报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月10日转债市场缩量回调，估值环比抬升，中盘价值相对占优，成交情绪减弱，各指数、风格、行业表现有差异 [2] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.23%，上证综指环比涨0.13%，深证成指环比涨0.02%，创业板指环比降0.37%，上证50指数环比涨0.18%，中证1000指数环比涨0.20% [2] - 市场风格：中盘价值相对占优，大盘成长环比降0.03%，大盘价值环比降0.02%，中盘成长环比降0.02%，中盘价值环比涨0.25%，小盘成长环比降0.33%，小盘价值环比降0.17% [2] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额727.99亿元，环比减9.88%；万得全A总成交额21247.45亿元，环比减6.41%；沪深两市主力净流出322.04亿元，十年国债收益率环比降0.20bp至1.81% [2] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值142.67元，环比降0.32%；偏股型转债收盘价201.43元，环比升2.17%；偏债型转债收盘价122.65元，环比降0.05%；平衡型转债收盘价135.79元，环比升0.22%；130元以上高价券个数占比77.96%，较昨日环比降0.12pct；占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比3.49%，较昨日升0.29pct；收盘价在100元以下个券有0只；价格中位数140.95元，环比降0.03% [3] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率41.37%，环比升0.16pct；整体加权平价106.81元，环比降0.42%；偏股型转债溢价率16.26%，环比降1.31pct；偏债型转债溢价率87.80%，环比升0.83pct；平衡型转债溢价率28.51%，环比升0.16pct [3] 行业表现 - A股市场：跌幅前三位行业为房地产（-1.40%）、食品饮料（-1.31%）、商贸零售（-0.87%）；涨幅前三位行业为传媒（+4.27%）、家用电器（+1.11%）、煤炭（+0.88%） [4] - 转债市场：18个行业上涨，涨幅前三位行业为通信（+2.29%）、汽车（+2.25%）、传媒（+1.44%）；跌幅前三位行业为纺织服饰（-2.17%）、环保（-1.56%）、非银金融（-0.90%） [4] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.17%、制造环比+0.99%、科技环比+0.80%、大消费环比-0.39%、大金融环比-0.41%；转股溢价率方面，大周期环比+0.86pct、制造环比+0.75pct、科技环比-2.3pct、大消费环比+0.56pct、大金融环比-0.22pct；转换价值方面，大周期环比-0.77%、制造环比+0.59%、科技环比+1.91%、大消费环比-0.34%、大金融环比-0.43%；纯债溢价率方面，大周期环比-0.36pct、制造环比+1.6pct、科技环比+1.4pct、大消费环比-0.54pct、大金融环比-0.48pct [4][5] 市场主要指数表现 |主要指数|收盘价|日涨跌幅|近一周|近一月|年初至今| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |中证转债|526.09|-0.23|3.54|3.31|6.95| |转债等权|261.02|-0.04|4.09|4.11|8.46| |正股等权|206.70|-0.12|4.48|5.76|10.47| |转债预案|2420.60|-0.17|3.31|6.03|10.50| |上证综指|4128.37|0.13|2.80|1.11|4.02| |深证成指|14210.63|0.02|2.79|1.80|5.07| |创业板指|3320.54|-0.37|1.73|0.55|3.66| |上证50|3087