报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年，自主品牌市场份额持续攀升，合资品牌份额进一步回落，但自主车企在盈利连续多年增长后出现同比下滑[3] - 展望2026年，伴随行业“反内卷”相关政策落地、价格战逐步降温，以及油气价格上行，新能源汽车出口将迎来高速增长，助力单车利润增长[3] - 自主头部企业单车盈利有望企稳，合资品牌压力仍存，新势力则将陆续迈入规模化盈利周期[3] - 2025年汽车板块投资主旋律为电车出海，未来电车出海链条有望获得重新定价，继续推荐电车出海三杰吉利汽车、零跑汽车、比亚迪，以及自主豪华江淮汽车[3] 根据相关目录分别进行总结 一、 净利润 - **整体盈利下滑**：2025年重点车企净利润合计1007亿元，同比下滑22%[7] - **各车系增速分化**：新势力净利润同比+56%（减亏）> 美系+38%（减亏）> 日系-2% > 自主-22% ≈ 合计-22% > 大众-26% > 奔驰宝马-38% > 特斯拉-46%[7] - **净利占比变化**：2025年合资车系净利润占比同比下降3个百分点至48%[7] - **新势力大幅减亏**：新势力整体净亏损从2024年的301亿元（占比-23%）收窄至2025年的134亿元（占比-13%）[7] - **合资豪华盈利承压**：奔驰宝马（北京奔驰+华晨宝马）2025年净利222亿元，同比-38%；特斯拉（中国）净利141亿元，同比-46%[7] 二、 销量 - **总销量上升**：2025年重点车企销量合计2696万辆，同比+9%[7] - **各车系销量增速**：新势力+62% > 自主+13% > 合计+9% > 美系+6% > 其他+4% > 大众≈日系-6% > 特斯拉-7% > 奔驰宝马-17%[7] - **销量占比变化**：2025年合资车系销量占比同比下降5个百分点至29%[7] - **自主与新能源趋势**：自主、电动、智能化趋势持续，合资豪华、日系、大众系受到挤压[7] 三、 单车净利 - **绝对值排名**：2025年单车净利，奔驰宝马2.3万元 > 特斯拉1.7万元 > 大众0.7万元 > 日系0.6万元 > 合计≈自主0.4万元 > 美系-0.4万元 > 新势力-0.6万元[7] - **同比变化**：2025年单车净利同比，新势力+1.6万元 > 美系+0.3万元 > 日系+0.2万元 > 合计-0.1万元 > 自主-0.2万元 > 大众-0.2万元 > 奔驰宝马-0.8万元 > 特斯拉-1.2万元[7] - **自主与合资差距缩小**：自主与合资单车净利差异进一步缩小[7] 四、 其他指标 - **平均销售单价（ASP）**：2025年，奔驰宝马ASP为30.5万元，特斯拉为40.7万元，自主品牌为14.4万元，新势力为20.6万元，行业合计为16.9万元[32] - **营收结构**：报告提供了分车系营收结构堆积图与占比图，展示了各车系营收的历年变化[27][28][30][31]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“强推”评级 [1] - **核心观点**：摩尔线程是国内领先的全功能 GPU 企业，其新一代“花港”架构将于2026年量产，叠加2026年3月公告的6.6亿元 AI 智算订单，未来有望跟随 GPU 国产化率提高而实现高速增长 [6][9] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年实现营收33.78亿元、57.57亿元、82.33亿元，实现归母净利润-0.52亿元、6.72亿元、14.86亿元 [2][9] 公司概况与发展阶段 - **公司定位**：摩尔线程是以全功能 GPU 为核心，致力于提供加速计算基础设施和一站式解决方案的领军企业，为各行各业的数智化转型提供 AI 计算支持 [6][13] - **发展历程**：公司发展分为三个阶段：1）**初创起步期（2020-2022年）**：发布MUSA统一系统架构及第一、二代GPU芯片；2）**产品落地期（2023-2024年）**：推出智算加速卡及夸娥千卡/万卡智算集群，并获“专精特新”评定；3）**商业化推进期（2025年至今）**：于科创板上市，发布第五代GPU架构“花港”及基于该架构的新产品 [13][14][15] - **产品矩阵**：已成功推出五代 GPU 架构，形成了覆盖 AI 智算、高性能计算、图形渲染、计算虚拟化、智能媒体和个人娱乐与生产力工具等应用领域的多元计算加速产品矩阵 [6][18] - **生态合作**：与智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面、阿里巴巴等大模型实现“发布即适配”（Day-0适配）常态化支持；与小马智行合作推进自动驾驶模型训练；与中国移动研究院等联合发布128卡高密超节点参考设计 [6][21] 行业背景与市场机遇 - **算力需求激增**：大模型应用普及与深化催生确定性算力刚性需求，谷歌月度Tokens调用量从2025年5月的480万亿大幅提升至10月的1300万亿，大模型用户正加速向付费用户转化，推动AI投入产出实现商业闭环 [6][52][58] - **海外巨头加码**：北美科技巨头持续加码AI投入，2025年Meta、亚马逊、谷歌、微软资本开支总和达3760.51亿美元（同比增长64.69%），且2026年资本开支指引增幅均在50%以上 [59][60][64] - **国产替代窗口**：美国对华限制导致英伟达高端GPU在中国市场供应几近中断，在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU企业迎来历史性发展机遇 [6][77] - **市场规模增长**：据弗若斯特沙利文测算，中国GPU市场规模预计从2024年的1638.17亿元增长至2029年的13635.78亿元，其中AI智算GPU是增长核心，预计从2024年的996.72亿元增至2029年的10333.40亿元 [46][47] 核心技术竞争力 - **统一系统架构（MUSA）**：是公司自主研发的融合GPU硬件和软件的全功能GPU计算加速统一系统架构，为产品的核心技术支撑，支持AI计算、图形渲染、科学计算等多种负载，并设计了与英伟达CUDA生态兼容的方式 [6][78][83] - **第五代GPU架构“花港”**：将于2026年量产，采用新一代指令集，算力密度提升50%，能效大幅优化，支持从FP4到FP64的全精度端到端计算 [6][15][88] - **FP8计算全栈技术突破**：填补了国产GPU在低精度计算领域的技术空白 [6] - **产品性能**：智算卡MTT S5000展现出对标国际主流旗舰产品的卓越性能与稳定性；夸娥智算集群具备全精度、全功能通用计算能力，在万卡规模下能实现高效稳定的AI训练与推理 [6] - **在研新品**：包括AI训推一体、智算融合的GPU产品“华山”（对标英伟达Blackwell芯片）以及专业图形计算设计的芯片“庐山” [6] 财务与经营表现 - **营收高速增长**：2025年实现营业总收入15.06亿元，同比增长243.4%；2026年第一季度实现营收7.38亿元，同比增长155.35% [2][28] - **利润扭亏为盈**：2026年第一季度实现归母净利润0.29亿元，成功扭亏为盈，同比增长126.10% [28] - **业务结构优化**：AI智算业务高速增长驱动结构优化，2025年上半年AI智算业务营收占比达94.85% [30] - **毛利率提升**：公司毛利率整体稳步提高，从2023年的25.87%提升至2026年第一季度的67.35%，同期净利率转正至3.98% [32] - **费用率趋势**：随着营收规模扩大，公司整体费用率呈下降趋势，2026年第一季度研发费用率为50.03% [32] - **大额订单支撑**：公司于2026年3月公告夸娥智群6.6亿元订单，为后续收入释放提供较强支撑 [6][9]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 各类机构如何应对二季度资产荒？ ——央行报表及债券托管量观察 2026 年 4 月，中债登和上清所债券托管总量为 182 万亿，环比增量从 3 月的 10301 亿下行至 6048 亿，同比增速较 3 月环比下行 0.7pct 至 8.4%。 一、4 月央行资产负债表和托管量解读 1、4 月央行资产负债表：下行至 48.63 万亿元。（1）从资产端来看，央行加速 净回笼，"对其他存款性公司债权"大幅缩水；4 月 10y 国债快速下破 1.75%关 键点位，央行买债规模下行至 400 亿元。（2）从负债端来看，季节性缴税大月， 央行对"其他存款性公司存款"大幅下降、"政府存款"余额增加。 2、2 月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为-4096 亿元，中债-其他科 目单月增量为-4579 亿，两者较为接近。 二、杠杆率：资金宽松但套利空间有限，5 月杠杆率回落至季节性低位 4 月资金边际下行，全市场质押式回购月均成交量从 3 月的 8.2 万亿上行至 8.4 万亿；但 5 月以来，随着资金面边际收敛预期以及套利空间有限，机构杠杆意 愿偏谨慎，质押式回购月均 ...

