通胀数据 - 美国1月CPI同比为2.4%，低于预期的2.5%及前值2.7%[2] - 核心CPI同比降至2.5%，为2021年第二季度以来新低[2][8] - CPI环比增长0.2%，低于预期的0.3%；核心CPI环比增长0.3%[2][13] - 部分服务价格环比涨幅显著，如机票价格(6.5%)、体育赛事(5.4%)和汽车租赁(5%)[3][8] - 能源价格环比下降1.5%，其中汽油价格下跌3.2%[17] 就业数据 - 1月新增非农就业13万人，远超预期的6.5万人[3][22] - 私人部门新增非农就业17.2万人，远超预期的6.8万人[3][22] - 失业率降至4.3%，低于预期的4.4%[3][29] - 劳动参与率从62.4%升至62.5%[3][29] - 时薪环比增长0.4%，略高于预期的0.3%[3][34] 数据修正与结构分析 - 2025年全年新增非农就业从58.4万大幅下修至18.1万，月均仅约1.5万[3][26] - 1月新增就业主要由教育和保健服务贡献，该行业新增13.7万人，贡献率达105%[3][23] - 历史数据显示，1月份非农数据在后续常被大幅下修[4][15] 市场影响与政策展望 - 数据公布后，期货市场对2026年降息次数的定价从2.355次升至2.534次[36] - “就业修复+偏软通胀”的组合可能削弱美联储预防式降息的必要性，支持其观望立场[4] - 报告认为通胀上行内生风险不大，主要风险来自中期选举压力下的额外财政刺激[2][8]

投资评级 - 报告未明确给出对Astera Labs (ALAB) 的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7] 核心观点 - Astera Labs FY2025Q4及全年业绩增长强劲，管理层预计未来五年人工智能相关自寻址市场机会将增长10倍以上，达到约250亿美元 [2][3][5] - 公司持续聚焦机架级AI部署的智能连接平台战略，各产品线（Aries, Taurus, Scorpio, Leo）均取得显著进展，并在PCIe 6等高速互联领域保持技术领先和批量交付的唯一性 [2][4][9][10][11] - 公司正加大研发和收购投入，以把握客户推动的重大增长机遇，并积极布局下一代技术（如PCIe Gen 7, UALink, 1.6T以太网，共封装光学），为长期发展奠定基础 [5][17][22][32] 业绩情况总结 - **FY2025Q4业绩概览**：第四季度总营收为2.706亿美元，环比增长17%，同比增长92%；2025年全年营收为8.525亿美元，同比增长115% [3][8] - **盈利能力**：第四季度Non-GAAP毛利率为75.7%，环比下降70个基点；Non-GAAP营业利润为1.088亿美元，营业利润率为40.2%，环比下降150个基点 [3][8] - **费用与收益**：第四季度Non-GAAP运营费用为9600万美元，环比增加1600万美元，其中研发费用7070万美元；利息收入为1200万美元；稀释后每股收益为0.58美元 [3][8] - **现金流与现金状况**：第四季度经营活动产生的现金流为9530万美元；期末现金、现金等价物及有价证券合计11.9亿美元 [8] 业务板块情况总结 - **信号调理业务 (Aries系列)**：2025年全年产品组合同比增长接近70%；Aries Gen 6是目前业内唯一实现批量交付的PCIe 6 DSP重定时器解决方案 [4][9] - **智能电缆模块业务 (Taurus系列)**：是第四季度表现最强劲的产品系列；2025年收入同比增长超过4倍，主要受益于400G设计方案的批量交付 [4][10] - **交换矩阵业务 (Scorpio系列)**：Scorpio P系列2025年销售额超过全年营收10%的目标，实际占比超15%，是目前市场上唯一实现批量出货的PCIe 6交换架构产品；Scorpio X系列在本季度完成了预生产 [4][11][26] - **其他新兴产品业务 (Leo CXL内存扩展)**：在2025年取得积极进展，与微软、英特尔和SAP推进合作，预计于2026年下半年开始初步量产 [4][12] 战略重点与业绩指引总结 - **战略重点**：聚焦人工智能机架级部署，预计未来五年自寻址市场机会达约250亿美元；研发路线已延伸至PCIe Gen 7、UALink 200G、1.6T以太网及光学连接引擎，预计共封装光器件的规模化部署将在2028年左右实现 [5] - **FY2026Q1业绩指引**：预计营收为2.86–2.97亿美元，环比增长约6%–10%；Non-GAAP毛利率约为74%；每股收益为0.53–0.54美元 [5][13] - **增长驱动**：预计第一季度增长主要来自Aries面向AI平台的产品、Taurus系列400G设计增长以及Scorpio P系列部署和X系列的初始销量 [13][14] 业绩说明会问答要点总结 - **市场机遇与技术布局**：UALink生态发展势头强劲，AWS和AMD已宣布支持；公司是NVLink Fusion合作伙伴，该业务收入规模预计与UALink交换机业务相当 [15]；公司具备设计ESUN解决方案的能力，但当前资源聚焦于UALink研发 [35] - **产品进展与预期**：Scorpio X系列预计2026年下半年与主要客户实现量产，非主要客户产品预计2027年量产 [11][23]；Scorpio P系列新增两家超大规模客户，设计订单将于2026年底投产 [33]；Taurus系列800G版本将随市场规模扩大而切入 [28][36] - **增长动力与竞争**：Aries增长驱动力包括PCIe 6技术过渡、有线应用布局扩大及纵向扩展场景需求 [34]；铜缆向光纤转型是长期共存过程，预计2028年左右实现共封装光模块规模化部署 [5][34] - **财务与运营**：运营支出大幅增加源于为把握重大市场机会而加大研发投入及完成收购 [17][22]；与亚马逊的认股权证协议绑定营收里程碑，将从2026年第二季度起对毛利率产生约2个百分点的非现金影响 [29]；部分新技术从研发到实现营收最快需18-24个月 [24]

行业投资评级 - 报告对快递行业的投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，1月数据受春节错期影响，圆通、申通在业务量增速上领跑行业 [2] - 电商快递领域，继续推荐在“反内卷”龙头格局改善背景下的中通、圆通，以及海外高景气的极兔速递 [3] - 持续看好顺丰控股的投资机会，关注其通过“增益计划”优化结构以及与极兔协同带来的潜力 [4] 1月经营数据总结 - **业务量增速**：1月主要公司业务量同比增速排序为圆通（29.8%）> 申通（25.6%）> 韵达（10.8%）> 顺丰（4.2%）[8] - **快递业务收入增速**：1月主要公司收入同比增速排序为申通（43.3%）> 圆通（23.8%）> 韵达（18.0%）> 顺丰（-1.8%）[8] - **单票收入同比变化**： - 申通为2.35元，同比上涨14.1%（增加0.29元）[3] - 韵达为2.15元，同比上涨6.4%（增加0.13元）[3] - 圆通为2.25元，同比下降4.6%（减少0.10元）[3] - 顺丰为14.72元，同比下降5.7%（减少0.89元）[3] - **单票收入环比变化**： - 顺丰环比上涨6.6%（增加0.91元）[3] - 申通环比上涨0.9%（增加0.02元）[3] - 韵达和圆通环比持平（0.0%）[3] - **长期价格趋势**：与2025年7月相比，2026年1月单票收入均有提升，其中申通提升0.38元（部分受并表丹鸟影响），韵达提升0.24元，圆通提升0.17元，顺丰提升1.17元 [3] 重点公司分析与推荐 - **中通快递**：2025年第四季度件量增速为9.3%，高于行业5%的增速，市场份额达19.6%，环比提升0.2个百分点，龙头地位稳固且估值处于低位 [3] - **圆通速递**：核心指标正追近行业龙头，在行业增速放缓背景下，1月业务量增速（29.8%）持续领跑，获得推荐 [3][4] - **极兔速递**：2025年第四季度在东南亚的日均件量同比增长74%，在新市场同比增长80%，作为东南亚龙头及新市场重要参与者，有望持续高成长 [4] - **申通快递**：1月收入增速领先（43.3%），单票收入同比增幅最高（14.1%），并表丹鸟带来影响，潜在业绩弹性大，获得推荐 [3][4][8] - **顺丰控股**： - 公司“激活经营”机制有效推动业务规模扩张，发挥网络规模效应，有助于长期降本增效 [4] - 2025年第三季度中高端时效业务收入增速环比提升，服务客户规模持续扩大 [4] - 第三季度业绩承压主要源于主动的市场拓展和长期战略投入，属于短期波动 [4] - 与极兔携手，形成互补协同，未来可期 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级：**推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 核心观点：春运火热开启，继续看好航空板块投资机会，主要基于供给“硬核”约束、需求稳健增长以及高客座率下的价格弹性 [1][8] - 供给端：预计中国飞机引进呈现中期低增速，未来3年飞机复合增速约3% [8] - 需求端：航空是内需优选领域，国际线持续恢复叠加服务消费拉动国内出行，预计旅客人次增长约5% [8] - 