债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 回归基本面，修复与分化并存 ——产业债 25 年报及 26Q1 季报分析 各行业年报与一季报表现如何？ 1、整体情况：2025 年产业主体基本面偏弱，2026Q1 虽有修复，但结构分化 而非普遍反转。产业主体 2025 年营业收入合计同比下降 2%，净利润合计同 比下降 29%，亏损企业占比由 18%提升至 20%；2026 年一季度已披露产业主 体营业收入同比增长 1%，净利润同比增长 7%，但亏损企业占比仍上升 2 个 百分点，表明修复更多集中于部分行业和头部主体，尚未形成普遍性改善。 2、行业表现：资源品、科技链条表现亮眼，传统周期与地产链持续承压。行 业间景气度表现分化，资源品、部分制造与科技链条修复较快，而地产、建筑 链、消费链部分子行业仍处于盈利和现金流双压阶段。 地产行业：基本面仍在持续探底，聚焦核心央国企 1）基本面：政策持续加码发力，行业呈现弱复苏阶段。2025 年全年政策持续 发力，需求端着力降低购房门槛与成本，供给端聚焦存量化解与风险防范，共 同推动房地产市场止跌回稳。 2）财务指标：景气度维持低位，盈利和现金流双承压。行业景气度维持低 ...

证 券 研 究 报 告 公募基金观察（20260601-20260605） 推荐（维持） 重要指数定期调整在即，科技含量边际提升 行情复盘：上周沪深 300：-1.54%，中证 A500：-1.49%，科创 50：-4.74%，中 证 500：-1.30%，上证 50：-1.89%，创业板指：-1.98%，中证 1000：-0.81%， 中证 A50：-1.86%。基金收益率：股票指数型基金-1.48%，跑输上证指数 0.47pct， 跑赢普通股票型基金 0.46pct；债券型指数基金+0.02%，跑赢上证指数 1.02pct。 行业动态： （1）21 世纪经济报：截至 6 月 4 日，全市场已有 17 只基金年内收益率突破 100%（仅计主代码）。其中，财通基金金梓才一人独占 6 席，华商基金张明昕 包揽收益冠军、季军，"含光量"成为今年公募业绩的唯一关键词。然而，高 度一致的持仓也引发了"抱团"争议——高收益的另一面，是拥挤交易下的高 风险。 重点点评： 5 月 29 日，中证指数官网发布公告，调整沪深 300、中证 500、中证 1000、中 证 A50、中证 A100、中证 A500 等指数样本，合计 ...

证 券 研 究 报 告 汽车行业 5 月销量点评 推荐（维持） 出口再超预期，新能源渗透率续创新高 事项： 乘联会发布数据，5 月狭义乘用车产量 221 万辆，同比-3%，环比+1%；批发 221 万辆、同比-5%、环比+5%。 评论： 行业研究 汽车 2026 年 06 月 10 日 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：李昊岚 邮箱：lihaolan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010003 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 244 | 0.03 | | 总市值(亿元) | 48,439.85 | 3.64 | | 流通市值(亿元) | 36,535.05 | 3.43 | 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | 2.4% | 4.0% | 14.0% | | 相对表现 | -1.3% | -1.0 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 5月出口再超预期，AI资本开支逻辑预计年内支撑出口强韧性，涨价影响或贯穿全年，出口有望保持高增速，但“K型”分化加剧，需关注出口“价”对“量”的影响[2][18] - 5月进口同比继续走高，主要与涨价因素相关，AI相关品类价格支撑为主、数量因素偏弱，海外环境下进口价格预计仍带动进口金额增速，与AI算力建设需求相关品类在进口结构上强势有望延续[3][50] 各部分总结 5月进出口继续走高，AI相关强势依旧 - 