行业研究 证 券 研 究 报 告 快递行业 2025 年报及 2026 年一季报综述 26Q1 加盟快递业绩普遍超预期，顺丰调优策 推荐（维持） 略已显成效，继续强推快递 持续看好顺丰投资机会，关注公司"增益计划"调优结构+携手极兔互补协同。 公司已实现连续 2 季度的净利率及扣非净利率环比回升，调优策略已显成效。 ❑ 风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。 快递 2026 年 05 月 04 日 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：张梦婷 邮箱：zhangmengting@hcyjs.com 执业编号：S0360526030003 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com ...

证 券 研 究 报 告 安集科技（688019）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 业绩保持高增长，功能性湿化学品加速放量 目标价：329.1 元 事项： 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 2,504 | 3,286 | 4,129 | 5,393 | | 同比增速(%) | 36.5% | 31.2% | 25.6% | 30.6% | | 归母净利润(百万) | 784 | 1,047 | 1,373 | 1,816 | | 同比增速(%) | 46.8% | 33.6% | 31.1% | 32.3% | | 每股盈利(元) | 4.48 | 5.98 | 7.84 | 10.38 | | 市盈率(倍) | 56 | 42 | 32 | 24 | | 市净率(倍) | 12.4 | 9.7 | 7.6 | 5.9 | 公司研究 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 ...

投资评级与目标价 - 报告对石头科技（688169）维持“强推”评级 [2] - 报告给出目标价为150元 [2] - 该目标价对应2026年21倍市盈率 [8] 核心观点总结 - 公司营收稳健增长，但外销表现优于内销，2025年营收186.9亿元，同比增长56.5%，2026年第一季度营收42.3亿元，同比增长23.3% [2][8] - 2025年归母净利润13.6亿元，同比下降31.0%，主要受国内补贴退坡后公司自补政策、割草机业务前期投入及美国关税等因素扰动 [2][8] - 盈利能力呈现环比改善趋势，2026年第一季度归母净利润3.3亿元，同比增长20.8%，净利率为7.6% [2][8] - 短期扰动因素（如洗衣机业务收缩、自补政策）预计将逐步消散，在低基数背景下，公司后续经营有望展现较高弹性，新业务（如割草机）及新产品（如G-Rover扫地机）将贡献增量 [8] - 基于DCF估值法调整目标价，并相应下调2026/2027年每股收益（EPS）预测至7.26/9.34元 [8] 主要财务指标与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入186.95亿元（+56.5%），归母净利润13.63亿元（-31.0%）；2026年第一季度营收42.3亿元（+23.3%），归母净利润3.3亿元（+20.8%）[2][4] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为229.03亿元（+22.5%）、273.49亿元（+19.4%）、318.05亿元（+16.3%）；预测同期归母净利润分别为18.82亿元（+38.0%）、24.20亿元（+28.6%）、29.50亿元（+21.9%）[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.26元、9.34元、11.38元 [4][8] - **估值水平**：对应2026年4月30日股价，2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、16倍、12倍、10倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.9倍、1.7倍、1.5倍 [4] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的42.3%稳步提升至2028年的43.7%；预测净利率将从2025年的7.3%提升至2028年的9.3% [9] 业务与经营分析 - **收入结构**：外销增长优于内销，得益于海外渠道持续开拓及洗地机业务在海外的高增长；国内市场因补贴退坡需求相对疲软 [8] - **季度表现**：2025年第四季度毛利率为39.8%，同比下降5.0个百分点，主要受国内自补与大促投入扰动；2026年第一季度毛利率环比改善至43.3%，可能与洗地机海外占比提升有关 [8] - **费用影响**：2026年第一季度财务费用率同比增加4.0个百分点至1.8%，主要受汇率波动影响 [8] - **新业务进展**：割草机业务已开始贡献一定收入增量；公司在CES展发布的全球首款轮腿架构扫地机G-Rover有望突破传统场景边界 [8] - **业务调整**：洗衣机业务经过收缩调整并持续减亏，预计2026年不再对公司业绩产生明显拖累 [8]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 政治局会议增量有限叠加持券过节，收益率波动下行 ——利率债市场周度复盘 债券日报 2026 年 05 月 04 日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 执业编号：S0360526040003 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 ❖ 利率债市场复盘：政治局会议增量有限叠加持券过节，收益率波动下行 ❖ 4 月最后一周，央 ...