价格弹性：高客座率环境下，价格弹性有望释放 [8] 航司2026年1月运营数据分析总结 - **整体运营**：1月，六家上市航司合计**净退出5架飞机** [1][3] - **运力投放(ASK)同比**：整体表现分化，春秋航空(+4.5%)为正增长，其余航司均为负增长，吉祥航空(-7.8%)降幅最大 [1] - **旅客周转量(RPK)同比**：春秋航空(+6.0%)和中国国航(+3.0%)实现正增长，吉祥航空(-6.0%)降幅最大 [1] - **国内线**：春秋航空ASK和RPK同比增速领先，分别为+13.3%和+14.4%，其他航司国内运力和周转量普遍下滑 [1] - **国际线**：三大航（南航、东航、国航）及海航国际线运力(ASK)和周转量(RPK)均实现同比增长，其中南航国际ASK同比+10.5%，RPK同比+8.0%表现突出；春秋和吉祥国际线业务显著收缩 [2] - **地区线**：春秋航空地区线ASK和RPK同比大幅增长，分别为+41.6%和+40.7%；海航地区线RPK同比+33.5% [2] 客座率表现总结 - **整体客座率排名**：春秋航空(92.0%) > 中国东航(85.0%) > 吉祥航空(84.0%) > 海航控股(83.3%) = 南方航空(83.3%) > 中国国航(82.2%) [3] - **同比变化**：除南航客座率同比下降1.5个百分点外，其余五家航司客座率均同比提升，其中国航同比提升3.2个百分点幅度最大 [3] - **环比变化**：海航客座率环比提升2.2个百分点最为显著，南航和东航客座率环比分别下降0.8和0.6个百分点 [3] 2026年春运初期数据总结 - **时间范围**：春运第1-11天 [8] - **民航客运量**：日均235.8万人次，同比+4.7% [8] - **国内市场**：日均旅客量215万人次，同比+4.5%；日均航班量14822班，同比+3.6%；日均客座率83.7%，同比+0.3个百分点；平均全票价974元，同比+2.2% [8] - **跨境市场**：日均旅客量42万人次，同比+6.5%；日均航班量2389班，同比+1.7%；日均客座率81.0%，同比+1.5个百分点；平均全票价1546元，同比-2.0% [8] 重点公司推荐 - **重点推荐公司**：看好中国国航、南方航空、中国东航三大航的弹性释放；继续看好国内支线龙头华夏航空迎来可持续经营拐点；看好低成本航空龙头春秋航空；看好吉祥航空宽体机高效运营带来的弹性 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：10港元 [1] - 核心观点：2025年公司经营持续调整，积极纾解渠道压力，当前库存已至低位，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础，同时公司维持高额分红，股息收益突出亮眼 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 全年收入57.6亿美元，内生同比下滑6.1% [1] - 全年正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8% [1] - 全年正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4% [1] - 第四季度收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2% [1] - 第四季度正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比下滑24.7% [1] - 第四季度正常化归母净利润为-12百万美元 [1] - 公司拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应2025年分红率高达153.4%，对应当前股息率约5.7% [1][5] 分区域经营表现 - **亚太西部（中国及印度）**： - 第四季度中国区收入内生同比下滑11.4%，销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7% [5] - 第四季度中国区EBITDA内生同比下滑42.3%，主要因公司加大费用投入支持经销商并拓展非现饮、新兴渠道 [5] - 印度市场第四季度延续双位数增长，2025全年P&SP产品组合同比增长20%+，贡献超过三分之二的收入 [5] - 亚太西部整体第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比变化为+0.1%/-5.7%/-40.0% [5] - **亚太东部（韩国及新西兰等）**： - 