证 券 研 究 报 告 计算机行业重大事项点评 推荐（维持） 物理 AI：LLM 后下一个蓝海赛道 事项： COMPUTEX 2026，英伟达围绕物理 AI 集中展示 Cosmos 3、Isaac GR00T、 Jetson Thor 等世界模型、机器人开发平台和边缘算力产品，推动物理 AI 从技 术概念走向产业落地。 评论： 行业研究 华创证券研究所 证券分析师：吴鸣远 邮箱：wumingyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360523040001 联系人：周志浩 邮箱：zhouzhihao1@hcyjs.com 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 336 | 0.04 | | 总市值(亿元) | 57,159.34 | 4.46 | | 流通市值(亿元) | 51,798.74 | 5.07 | 相对指数表现 计算机 2026 年 06 月 12 日 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -13.3% | -7.4% | 12.3% | | 相对表现 | - ...

证 券 研 究 报 告 南钢股份（600282）深度研究报告 推荐（首次） 特钢属性凸显，多元布局带来增长空间 目标价：5.9 元 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 57,994 | 60,715 | 63,623 | 66,498 | | 同比增速(%) | -6.2% | 4.7% | 4.8% | 4.5% | | 归母净利润(百万) | 2,867 | 3,001 | 3,273 | 3,423 | | 同比增速(%) | 26.8% | 4.7% | 9.1% | 4.6% | | 每股盈利(元) | 0.47 | 0.49 | 0.53 | 0.56 | | 市盈率(倍) | 10 | 10 | 9 | 8 | | 市净率(倍) | 1.0 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 6 月 11 日收盘价 公司研究 板材 2026 年 06 月 12 日 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，其分析聚焦于招银理财的个体发展逻辑与行业启示 [1][3][100] 报告的核心观点 - 招银理财的行业领先地位根植于母行招商银行长达二十年的零售银行战略与体系化能力积淀，形成了“负债端—资产端—产品端”的闭环优势 [1][3][97] - 招银理财已实现从“规模扩张”向“高质量发展”的战略转型，在稳固固收基本盘的同时，通过加速发展混合类及商品衍生品类产品，构建多资产、多策略的收益结构 [2][20][50] - 在资管新规背景下，银行理财行业竞争正从规模驱动转向能力驱动，决定长期竞争力的关键在于资产配置与产品创新能力，母行协同是基础但投研内生能力至关重要 [3][100] 根据相关目录分别进行总结 一、母行积淀——战略传承与零售优势支撑 - **战略传承路径清晰**：招商银行理财业务经历了四个阶段：2003-2011年的启蒙探索期，2011年理财产品销售额突破3.02万亿元 [11]；2012-2015年的组织化运作期，2015年末净值型产品余额占比达52.82% [13]；2016-2018年的转型准备期，2018年末符合新规的净值型产品占比达14.04% [15]；2019年至今的独立运营期，招银理财开业 [19] - **零售体系优势断层领先**：截至2025年末，招商银行零售AUM达17.08万亿元，零售客户数达2.24亿户，在股份制银行中处于绝对领先地位 [1][23] 零售金融业务连续八年贡献集团过半营收，2025年税前利润906.76亿元，占比50.66% [26] - **业务矩阵与能力底座坚实**：形成零售存贷+财富管理、私行、信用卡的“2+3”业务矩阵 [1][30] 拥有强大的品牌（如“金葵花理财”）、渠道（线下1801家支行，线上App月活超亿户）与科技能力协同 [46][48] 二、招银理财本身——从战略落地到行业龙头 - **规模稳居行业第一**：截至2025年末，招银理财管理规模达2.64万亿元，领先第二名兴银理财（2.43万亿元）逾2100亿元 [57] 产品结构以公募为主（占比97.01%）、固收为基（占比94.20%），但固收占比呈缓降趋势 [61] - **资金流修复并转为净流入**：经历2022-2023年赎回潮冲击后，2025年下半年实现净流入1595亿元，存续规模从年中的2.46万亿元回升至年末的2.64万亿元 [64] - **产品结构主动优化**：混合类产品成为结构性增量核心，存续规模从2023年末的583.96亿元增至2025年末的1289.48亿元，占比从2.29%提升至4.88% [72][78] 在权益类产品收缩的行业共性下，大力发展商品及金融衍生品类作为替代工具，2025年发行金额达516.13亿元 [77] - **具备强大的竞争壁垒**：规模优势转化为运营效率，每亿规模净利润达10.33万元 [82] 资产获取能力强，服务实体经济余额达2.02万亿元 [84] 