卒中临床 [68]
转债市场日度跟踪20250527-20250527
华创证券· 2025-05-27 22:44
报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债多数下跌,估值环比压缩;大盘价值相对占优;转债市场成交情绪升温;转债中枢下降,高价券占比下降;正股行业指数下降占比过半 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.24%,上证综指环比下降0.18%,深证成指环比下降0.61%,创业板指环比下降0.68%,上证50指数环比下降0.52%,中证1000指数环比下降0.34% [1] - 大盘成长环比下降0.95%,大盘价值环比上涨0.07%,中盘成长环比下降0.69%,中盘价值环比下降0.31%,小盘成长环比下降0.57%,小盘价值环比下降0.04% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为558.54亿元,环比增长3.11%;万得全A总成交额为10241.23亿元,环比减少0.94% [1] - 沪深两市主力净流出146.65亿元,十年国债收益率环比上升0.60bp至1.73% [1] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为21.78%,环比昨日下降0.50pct;整体加权平价为88.84元,环比昨日上升0.08% [2] - 偏股型转债溢价率为3.68%,环比下降0.38pct;偏债型转债溢价率为89.12%,环比下降1.23pct;平衡型转债溢价率为19.25%,环比下降0.74pct [2] 行业表现 - A股市场中,跌幅前三位行业为有色金属(-2.07%)、电子(-1.28%)、汽车(-1.05%);涨幅前三位行业为纺织服饰(+1.30%)、医药生物(+0.97%)、美容护理(+0.88%) [3] - 转债市场共计24个行业下跌,跌幅前三位行业为通信(-1.98%)、有色金属(-1.20%)、传媒(-1.08%);涨幅前三位行业为银行(+0.61%)、建筑材料(+0.50%)、农林牧渔(+0.37%) [3] - 收盘价方面,大周期环比-0.26%、制造环比-0.63%、科技环比-0.91%、大消费环比-0.77%、大金融环比+0.20% [3] - 转股溢价率方面,大周期环比-0.63pct、制造环比-0.23pct、科技环比-0.5pct、大消费环比-0.65pct、大金融环比-0.56pct [3] - 转换价值方面,大周期环比+0.24%、制造环比-0.54%、科技环比-0.25%、大消费环比+4.05%、大金融环比+0.76% [3] - 纯债溢价率方面,大周期环比-0.36pct、制造环比-0.84pct、科技环比-1.2pct、大消费环比-2.2pct、大金融环比+0.22pct [4] 行业轮动 - 纺织服饰、医药生物、美容护理领涨,正股日涨跌幅分别为1.30%、0.97%、0.88%;转债日涨跌幅分别为-0.29%、-0.13%、-0.43% [53]
【宏观快评】4月工业企业利润点评:以“量”获“利”
华创证券· 2025-05-27 22:35
1-4月工业企业利润情况 - 工业整体利润增速改善至1.4%,去年全年为 -3.3%,主要因量增价落,量带动收入增速达3.2%,但毛利率和利润率小幅下行[2][15] - 中游装备制造利润增速最快,同比增长11.2%,拉动规模以上工业利润增长3.6个百分点,7个行业利润增速超10%,运输设备增速达59.2%[3][18] 4月工业企业利润数据 - 全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%,较3月加快0.4个百分点,库存同比3.9%,前值4.2%[1][23] - 量强价弱,PPI同比 -2.7%,工业增加值增速6.1%,收入增速2.64%,利润率5.38%[1][23] 4月分行业利润增速 - 采矿业增速 -30.77%,前值 -26.03%;制造业增速10.96%,前值11.92%;电热气水增速1.49%,前值 -6.13%[1][25] - 制造业内上游增速 -4.27%,中游增速21.23%,前值7.64%;下游增速4.58%,前值 -1.28%[2][25] 风险提示 - 工业品价格下跌,产销率下行[9]
4月工业企业利润点评:以“量”获“利”
华创证券· 2025-05-27 20:33