第四季度销量/吨价内生分别同比变化-3.7%/+3.2% [5] - 韩国区销量降幅收窄，吨价实现低单位数增长，收入判断与去年持平，正常化EBITDA率提升 [5] - 受新西兰业务一次性过渡成本影响，亚太东部第四季度整体EBITDA同比下降5.9% [5] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司啤酒总销量内生同比下滑6.0% [5] - 成本端释放红利，全年毛利率内生提升0.13个百分点 [5] - 费用端，全年销售费用率/管理费用率同比提升0.6/0.2个百分点，主要因中国区聚焦渠道纾压、加大费用投入及规模效应削弱 [5] - 受韩国OB子公司关税审计申索影响，非基础项目对利润造成1.8亿美元的拖累 [5] - 2025年归母净利率/正常化归母净利率同比分别下降3.1/0.9个百分点 [5] 未来展望与公司策略 - 2025年公司积极调整，加大对经销商支持，当前库存已低于行业平均水平 [5] - 2026年，中国区经营修复是公司内生增长首要任务，公司将继续强化在非现饮渠道（如家庭、O2O）的布局与执行，推进高端化以重拾份额增长 [5] - 韩国区高端化仍有较大空间，印度市场增长势能预计延续 [5] - 公司将持续探索东南亚及其他市场，寻找合适的并购及潜在业务发展机遇 [5] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业总收入分别为59.21亿、60.33亿、61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.9% [1] - 预测2026至2028年归母净利润分别为5.33亿、5.63亿、5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%、3.0% [1] - 基于预测，对应2026至2028年市盈率（P/E）分别为25倍、24倍、23倍 [1] - 基于预测，对应2026至2028年市净率（P/B）分别为1.2倍、1.2倍、1.1倍 [1]

报告投资评级 - **投资评级**：推荐（维持）[1] - **目标价**：10港元 [1] 核心观点 - **2025年业绩承压，积极调整**：2025年公司面临需求疲软压力，主动进行渠道去库存和经销商支持，当前库存已低于行业平均水平，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础[5] - **股息突出，高分红策略延续**：尽管经营承压，公司2025年拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应分红率高达153.4%，对应当前股价的股息率约5.7%，提供了可观的股息收益[5] - **区域表现分化，印度市场亮眼**：2025年中国区量价持续承压，但印度市场延续高增长，全年高端及超高端产品组合增长超过20%，贡献了超过三分之二的收入，成为重要增长引擎[5] - **2026年展望：聚焦中国区修复与份额增长**：2026年公司内生增长的首要任务是中国区经营修复，公司已在家庭和O2O渠道拓展取得进展，将继续强化非现饮渠道布局和高端化，以重新拉动份额增长[5] 主要财务表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入57.64亿美元，内生同比下滑6.1%；正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8%；正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4%[1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2%；正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比大幅下滑24.7%；正常化归母净利润为-1200万美元[1] - **盈利能力变化**：2025年公司毛利率内生提升0.13个百分点，但销售费用率和管理费用率分别同比提升0.6和0.2个百分点，同时受韩国子公司关税审计申索等非基础项目影响，归母净利率和正常化归母净利率分别同比下降3.1和0.9个百分点[5] - **财务预测**：报告预测公司2026至2028年营业收入分别为59.21亿、60.33亿和61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%和1.9%；归母净利润分别为5.33亿、5.63亿和5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%和3.0%[1] 