构建了“招赢、招睿、招智、招卓、招越、金葵”六大梯度化产品品牌矩阵，截至2026年4月合计规模约2.51万亿元 [86][92] 三、总结对比 - **对母行战略的系统性落地与放大**：招银理财完整延续了母行零售战略，将庞大客群基础转化为以公募为主的稳定负债来源，并通过产品分层精准匹配客户需求 [95] 实现了从“渠道驱动”向“渠道+投研双驱动”的升级，混合类及衍生品策略能力增强 [3][96] - **“负债-资产-产品”闭环优势解析**：负债端依托母行零售体系，资金稳定且成本较低 [97] 资产端凭借规模优势获取优质资产并提升配置效率 [98] 产品端通过降低固收占比、发展混合类及衍生品，重构多元收益来源，路径领先同业 [99] - **对行业转型的启示**：招银理财的发展路径表明，银行理财子转型需围绕三条主线：母行协同是基础、资产配置能力是关键、产品创新能力是方向，行业竞争核心正从规模扩张转向结构优化与能力提升 [100]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”评级 [2] - 重点公司评级：中国人寿（推荐）、中国太保（推荐）、中国平安（强推）、新华保险（推荐） [4] 核心观点 - 报告核心论点是论证PEV（股价对内含价值比率）估值在寿险行业的适用性，并寻找其定价的合理区间 [8][9] - 当前寿险板块显著被低估，短期受资金面影响，中长期市场对“利差损”的担忧存在预期差，PEV隐含的投资收益率假设过度悲观 [8][120] - 寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行，板块当前可攻可守，低估值提供安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性 [8][10][130] - 结合估值与标的属性，短期首推中国人寿，中长期建议布局中国太保、中国平安 [8][10][130] 当前寿险估值分析 - 截至2026年6月8日，主要A股寿险公司静态PEV估值处于历史低位：中国人寿0.64、中国平安0.64、中国太保0.49、新华保险0.60，对应十年估值分位分别为8%、36%、25%、47% [14][17] - 近五年折价趋势更为明显，四家公司五年PEV均值分别为0.73、0.58、0.50、0.47 [14] - 若假设半年内含价值增长率为5%，则动态PEV估值更低：中国人寿0.61、中国平安0.61、中国太保0.47、新华保险0.57 [14] 估值折价核心因素 - **低利率环境**：是当前PEV估值折价的核心因素，本质是投资收益率假设置信度受损，内含价值计量受长期投资收益率预期下调影响 [8][20] - **新业务价值增速可持续性**：市场对预定利率政策退坡后新业务价值增长持续性存在疑虑，但报告认为分红险具备“固收+”属性与增值服务加成，新单有望维持正增长 [8][22][25] - **权益波动影响**：权益市场波动影响当期利润预期，但并非核心影响因素，近十年净投资收益率贡献度达九成以上，利率掣肘仍是关键 [8][29] PEV估值的适用性论证 - **内含价值体系优势**：相比财报体系，内含价值更完整地刻画寿险跨周期商业模式，反映公司“清算价值”，新业务价值增速体现其成长性，指引PEV估值 [8][85] - **与其他估值法对比**： - **PE估值法**：新准则下会计利润受资产计量选择差异影响，同业每股收益失去可比性 [8][33] - **PB估值法**：新准则下净资产计量更真实，但低估了存量保单未来价值，且净资产收益率在新准则下亦有可比性瑕疵 [8][40] - **P/(B+CSM)估值法**：与PEV有相似之处，但合同服务边际是面向履约义务的会计视角，而有效业务价值是面向股东价值的经济视角，PEV在表达寿险长周期商业模式上更准确，在长期价值判断上更具“锚”属性 [8][87][89] 估值合理区间定价分析 - **广义回报率是关键**：定义为净投资收益率与有效业务价值打平收益率（即存量保单综合负债成本）的差值，是解释PEV估值的核心因素之一 [8][112][114] - 2018年开始行业广义回报率均值持续下降，同期PEV估值亦持续下行；2023-2025年，广义回报率与PEV估值出现背离，PEV估值主要受综合投资收益率与新业务价值驱动 [8] - 历史数据实证显示，广义回报率、新业务价值增速、综合投资收益率、市占率等因素对PEV估值有显著影响 [8][115] - 截至2025年，A股寿险标的平均存量保单成本为2.58%，新单成本为1.79%，新单成本低于存量成本，预计随着新单持续流入，存量成本有下降趋势 [107] 投资建议与标的分析 - **盈利能力展望**：假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，净投资收益率下行趋势放缓，同时新单稀释效果逐步显现，存量保单成本加速下行，广义回报率有望筑底回升，从而带动PEV估值修复上行 [10][121] - **标的推荐逻辑**： - **中国人寿（短期首推）**：具备估值修复与权益弹性，预计哑铃型配置偏成长灵活的标的受益于权益市场上涨更为明显 [10][130] - **中国太保与中国平安（中长期布局）**：结合估值与标的属性进行布局 [10][130] - **重点公司盈利预测**（基于2026年6月11日股价）： - **中国人寿**：预计2026-2028年每股收益分别为4.46元、4.92元、5.25元，对应市盈率分别为7.70倍、6.97倍、6.54倍，市净率1.50倍 [4] - **中国平安**：预计2026-2028年每股收益分别为7.79元、8.62元、8.95元，对应市盈率分别为6.75倍、6.11倍、5.88倍，市净率0.91倍 [4] - **中国太保**：预计2026-2028年每股收益分别为6.05元、6.74元、7.50元，对应市盈率分别为5.30倍、4.76倍、4.27倍，市净率0.88倍 [4] - **新华保险**：预计2026-2028年每股收益分别为12.11元、12.52元、13.20元，对应市盈率分别为4.89倍、4.73倍、4.48倍，市净率1.48倍 [4] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数5只，总市值27，143.09亿元，流通市值18，578.69亿元，占A股比例分别为2.13%和1.83% [5] - 截至报告期，保险Ⅲ指数近1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-10.1%、-14.4%、-0.5%，相对沪深300指数的表现分别为-5.5%、-18.2%、-21.7% [6]

证 券 研 究 报 告 保险行业深度研究报告 推荐（维持） 寻找寿险估值锚：PEV 是否失效？ 风险提示：利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | | | | | EPS（元） | | | PE（倍） | | PB（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 简称 | 代码 | 股价（元） 2026E | | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 评级 | | 中国人寿 | 601628.SH | 34.33 | 4.46 | 4.92 | 5.25 | 7.70 | 6.97 | 6.54 | 1.50 | 推荐 | | 中国太保 | 601601.SH | 32.06 | 6.05 | 6.74 | 7.50 | 5.30 | 4.76 | 4.27 | 0.88 | 推荐 | | 中国平安 | 601318.SH | 52.64 | 7.79 | 8.62 | 8.95 | 6.75 ...

投资评级与目标 - 报告对密尔克卫（603713）的投资评级为“推荐（维持）” [1] - 目标价区间为72.8元至84.0元，以当前价55.30元计算，预期上涨空间为32%至52% [2][5] - 给予目标估值的依据是2027年13-15倍市盈率，对应目标市值为115亿元至133亿元 [5] 核心观点与投资逻辑 - 股权激励计划与股份回购有助于提振公司发展信心，激励计划以2025年净利润6.3亿元为基数，设定了2026-2029年增长率分别不低于15%、32%、52%、75%的行权目标 [5] - 公司的核心逻辑在于“物流+贸易”双轮驱动模式形成协同，庞大的物流网络为分销提供交付保障，分销业务为物流带来稳定货量，形成正向循环 [5] - 看好公司从“中国密度”到“全球交付”的成长路径，通过跟随核心客户“出海”并复制国内成熟的物贸一体化服务模式，有望在海外市场打开新的增长空间，长期对标海外化工分销巨头Brenntag [5] - 积极拓展高景气、高增长潜力的新业务领域，特别是半导体物流业务，该业务具备高增长潜力 [1][5] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年主营收入分别为155.77亿元、177.98亿元、199.13亿元，同比增速分别为16.8%、14.3%、11.9% [1] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.53亿元、8.86亿元、10.27亿元，同比增速分别为20.2%、17.6%、15.9% [1] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.76元、5.60元、6.49元 [1] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、9倍，估值明显低于海外可比公司Brenntag（2026/2027年PE分别为17.1/15.3倍） [1][5] 业务发展与市场机遇 - 国内业务围绕产业重心加密并开拓新领域，2026年一季度货量增长部分来自于拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户 [5] - 半导体物流市场空间巨大，2025年全球半导体销售额达到7956亿美元（约5.6万亿元人民币），同比增长26.2%，2026年行业规模预计将接近1万亿美元（约7万亿元人民币） [5] - 假设半导体物流服务环节费用占比5%-10%，则对应的中国物流市场规模有望达到900-1800亿元 [5] - 公司已与中芯国际、天合光能等行业龙头建立合作，并持续开发新能源、芯片半导体、快消日化等新客户，2025年新增了比亚迪、远景能源、尼康精机、桑迪亚等客户 [5]