证 券 研 究 报 告 主业量价齐升，新型肥盈利改善，产业链延 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 18,048 | 19,808 | 20,977 | 22,316 | | 同比增速(%) | 16.0% | 9.7% | 5.9% | 6.4% | | 归母净利润(百万) | 1,612 | 1,756 | 2,035 | 2,220 | | 同比增速(%) | 22.6% | 8.9% | 15.9% | 9.1% | | 每股盈利(元) | 1.28 | 1.40 | 1.62 | 1.77 | | 市盈率(倍) | 12 | 11 | 9 | 9 | | 市净率(倍) | 1.6 | 1.4 | 1.3 | 1.1 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 月 30 日收盘价 公司研究 复合肥 2026 年 05 月 03 日 | 新洋丰（000902）2025 年报及 2026 年一季报 ...

报告投资评级 - **推荐（维持）**：华创证券对富临运业给予“推荐”评级，并予以维持 [1] 报告核心观点 - **战略转型布局清晰**：公司三大战略转型方向（交旅融合、低空经济、无人物流）布局符合产业发展趋势，正积极推进场景化落地 [7] - **关注实控人变更**：公司控股股东拟转让股份，若交易完成，实际控制人将变更为东阳市国资委，新股东背景（含工业级无人机企业联合飞机实控人）或能助力公司在低空经济领域拓展 [7] - **主业稳健寻求升级**：面对传统客运业务压力，公司通过业务模式创新（如数字化平台“天府行”、便民快巴等）积极应对并取得成效，同时投资收益对当前业绩贡献显著 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：公司实现营业收入 **8.16亿元**，同比下降 **4.62%**；归母净利润 **1.71亿元**，同比增长 **40.18%**；扣非后归母净利润 **0.69亿元**，同比下降 **2.39%** [7] - **2025年第四季度业绩**：实现营收 **2.02亿元**，同比下降 **3.76%**；归母净利润 **0.16亿元**，同比下降 **51.45%**；扣非后归母净亏损 **0.47亿元**，亏损扩大主要因计提信用及资产减值损失合计 **0.38亿元** [7] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入 **1.95亿元**，同比下降 **2.08%**；归母净利润 **0.66亿元**，同比下降 **0.93%**；扣非后归母净利润 **0.43亿元**，同比下降 **19.04%** [7] - **业绩驱动因素**：2025年投资收益达 **1.91亿元**，占利润总额的 **95.77%**，主要来自对联营企业绵阳商行和三台农商行的投资；非经常性损益合计 **1.02亿元**，主要包括非流动资产处置损益和政府补助 [7] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为 **2.06亿元**、**2.22亿元**、**2.39亿元**，同比增速分别为 **20.4%**、**7.7%**、**7.8%**；对应每股收益（EPS）分别为 **0.66元**、**0.71元**、**0.76元** [3][7] - **估值指标**：基于2026年4月30日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为 **18倍**、**17倍**、**15倍**；市净率（PB）分别为 **1.9倍**、**1.7倍**、**1.5倍** [3] 业务运营与战略进展总结 - **传统客运业务承压**：受私家车普及和铁路网冲击，2025年客运收入同比下降 **3.7%** [7] - **新业务模式拓展显成效**： - **数字化平台“天府行”**：2025年日均客流同比增长超 **30%**，日均服务超 **3.5万人次**，峰值突破 **6.4万人次**，并通过向省外输出管理服务与技术，向轻资产运营平台转型 [7] - **便民快巴与定制化包车业务**亦取得较好效果 [7] - **三大战略转型推进**： 1. **交旅融合**：在阿坝州成立混改公司九富运业，上线“九旅悦行”平台，承担九寨黄龙景区直通车服务；2025年该平台累计运送旅客 **165万人次**，10月3日单日服务量突破 **1万人次** [7] 2. **低空经济**：2025年基于长期战略规划，研判未来布局路径与合作方式，探索相关赛道发展机会 [7] 3. **无人物流**：在遂宁地区取得无人驾驶运营牌照，并聚焦载货场景进行小规模试点验证，为后续扩大服务网络奠定基础 [7] - **实控人拟变更**：2026年3月，控股股东永锋集团与东望联航签署股份转让协议，拟以 **14.18元/股** 转让其持有的 **18%** 股份。交易完成后，实控人将变更为东阳市国资委。