4月工业企业利润整体情况 - 4月全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%,较3月加快0.4个百分点,库存同比3.9%,前值4.2%[2][16] - 4月PPI同比为 -2.7%,3月为 -2.5%;工业增加值4月增速为6.1%,3月为7.7%;收入端4月增速为2.64%,3月为4.42%[2][16] - 4月利润率为5.38%,去年同期为5.36%;毛利率为14.0%,去年同期为14.2%;费用率7.85%,去年同期为8.08%;其他损益收入比为0.75%,去年同期为0.76%[2][16] 4月工业企业利润分行业情况 - 4月采矿业增速为 -30.77%,前值为 -26.03%;制造业增速为10.96%,前值为11.92%;电热气水增速为1.49%,前值为 -6.13%[3][21] - 制造业内部,4月上游增速为 -4.27%,中游增速为21.23%,前值为7.64%;下游增速为4.58%,前值为 -1.28%[3][21] 1 - 4月工业企业利润情况 - 1 - 4月工业利润增速改善至1.4%,去年全年增速为 -3.3%;工增增速达6.4%,PPI累计同比为 -2.4%;收入增速为3.2%[5][10] - 1 - 4月毛利率为14.5%,低于去年同期的14.7%;利润率为4.9%,低于去年同期的5.0%[5][10] 1 - 4月中游装备制造情况 - 1 - 4月装备制造业利润同比增长11.2%,拉动全部规模以上工业利润增长3.6个百分点,中游8个行业中有7个利润增速超10%,运输设备增速达59.2%[6][12] - 1 - 4月中游八个行业增加值平均增速达10.8%,7个PPI同比为负;整体毛利率比去年同期低0.3%,6个行业毛利率不及去年同期[6][12] - 1 - 4月中游整体收入累计增速达8.5%,三个行业收入增速超10%[6][12]
可转债周报:市场盘整中,关注低价、中盘及TMT-20250527
华创证券· 2025-05-27 19:15
报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益和转债市场近期在偏高位盘整,可关注低价、中盘及TMT方向机会 [1][12] - 2025年转债定期评级跟踪报告披露节奏与2024年类似,前期偏慢,下调评级频次无明显变化,市场反应不明显 [1][12] - 5 - 7月以评级划分的区间收益表现分化不明显,低价转债压制明显,当前低价转债或价格合适但时机未到,需待6月中下旬评级下调风险落地 [2][14] - 小盘指数及交易拥挤度处历史高位,短期有高低切压力,中盘指数相对位置及拥挤度回落至低位,关注6月后中盘修复机会 [3][24] - 3月中下旬以来TMT板块交易拥挤度回落至近3年低位,6月可关注TMT方向内板块轮动机会 [4][32] 根据相关目录分别总结 市场盘整中,跟踪低价、中盘及TMT可能的机会 - 2025年约9%的转债完成定期评级报告披露,节奏与2024年类似,有10只转债下调评级,市场反应不明显 [1][12] - 5 - 7月评级划分的区间收益分化不明显,价格划分的区间收益分化明显,低价转债5月初后35个交易日平均跌5个点,2025年5月初以来表现好于往年,光伏等低价转债当前价格好但时机未到 [2][14] - 小盘指数及交易拥挤度处历史高位,短期有高低切压力,中盘指数相对位置及拥挤度回落至低位,关注6月后中盘修复机会 [3][24] - 3月中下旬以来TMT板块交易拥挤度回落至近3年低位,6月可关注TMT方向内板块轮动机会,如强联转债有阶段性机会 [4][32] 市场复盘:转债周度微跌,估值小幅压缩 周度市场行情:转债市场微跌,多数板块表现偏弱 - 上周主要股指和转债市场微跌,已发行未到期可转债475支,余额规模6835.27亿元 [37] - 申万一级行业指数看,权益市场各行业下跌居多,医药生物等涨幅居前,非银金融等跌幅居前;转债市场上涨居多,传媒等涨幅居前,机械设备等跌幅居前 [41] - 热门概念上,各概念半数下跌,上涨点位贡献等概念上涨居前,光芯片等概念跌幅居前 [41] 估值表现:各评级及规模转债转股溢价率有抬升 - 转债收盘价加权平均值为118.68,较前周周五下跌0.20%,偏股型转债收盘价上升1.57%,偏债型下降0.05%,平衡型下降0.02%,120 - 130区间占比提升明显,价格中位数上升0.01% [47] - 转债市场百元平价拟合转股溢价率为22.78%,较前周五下降0.17pct,各评级及规模转债转股溢价率有抬升,A +评级上升1.81pct,3亿以下(含3亿)上升2.63pct,80元以下平价区间转债转股溢价率上升2.82pct [47] 条款及供给:华翔、宏昌转债公告赎回,证监会核准转债尚可 条款:上周华翔、宏昌转债公告赎回,无转债董事会提议下修 - 截至5月23日,华翔、宏昌转债公告赎回,最后交易日分别为2025 - 06 - 06、2025 - 06 - 11;润达等6支转债公告不提前赎回;正裕等5支转债公告预计满足赎回条件 [5][64] - 截至5月23日,无转债董事会提议下修,中装转2公告下修结果,9支转债公告不下修,16支转债公告预计触发下修 [5][64] 一级市场:上周无转债新券上市及发行,证监会核准转债尚可 - 上周无转债新券上市及发行 [6][66] - 无新增董事会预案、5家新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、无新增证监会核准,较去年同期分别+0、+5、+1、 - 1 [6][66] - 截至5月23日,10家上市公司拿到转债发行批文,拟发行规模150.48亿元,4家上市公司通过发审委,合计规模33.93亿元 [6][71]
中国宏桥(01378.HK)深度研究报告
华创证券· 2025-05-27 18:25
报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予“推荐”评级 [1][9][12][109] 报告的核心观点 - 中国宏桥作为全球领先铝全产业链生产商,以优越分红回馈股东,全产业链配套及规模优势打造盈利护城河 当前布局优质铝土矿资源保障铝原材料供给,电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势,再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈向高端低碳发展,布局全球最大铁矿西芒杜项目,未来有望增厚业绩 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国宏桥:全球领先的铝产品制造商之一,高分红回报股东 - 公司是集热电、采矿等业务于一体的铝全产业链企业,截至2024年,联营公司赢联盟铝土矿产能约6000万吨,氧化铝批复产能2100万吨,电解铝合规产能646万吨,铝加工产能97万吨 [16] - 公司发展历经从电力起家向铝产品业务转型、快速发展并上市、完成产业链布局步入高速发展、开启山东电解铝业务向云南转移等阶段,2025年参股公司宏创控股拟收购宏拓实业100%股权,完成后公司并表深加工产能有望提升 [17][18] - 公司股权集中稳定,实控人为张氏家族,通过并购外延形成全产业链,旗下山东宏桥、宏发韦力、几内亚铝土矿开发公司、几内亚 - 西芒杜赢联盟公司等分别负责不同业务 [22][24] - 公司通过一体化布局盈利能力优秀,2019 - 2023年营收和净利润年复合增速分别达12%和17%,2024年营收和净利润同比分别增长16.9%和95.2% 核心业务突出,电解铝贡献主要业绩,氧化铝盈利贡献同比大增,2024年各业务毛利率整体稳步提升 [25][27][29] - 公司拓展海内外多元融资渠道,持续优化债务结构,资产负债率呈下降趋势,2024年期末现金余额同比增长41.1% 期间费用水平管控能力优秀,技术水平领先,不断向高端化、智能化迈进 [33][35] - 公司重视股东回报,2011 - 2024年累计现金分红522.4亿元,平均分红率41.8%,2024年每股拟派息同比大幅增长155.6%,股息率处于港股上市公司前列 [40] 布局铝全产业链,产能规模行业领先,打造盈利护城河 - 公司是国内电解铝行业龙头,逐步实施“北铝南移”战略,电解铝产量规模稳中有升,2024年产量653.5万吨,同比+4.4% 铝水产量占比逐步增加,山东仍为主产区 公司实行以产定销,产品销售规模稳步提升,电解铝贡献核心利润 [46][48][54][58] - 公司在几内亚合资设立矿业公司和河港公司,联营公司赢联盟依托几内亚博凯地区铝土矿,已探明及控制资源量为6.24亿吨,年产铝土矿约6000万吨,2024年集团生产耗用的铝土矿约74.1%来自几内亚 公司拥有优先购矿权,可控资源渠道可100%供应氧化铝所需铝土矿,SMB未来计划扩建到年产8000万吨 [60][62][65] - 电解铝成本受资源禀赋影响大,氧化铝和电力是影响成本的核心因素 中国宏桥电力和氧化铝自给率高,2024年电解铝单吨成本约13232元/吨,同比下降3%,采用铝水直供模式降低成本 [67][72] - 公司电力由山东自备电 + 云南水电构成,形成绿色能源格局 山东自备电供应稳定,煤炭价格下滑有望带动电力成本下降 公司向云南搬迁产能,绿色铝占比将持续提升,推动云南宏桥新能源光伏项目建设,能源结构不断优化 与德国Scholz成立合资公司布局再生铝业务降低碳排放,截至2023年,吨铝减排成效显著,低碳产品产能占比达23.04% [73][78][81][82] - 中国宏桥氧化铝产能自给率超过160%,2024年合计运行产能达1950万吨 受云南搬迁产能影响,山东宏桥氧化铝产量自给率在70%以上 自给氧化铝保障电解铝成本稳定性,外售氧化铝利润近年整体呈上升趋势,2024年氧化铝产品毛利率达约35.4% [86][87] - 公司围绕轻量化发展方向向产业高端延伸,截至2024年具有97万吨建成产能,云南智铝和云南宏砚建成后总产能达152万吨 铝合金加工产品整体稳中向好,2024年销量同比增长32.1% 公司围绕“三新一高”材料战略推动轻量化产品研发及应用,多个项目预计2026年底前陆续投产 [88][91][94] 布局全球最大铁矿西芒杜项目,有望增厚公司业绩 - 西芒杜铁矿是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿,初期年产1.2亿吨高品质铁矿石,分为南北区块 中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部1、2号区块21.36%股权 [96][97] - 西芒杜铁矿基础设施开发及铁路和港口运营由跨几内亚公司主导,预计提供南北部铁矿运力1.2亿吨/年 该铁矿预计2025年底投产,投产后第一年南北部区块分别生产铁矿石3000万吨,第二年达到满产状态,未来有望增厚中国宏桥业绩 [101][103] 盈利预测与估值分析 - 量的假设:25 - 27年山东电解铝产量为471万吨、444万吨、444万吨,云南电解铝产量为175万吨、202万吨、202万吨,电解铝总销量为583.7万吨、583.7万吨、583.7万吨,氧化铝销量为1046万吨、1097万吨、1097万吨,铝加工产量销量为80万吨、82万吨、85万吨 [106] - 价格的假设:25 - 27年电解铝市场均价分别为2.05万元/吨、2.08万元/吨、2.1万元/吨,氧化铝价格分别为3000元/吨、2800元/吨、2800元/吨,铝加工销售均价为2.06万元/吨、2.09万元/吨、2.11万元/吨 [106] - 成本的假设:25 - 27年电解铝成本为1.33万元/吨、1.30万元/吨、1.30万元/吨,氧化铝成本为2215元/吨、2202元/吨、2188元/吨,铝加工单位成本为1.63万元/吨、1.66万吨/吨、1.68万元/吨 [107] - 预计公司25 - 27年实现归母净利润为207.7亿元、223.8亿元、234.5亿元,分别同比 - 7.1%、+7.7%、+4.8% 选取铝行业多家公司为可比公司,2025年可比公司PE估值均值为7.2,给予公司2025年7倍市盈率,目标价17.0港元 公司高分红属性明显,在港股红利股中估值优势明显 [107][109][110]
基于保险十年深度转型复盘:谁在战胜基准?
华创证券· 2025-05-27 17:45
报告行业投资评级 - 推荐(维持)[1] 报告的核心观点 - 复盘保险行业过去十年行情表现并归因,聚焦各时期具备阿尔法的个股 [7] - 行业经历从产品到渠道的全面深度价值转型,展现强贝塔效应,有望成为“牛市旗手候选人” [7] - 当前保险板块估值受长端利率下行“利差损”压力,多举措下“利差”压力有望减轻,带动板块估值修复 [7] - 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善,资产端多措并举下利差风险或收敛,资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 保险板块十年行情复盘 - 2015 - 2016 年:保险板块先升后降再低位调整,受股市波动影响,“杠杆牛”与去杠杆致股市泡沫破灭,险资举牌推动万能险扩张后监管收紧,保费增速下滑 [12][19][20] - 2017 年:保险板块显著跑赢大盘,134 号文推动价值转型,“保险姓保”驱动新业务价值率提升,长端利率回升缓解“利差”压力 [13][26] - 2018 - 2019 年:保险板块先跌后涨,2019 年涨幅跑赢大盘,贸易摩擦和去杠杆影响股市牵制险企投资端,预期扭转后政策红利驱动板块表现,投资端驱动为主,减税新政亦贡献业绩增速 [13][32][33] - 