❖ 风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。 [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHKNon] 港股公司 证 券 研 究 报 告 贝壳-W（02423.HK）深度研究报告 强推（首次） 贝壳为什么是红利股？ 目标价：53.5 港元 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 94,580 | 86,112 | 86,165 | 88,077 | | 同比增速(%) | 1.2% | -9.0% | 0.1% | 2.2% | | 归母净利润(百万元) | 2,994 | 4,581 | 5,430 | 6,649 | | 同比增速(%) | -26.3% | 53.0% | 18.5% | 22.5% | | Non-GAAP 净利润(百万元) | 5,020 | 6,671 | 7,565 | 8,633 | | 同比增速(%) | -30.3% | 32.9% | 13.4% | 14.1% | | 每股盈利(元) | 0.86 | ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 新相微（688593）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 分离型芯片稳增，OLED+AI 蓄力未来 当前价：31.08 元 事项： ❖ 公司发布 2025 年年度报告和 2026 年第一季度报告：2025 年公司实现营业收 入 6.13 亿元，同比增长 20.9%，归母净利润为 0.09 亿元，同比增长 7.8%。2026 年第一季度，公司实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 0.44%；归母净利润 0.05 亿元，同比增长 145.69%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 613 | 797 | 1,025 | 1,313 | | 同比增速(%) | 20.9% | 29.9% | 28.7% | 28.1% | | 归母净利润(百万) | 9 | 13 | 27 | 46 | | 同比增速(%) | 7.8% | 41.6% | 113.1% | 66. ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 2026 年保险资金如何做配置？ ——机构行为精讲系列之五 ❖ 负债端：分红险推动开门红表现亮眼，全年保费收入有支撑 1、2026 年一季度累计保费收入 23104 亿元，同比增速 6.25%，开门红表现亮 眼。预定利率下调加大传统险销售难度，叠加 2024-2025 年保险公司投资收益 可观、存款搬家需寻找替代资产，2026 年分红险产品快速上量。预定利率下 调可带动保费收入超季节性增长，但 2026 年再度下调预定利率的预期较弱。 2、保险资管以保险资金为基本盘，银行及理财子资金规模占比下降，或主要 因银行理财资金借道保险资管配置协定存款被监管收紧影响。 ❖ 资产端：固收基本盘，权益有增量，投资收益表现亮眼 1、截至 2025 年末，人身险保险资金运用余额合计 34.66 万亿元，其中债券占 比 51.1%，股票占比 10.1%。债券、股票 2025 年三季度新增配置规模分别为 2860 亿元、5394 亿元，为近年首次出现股票季度配置增量超过债券的情况， 主要受股票增配及市值增加双重影响。债券配置上大幅增配地方债，拉久期趋 势明显。股票配置上，重仓流通 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 立高食品（300973）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 基数扰动承压，布局后续改善 目标价：46 元 事项： 公司发布 25 年年报和 26 年一季报，公司 25 年实现营收 43.54 亿元，同比增 长 13.51%，归母净利润 3.05 亿元，同比增长 13.71%，公司 26Q1 营收 10.48 亿元，同比增长 0.27%，归母净利润 0.64 亿元，同比下滑 27.56%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 4,354 | 4,712 | 5,192 | 5,602 | | 同比增速(%) | 13.5% | 8.2% | 10.2% | 7.9% | | 归母净利润(百万) | 305 | 312 | 386 | 451 | | 同比增速(%) | 13.7% | 2.3% | 23.7% | 17.0% | | 每股盈利(元) | 1.80 | ...