公司研究 九安医疗（002432）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） iHealth 新品拓展稳步推进，科创投资聚焦 AI 等 硬科技赛道 事项： 公司发布财报，25 年营收 13.66 亿元（-47.32%），归母净利润 22.67 亿元 （+35.84%），扣非归母净利润 22.92 亿元（+36.39%）。25Q4 营收 2.96 亿元（- 40.76%），归母净利润 6.78 亿元（+125.83%），扣非归母净利润 7.14 亿元 （+135.21%）。26Q1 营收 3.01 亿元（-40.54%），归母净利润 2.94 亿元 （+10.23%），扣非归母净利润 3.45 亿元（+49.85%）。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 1,366 | 1,551 | 1,774 | 2,023 | | 同比增速(%) | -47.3% | 13.6% | 14.4% | 14.1% | ...

投资评级与核心观点 - 报告对隧道股份（600820）给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为7.6元 [2] - 核心观点认为，公司作为头部建筑国企深耕长三角，新签订单持续增长，且融资渠道顺利扩张，毛利率保持稳定 [8] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入579.3亿元，同比下滑15.82% [2] - 2025年实现归母净利润22.1亿元，同比下滑22.07% [2] - 2025年每股盈利为0.70元 [4] - 2025年毛利率为14.0%，净利率为4.0% [9] - 2025年资产负债率为74.41% [5] 业务分项表现 - 施工业是核心业务，2025年营收456.2亿元，占总营收比重约80%，毛利率为7% [8] - 设计服务营收23.6亿元，毛利率35%；基础设施运营营收49.8亿元，毛利率26% [8] - 机械加工及制造营收2.8亿元，同比大幅增长77.9%，毛利率15% [8] - 数字信息业务营收9.5亿元，同比大幅增长136.49%，毛利率15% [8] - 公司业务高度集中于长三角地区，上海区域营收357.9亿元，占总营收比重约62% [8] 订单与运营情况 - 2025年公司累计新签各类订单总量为1030.41亿元，同比增长0.02%，维持千亿规模 [8] - 施工业务中的道路工程、房产工程和环境工程类新签合同同比增幅均超过40% [8] - 截至2025年底，公司在手订单总金额为1787.6亿元 [8] - 在手订单中，已签订合同但尚未开工项目金额为546.7亿元，在建项目中未完工部分金额为1240.9亿元 [8] 融资与股东回报 - 2025年公司顺利完成50亿元可续期公司债券和165亿元超短期融资券的发行工作 [8] - 公司国内首单以隧道为底层资产的公募REITs项目已获证监会和上交所正式受理 [8] - 2025年度公司实现现金分红6.29亿元，股息支付率为28.4% [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为581.8亿元、598.44亿元、619.1亿元，同比增速分别为0.4%、2.9%、3.5% [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.75亿元、24.87亿元、27.77亿元，同比增速分别为7.3%、4.8%、11.6% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为0.76元、0.79元、0.88元 [4] - 预测公司2026-2028年市盈率分别为7倍、7倍、6倍 [4] - 估值基于2026年10倍市盈率，参考了5个有年度分红的建筑板块地方国企2026年机构一致预测市盈率平均值11倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖智谱（02513.HK），给予“推荐”评级 [1] - 核心观点：智谱凭借源自清华KEG实验室的技术底座与领先的MaaS平台生态，在AI通用化及智能体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与Token消耗爆发 [6][7] 公司业务与战略分析 - **技术优势**：公司自研GLM预训练架构，兼具鲁棒性、可控性与低幻觉率优势，并适配40余款国产芯片，实现软硬协同优化 [6]。通过动态稀疏注意力机制等技术，实现单位部署成本降低50% [13]。2025年GLM系列高频迭代，蝉联全球开源榜首 [6][13] - **人才与创新**：公司研发团队由院士领衔，核心成员在知识工程、大模型预训练等领域具备深厚积累，并通过与高校合作机制确保持续创新能力 [6][16][17] - **商业模式与生态**：以MaaS平台为核心构建商业生态，覆盖云端API、本地化部署及端侧集成三种模式 [6]。