.41|0.18|2.81|-1.11|1.86| |中证1000|8250.30|0.20|3.45|3.50|8.62| |大盘指数|4178.74|0.08|2.27|-0.84|1.50| |中盘指数|5103.76|0.09|3.37|4.32|9.48| |小盘指数|6154.24|0.25|4.08|3.93|9.36| |大盘成长|5367.18|-0.03|1.96|-0.62|1.82| |大盘价值|8480.58|-0.02|2.45|-1.67|-1.09| |中盘成长|5092.00|-0.02|3.86|6.88|11.38| |中盘价值|6535.54|0.25|4.39|5.62|10.14| |小盘成长|7027.22|-0.33|3.38|5.11|10.64| |小盘价值|8254.56|-0.17|3.89|4.62|7.24| [8] 市场资金表现 - 成交额：转债727.99亿，A股21247.45亿 [9] - 主力净流入：-322.04亿元 [11] - 10Y国债收益率：-0.20BP；转债利差变动：-0.02PCT [15] 行业轮动 - 传媒、家用电器、煤炭领涨，各行业正股和转债有不同涨跌幅及估值分位数表现 [55]

核心观点 - 2025年第四季度，债券基金在震荡行情中通过“票息打底、交易增厚，中等杠杆、久期结构调整”的信用策略获取超额收益，中长期纯债基金近3个月回报率中枢从三季度的-0.32%提升至0.55% [12] - 信用债仓位、3-5年中端品种、杠杆套息和信用下沉对组合收益的贡献度在四季度均有所提升或转正 [1] - 展望后市，报告认为2026年一季度债市或仍以区间震荡为主，票息收益贡献重要，建议适度布局中长端品种、加杠杆以增厚收益，同时信用下沉需保持底线思维 [34] 绩优债基信用策略分析 - 信用债仓位对收益贡献度提升：2025年Q4债基回报率与信用债持仓占比相关系数为0.0027，较Q3的0.0024有所提升，主要因信用债配置情绪修复及中短端信用利差中枢下移 [12] - 3-5年中端品种对组合收益贡献较高：Q4债基回报率与重仓券平均剩余期限呈倒U型关系，中短端品种表现占优，而Q3则表现为久期越长回报越低 [17][20] - 杠杆套息对组合收益的贡献度转正：Q4债基回报率与杠杆率相关系数为0.0032，而Q3为-0.0066，主要因资金面平稳宽松且信用品种表现较优 [23] - 信用下沉对组合收益的贡献度提升：绩优债基重仓券的中低等级品种占比相对更高，因机构博弈利差压缩的α行情，青睐高票息品种 [26][27] 2025Q4债券基金持仓概况 - 整体持仓结构：四季度债基信用债持仓规模为5.27万亿元，较上季度增加3032亿元，持仓占比从61.00%上升至63.21%，但重仓信用债规模占比从14.41%下降至13.46%，显示持仓更加分散化 [34] - 从外部主体评级看：债基重仓的AAA、AA+、AA级信用债规模均较上季度减少，分别减少28.49亿元、27.59亿元和5.04亿元 [39] 前五大持仓债券品种分析 - 品种偏好变化：政金债、金融债重仓频次增加，而国债、地方债、普信债重仓频次减少，基金或倾向选择流动性好的品种博弈资本利得，对普信债进行分散化配置 [2][40] - 久期结构调整：信用债重仓券平均剩余期限小幅拉长，而国债、地方债平均期限分别从9.37年、10.45年缩短至7.52年、9.51年，降幅明显 [2][40] - 收益率变化：各品种重仓债券平均收益率较Q3末多数下行1-11BP，其中企业债、中票下行10-11BP，幅度较大 [41] 前五大持仓城投债省份分析 - 区域配置变化：重仓频次整体减少82次至1400次，广东、天津、上海、北京、新疆增配较多，浙江、湖北、江西、安徽大幅减配 [2][43] - 久期与收益率：各省份城投债平均剩余期限从1.50年拉长至1.54年，平均收益率多数下行4-23BP，其中陕西、吉林下行超20BP [2][43] 前五大持仓产业债行业分析 - 行业配置变化：重仓频次减少81次至1588次，非银金融、公用事业增配明显，房地产、建筑装饰、煤炭行业减配 [2][45] - 久期与收益率：产业债平均剩余期限从1.45年拉长至1.66年，多数行业重仓券平均收益率下行4-11BP，地产债收益率与上季度末持平 [45] 前五大持仓金融债品种分析 - 品种偏好变化：重仓频次增加170次至4103次，银行二级资本债增配197次，一般商金债减配107次，因二级资本债静态收益相对偏高 [3][47] - 久期与收益率：金融债平均剩余期限从1.89年拉长至1.99年，各品种收益率均下行1-14BP，TLAC非资本债、保险公司债、银行二级资本债下行幅度较大 [3][47] 债基重仓信用债的基金持仓频次分析 - 收益率分布集中：Q4末债基重仓信用债估值基本位于2.3%以下，其中收益率2%以下区间的重仓频次占比达75%，金额占比达78%，较Q3末的66%和72%明显提升 [49] - 按收益率区间划分的主体特征： - **2%以下区间**：以国股行、优质城商行为主，收益率多在1.7%-1.9%区间，基本无违约风险，可作为底仓 [4][52] - **2%-2.3%区间**：主要为隐含评级AA+银行二永债，以及AA、AA(2)城投与产业债，当前云南建投、冀中能源等主体收益率仍在2%以上 [4][54] - **2.3%-2.5%区间**：主要为隐含评级AA及以下主体，当前广西投资集团、保利发展、创兴银行等收益率在2.3%以上 [4][56] - **2.5%-3%区间**：主要为隐含评级AA(2)、AA-城投与地产债等，当前保利置业、首开股份、曲文投等主体收益率处于2.6%以上 [4][58] - **3%以上区间**：主要为AA-城投与产业债，以及AA-城投与银行二级资本债，持仓频次仅为1-2次，适合风险偏好较高、收益诉求强的机构关注短端机会 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对科华数据给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为71.20元，对应目标市值366.90亿元 [2][7] - 核心观点：2026年全球AI基础设施维持高景气，公司坚持产品创新并不断开拓优质客户，数据中心业务向好发展 [2][7] 行业与市场前景 - 2026年北美四大云厂商（META、谷歌、亚马逊、微软）合计资本支出有望超过6000亿美元，同比增长约50% [7] - 亚太地区AI支出预计以28.9%的复合增速于2027年达到907亿美元 [7] - 我国十五五规划首次明确“适度超前”进行新基建，2025年已建成42个万卡智算集群，智能算力规模超过1590 EFLOPS [7] 公司业务表现 - 2025年上半年，公司新能源、数据中心、智慧电能三大业务板块营收分别为18.52亿元、13.98亿元、4.39亿元 [7] - 新能源业务营收占比从2024年的46.51%提升至2025年上半年的49.62% [7] - 数据中心业务收入较往年同期有所提高 [7] - 海外业务方面，2020-2023年国外主营业务收入从3.1亿元增长至9.77亿元，2024年虽下降但毛利率达39.28%，2025年上半年营收有所回升 [7] 产品创新与客户拓展 - 公司推出MR33系列1.2MW UPS，实现单机开关管数量减少57%，故障率减少47.2% [7] - 产品设计应对大模型“脉冲式高过载”现象，强化过载能力与动态响应速度 [7] - 2025年9月，与腾讯联合开发的弹性直流一体柜完成1000台交付，已在腾讯多个数据中心应用 [7] - 2025年8月，与壁仞科技、神州数码签署生态合作协议，构建“芯片-服务器-数据中心-算力服务”产业生态闭环 [7] - 2025年5月，与鹏银数据战略合作，重点围绕智能算力基础设施共建、绿色能源创新应用及低碳数据中心解决方案展开 [7] - 公司正从UPS、HVDC、液冷等核心产品切入，积极推进海外产品标准认证，加速“出海”战略 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为92.71亿元、127.03亿元、165.45亿元，同比增速分别为19.5%、37.0%、30.2% [2][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.62亿元、8.30亿元、12.23亿元，同比增速分别为78.2%、47.8%、47.3% [2][7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.61元、2.37元 [2][7] - 预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为55倍、37倍、25倍 [2] - 估值基于2027年30倍市盈率，对应目标市值366.90亿元 [7]