分区域经营分析 - **亚太西部（中国及印度）**： - **中国区**：2025年第四季度收入内生同比下滑11.4%，主要受核心现饮渠道需求偏弱及春节较晚影响，其中销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7%，EBITDA内生同比大幅下滑42.3%[5] - **印度区**：2025年第四季度延续双位数增长，全年高端及超高端产品组合增长超过20%，贡献了超过三分之二的收入[5] - **整体**：亚太西部2025年第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比分别为+0.1%/-5.7%/-40.0%[5] - **亚太东部（韩国、新西兰等）**： - **韩国区**：2025年第四季度销量降幅收窄，吨价在品牌组合带动下实现低单位数增长，收入判断与去年持平，表现领先于疲软的行业整体，正常化EBITDA率实现提升[5] - **新西兰区**：受一次性过渡成本影响，拖累了亚太东部整体利润[5] - **整体**：亚太东部2025年第四季度销量/吨价内生分别同比-3.7%/+3.2%，整体EBITDA同比下滑5.9%[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年四季度债市偏弱震荡，纯债基金业绩改善，短债基金规模修复，被动指数债基规模增长，混合二级债基扩容，债基杠杆和久期保守，票息策略为主且注重信用资产安全性，货币基金规模增长，7 日年化均值接近 1% [6][8][189] - 往后看，2 月债市或区间震荡、小幅波动下行，3 月保险和理财或催化行情，可储备交易性资产，需关注权益市场波动对混合二级债基的影响，以及 2026Q1 摊余成本法债基开放和信用债配置行情 [7][9][192] 根据相关目录分别进行总结 2025 年，“固收 +”基金配债偏好如何 - 2025 年“固收 +”基金经历两轮增长，混合二级债基为增长主力，2019 - 2021 年规模增长，2025 年下半年再次增长，合计规模突破 2.4 万亿 [14] - 品种上，混合债基含权资产组合切换，纯债中利率债比重抬升，截至 2025Q4，重仓券占比为利率债 43.6%、信用债 28.9%、可转债 26.9%、同业存单 0.7% [16] - 债券结构上，利率债以政金债为主，信用债以二永债为主，截至 2025 年末，利率债和信用债重仓规模均提升 [20] - 期限分布上，国债呈哑铃特征，地方债偏好 10 年以上，其余品种以 5 年以内中短久期为主 [29] - 信用等级分布上，产业债和二永债集中在 AA + 及以上高等级，城投债侧重短久期信用下沉 [23] Q4 债券基金：纯债基金规模和业绩修复，“固收 +”产品保持高景气度 资产规模 - 2025 年四季度债基规模环比增加 4294 亿至 11.12 万亿，资产净值和存量总份额增速变化 [33] - 分类型看，中长期纯债基金规模回落，短期纯债基金规模上升，一级债基规模下降，二级债基和被动指数债基规模大幅上升 [38] 申购赎回 - 2025 年四季度基金赎回情绪缓和，纯债基金赎回压力缓和，短债基金和被动指数债基修复明显 [54] - 二级债基申购情绪强于纯债基金，净申购占比和净申赎率中位数上升 [55] 业绩表现 - 2025 年四季度债券基金年化回报下行至 1.63%，纯债基金收益改善，业绩排序为中长期纯债基金 > 一级债基 ≈ 被动指数债基 > 短期纯债基金 > 二级债基 [59] - 二级债基业绩差异大，短债基金业绩差异不明显 [60] 杠杆率 - 2025 年四季度债基总体杠杆率下行 0.26 个百分点至 115.57%附近，中长期纯债基金和被动指数债基降杠杆，其余债基杠杆率小幅上行 [64] 重仓债加权平均久期 - 2025 年四季度债基重仓券加权平均久期下行 0.17 年至 2.75 年，中长期纯债基金和被动指数债基降久期，其余债基久期变动不大 [67] 资产配置 - 大类资产配置上，2025 年四季度债基大幅增持债券，小幅增配股票及银行存款等其他资产 [83] - 债券类别资产配置上，信用债占比提高，利率债占比下降，各类型债基配置有差异 [106] - 重仓债评级变化上，纯债基金风险偏好下降，混合债基小幅下沉，城投债持仓评级适当下沉，产业债以高等级为主 [125] Q4 货币基金：个别券商系产品出清，规模继续创新高 传统货币基金 - 资产规模上，2025 年四季度末货币基金支数减少 6 支至 352 支，规模增加 3447 亿至 14.99 万亿 [145] - 申购赎回上，2025 