东望联航股东包括东阳国资委实控的东望控股（持股 **59.96%**）及工业级无人机企业联合飞机实控人田刚印（持股 **39.9734%**） [7] 公司基本数据 - **股价与市值**：当前价 **11.72元**，总市值 **36.74亿元**，流通市值 **36.74亿元** [4] - **股本结构**：总股本 **3.13亿股**，已上市流通股 **3.13亿股** [4] - **财务指标**：资产负债率 **38.18%**，每股净资产 **5.65元** [4] - **股价区间**：近12个月内最高/最低价分别为 **16.17元** / **7.79元** [4] 市场表现 - **相对表现**：报告提供了近12个月（2025年4月30日至2026年4月30日）富临运业股价与沪深300指数的对比图 [5][6]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标股价为19.20元/股，基于2026年14倍市盈率给予，当前股价为13.92元/股 [3][6] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收367.92亿元，同比增长15.69%；归母净利润35.22亿元，同比下降13.30% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收94.61亿元，同比上升12.48%；归母净利润10.56亿元，同比上升1.72% [1] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为440.52亿元、505.13亿元、546.44亿元，对应同比增速为19.7%、14.7%、8.2% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.09亿元、52.93亿元、58.84亿元，对应同比增速为28.0%、17.4%、11.2% [3][6] - **估值指标**：基于2026年预测每股收益1.37元，当前市盈率（PE）为10倍，市净率（PB）为1.8倍 [3] 业务运营与市场表现 - **产销情况**：2025年轮胎及橡胶制品产量为8254.11万条，同比增长10.33%；销量为8113.48万条，同比增长12.44% [6] - **境外业务**：2025年境外业务收入282.26亿元，同比增长18.54%，占比较高 [6] - **销售均价**：2026年第一季度自产自销轮胎销售均价为428.88元/条 [6] - **市场表现**：近12个月股价表现超越沪深300指数 [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率承压**：2025年整体毛利率为24.68%，同比下降2.90个百分点；轮胎业务毛利率为24.63%，同比下降3.08个百分点 [6] - **净利率下滑**：2025年归母净利率为9.57%，同比下降3.21个百分点 [6] - **费用变化**：2025年销售费用率同比上升0.40个百分点至5.22%，管理费用率同比上升0.15个百分点至3.34%，财务费用率与研发费用率微降 [6] - **未来展望**：预测毛利率将从2025年的24.7%逐步提升至2028年的25.5% [8] 公司战略与资本运作 - **全球化产能布局加速**：印尼、墨西哥生产基地已实现首胎下线；正在柬埔寨扩建年产165万条全钢胎项目，在埃及建设年产300万条半钢胎及60万条全钢胎项目，在沈阳建设年产330万条全钢胎及2万吨非公路轮胎项目；2026年新建埃及年产705万条子午线轮胎扩建项目 [6] - **分红政策**：2025年拟每10股派现3.30元（含税），合计派现10.85亿元，分红比例为30.80% [6] - **资本结构**：截至2025年，公司资产负债率为51.24%，预测将逐年下降至2028年的42.8% [4][8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：强推（维持）[1] - 核心观点：业绩短期承压不改长期成长，全球化龙头价值凸显 公司当前面临原材料价格上涨、毛利率阶段性承压与费用端小幅上行的短期压力，但轮胎销量与收入维持双增，境外业务拓展强劲，全球化产能布局加速落地 随着海外基地产能逐步释放，公司市场份额有望持续提升，中长期成长动能充足[7] - 目标价与当前价：目标价19.20元/股，当前价13.92元/股（2026年4月30日收盘价）[3] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收367.92亿元，同比上升15.69%；归母净利润35.22亿元，同比下降13.30%；扣非归母净利润34.58亿元，同比下降13.40%[1] - **2026年第一季度业绩**：营收94.61亿元，同比上升12.48%，环比上升2.78%；归母净利润10.56亿元，同比上升1.72%，环比上升62.31%；扣非归母净利润10.30亿元，同比上升2.25%，环比上升62.12%[1] - **财务预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为440.52亿元、505.13亿元、546.44亿元，同比增速分别为19.7%、14.7%、8.2%；预测同期归母净利润分别为45.09亿元、52.93亿元、58.84亿元，同比增速分别为28.0%、17.4%、11.2%[3] - **盈利预测与估值**：预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.37元、1.61元、1.79元 