报告投资评级与核心观点 - 报告对重庆啤酒的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告维持目标价67元，当前股价为56.19元，存在约19.3%的潜在上涨空间 [2][5] - 报告核心观点：公司2026年第一季度实现稳健开局，作为啤酒高端化先行者，其高端产品占比持续提升，且公司股息率具备吸引力，预计全年收入与业绩均有望保持稳健 [2][9] 2026年第一季度经营业绩 - 2026年第一季度，公司实现营业收入43.5亿元，同比微降0.1% [2] - 2026年第一季度，公司实现归母净利润4.4亿元，同比下降7.4% [2] - 第一季度销量为88.7万千升，同比增长0.3%；吨价为4797.0元/千升，同比微降0.1%，量价表现整体平稳 [9] - 第一季度毛利率同比提升1.2个百分点至49.7%，主要得益于吨成本同比下降2.9%至2470.2元/千升 [9] - 第一季度归母净利率同比下降0.8个百分点至10.1%，主要因销售费用率和管理费用率分别同比增加0.6和0.1个百分点 [9] 产品结构与区域表现 - 分结构看，第一季度高档/主流/经济产品收入分别为26.7亿/14.9亿/0.9亿元，同比变化+2.4%/-3.8%/+3.6% [9] - 高档产品收入占比同比提升1.4个百分点至62.7%，产品结构持续升级 [9] - 分品牌看，嘉士伯、1664、乐堡等高端产品表现较好 [9] - 分区域看，西北区/中区/南区收入同比分别增长4.1%/下降3.1%/增长1.4% [9] 公司战略与未来展望 - 公司持续推进“大城市计划”，深耕核心市场、优化产品组合 [9] - 渠道端持续加大O2O渠道投入，提升歪马、量贩、京东、仓储会员店等新消费渠道渗透率 [9] - 产品端推新力度强，通过大红袍、全麦、乌苏秘酿等多风味精酿及1L罐装产品丰富矩阵，稳步提升罐化率 [9] - 非酒类业务上积极布局苍洱汽水、能量饮料等新品类 [9] - 成本端，虽然铝罐价格小幅上涨，但公司通过产品提价和主要原材料锁价，成本压力可控 [9] - 预计第二季度逐步进入旺季，叠加世界杯期间提振效应，收入端有望实现增长 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为151.95亿、155.19亿、157.40亿元，同比增速分别为3.2%、2.1%、1.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.61亿、14.55亿、15.10亿元，同比增速分别为10.6%、6.9%、3.8% [5] - 对应2026-2028年每股盈利预测分别为2.81元、3.01元、3.12元 [5] - 基于2026年4月29日收盘价56.19元，对应2026-2028年预测市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [5] - 公司2025年分红率高达98.3%，测算股息率约4.4% [9] 历史财务数据与比率 - 2025年全年，公司实现营业总收入147.22亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.4% [5] - 2025年毛利率为50.9%，净利率为16.8%，净资产收益率(ROE)为89.4% [14] - 截至2025年末，公司资产负债率为73.24% [6]

证 券 研 究 报 告 伊利股份（600887）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 业绩大超预期，乳业龙头显本色 目标价：36 元 事项： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 115,931 | 121,875 | 128,254 | 134,507 | | 同比增速(%) | 0.1% | 5.1% | 5.2% | 4.9% | | 归母净利润(百万) | 11,565 | 12,322 | 13,315 | 14,316 | | 同比增速(%) | 36.8% | 6.5% | 8.1% | 7.5% | | 每股盈利(元) | 1.83 | 1.95 | 2.11 | 2.26 | | 市盈率(倍) | 15 | 14 | 13 | 12 | | 市净率(倍) | 3.1 | 2.9 | 2.7 | 2.5 | 公司研究 乳制品 2026 年 04 月 30 日 当前价：26.57 元 华创证券研 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 