2020 - 2022 年:保险板块先涨后跌,2020 年疫情影响深刻,与大盘共振,2021 年华夏幸福暴雷引地产风险担忧,代理人改革清虚致人力规模缩减,NBV 增速承压 [34][35][37] - 2023 年至今:板块多数时期跑赢大盘,代理人改革兑现、监管推动压降负债成本等因素交叉影响,长逻辑看代理人规模企稳支撑 NBV 增长,监管推动降本增效,短逻辑新准则放大资产端影响,利率下行放大利差损担忧 [40][42][43] 阶段性行情中,哪些个股跑赢了行业? - 年度来看,2017/2019/2024 年是保险板块“大年”,涨幅依次为 83%/52%/43%,跑赢大盘 61pct/16pct/28pct;2016/2022 年虽未实现板块绝对收益,但较大盘跑出相对收益,跑赢大盘 10pct/22pct [48] - 平安、国寿、新华轮番领涨 2017/2019/2024 年行情,太保在 2022H2 - 2024H1 跑出相对收益,财险近五年持续表现突出 [48][49] - 中国平安:2017 年价值转型领头羊,重疾险需求井喷,新业务价值增长来自死、费差,战略定位“金融 + 科技”驱动估值重估 [57][58][59] - 中国人寿:2019 年 NBV 增速领先,业绩爆发式增长,指标多面开花,估值洼地迎修复 [66] - 新华保险:2024 年弹性显著,资产布局风格进取,新准则下放大贝塔效应,“924”行情领涨 [72] - 中国太保:2022H2 - 2024H1 代理人改革标杆,NBV 增速率先转正,“长航”转型成效显著 [76] - 中国财险:利率下行背景下近五年表现突出,盈利模式稳定,市占率稳定,风险减量优化成本管理,高分红打造重要标签 [49][78][81] 投资建议:转型深化阵痛期,看好板块长期价值 - 保险板块贝塔属性增强,价值转型全面深化打造行业阿尔法,当前人身险板块 PEV 处于历史低位,短期受利率下行影响估值承压 [90] - 负债端经历全面转型深化,夯实长期发展基础,投资收益率审慎下降,多措并举有望走出“利差损”危机阴霾 [91][92] - 人身险标的首推中国平安、中国太保,短期利差验证或存争议,利率下行背景下中国财险攻守兼备,建议持续关注 [93][95]
中国宏桥(01378):深度研究报告:全球电解铝龙头,一体化打造盈利护城河,高分红属性明显
华创证券· 2025-05-27 17:35
报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予“推荐”评级 [1][9][12][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球领先铝全产业链生产商,以优越分红回馈股东,全产业链配套及规模优势打造盈利护城河 当前布局优质铝土矿资源保障铝原材料供给,电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势,再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈向高端低碳发展,布局全球最大铁矿西芒杜项目未来有望增厚业绩 [10] 根据相关目录分别进行总结 中国宏桥:全球领先的铝产品制造商之一,高分红回报股东 - 发展历程:1994年山东宏桥成立,2002年魏桥铝电成立,2006年山东宏桥收购魏桥铝电全部股权并开始铝产品生产 2007 - 2011年成功转型铝产品业务并上市 2012 - 2017年完成铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝产业链布局 2019年以来开启山东电解铝业务向云南转移,2025年参股公司宏创控股拟收购宏拓实业100%股权 [17][18] - 股权结构:实控人为张氏家族,合计直接间接持有公司65.53%权益 通过并购外延形成全产业链,旗下山东宏桥、宏发韦力、几内亚铝土矿开发公司、几内亚 - 西芒杜赢联盟公司等分别负责不同业务 [22][24] - 经营状况:2019 - 2023年营业收入和净利润年复合增速分别达12%、17%,2024年营业收入1561.69亿元,同比增长16.9%,净利润223.72亿元,同比增长95.2% 核心业务突出,电解铝贡献主要业绩,氧化铝盈利贡献同比大增 2024年各业务毛利率整体稳步提升 拓展海内外多元融资渠道,资产负债率下降,期末现金余额增长 期间费用水平管控能力优秀,研发向高端化、智能化迈进 [25][27][29][33][35] - 分红优越:自2011年上市以来坚持每年分红,2011 - 2024年累计现金分红522.4亿元,平均分红率41.8% 2024年每股拟派息161港仙,同比大幅增长155.6%,股息率处于港股上市公司前列 [40] 布局铝全产业链,产能规模行业领先,打造盈利护城河 - 国内电解铝行业龙头:逐步实施“北铝南移”战略,产量规模稳中有升,2024年产量653.5万吨,同比+4.4%,产能利用率基本打满 铝水产量占比逐步增加,山东为主产区 实行以产定销,销售规模稳步提升,2024年电解铝销量583.7万吨,同比+1.5% 电解铝贡献核心利润 [46][48][54][58] - 布局优质铝土矿资源:2014年与多方组成“赢联盟”布局几内亚铝土矿资源,矿山拥有22亿吨铝土矿资源量,已探明及控制资源量为6.24亿吨,目前年产约6000万吨 2024年集团生产耗用的铝土矿约74.1%来自几内亚,约9.2%来自印尼,约16.6%来自澳大利亚 SMB未来计划扩建到年产8000万吨,公司可控资源渠道可100%供应氧化铝所需铝土矿 [60][62][65] - 电力、氧化铝自给率高:电解铝成本受氧化铝和电力影响大,2024年中国宏桥电解铝单吨成本约13232元/吨,同比下降3% 采用铝水直供模式节约成本 [67][72] - 铝电网一体化:电力由山东自备电 + 云南水电构成,形成绿色能源格局 山东自备电自给率超50%,煤炭价格下滑有望带动电力成本下降 云南清洁水电彰显价值,“北铝南移”后绿色铝占比将提升 推动云南宏桥新能源光伏项目建设,优化能源结构 与德国Scholz成立合资公司布局再生铝业务降低碳排放 [73][78][79][81] - 氧化铝产能自给率超过160%:批复产能2100万吨,2024年运行产能达1950万吨,可实现超过100%的氧化铝原料自给,剩余部分可外销 自给氧化铝保障电解铝成本稳定,外售氧化铝利润近年整体呈上升趋势 [86][87] - 打造下游加工一体化布局:截至2024年具有97万吨建成产能,云南智铝和云南宏砚建成后总产能达152万吨 2024年铝合金加工产品销量76.6万吨,同比增长32.1%,收入约155.7亿元,同比增加约35.4% 围绕“三新一高”材料战略,推动轻量化产品研发及应用,预计2026年底前陆续投产 [88][91][94] 布局全球最大铁矿西芒杜项目,有望增厚公司业绩 - 西芒杜铁矿情况:位于几内亚,是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿,初期年产1.2亿吨,已探获标准资源量44.1亿吨,平均铁品位超65% 分为南北区块,北部推断资源总储量超18亿吨,南部推断资源量约为28亿吨 [96] - 股权结构:北部区块中国宏桥集团穿透持有21.36%股权,南部区块力拓公司持有45%股权、中铝公司在内的联合体持有40%股权、几内亚政府持有15%股权 [97][98] - 基建和运营:跨几内亚公司主导基础设施开发及铁路和港口运营,预计提供南北部铁矿运力1.2亿吨/年 [101] - 投产预期:预计2025年底投产,投产后第一年南北部区块分别生产铁矿石3000万吨,第二年达到满产状态,未来有望增厚公司业绩 [103] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测假设:25 - 27年山东电解铝产量为471万吨、444万吨、444万吨,云南电解铝产量为175万吨、202万吨、202万吨,电解铝总销量为583.7万吨、583.7万吨、583.7万吨,氧化铝销量为1046万吨、1097万吨、1097万吨,铝加工产量销量为80万吨、82万吨、85万吨 25 - 27年电解铝市场均价分别为2.05万元/吨、2.08万元/吨、2.1万元/吨,氧化铝价格分别为3000元/吨、2800元/吨、2800元/吨,铝加工销售均价为2.06万元/吨、2.09万元/吨、2.11万元/吨 25 - 27年电解铝成本为1.33万元/吨、1.30万元/吨、1.30万元/吨,氧化铝成本为2215元/吨、2202元/吨、2188元/吨,铝加工单位成本为1.63万元/吨、1.66万吨/吨、1.68万元/吨 [106][107] - 盈利预测结果:预计25 - 27年实现归母净利润为207.7亿元、223.8亿元、234.5亿元,分别同比 - 7.1%、+7.7%、+4.8% [107][109] - 估值分析:选取南山铝业、天山铝业等为可比公司,2025年可比公司PE估值均值为7.2,给予公司2025年7倍市盈率,目标价17.0港元 高分红属性明显,在港股红利股中估值优势明显 [109][110]