年四季度货币基金净申购占比小幅下行，零售端积极申购，机构端申购意愿回暖 [148] - 业绩表现上，2025 年四季度货币基金 7 日年化收益率均值为 1.11%，处于历史低位 [156] - 杠杆率和久期上，2025 年四季度货币基金平均杠杆率上行 1.26 个百分点至 106.48%，平均剩余期限增加 4.02 天至 88.73 天 [160] - 偏离度上，2025 年四季度货基负偏离风险小幅下降，偏离度绝对值均值大体持平，负偏离度数量下降 [165] - 资产配置上，大类资产主要增持债券和银行存款，减持买入返售；债券类别资产主要增持同业存单和政金债 [170] 浮动净值型货币基金 - 2025 年四季度规模小幅下降，资产净值为 166.25 亿，环比下降 4.74% [177] - 杠杆率上升 0.18 个百分点至 101.91%，低于传统货币基金 [178] - 平均剩余期限为 55.17 天，较三季度上升 7 天，低于传统货币基金 [179] - 大类资产主要减持债券，增持银行存款；债券资产主要减持同业存单，增持政金债 [179] - 2025 年四季度年化收益率均值较三季度上行 0.04 个百分点至 1.27% [180] 主要结论 - 2025 年四季度债市偏弱震荡，纯债基金业绩改善，“固收 +”产品扩容，债基杠杆和久期保守，票息策略为主且注重信用资产安全性，货币基金规模增长 [189] - 往后看，2 月债市或区间震荡、小幅波动下行，3 月或有催化机会，需关注权益市场波动和信用债配置行情 [192]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [1] - 报告给予公司目标价为69.36港元，当前价为63.75港元，存在上行空间 [3] - 核心观点：公司是镜片制造龙头企业，正积极培育智能眼镜第二成长曲线，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善 [8] 行业与市场催化 - 智能眼镜行业已从“概念验证”迈入“规模化盈利”阶段，产业链发展持续加速 [8] - 智能眼镜与高价值镜片（如处方镜片、功能性镀膜镜片）结合，实现了“消费电子硬件溢价”与“光学专业服务溢价”的乘数效应，大幅推高客单价和利润率 [8] - 行业催化频频：近期Meta上调Ray-Ban产能、千问大模型升级，智能眼镜生态硬件协同成型，持续放量可期 [8] - 根据新闻联播公众号报道，国补落地后，智能眼镜门槛降低，试戴、成交量环比明显增加 [8] - 行业龙头依视路陆逊梯卡2025年AI眼镜年销售突破700万副，所售智能眼镜产品中20%为处方镜片、40-50%为镀膜镜片 [1] - 依视路陆逊梯卡2025年实现销售收入285亿欧元，同比+11%（固定汇率口径）；25Q4营收增长18.4% [1] 公司业务进展与优势 - 康耐特光学深耕眼镜制造行业，已和多家头部3C龙头合作布局智能眼镜 [8] - 公司智能眼镜业务海外客户合作项目数量持续增加，现有项目稳步推进，个别重点项目工作重心从前期的产品功能实现和技术路线验证，转向扩大生产规模 [8] - 国内客户个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好 [8] - 公司近期通过配股募资14亿港元，旨在强化XR业务布局 [7] - 公司子公司朝日光学和歌尔光学拟成立合资公司，XR业务进展有望加速 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元、33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元、8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [3] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为1.11元、1.37元、1.72元 [3] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为51倍、41倍、33倍 [3] - 对应2025-2027年预测市净率分别为10.1倍、6.2倍、5.5倍 [3] - 报告基于可比公司估值，给予公司2026年43倍市盈率，从而得出目标价 [8] - 预计公司毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.7% [9] - 预计公司净利率将从2024年的20.8%持续提升至2027年的25.7% [9] 公司基本数据 - 公司总股本为50,692.50万股，全部为已上市流通股 [4] - 以当前价计算，公司总市值为323.16亿港元，流通市值相同 [4] - 公司最新资产负债率为22.61% [4] - 公司每股净资产为5.24元 [4] - 公司过去12个月内最高/最低股价分别为63.75港元和21.05港元 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铠侠 FY25Q3 营收创历史新高 符合指引 主要得益于平均售价上涨、出货量增加和汇率正面影响 毛利率和净利润显著提升 [3] - 强劲人工智能需求推动各终端市场收入增长 智能设备和 SSD 及存储业务表现出色 第八代 BiCS FLASH 产品进展顺利 [4] - NAND 市场需求强劲 预计整体需求超供应 市场比特增长率 CY2025 年约 15% CY2026 年 15 - 20% [5] - 公司预计 FY25Q4 营收和净利润大幅增长 主要因销售价格上涨 第八代 BiCS FLASH 将成主力产品 [5] 各目录内容总结 铠侠 FY25Q3 经营情况 总体营收情况 - 营收 5436 亿日元（含合资销售额 514 亿日元） QoQ +21.3% YoY +20.8% 符合 5000 - 5500 亿日元指引 毛利率 26.6%（QoQ +7.2pct） 非 GAAP 净利润 895 亿日元（QoQ +114.9% YoY +17.3%） 非 GAAP 净利率 16.5% （QoQ +7.2pct） [3][9][10] 出货及单价 - 出货 ASP 环比增长 10 - 15% 出货位元环比增长 5%左右 [3][11] 营收划分 - 整体：人工智能需求推动各终端市场收入增长 FY25Q3 创新高 智能设备业务收入 1863 亿日元（QoQ+18.4% YoY+59.1%） SSD 及存储业务收入 3004 亿日元（QoQ+22.8% YoY+7.8%） 其他业务收入 570 亿日元（QoQ+22.5% YoY+5.2%） [4][10] - 智能设备业务：向第 8 代 BiCS FLASH 过渡推动强劲需求 销量和销售额创新高 [4][12] - SSD 及存储业务：数据中心/企业约占 60% 个人电脑及其他约占 40% 个人电脑销售额环比因价格上涨而增长 数据中心&企业级受 AI 服务器需求和高定价推动 销售额和 GB 出货量创纪录 第八代 BiCS FLASH 产品认证顺利 公司将扩产并推新产品 [4][12] 合资工厂 - 共同开发活动：KIOXIA 获制造服务补偿 2026 - 2029 年获 11.65 亿美元（约 1782 亿日元）现金支付 2026 年 2 月 - 2034 年 12 月每年确认约 1.31 亿美元（约 200 亿日元）额外收入 收入模式从成本加成变为明确补偿 [15] - 产能分配：KIOXIA 自有产能约占 20% 合资产能中约 40% 供 KIOXIA 使用 约 40% 供 SanDisk 使用 整体晶圆生产产能比例约为 KIOXIA : SanDisk = 6 : 4 铠侠对两工厂有 100%控制权并掌控运营管理要素 [15] - 股权结构：KIOXIA 在三家闪存合资企业中各持 50.1% 股权 SanDisk 实体持有 49.9% [20] - 合资合同期限延长：从 2026 年 2 月延至 2029 年 12 月 再延至 2034 年 12 月 [20] NAND 市场展望 - 数据中心&企业级：人工智能投资推动需求 传统服务器替换需求持续 AI 推理工作负载需求强劲 NL - HDD 短缺催生高容量 QLC SSD 需求 [5][21] - 手机&PC：市场向配备 AI 功能的高端机型转变 BOM 成本上升或制约整体出货量 [21] - 供需关系：需求强劲 NAND 行业保持投资纪律 预计整体需求超供应 市场比特增长率 CY2025 年约 15% CY2026 年 15 - 20% [5][21] 公司 FY25Q4 业绩指引 - 营业收入：预计 8450 - 9350 亿日元（中值环比增长 63.7%） 销售价格上涨为主要驱动因素 虽总出货量预计降 但数据中心和企业级 SSD 出货占比预计升 智能设备高端智能手机需求强 出货量预计仅小降 [5][24] - 非 GAAP 营业利润：预计 4400 - 5300 亿日元（中值环比增长 235.2%） 目标提升利润率超第三季度的 26.6% 通过扩大高附加值产品销售提高盈利能力 [24] - 非 GAAP 净利润：预计 3100 - 3700 亿日元（中值环比增长 279.9%） [5][24] - 产品进展：第八代 BiCS FLASH 按计划推进 预计 2026 年 3 月底成主力产品 生产比例超第五代产品 公司将把握 AI 需求扩大产品供应提升盈利 [5][24]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 