26Q1 中证转债指数-1.14%，万得可转债正股等权指数+2.62%，39 只可转债基金复权单位净值平均跌幅 1.37%，中位数 1.65%，整体净赎回 30.98 亿元，净申购率 38.46%，较 25Q4 降低 10.26pct [12][9] - 2026Q1 公募基金持有可转债市值 3108.07 亿元，环比增加 0.83%，同比增加 10.19%，转债仓位 0.84%，较 25Q4 提升 0.01pct [12][9] - 39 只可转债基金持转债市值减少但仓位及杠杆率双增 [12][9] - 行业配置上，银行仍为转债重要底仓，各行业重仓个券分散化，26Q1 公募基金和可转债基金均重点加仓建筑装饰转债，公募基金还加仓公用事业、钢铁、汽车等转债，可转债基金加仓石油石化等行业 [12][9] 各部分总结 公募基金持有转债仓位微增，加仓建筑装饰及公用事业转债 公募持有可转债市值环比增加，仓位微增 - 2026Q1 公募基金持有可转债市值 3108.07 亿元，环比增加 0.83%，同比增加 10.19%，持有可转债市值占债券投资市值比为 1.47%，较 25Q4 提升 0.01pct，占净值比为 0.84%，较 25Q4 提升 0.01pct [12] - 26Q1 股票型、混合型和债券型基金持有转债的市值分别-43.47%、-17.95%、+2.26%至 4.66 亿元、161.53 亿元、2940.97 亿元 [15] - 债券型基金中，二级债基、一级债基、可转债基金持有转债市值分别+4.81%、-11.51%、-3.89%至 1158.84、587.50、481.21 亿元；混合型基金中，灵活配置型和偏债混合型持有转债市值分别为-19.27%和-18.76%至 51.36、83.15 亿元 [15] - 各一级分类基金持转债市值多数减少，仅债券型基金 26Q1 环比增加 65.01 亿元，股票型基金持仓市值微降 3.59 亿元，混合型基金持仓继续减少 35.33 亿元 [17] - 二级债基增加 53.17 亿元，一级债基及可转债基金持有缩量分别为 76.41 亿元和 19.47 亿元，被动指数型债基持仓规模抬升 16.42% [17] - 相较于 25Q4，26Q1 公募基金的转债仓位提升 0.01pct 至 0.84%，股票型基金的转债仓位持平在 0.01%，混合型基金环比降低 0.11pct 至 0.43%，债券型基金环比提升 0.07pct 至 2.66% [21][23] - ETF 仍是配置转债主要力量，截至 26Q1，全市场 1699 支公募基金持有可转债，较 25Q4 减少 296 支，两只转债 ETF 份额增长 [27] 市场缩量下，26Q1 公募基金逆势增持转债 - 截至 2026Q1 末，沪深两所合计持有可转债面值 5149.31 亿元，较 2025 年末减少 377.61 亿元，环比-6.83%，保险机构、企业年金、券商自营、券商资管持仓量缩减 [29] - 公募基金持有转债面值增加，占比进一步抬升，截至 26Q1 末，沪深两所公募基金合计持有可转债面值 2281.46 亿元，较 2025 年末增加 35.30 亿元，增幅 1.57%，占比提升 3.67pct 至 44.31% [30] - 保险机构及企业年金 26Q1 持转债规模继续缩减，保险机构合计持有可转债面值 211.13 亿元，较 2025 年末减少 70.39 亿元，降幅 25.00%，占比降低 0.99pct 至 4.10%；企业年金合计持有可转债面值 758.84 亿元，较 2025 年末减少 120.36 亿元，降幅 13.69%，占比降低 1.17pct [30][34] 公募持仓建筑装饰及公用事业市值增量居前，电子、化工或有止盈 - 26Q1 银行依然为首要布局板块，持有转债市值小幅增长，与电力设备市值差额扩大到 82.47 亿元，基础化工、电子行业基金持仓总市值继续排名居前 [36] - 18 个行业环比变化为正，社会服务、通信、建筑装饰、公用事业行业增幅居前，银行总市值增长 34.07 亿元，增幅 6.19%；国防军工、有色金属、计算机行业转债市值降幅居前 [36] - 从市值变动绝对值来看，银行、电力设备、公用事业增长居前，电子、化工、有色板块减持不低 [36] 兴业转债维持第一重仓券位置 - 兴业转债维持公募基金第一重仓券位置且增量居前，持仓总市值前十的转债中银行转债占 4 个，较 2025 年底增加一个，兴业转债增长 30.23 亿元至 255.98 亿元，重银及常银转债分别增长 0.11、4.70 亿元至 93.75、51.26 亿元，上银转债小幅减持 2.54 亿元至 145.56 