全球贸易需求强势，AI主导特征强化，韩国5月前20日半导体、计算机外围设备出口同比高位，我国集成电路、自动数据处理设备出口5月同比高增，外贸景气驱动是AI投资逻辑[9] - 5月出口“价＞量”特征突出，所有品类出口价格同比增速均值扩大，涨价结构强弱分化扩大，AI相关品类如集成电路涨价带动出口主导[12] 出口：“K型”分化延续，价强于量 - 从拉动增长率看，集成电路、自动数据处理、汽车居前三，多数商品拉动率回正，服装、灯具、鞋靴拖累最大[19] - 海外传统消费品需求偏弱，劳动密集型产品出口延续负增长但降幅收窄，海外加息抑制传统消费需求[22][24] - 集成电路继续走升，中游贡献维持偏强，五类中间品合计同比增长，集成电路出口同比为年初以来最高，主要由涨价贡献[26] - 电子设备出口继续加快，自动数据处理设备、手机出口同比强于4月，AI投资逻辑带动自动数据处理设备，手机呈现价强量弱特征[28] - 汽车数量增速处于所有品类最高，汽车出口金额同比小幅放缓，量的表现好于价且超其他品类增长[32] - 分国别看，对美出口增速大幅提升，去年贸易摩擦致5月基数偏低及经贸关系改善有支撑；对东盟出口同比升至24.6%，体现海外囤货需求释放[35] 进口：价格支撑为主，数量因素偏弱 - 5月进口同比继续走高，进口环比降幅小于去年同期，低基数支撑读数[40] - 上游大宗品涨势偏强但数量因素趋弱，五类大宗品进口金额合计同比走升，拆分量价，涨价因素扩大、数量下滑，高价抑制进口数量[44] - AI相关资本开支带动进口需求，五类中间品进口合计同比高增长，对进口贡献度扩大，AI算力建设需求带动相关进口[47] - 汽车进口延续负增长，价格是主要拖累，下游消费品进口同比降势扩大，飞机进口金额同比高增[47]

证 券 研 究 报 告 公募基金观察（20260601-20260605） 推荐（维持） 重要指数定期调整在即，科技含量边际提升 行情复盘：上周沪深 300：-1.54%，中证 A500：-1.49%，科创 50：-4.74%，中 证 500：-1.30%，上证 50：-1.89%，创业板指：-1.98%，中证 1000：-0.81%， 中证 A50：-1.86%。基金收益率：股票指数型基金-1.48%，跑输上证指数 0.47pct， 跑赢普通股票型基金 0.46pct；债券型指数基金+0.02%，跑赢上证指数 1.02pct。 行业动态： （2）上海证券报：随着公募基金赚钱效应的持续显现，投资者对基金的关注 度也在不断升温。上交所数据显示，今年前 5 个月基金新开户数近 160 万，同 比增长超过 20%。从近期基金发行情况看，权益与"固收+"产品均接连出现爆 款。站在当前时点，机构对后市普遍持乐观态度。 （3）南方都市报：公募基金 ETF 赛道迎来历史性转折。Wind 最新数据显示， 截至 6 月 3 日，易方达基金旗下 ETF 管理规模达到 6171.52 亿元，首次超越 华夏基金的 6165.54 亿 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在外部不确定与内部承压交织的宏观环境下，逆周期调节政策稳住经济大盘，但实体经济企稳向好基础仍脆弱，产业端正经历结构性分化，行业间景气度和企业信用资质差异放大。报告依托2025年报与2026年一季报，拆解核心主体财务与经营边际变化，为投资者挖掘产业债超额收益提供参考 [6][10] 各行业年报与一季报表现 整体情况 2025年产业主体基本面偏弱，2026Q1虽有修复但结构分化。2025年营业收入合计同比降2%，净利润合计同比降29%，亏损企业占比从18%提至20%；2026年一季度已披露主体营业收入同比增1%，净利润同比增7%，但亏损企业占比仍升2个百分点 [10] 行业表现 2025年营收正增长行业占超六成，净利润正增长行业约四成；行业间景气度分化，资源品、部分制造与科技链条修复快，地产、建筑链、消费链部分子行业盈利和现金流双承压。