对应市盈率（P/E）分别为10倍、9倍、8倍（基于2026年4月30日股价）[3] 业务运营与市场分析 - **销量与收入双增**：2025年轮胎及橡胶制品收入364.03亿元，同比增长16.07%；产量8254.11万条，同比增长10.33%；销售量8113.48万条，同比增长12.44%[7] - **境外业务强劲**：2025年境外业务收入282.26亿元，同比增长18.54%[7] - **2026年第一季度销售数据**：自产自销轮胎收入91.33亿元，同比增长12.89%；销量2129.49万条，同比增长9.92%；销售均价428.88元/条[7] - **盈利能力短期承压**：2025年整体毛利率24.68%，同比下降2.90个百分点；归母净利率9.57%，同比下降3.21个百分点[7] - **费用率变化**：2025年销售费用率5.22%，同比上升0.40个百分点；管理费用率3.34%，同比上升0.15个百分点；财务费用率1.08%，同比下降0.03个百分点；研发费用率3.12%，同比下降0.07个百分点[7] 公司战略与资本运作 - **全球化产能布局加速**：报告期内，印尼、墨西哥生产基地相继实现首胎下线 公司在柬埔寨投资扩建年产165万条的全钢胎项目，在埃及投资建设年产300万条的半钢胎及60万条的全钢胎项目、在沈阳投资建设年产330万条全钢胎及2万吨非公路轮胎项目 同时2026年公司新建埃及年产705万条子午线轮胎扩建项目[7] - **分红政策稳健**：2025年公司拟每10股派现3.30元(含税)，合计派现10.85亿元，分红比例30.80%[7] 财务比率与估值指标 - **获利能力预测**：预测2026-2028年毛利率分别为25.0%、25.2%、25.5%；净利率分别为10.5%、10.8%、11.1%；ROE分别为18.0%、18.3%、17.7%[8] - **偿债能力预测**：预测2026-2028年资产负债率分别为46.4%、44.8%、42.8%，呈下降趋势[8] - **每股指标预测**：预测2026-2028年每股经营现金流分别为2.06元、2.00元、2.43元；每股净资产分别为7.61元、8.80元、10.10元[8]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：5.98元 [2] - 当前价（2026年4月30日）：5.27元，预期上涨空间约14% [2][6] 核心观点 - 2025年公司业绩因煤炭运输主业承压及战略转型成本增加而下滑，但看好2026年煤炭运量复苏将带动经营改善 [1][6] - 公司作为破净的高股息标的，配置价值明显，核心资产大秦线在国家能源运输体系中地位重要，且“公转铁”政策与高分红策略提供支撑 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入776.45亿元，同比增长4.04%；归母净利润59.00亿元，同比下降34.73%；扣非归母净利润58.61亿元，同比下降35.14% [6] - **2025年第四季度**：归母净亏损3.24亿元，同比下降174.25%，主要因人工、大修、两端物流辅助等支出增加 [6] - **2026年第一季度**：营业收入185.7亿元，同比增长4.32%；归母净利润23.84亿元，同比下降7.26% [6] - **盈利水平**：2025年毛利率8.62%，同比下降6.68个百分点；净利率8.82%，同比下降4.95个百分点 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为76.69亿元、80.89亿元、85.18亿元，同比增速分别为30.0%、5.5%、5.3% [2][6] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.38元、0.40元、0.42元 [2][6] - **估值**：基于2026年4月30日股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍；市净率（PB）均为0.6倍 [2] - **股息**：2025年度拟每股派发现金红利0.22元（含中期已分配），分红总额44.26亿元，分红比例79.22%，对应股息率4.2% [6] 业务运营分析 - **煤炭运输业务（2025年）**： - 货物发送量6.81亿吨，同比下降3.6% [6] - 煤炭发送量5.49亿吨，同比下降6.8% [6] - 核心资产大秦线货运量3.9亿吨，同比下降0.5% [6] - 运量下滑主因：下游火电发电量自2016年来首次负增长、地产基建拖累非电用煤需求、高位进口煤替代效应、区域内铁路及公路运输竞争加剧 [6] - **煤炭运输业务（2026年第一季度）**： - 大秦线累计运量9686万吨，同比增长4.47% [6] - 