截至2025年6月，平台覆盖约8000家机构客户和8000万台设备，成为中国独立大模型开发商中客户触达与商业化能力最领先的平台 [6][19] - **财务表现**：2025年公司营业总收入达7.24亿元，同比增长131.9% [2][6]。业务结构正由本地部署向云端MaaS转型，云端收入占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3% [28][34]。截至2026年3月31日，MaaS API平台年度经常性收入（ARR）约17亿元，过去12个月增长60倍；2026年一季度API调用价格上调83%后，调用量仍增长400% [28] - **模型矩阵**：公司构建了以GLM为核心的领先大模型矩阵，涵盖语言、反思沉思、多模态、智能体及代码模型 [22]。旗舰语言模型GLM-4.5在多项基准测试中位列全球第三、中国第一、全球开源榜首 [22]。智能体模型AutoGLM在斯坦福大学认证的智能体AI基准中实现SOTA性能 [22] - **最新进展**：2026年2月开源旗舰基座模型GLM-5，其在Artificial Analysis榜单中位居全球第四、开源第一，编程能力使用体感逼近Claude Opus 4.5，Agent能力实现开源SOTA [68][72][77]。公司发布AutoClaw以降低OpenClaw使用门槛，推动智能体工作流普惠落地 [87] 行业趋势与市场前景 - **市场空间**：中国人工智能市场规模预计将从2024年的1607亿元增长至2030年的9930亿元，2024年至2030年复合年增长率为35.5% [41]。中国大语言模型市场规模预计将从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率63.5%，其中企业级市场是核心驱动力 [45] - **部署模式**：中国企业级大语言模型市场已形成云端与本地化部署双轮驱动格局。预计到2030年，云端部署市场规模将达213亿元，2024-2030年复合年增长率69.4%；本地化部署市场规模将达691亿元 [46][48] - **竞争格局**：中国大模型行业进入体系化竞争阶段，市场参与者包括互联网/科技巨头、模型技术新贵、垂直领域深耕者等五类主体 [56]。智谱被归类为专注于大模型技术本身的“模型技术新贵” [57] - **范式变革**：OpenClaw等开源智能体框架的爆发定义了AI从“对话”迈向“执行”的新范式，带来远超常规对话的Token消耗，据OpenRouter统计，2026年3月其贡献了平台内约20%的Token消耗 [58][62]。这正在推动AI应用开发从“技术驱动”迈向“应用驱动”的新阶段 [64] 财务预测与业务拆分 - **整体预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应增速分别为316.9%、135.4%、72.7%；归母净利润分别为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元 [2][9] - **分业务预测**： - **开放平台及API**：预计2026-2028年收入增速分别为340%、210%、100%；毛利率从2025年的18.9%提升至2028年的45.0% [95] - **企业级智能体**：预计2026-2028年收入增速分别为320%、185%、85%；毛利率从2025年的52.3%提升至2028年的59.0% [95] - **企业级通用大模型**：预计2026-2028年收入增速分别为305%、70%、35%；毛利率预计维持在43%-45%区间 [96]

综合来看，鸡苗端环比上升，毛鸡养殖端环比下跌。4 月孵化场盈利 0.41 元/ 羽，环比盈利上升；毛鸡养殖盈利 0.01 元/羽，环比盈利大幅下降。 行业研究 证 券 研 究 报 告 华创农业 4 月白羽肉禽月报 推荐（维持） 毛鸡价格上探高位，鸡苗价格震荡盘整 毛鸡&鸡苗：毛鸡价格上探高位，鸡苗价格震荡盘整。 父母代产能方面，2026 年 4 月协会样本点在产父母代存栏 2294.73 万套，同比 -1.7%，环比+3.1%；后备父母代种鸡平均存栏量 1613.49 万套，同比+9.2%， 环比-0.8%。4 月父母代鸡苗价格为 49.02 元/套，最新报价 26 年第 17 周数据 为 50.4 元/套。 农林牧渔 2026 年 05 月 27 日 华创证券研究所 证券分析师：张皓月 邮箱：zhanghaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070009 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | ...