纵横股份是国内全谱系工业无人机领军企业，正从产品到生态，深化布局低空数字经济 [1][5][6] - 公司构建了以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的整体解决方案，在巴中、绍兴等地已有成功应用示范，具备可复制推广的潜力 [5][6][7] - 2025年公司预计迎来业绩拐点，实现扭亏为盈，未来三年归母净利润预计持续高速增长 [1][5][8] 公司业务与产品分析 - 公司是工业无人机行业先行者，2015年率先在国内量产垂直起降固定翼工业无人机，2021年成为国内首家以无人机为主营业务上市的企业 [12] - 构建了全谱系无人机产品矩阵 [5][9]： - **垂直起降固定翼无人机（CW系列）**：主力销售机型包括CW-15、CW-25E、CW-40、CW-100等，具有稳定性高、模块化、自主飞行等特点，其中CW-100为超长航时油电混合无人机 [5][21][22][25] - **多旋翼无人机（PH系列）**：包括PH-007、PH-X、PH-20，用于高效协同固定翼平台作业 [5][28][29] - **大型固定翼（纵横云龙系列）**：适用于物流、应急、人工影响天气等场景。云龙-1P有效载荷高达350千克，云龙-3人影型无人机已在祁连山完成人工增雨作业 [5][30][31] - **纵横昆仑无人值守系统**：可批量部署的低空新基建，实现无人机存储、起降、作业、充电、数据分析全流程自动化 [5][37] - 公司推出股权激励计划，考核目标彰显信心：2025-2026年营业收入目标值分别为5.8亿元、7亿元，触发值5.5亿元、6.5亿元，并要求战略新业务（无人值守系统、大载重固定翼）收入2025-2026年分别不低于1亿元、2亿元 [5][20] 财务表现与预测 - **历史与当前业绩**：2024年营业总收入4.74亿元，同比增长57.1%；归母净亏损0.36亿元，同比减亏44.5% [1]。2025年预计实现扭亏为盈，营业总收入6.18亿元（同比+30.4%），归母净利润约0.10亿元 [1][5][46] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.10亿元、0.55亿元、1.00亿元，对应2026-2027年市盈率分别为93倍、51倍 [1][8] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为48.86%，较2024年提升6.66个百分点。无人机系统是主要收入和毛利来源，贡献约70%营收和75%毛利 [52][59] - **研发投入**：研发费用率长期保持在9%-14%，2025年前三季度为11.3%，高于部分同业可比公司 [55][57] 发展战略与行业布局 - **从软硬一体到AI应用**：以全谱系工业无人机为硬件入口，以纵横云、纵横星图等自主软件平台及AI应用系统为核心，提供低空应用、空域管理、大数据分析等全链条解决方案 [5][69] - **深度介入“低空+行业应用”** [5][7]： - **测绘与巡检**：传统优势领域，2019-2020年上半年收入合计占比超过85% [5][72][73] - **应急领域**：重点推进森林防火、地质灾害、应急救援等应用。2024年无人机系统收入同比增长90%至3.6亿元，主要因国内大型应急项目验收。CW-100等产品在2024年获得多个应急领域订单，例如河北省应急管理厅采购11套，中标价格6600万元 [5][85][88] - **智慧城市与交通**：提供基于无人值守机库和各类载荷的城市智能感知方案，并推出“通导监气一体化低空交通管理系统” [87][89] - **低空+物流**：全谱系无人机适配多场景。例如在巫山，使用PH-100、PH-20等无人机组成编队，将脆李跨江转运时间从30分钟缩短至3分钟 [5][97] - **向低空数字经济整体方案提供商进军**：以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心，打造城市级解决方案。“智慧巴中”项目中标金额1.06亿元，采用“全市一盘棋、一张网、一平台”新模式 [5][100]。公司在绍兴、彭州、滨州、梁平多地开展应用示范 [5][103] - **市场空间测算**：假设全国333个地级行政区中有一半在未来5年配备无人值守系统及配套设施，则总市场规模超过150亿元，年均规模30亿元以上 [5][7][106] - **产能与资本规划**：长三角智能制造基地已投产，二期项目规划中。公司拟推动定增募资不超过5.48亿元，用于无人值守与大型无人机系统产业化基地、无人机系统研制与AI技术能力提升等项目 [5][34]