亿元，公募配置市值前三仍为银行转债 [40] - 剔除银行转债，基金持仓次数前十及持仓总市值前十的转债中分别包括 5 只及 4 只电力设备转债，行业集中度较 25Q4 小幅降低，农林牧渔、基础化工在前十列表中出现较多 [40] - 26Q1 共计 11 只转债新上市，统联转债由公募基金持仓市值为 1.15 亿元，持仓总量 86.20 万张，占发行总量 14.97%，受到公募基金青睐，长高转债、尚太转债及金 05 转债公募持仓占比同样居前 [42] - 截至 26Q1 末，公募基金持仓中仍有上 26 转债及博士转债尚未上市，持仓占发行量比分别为 0.36%、0.01%，相较于 26Q1 上市个券青睐度较低 [45] 可转债基金业绩较指数偏弱，转债仓位与杠杆率双升 复权单位净值回落，整体呈现小幅净赎回 - 26Q1 可转债基金业绩较转债指数偏弱，整体呈现净赎回，规模缩减，26Q1 可转债基金规模为 575.59 亿元，较 25Q4 小幅降低 30.98 亿元，环比-5.11% [46] - 26Q1 中证转债指数-1.14%，万得可转债正股等权指数+2.62%，39 只可转债基金复权单位净值的平均跌幅为 1.37%，中位数为 1.65% [46] - 整体净赎回 30.98 亿元，39 只转债基金中 15 只为净申购，净申购率为 38.46%，较 25Q4 降低 10.26pct，南方昌元可转债净申购 38.17 亿元居首位，华商可转债基金净申购 8.47 亿元，其余基金多存在小幅赎回 [46] - 26Q1 净值表现前五位基金多数转债仓位降低，股票仓位变化不大，3 亿规模以下基金平均季度回报率-1.42%，低于 3 亿以上基金平均-1.32%收益率，但面临的赎回止盈压力相对更小，Q1 平均规模变动为正 [49] - 26Q1 净值增长率排名前五的可转债基金股票仓位呈现两极分化，多数基金存在对转债的止盈减持行为，平均环比降低 0.63pct，26Q1 净值增长的 12 只基金平均降低 3.49pct 更为明显 [49][50] - 南方昌元在 26Q1 净值小幅回撤，但规模大幅增长 38.17 亿元，配置转债仓位提高 2.29pct 至 93.49%，布局依旧保持相对分散 [50] - 兴全可转债基金在 26Q1 小幅增加转债仓位 3.65pct 至 57.42%，持仓个券延续分散，风格继续侧重平衡型，股票行业配置由电子向电力设备转移 [50] 转债仓位环比抬升，杠杆率环比提高 - 39 只可转债基金整体仓位抬升，杠杆率环比提高，2026 年一季度转债市值占可转债基金净值整体比例为 86.19%，环比+1.38pct；仓位的中位数为 85.82%，环比+1.43pct；平均杠杆率为 115.23%，环比提高 2.19 个百分点，逆转 25Q3 以来的下降趋势 [61] - 26Q1，39 只可转债基金中有 22 只基金的转债仓位提升，加仓的基金占比 56.4% [64] - 按持有股票市值占基金资产净值计，26Q1 共计 15 只转债基金加仓股票，24 只转债基金在 26Q1 维持空仓股票或减仓 [64] 可转债基金重点加仓建筑装饰及石油石化转债，底仓券延续分散特征 - 26Q1，39 只可转债基金重点加仓了建筑装饰及石油石化板块，过半数行业持有次数增加，公用事业、机械设备、电力设备、建筑装饰增加居前 [68] - 从基金持有市值的季度变化看，建筑装饰、石油石化、社会服务增幅相对居前，而美容护理、商贸零售、国防军工减持明显 [68] - 从基金持仓市值占比的季度变化看，整体变动有限，钢铁占比增幅为 1.31pct 相对领先，此外还包括建筑装饰、银行等共计 15 个行业持仓市值占比提升，而国防军工、电子、有色占比环比分别为-1.83pct、-1.12pct、-1.01pct，共计 14 个行业持有占比下降 [68] - 兴业转债是 5 只可转债基金的第一大重仓券，持有市值为 16.85 亿元；常银、上银转债为 3 只可转债基金的第一大重仓券，G 三峡 EB2、中特转债为 2 只可转债基金的第一大重仓券，转债基金持仓延续分散特征 [71] - 前五大重仓个券持有市值居首的是兴业转债，合计持有市值为 35.56 亿元，共计 25 只基金持有为前五大重仓转债，银行业位居重仓行业首位，前五大重仓券合计持有市值 66.90 亿元，共计出现 65 次，行业集中度环比提升，同时基金重点配置电力设备转债，前五大重仓券合计持有市值 22.80 亿元，共计出现 21 次，转债基金还重仓了公用事业的 G 三峡 EB2、农牧板块温氏转债、交运板块南航转债等 [72]