营收增幅超5%的行业集中在下游，降幅超5%的有煤炭、石油石化等；净利润增幅超20%的有有色金属、电力设备等，降幅超20%的有煤炭、建筑材料等；2025年亏损主体占比超30%的行业有煤炭、基础化工等 [11][17] 连续亏损与扭亏为盈主体情况 连续3年及以上净利润亏损的发债产业主体117家，主要分布在房地产、交通运输等行业，存续债规模50亿以上主体29家；连续2年及以上净利润亏损并于2025年转正的发债产业主体20家，主要分布在非银金融、公用事业、房地产等行业 [28][31] 重点行业财务分析 地产行业 - **基本面**：2025年稳地产政策持续发力，从需求与供给两端推动房地产市场止跌回稳；行业从供需双缩转向销售弱稳、供给主动出清阶段，销售面积累计同比降幅先收窄后走弱，价格多数时间下跌，新开工面积负增长，市场通过消化存量库存满足需求 [34] - **财务指标**：行业景气度低，持续大额亏损，2025年营业总收入合计同比降23%，净利润同比降94%，2026Q1营业总收入合计同比降29%，亏损同比扩大29%；经营性现金流下滑，投、融资净现金流缺口扩大；负债率中位数小幅降，短期偿债能力下降 [40][45] - **投资策略**：建议结合主体基本面关注2y以内有收益吸引力的央国企地产债。按市场收益率反映的信用风险，房企分三档：安全区间房企1年期收益率基本在1.6%以下；高性价比房企1年期收益率在1.6%-2.2%之间；估值波动偏大房企1年期收益率在2.5%以上 [49] 煤炭行业 - **基本面**：2025年煤炭价格先跌后涨、全年中枢下移，受政策、安全检查及产能限制影响供给放缓，工业产能利用率下降，产量同比增速放缓，港口库存先累后去；2026年一季度受印尼限产、地缘冲突及国内用电需求好转影响，煤价企稳反弹 [55][56] - **财务指标**：受煤价下行影响，亏损主体增加，2025年营业总收入、净利润合计同比分别下滑12%、25%，2026Q1分别下降7%、19%；资本开支维持高强度，筹资性现金流持续改善，2025年筹资净现金流首次转正；资产负债率中位数提高，短期偿债能力上升 [59][63] - **投资策略**：短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。中高等级煤企1年期收益率在1.40%-1.50%，2-3年期收益率多在1.55%-1.70%；隐含评级AA主体1年期收益率多在1.45%-1.75%，可短端信用下沉增厚收益 [68] 钢铁行业 - **基本面**：2025年钢铁行业需求弱，钢价小幅走弱，供给端产能总量下降，需求端制造业、出口有支撑，但房地产与传统基建拖累大，表观消费量降幅明显，价格震荡下行，全年中枢低于2024年 [71] - **财务指标**：受益于原材料成本下滑，盈利边际改善，2025年净利润同比涨92%，2026Q1营业总收入合计同比增3%，净利润同比增18%；利润改善传导至现金流，经营活动净现金流增长，投资规模收缩，筹资净现金流缺口扩大；资产负债率中位数下降，2026Q1短期偿债能力上升 [74][81] - **投资策略**：维持谨慎心态，关注隐含评级AA及AA+主体，1-2年期收益率多在1.50%-1.80%，可作底仓配置；河钢集团存量规模大、债基持仓频次高，1-2年期品种收益率在1.60%左右，建议重点跟踪 [83]

证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 出口在涨价！——5 月进出口数据点评 事 项 中国 5 月出口（以美元计价）同比增 19.4%，好于彭博预期的 15%，前值增 14.1%；进口增 27.4%，好于彭博预期的 25%，前值增 25.3%；贸易顺差 1054.3 亿美元，前值 848.2 亿美元。 主要观点 核心观点： 1、进出口均超预期，结构上基本延续 4 月以来特征。出口景气仍集中在中游制 造，尤其是电子链；进口增长更多受价格上涨支撑。 2、4 月以来，出口量价格局出现新变化：1）出口价格增速转正并创 2023 年 5 月以来新高，5 月涨价动能或进一步增强；2）出口涨价有所扩散，数量负增品 类增多，显示实际外需分化加剧。3）商品表现进一步分化，电子链和电力设备 相关商品量价齐升，是出口韧性的主要支撑；传统消费品数量普遍负增，外需 压力更为突出。4）当前"价升量韧"中或存在部分"抢出货"行为，但结合过去两 年经验及外需领先指标，后续出口同比中枢或边际回落，下行幅度或相对可控。 5）多数行业进口价格涨幅高于出口，其中消费品制造业、有色金属冶炼行业的 涨幅差居前，仅计算机、通信和其他电子设备制造业、化纤制造 ...