3月单月运量3754万吨，同比增长6.44%，为2023年12月以来最快单月增速 [6] - **战略转型与成本**： - 公司拓展非煤货品运输和现代物流业务，2025年非煤货品发送量同比增长13% [6] - 因非煤运输多为管外直通联合运输，且现代物流处于让利引流培育期，导致成本大幅增加 [6] - 2025年营业成本同比增长12.25%，其中货运服务费支出增加22.9%，两端物流辅助成本同比增长3614.31% [6] - **客运业务**：2025年完成旅客发送量4708万人，同比增长1.5%；客运营收104.31亿元，同比增长4.21% [6] 投资逻辑与价值 - **核心资产价值**：大秦线在国家“西煤东运”、“北煤南运”能源运输体系中地位重要，且我国煤炭生产重心向“三西”地区集中，凸显公司区位优势 [6] - **政策支持**：国家“调整运输结构”目标任务持续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间 [6] - **高股息吸引力**：根据公司2023-2025年股东分红回报规划，现金分红比例不低于55%。假设该比例维持，2026年预期股息率约4.0% [6] - **定价依据**：以2026年预期股息率3.5%为公司定价，得出目标价5.98元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 基于2026年预期股息率3.5%进行定价，对应目标价为5.98元，预期较当前股价（5.27元）有约14%的上涨空间 [2][6] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因煤炭运输主业承压及战略转型成本高企而下滑，但看好2026年煤炭运量复苏将带动经营向上 [1][6] - 公司作为破净的高股息标的，配置价值明显，其核心路产大秦线在国家能源运输体系中地位重要，且“公转铁”政策与持续高分红策略提供支撑 [6] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入776.45亿元，同比增长4.04%；归母净利润59.00亿元，同比下降34.73%；扣非后归母净利润58.61亿元，同比下降35.14% [6] - **2025年第四季度**：归母净亏损3.24亿元，同比下降174.25%，主要因人工、大修、两端物流辅助等支出增加 [6] - **2026年第一季度**：实现营业总收入185.70亿元，同比增长4.32%；归母净利润23.84亿元，同比下降7.26% [6] - **盈利水平**：2025年毛利率为8.62%，同比下降6.68个百分点；净利率为8.82%，同比下降4.95个百分点 [6] - **财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为76.69亿元、80.89亿元、85.18亿元，同比增速分别为30.0%、5.5%、5.3%；对应每股收益（EPS）分别为0.38元、0.40元、0.42元 [2][6] - **估值指标**：基于2026年4月30日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为18倍、14倍、13倍、12倍；市净率（P/B）均为0.6倍 [2] - **分红情况**：2025年度拟每股派发现金红利0.22元（含税），合计44.26亿元，分红比例为79.22%，对应股息率为4.2% [6] 业务运营分析 - **煤炭运输业务**：2025年面临挑战，全年完成货物发送量6.81亿吨，同比下降3.6%；其中煤炭发送量5.49亿吨，同比下降6.8%；核心资产大秦线完成货运量3.90亿吨，同比下降0.5% [6] - **运量下滑原因**：下游火电发电量自2016年来首次负增长；地产基建拖累非电用煤需求；高位进口煤对沿海市场形成替代；区域内铁路及公路运输竞争加剧 [6] - **2026年运量复苏迹象**：2026年第一季度，大秦线累计完成运量9686万吨，同比增长4.47%；其中3月运量3754万吨，同比增长6.44%，为2023年12月以来最快单月增速 [6] - **战略转型与成本**：为应对挑战，公司拓展非煤货品和现代物流业务，2025年非煤货品发送量同比增长13%，但导致营业成本同比增加12.25%，其中两端物流辅助成本同比大幅增长3614.31% [6] - **客运业务**：2025年完成旅客发送量4708万人，同比增长1.5%；客运业务实现营收104.31亿元，同比增长4.21% [6] 投资价值要点 - **核心资产地位**：大秦线在国家“西煤东运”、“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位，且煤炭生产重心向“三西”地区集中使其区位优势更凸显 [6] - **政策支持**：国家“调整运输结构”目标任务持续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间 [6] - **高分红承诺**：根据公司2023-2025年股东分红回报规划，现金分红比例不低于55%，假设该比例维持，2026年对应股息率约为4.0% [6]