投资评级与核心观点 - 华创证券对中微公司维持“强推”评级，目标价为457.5元，当前股价为359.76元 [1][3] - 报告核心观点：中微公司薄膜设备快速放量，刻蚀基本盘稳健增长，平台化战略加速兑现 [1] - 报告认为，下游扩产叠加国产替代加速，公司作为国内半导体设备重要厂商有望显著受益，同时研发高投入持续、毛利率在产品结构改善下有望逐步企稳 [7] 财务表现与业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营收123.85亿元，同比增长36.62%；归母净利润21.11亿元，同比增长30.69%；扣非归母净利润15.50亿元，同比增长11.64% [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营收29.15亿元，同比增长34.13%，环比下降32.56%；归母净利润9.30亿元，同比增长197.20%，环比增长3.36%；扣非归母净利润4.78亿元，同比增长60.09%，环比下降27.97% [7] - **毛利率变化**：2025年毛利率为39.17%，同比下降1.89个百分点，主要因客户结构变化给予部分销售折扣；但25Q4/26Q1单季度毛利率分别为39.29%/39.89%，环比分别提升1.4/0.6个百分点，显示毛利率已阶段性企稳回升 [7] - **研发投入**：2025年研发费用24.75亿元，同比增长74.61%，研发投入总额37.44亿元占收入30.23%；26Q1研发支出9.08亿元，同比增长32.15%，增速较全年有所收敛 [7] - **利润构成**：26Q1归母净利润大增197%中包含处置拓荆科技股票税后净收益约3.97亿元，剔除后扣非净利润增长约60%更能反映主业趋势 [7] - **财务预测**：报告将公司2026-2027年归母净利润预测由29.23/39.58亿元调整至29.25/39.60亿元，新增2028年归母净利润预测51.91亿元 [7] 业务分项与产品进展 - **刻蚀设备（基本盘）**：2025年销售98.32亿元，同比增长35.12% [7] - CCP设备：单年付运超1000个反应台，累计装机超5000台，连续十年复合年增长率超过30% [7] - ICP设备：累计安装1800台，近9年年均增长超过100% [7] - 技术突破：在先进存储超高深宽比（60:1已成国内标配）和先进逻辑3nm及以下关键工艺上持续突破，高端产品占比提升是后续毛利率回升的核心抓手 [7] - **薄膜设备（新增量）**：正从验证期进入放量期，2026-2027年有望成为收入增量的核心新驱动 [7] - LPCVD设备：2025年销售5.06亿元，同比增长224.23%，累计出货突破300个反应台 [7] - 其他薄膜设备：钨系列已获得客户重复量产订单；金属栅系列已完成多个先进逻辑客户设备验证；26Q1新增付运量保持快速增长 [7] - **MOCVD设备**：Micro-LED设备Preciomo Udx已获重复订单；GaN功率器件PRISMO PD5获重复订单；新型8英寸碳化硅外延设备已进入国内头部企业试产验证 [7] 成长驱动与战略布局 - **国产替代加速**：海外出口管制趋严使国内存储和逻辑大厂对国产刻蚀/薄膜设备的需求刚性提升，公司作为国内同时覆盖CCP、ICP及薄膜的平台型设备公司，卡位优势突出 [7] - **产品矩阵扩张（平台化）**：公司在研项目涵盖六大类超20款新设备，薄膜产品从LPCVD/ALD向WCVD、PECVD Ti、PVD CuBS、EPI等全面展开 [7] - 市场空间（TAM）从刻蚀（据Gartner数据占晶圆设备约22%）扩展至薄膜（约23%），远期还布局量检测（子公司超微，占前道设备约13%）和湿法设备（拟收购众硅电子） [7] - **产能释放**：临港二期（20万平方米）拟2026年下半年开工；广州一期预计2026年底建成、2027年投产；成都基地预计2027年投产，产能瓶颈将逐步打开 [7] - **行业景气度**：SEMI预测2026/2027年全球半导体设备市场将达1450/1560亿美元，续创新高，行业β共振向上 [7] 估值与财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026E-2028E营业总收入分别为168.74亿元、227.78亿元、271.97亿元，同比增速分别为36.3%、35.0%、19.4% [8] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为29.25亿元、39.60亿元、51.91亿元，同比增速分别为38.5%、35.4%、31.1% [7][8] - **每股盈利预测**：预计2026E-2028E每股盈利（EPS）分别为4.67元、6.32元、8.28元 [8] - **估值倍数**：基于2026年4月29日收盘价，对应2025A-2028E的市盈率（P/E）分别为107倍、77倍、57倍、43倍；市净率（P/B）分别为9.9倍、8.9倍、7.8倍、6.7倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖贝壳-W（02423.HK），给予“强推”评级，目标价为53.5港元[1][5][8] - 报告核心观点认为，贝壳作为房地产中介平台龙头，正从周期股转向成长红利股[1][7] - 报告认为，公司二手房中介业务的强护城河源于行业领先的强管控能力，这保障了其高市占率和Alpha属性[5][6][7] - 2024-2025年Non-GAAP净利润下降主因是“无效”扩张带来的成本失控，而非市场下行或费率下降[5][7] - 预计2026年起，随着中介业务降本增效成果逐季兑现，以及租赁和家装业务开始盈利，Non-GAAP净利润将稳定回升[5][7][8] - 预计公司2026-2028年经调整净利润（Non-GAAP）分别为67亿元、76亿元、86亿元，同比分别增长33%、13%、14%[5][8] - 假设永续增长率1.5%，WACC为8%，通过DCF模型得出目标估值53.5港元/股[5][8] 公司概况与业务结构 - 公司由直营中介品牌链家孵化而来，通过建立中央交易系统（ACN）解决行业痛点，发展为国内房地产中介龙头[5][11] - 公司实控人为左晖家族，通过投票权委托和股权激励方式绑定核心管理层，年报中高额股权薪酬为上市前激励的解锁，非实际现金支出[5][14][15] - 公司是典型的中介平台，二手房和新房业务长期为利润支柱，2025年两者贡献利润合计占比为69%[5][19][21] - 2025年公司营业总收入为945.80亿元，同比增长1.2%；归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3%；Non-GAAP净利润为50.20亿元，同比下降30.3%[1] - 公司积极回馈股东，2025年回购与分红合计金额达12亿美元，同比增长9.4%[18] 二手房中介业务分析 - 贝壳的核心壁垒在于对经纪人的强管控，以保障中央交易系统（ACN）的高效运行，而非仅靠楼盘字典或合作交易[6] - ACN模式通过让所有经纪人在同一平台进行中央交易，极大提高了信息传递和房源匹配效率，但需要强管控措施（如佣金分成制度、风险预警、奖惩机制）来维持[5][6][29] - 抖音、小红书等流量平台无法解决房源真实性、吃差价等核心问题，难以颠覆ACN模式[5][6][34] - 二手房业务分为直营（链家）和加盟两种模式，2025年两者GTV占比分别为37%和63%，营收占比分别为80%和20%[44] - 2025年二手房业务贡献利润为98亿元，同比下降19%，主因直营贡献利润下降32%[21][47] - 直营贡献利润下降主因是扩张带来的成本（尤其是人工固定成本）提升快于营收增长，2025年直营GTV的贡献利润率下降了0.17个百分点[5][47][53] - 公司于2025年初开始中介业务降本提效，预计2026年直营贡献利润率将回升[5] - 二手房业务的增长空间在于正逐步进入存量房时代的二三线及低能级城市[56] 新房中介业务分析 - 新房业务渠道优势强，表现优于市场平均，2025年GTV同比下降8%，好于同期全国商品房住宅销售金额13.6%的降幅[60] - 2025年新房佣金率为3.4%，同比微降0.03个百分点，GTV的贡献利润率维持在0.86%[5][65] - 公司推行“预付佣”模式并优选合作方，应收账款周转天数从2022年的105天优化至2024年的52天[65] 家装业务分析 - 家装行业市场空间超3.5万亿元，但集中度低[69] - 贝壳家装业务通过收购圣都家装获取交付能力，并凭借平台获客优势，已布局40多城[71] - 业务重心正从“做大规模”转向“做优利润”，2025年毛利率提升至31.2%[72][74] - 2025年上半年城市层面扣除总部费用前已实现盈利，全年经营亏损显著收窄，预计2026年开始实现盈利[5][72] 房屋租赁业务分析 - 租赁业务（主要为省心租）提供全流程资产运营服务，商业模式为收取管理费和服务费，不吃差价[75] - 2025年末在管房源超70万套，同比增长62%；营收219亿元，同比增长52.8%[5][77] - 2025年贡献利润率达8.6%，同比提升3.6个百分点，经营层面已实现全年盈利[5][77] - 