全球货币政策转向 - 2026年初全球26个主要经济体中仅以色列降息、澳大利亚加息，美欧日央行均按兵不动[2][14] - 市场预期2026年美联储降息约2次，欧央行可能不再降息，日央行可能加息约2次[3][10] - 中国内地名义利率在13个主要经济体中排名最低，实际利率为2.1%，排名第10位[3][32] 美联储流动性状况 - 美联储准备金规模回升至2.94万亿美元，准备金/GDP比重约9.6%，接近10%-12%的合意区间[4][10][37] - 流动性投放工具用量大减，SRF用量降至约0.03亿美元，贴现窗口用量降至约45亿美元[4][38] - 关键流动性利差改善，SOFR-EFFR利差均值约2bp，较RMP工具落地前的10bp以上明显收窄[5][45] 全球金融市场流动性 - 美国10年期国债买卖价差小幅走高至0.4bp，日本10年期国债买卖价差从1.6bp提升至2.1bp，绝对水平不高[6][11][52] - 美元流动性溢价企稳，Libor-OIS利差约123bp，SOFR-OIS利差基本处于10bp以下[6][55] - 离岸美元市场流动性充裕，欧元兑美元及日元兑美元掉期点保持在较低水平[6][11] - 全球信用风险溢价维持低位，美国及欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格均处低位[6][11][62]

投资评级与核心观点 - 报告对科华数据给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为71.20元 [2] - 核心观点：2026年全球AI基建维持高景气，公司坚持产品创新并不断开拓优质客户，数据中心业务向好发展 [7] 行业与市场前景 - 2026年北美四大云厂商（META、谷歌、亚马逊、微软）合计资本支出有望达6000亿美元以上，同比增长约50% [7] - 亚太地区AI支出预计以28.9%的复合增速于2027年达到907亿美元 [7] - 我国十五五规划首次明确“适度超前”进行新基建，2025年已建成万卡智算集群42个，智能算力规模超过1590 EFLOPS [7] 公司业务表现 - 2025年上半年，公司新能源、数据中心、智慧电能三大业务板块营收分别为18.52亿元、13.98亿元、4.39亿元 [7] - 新能源业务营收占比从2024年的46.51%提升至2025年上半年的49.62% [7] - 数据中心业务收入较往年同期有所提高 [7] - 2020-2023年国外主营业务收入从3.1亿元增长至9.77亿元，2024年虽下降但海外毛利率达39.28%，2025年上半年海外营收有所回升 [7] 产品创新与技术 - 公司推出MR33系列1.2MW UPS，通过集成化封装设计实现单机开关管数量减少57%，故障率减少47.2% [7] - 产品设计以高峰均功率比为基准，强化过载能力，以应对大模型训练中的“脉冲式高过载”现象 [7] 客户合作与业务拓展 - 2025年9月，公司与腾讯联合开发的弹性直流一体柜顺利完成1000台交付，并已在腾讯多个数据中心应用 [7] - 2025年8月，公司与壁仞科技、神州数码签署生态合作协议，共同构建“芯片-服务器-数据中心-算力服务”产业生态闭环 [7] - 2025年5月，公司与鹏银数据战略合作，重点围绕智能算力基础设施共建、绿色能源创新应用及低碳数据中心解决方案展开 [7] - 公司正从UPS、HVDC、液冷等核心产品切入，积极推进产品标准认证，加速“出海”战略 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为92.71亿元、127.03亿元、165.45亿元，同比增速分别为19.5%、37.0%、30.2% [2][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.62亿元、8.30亿元、12.23亿元，同比增速分别为78.2%、47.8%、47.3% [2][7] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.09元、1.61元、2.37元 [2][7] - 预测公司2025-2027年市盈率分别为55倍、37倍、25倍 [2] - 基于2027年30倍PE估值，给予目标市值366.90亿元，对应目标价71.20元 [7]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 预制菜将迎国标，行业规范化加速[2] - 首次发布预制菜国标，引领行业步入高质量发展，标志行业进入“有标可依”的规范发展阶段[7] - 全链条规范预制菜行业，奠定产业长期健康发展基础[7] - 健全明示制度，保障消费者知情权，推动供应链更加透明与开放[7] - 餐饮供应链未来将更加高效、规范，工业化仍是大势所趋[7] - 行业规范化加速，头部企业有望受益，低端小作坊等或逐步出清[7] 行业基本数据与表现 - 食品饮料行业股票家数为126只，总市值为46，315.24亿元，流通市值为45，119.02亿元[4] - 行业总市值占市场（基准）比例为3.62%，流通市值占比为4.36%[4] - 过去1个月绝对表现为2.9%，相对表现为3.7%[5] - 过去6个月绝对表现为2.6%，相对表现为-12.4%[5] - 过去12个月绝对表现为5.0%，相对表现为-16.2%[5] 政策与标准要点 - 2026年2月6日，国家卫健委发布《食品安全国家标准预制菜》（征求意见稿）[2] - 同日，国务院食安办、市场监管总局、商务部起草了《推广餐饮环节自主明示的公告（公开征求意见稿）》[2] - 标准明确界定预制菜为经工业化预加工、需加热后食用的预包装菜肴[7] - 标准将主食类食品、净菜类、即食食品以及中央厨房自行配送的菜肴排除在预制菜定义外[7] - 新规明确禁止添加防腐剂，并强调“非必要不添加”原则，严格限制食品添加剂使用[7] - 规定预制菜保质期应尽量缩短，最长不得超过12个月[7] - 强制要求标签必须清晰标示食用方式（如“需加热后食用”或“需熟制后食用”）[7] 行业影响与发展趋势 - 标准旨在引导产业走向更安全、透明和高质量的发展方向[7] - 鼓励餐饮服务提供者自主明示菜品加工制作方式，特别是使用预制菜等情况[7] - 此举将提升消费者在外就餐的透明度和选择权[7] - 主动明示、信息透明的企业更容易获得消费者信任，在竞争中赢得优势[7] - 参考美国、日本等国家产业趋势，食品工业化依旧是大势所趋[7] - 未来企业供应链体系必须更加严格规范，尤其在预制菜、半成品使用上需要更加规范透明[7] 投资建议与关注标的 - 2020年以来预制菜行业快速发展，大量资本、产能涌入[7] - 2024年行业新规落地打响规范化第一枪，此次国标发布有助于优质头部企业发展[7] - 餐饮供应链更高标准下，头部半成品企业将更加受益[7] - 推荐冷冻食品龙头安井食品，关注千味央厨、三全食品和味知香[7] - 同时推荐定制复调企业宝立食品，关注日辰股份[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月资金面月初短暂波动后整体平稳，央行积极投放稳定预期，结构性工具降息且总量宽松有空间；2月资金缺口压力与1月接近，跨春节资金或维持平稳，但需关注银行间市场跨春节资金进度慢带来的潜在波动[2][52][71] 根据相关目录分别进行总结 1月资金面和流动性回顾 资金面回顾 - 2026年1月隔夜资金波动区间放大，7D资金波动区间收窄，两者未倒挂；资金运行月初平稳宽松，月中短暂摩擦后趋稳，次周受税期等影响价格上行后小幅修复，月末抬升压力可控；资金分层压力和波动率处季节性低位，交易量日均成交规模小幅上行，银行和货币基金融出规模有波动[10][11][16] 流动性回顾 - 流动性总量上，1月基础货币或增16亿，月末超储或减6920亿，超储率1.3%左右，狭义超储率0.7%左右；公开市场操作方面，短期逆回购小幅回收，MLF投放9000亿，到期2000亿，买断式逆回购净投放3000亿，国债净买入1000亿，还开展国库定存等操作[33][39][44] 