因业务计价方式由全额法逐步改为净额法，预计2026年营收将下降，但利润仍增长[5][85] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为861.12亿元、861.65亿元、880.77亿元，同比变化-9.0%、+0.1%、+2.2%[1][86] - 预测2026-2028年归母净利润分别为45.81亿元、54.30亿元、66.49亿元，同比增速分别为53.0%、18.5%、22.5%[1] - 预测2026-2028年Non-GAAP净利润分别为66.71亿元、75.65亿元、86.33亿元[1][87] - 预测2026-2028年每股盈利分别为1.31元、1.55元、1.90元[1] - 对应市盈率（Non-GAAP）分别为19倍、17倍、15倍[1] - 采用DCF估值法，假设永续增长率1.5%，WACC为8%，得出目标价53.5港元/股[5][87]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，但AI与全球化是核心驱动力，有望驱动新增长 [2] - 业绩承压主要源于AI基础设施的高投入与汇率波动，但核心业务展现经营韧性 [8] - “双模驱动”战略深化，AI原生应用与移动端业务构筑新增长极，业务结构持续优化 [8] - 公司布局AI漫剧新蓝海，全球化运营成效显著，未来有望通过“技术+内容+工具”的生态闭环迎来业绩拐点 [8] - 作为“出海+AIGC”双主线核心标的，公司短期面临投入与竞争压力，但长期增长逻辑清晰 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年报业绩**：全年营收15.33亿元，同比增长6.46%；归母净利润为-0.91亿元，亏损同比收窄44.19% [2] - **2026年一季报业绩**：一季度营收3.69亿元，同比减少2.87%；归母净利润为-0.48亿元，同比亏损幅度扩大46.23% [2] - **业绩承压原因**：2025年亏损主要系围绕核心技术能力建设的战略性高投入，销售费用达8.75亿元，研发费用达4.32亿元，服务器费用同比大幅增长78.30%至8012万元；2026年一季度亏损扩大受汇率下行导致汇兑损失增加及AI服务器折旧摊销等固定成本上升影响 [8] - **未来财务预测**：预计2026-2028年营收分别为17.76亿元、20.20亿元、22.24亿元，同比增速分别为15.9%、13.8%、10.1% [4][8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.46亿元、0.70亿元、0.78亿元，同比增速分别为149.9%、54.1%、11.0%；对应每股收益（EPS）分别为0.24元、0.36元、0.40元 [4][8] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在91.9%至92.1%的高位；净利率预计从2025年的-6.1%转正，2026-2028年分别为2.6%、3.5%、3.6% [9] - **估值指标**：基于2026年4月29日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为278倍、180倍、162倍；市净率（P/B）分别为11.8倍、11.1倍、10.5倍 [4][9] 业务进展与战略总结 - **“双模驱动”AI战略**：深化“自研垂类大模型+引入优质通用大模型”战略，自研万兴天幕2.0海外版在VBench-2.0评测中位列全球前三，并已接入OpenAI、谷歌、阿里等主流第三方模型 [8] - **AI商业化成果**：AI原生应用收入突破1.30亿元，同比增长90%，付费用户增长超100% [8] - **移动化转型成功**：移动端产品收入同比增长超60%，占软件业务收入比重提升至25%，其中万兴喵影移动端收入增长超90% [8] - **布局新兴内容形态**：推出一站式AI漫剧创作平台“万兴剧厂”，实现从剧本生成到后期剪辑的全链路闭环，发布后一个月内周度AI积分消耗量复合增速达63% [8] - **全球化运营卓越**：2025年境外收入达14.29亿元，同比增长9.64%，占营收比重高达93.21%，产品已覆盖200多个国家和地区 [8] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本1.93亿股，总市值126.31亿元，流通市值111.87亿元 [5] - **财务结构**：资产负债率为37.42%，每股净资产为5.05元 [5] - **股价表现**：近12个月内最高价109.82元，最低价57.75元 [5]