1月货币政策追踪 - 1月结构性工具降息25bp，降准降息有空间，汇率和净息差约束缓和；央行通过MLF、买断式逆回购净投放1万亿中期流动性，买债规模加码至1000亿元；未来或创设对非银提供流动性支持工具，推进金融市场互联互通和离岸人民币市场建设[52][53][55] 2月缺口预判 刚性缺口 - 2月存款小月，一般存款环比增加消耗超储约345亿，MLF到期3000亿，买断式逆回购到期1.2万亿，3M买断式逆回购续作8000亿[58] 外生冲击 - 春节时点偏晚，2月货币发行或消耗超储1.2万亿，非金融机构存款或消耗965亿[62] 财政因素 - 2月政府债发行大，政府存款对流动性消耗或在4434亿左右[67] 综合判断 - 2月资金缺口压力与1月接近，主要来自春节前取现、政府债缴款，但银行体系流动性状态及央行操作思路使跨年资金或平稳，大幅波动风险可控；央行“长钱”投放充裕，14D逆回购启动早，但银行间市场跨春节资金进度慢，需关注节前一周资金安排和潜在波动；政府债供给放量，2月央行买债或维持积极[71][73][76]

资金流动性 - 公募基金是市场主要增量资金，偏股型公募新发规模为84亿元（近三年72%分位），股票型ETF净流出大幅收窄至-50亿元（近三年27%分位）[5][6][21] - 杠杆资金（两融）净流出规模扩大至-521亿元（近三年2%分位），创去年4月以来新高[6][11][13] - 上市公司回购金额扩张至38亿元（近三年78%分位），产业资本净减持收缩至-70亿元（近三年70%分位）[6][24][30] - 南向资金净流入大幅扩张至498亿元（近三年96%分位），北向资金成交占比为7.5%（近三年71%分位）[6][40][43] 交易拥挤度 - 交易热度上行行业：有色金属（热度分位上升17个百分点至49%）、白酒（上升10个百分点至15%）、通信（上升10个百分点至47%）[2][46][58][66] - 交易热度下行行业：家用电器（热度分位下降12个百分点至47%）、保险（下降8个百分点至47%）、新能源车（下降7个百分点至21%）[2][46][53] 投资者情绪与行为 - 散户资金（小单）净流入1624.4亿元，较前值下降544.0亿元，处于过去五年87.4%分位[2][47][92] - 公募基金抱团趋势减弱，风格偏向成长，行业偏向周期[2][47][85] - 自媒体对A股的搜索热度因市场波动（2月2日上证指数跌2.5%）而上升[2][47][73]

报告投资评级 * 报告未明确给出对日月光的投资评级 [1][7][8] 报告核心观点 * 日月光凭借其半导体封测（ATM）业务在AI超级周期中接近满载的先进封装产能，以及电子代工服务（EMS）向AI及光电共封装（CPO）等领域的战略转型，共同构筑了公司在AI全栈解决方案的护城河 [1][5][24][36] 一、财务表现综述 * **2025年第四季度（25Q4）业绩**：合并营收达1,779.15亿新台币，同比增长9.6%，环比增长5.5%；毛利率为19.5%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.4个百分点；归母净利润为147.13亿新台币，环比大增35%，同比增长58% [1][2][9] * **2025年全年业绩**：合并营收达6,453.88亿新台币，同比增长8.4%；毛利率为17.7%，同比提升1.4个百分点；归母净利润为406.58亿新台币，同比增长25% [3][11] * **资本支出**：2025年设备资本支出总计33.96亿美元，主要用于封装（21.04亿美元）和测试（11.4亿美元）的先进产能扩充；25Q4设备资本支出为7.33亿美元 [9][11] 二、分业务营收情况 * **半导体封测事业部（ATM）**： * **25Q4**：营收创历史新高，达1,097.07亿新台币，环比增长9.4%，同比增长24.2%；毛利率达26.3%，环比提升3.7个百分点 [2][13] * **2025年全年**：营收达3,892.28亿新台币，同比增长19%；毛利率达23.5%，同比提升1个百分点 [3][18] * **业务结构**：先进封装（Bumping， Flip Chip， WLP & SiP）营收占比已达49%，打线封装占比降至24%；测试业务增速（全年+32%）持续超过封装业务 [14][18] * **先进服务（LEAP）**：2025年营收翻倍至16亿美元，占ATM营收的13% [18] * **电子代工服务事业部（EMS）**： * **25Q4**：营收为689.91亿新台币，环比基本持平，同比下降7.9%；毛利率为9.0%，环比微降0.2个百分点 [2][20] * **2025年全年**：营收为2,590.79亿新台币，同比下降5%；毛利率为9.1%，同比微升0.1个百分点 [3][24] * **战略转型**：业务重心正转向AI及周边应用，如服务器、光电和电源解决方案；子公司环旭电子收购Eugene Technology以切入光引擎与CPO供应链，旨在与ATM业务形成协同 [5][24] 三、公司业绩指引 * **2026年第一季度（26Q1）指引**：受季节性因素影响，预计以新台币计营收环比下滑5%-7%，毛利率环比下滑0.5-1个百分点；其中ATM业务营收预计环比下滑低至中个位数百分比，毛利率维持在24%-25%区间；EMS业务营收预计环比持平 [4][25] * **2026年全年指引**：预计营收上升趋势将持续，ATM营收表现将优于逻辑半导体市场；随着LEAP占比提升及运营杠杆效应，ATM毛利率将逐季改善，下半年有望接近30% [4][26][41] 四、市场展望与战略布局 * **宏观趋势**：产业处于由超大规模云服务商和数据中心驱动的AI超级周期长期上升通道，增长动力正延伸至边缘设备的“物理AI”领域；物联网、汽车、工业等主流业务预计在2026年将有更好的复苏表现 [5][30] * **资本支出计划**：2026年设备资本支出将接近49亿美元（同比增加15亿美元），其中约三分之二投入先进产能；厂房设施投资维持在21亿美元，总资本支出约70亿美元 [5][30][48] * **产能扩张策略**：坚持中国台湾作为研发与高端制造核心；选定马来西亚槟城为主要海外扩张基地；采取激进策略收购现有厂房（如英飞凌、ADI槟城工厂）以快速扩充产能 [5][31] * **技术协同与全栈能力**：通过ATM封装业务与EMS系统级能力的结合，提供从芯片到封装再到系统（如CPO、电源模块）的完整解决方案，特别是在光电领域进行早期布局 [5][34][40] 五、问答环节关键信息 * **LEAP业务展望**：2026年LEAP营收指引至少翻倍至32亿美元，增长由OS外包和晶圆测试驱动；全流程业务营收预计翻三倍，年底占LEAP总营收约10% [32] * **CPO业务布局**：集团内部分工明确，ATM专注硅光子与CPO的封装环节，EMS子公司USI提供系统级能力，两者互补以掌握从芯片到系统的完整知识 [34][35] * **EMS业务定位**：并非战略收缩，而是进行战略重组，将资源重新导向与ATM业务具有高度协同的AI与系统级优化领域，特别是在AI数据中心的光学与电源领域 [36][37] * **毛利率驱动因素**：ATM毛利率的改善主要依靠技术进步和高端产品组合优化，而非单纯的价格上涨 [46][47] * **增长信心来源**：主流业务增长信心源于AI溢出效应带动相关芯片需求、收购带来的IDM外包订单以及工业和汽车领域的周期复苏 [39]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 报告核心观点 - 本周专题聚焦个人创意工具行业及龙头公司xTool，认为该行业市场规模快速增长，且xTool凭借在激光类工具领域的统治性地位和“硬件+软件+社区”的生态闭环，已成为全球激光智造领航者[5] - 轻工制造及纺织服饰板块本周表现跑赢大盘，其中文娱用品、包装印刷、服装家纺等子行业涨幅居前[5] - 地产销售数据同比大幅增长，但环比有所回落[5] 一、xTool招股书梳理：驭光成影，皆为造物 1、行业规模：风正时济，个人创意工具市场规模快速增长 - 按GMV口径计，个人创意工具市场规模从2022年的40亿美元提升到2024年的68亿美元，对应CAGR为31.0%，未来规模有望进一步提升至2030年的391亿美元，对应2024-2030年CAGR为33.8%[5][9] - 市场按技术路径分为增材类（3D打印机）和非增材类（激光类、材质打印类）[9] - 增材类工具市场规模有望从2022年的23亿美元提升至2024年的41亿美元（CAGR 32.7%），2030年达229亿美元（2024-2030年CAGR 33.4%）[12] - 非增材类工具市场规模有望从2022年的17亿美元提升至2024年的27亿美元（CAGR 28.6%），2030年达162亿美元（2024-2030年CAGR 34.5%）[12] - 激光类工具全球渗透率从2022年的11.2%提升到2024年的15.3%，其市场规模有望从2022年的4亿美元提升至2024年的10亿美元（CAGR 53.3%），2030年达3.6亿美元（2024-2030年CAGR 23.1%）[14] - 材质打印类工具市场规模有望从2024年的2亿美元提升至2035年的204亿美元，对应2024-2030年CAGR为77.0%，其中UV打印机增速预计更快[17] 2、行业格局：市场份额集中，xTool是激光类工具龙头 - xTool在消费级激光雕刻/切割细分赛道形成接近“类寡头”的统治性地位[5][23] - 按2025年前9月的GMV口径计，xTool在全球激光类个人创意工具中市占率已达约37%，核心激光雕刻/切割机子市场市占率进一步攀升至47%，是第二名的约6倍，并超过第二至第十名之和[5][23] - 2024年，激光类个人创意工具行业前十大品牌GMV合计占比超50%[23] - 2024年，激光雕刻机及切割机市场前五大品牌GMV合计占比达60%，xTool以约3.65亿美元的GMV占据35.10%的市场份额，是规模最大、增长最快的品牌[24][25] - 在材质打印类工具（DTF打印机）市场，2025年前9月CR5份额近57.3%，xTool虽于2025年切入，但已迅速以12.7%的市占率跻身全球前三[26] 3、xTool：全球激光智造领航者，品牌即品类 - xTool品牌成立于2021年，母公司为早期主攻STEAM教育的创客工场Makeblock[5][27] - 自2023年以来，xTool在Google的搜索热度持续超过“激光雕刻机”品类，2022年至2024年间搜索热度增长约50%[27] - 公司已形成“硬件+软件+社区”的生态闭环，通过在线社区Atomm与线下体验网络xTool Squad沉淀用户资产[27] - 公司营收从2023年的14.57亿元提升至2024年的24.76亿元，同比增长69.97%[29] - 2025年前三季度实现营收17.77亿元，同比增长18.57%，增速放缓主要因推新节奏错期[29] - 2025年前三季度，激光类工具销量从上年同期的8.59万套下滑至7.19万套，但平均售价由1.56万元/套提升至2.11万元/套，产品结构升级[29] - 2025年前三季度，公司毛利率为56.0%，同比提升1.0个百分点[36] - 公司持续推动产品创新，研发费用率从2023年的11%提升至2025年前三季度的17%，同期经调整净利率从12.6%下滑至9.7%[36] 二、本周行情 （一）板块行情 - 本周（2026/1/26-2026/1/30），上证综指下跌1.27%，深证成指下跌2.11%，创业板指下跌3.28%，沪深300下跌1.33%[5] - 申万轻工制造板块上涨0.96%，纺织服饰板块上涨1.32%，分别跑赢大盘，位于申万28个一级行业涨跌幅第8和第6名[5][42] - 轻工制造子行业中，文娱用品上涨1.85%，包装印刷上涨1.78%，家居用品上涨1.17%，造纸下跌1.19%[5] - 纺织服饰子行业中，服装家纺上涨2.25%，纺织制造上涨2.18%，饰品下跌2.17%[5] 三、行业重点数据跟踪 （二）地产数据跟踪 - 本周（2.2-2.8），30大中城市商品房成交面积115.69万平方米，同比大幅增长76%，但环比下降24%[5][61] - 分城市看，一线/二线/三线城市成交面积分别为37.94/52.43/25.32万平方米，同比分别增长120%/54%/76%[5][61] - 30大中城市本周商品房成交套数为1.08万套，同比增长76%，环比下降16%[5][61] - 分城市看，一线/二线/三线城市成交套数分别为0.36/0.43/0.29万套，同比分别增长113%/52%/80%，环比分别为+4%/-26%/-20%[5][61]