证 券 研 究 报 告 智谱（02513.HK）深度研究报告 推荐（首次） 开 TAC 时代之局，领跑独立大模型 当前价：1345.00 港元 [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHK] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 724 | 3,020 | 7,108 | 12,278 | | 同比增速(%) | 131.9% | 316.9% | 135.4% | 72.7% | | 归母净利润(百万元) | -1,918 | -4,642 | -3,741 | -2,128 | | 同比增速(%) | -37.6% | -142.0% | 19.4% | 43.1% | | 每股盈利(元) | -4.30 | -10.41 | -8.39 | -4.77 | | 市盈率(倍) | -23 | -107 | -133 | -234 | | 市净率(倍) | -5.6 | -59.5 | -41.2 | -35.0 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股 ...

美国宏观经济与货币政策 - 市场对美联储的加息预期可能落空，因代表中性利率预期的5年5年隔夜指数掉期利率升至4.3%，比2年期CPI掉期(2.9%)高1.5个百分点[4] - 上半年美国通胀水平与美债利率的背离得到修复，三者（通胀、利率、波动率）恢复同步上行[16] - 美国政府利息支出压力缓解，一季度美国国债加权收益率降至3.33%，利息支出占GDP比例降至3.83%，国债加权久期从72个月降至70个月[12] 全球资本流动与资产表现 - 海外投资者3月份减持美债1400亿美元，总持有规模降至9.35万亿美元，其中海外官方减持1100亿美元，中国持有规模降至6523亿美元（为2008年9月以来最低）[10] - 黄金与实际利率的相关性受科技股估值溢价干扰，Mag7指数估值上行时，黄金被用作对冲高估值风险的工具[6] - 离岸美元融资压力缓解，3个月美元兑日元互换基差为-15.6个基点，Libor-OIS利差为119.3个基点[25] 中国金融市场指标 - 沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.7%，高于长期均值，显示股票相对于国债的超额回报明显，估值有抬升空间[19] - 中国10年期国债远期套利回报为29个基点，较2016年12月水平高出59个基点[22] - 铜金价格比升至3，与离岸人民币汇率(6.8)出现明显背离，两者发出的信号不一致[27] - 中国在岸股票与债券的总回报之比为30.1，高于过去16年均值，显示股票资产相对固收的吸引力增强[29]

投资评级与核心观点 - 报告对隧道股份（600820）给予"推荐"评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为7.6元，当前股价为5.68元，存在约33.8%的潜在上行空间 [2][4] - 核心观点认为公司作为头部建筑国企，深耕长三角，新签订单持续增长，且融资渠道顺畅扩张 [8] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入579.3亿元，同比下滑15.82% [2] - 2025年实现归母净利润22.1亿元，同比下滑22.07% [2] - 主营业务毛利率水平基本稳定，施工业营收占比维持在80%左右 [8] - 分业务看，机械加工及制造营收同比增长77.9%，融资租赁营收同比增长49.24%，数字信息营收同比增长136.49% [8] - 分地区看，上海区域营收357.9亿元，占总营收比重约62% [8] 经营与订单情况 - 2025年公司累计新签各类订单总量为1030.41亿元，同比增长0.02%，继续维持千亿量级 [8] - 施工业务中，道路工程、房产工程和环境工程类新签合同同比增幅均超过40% [8] - 截至2025年底，公司在手订单总金额为1787.6亿元，其中已签订合同但尚未开工项目金额546.7亿元，在建项目未完工部分金额1240.9亿元 [8] 融资与股东回报 - 2025年公司顺利完成50亿元可续期公司债券和165亿元超短期融资券的发行工作 [8] - 公司国内首单以隧道为底层资产的公募REITs项目已获证监会和上交所正式受理 [8] - 2025年度公司实现现金分红6.29亿元（包括半年度分红），股息支付率为28.4% [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为581.8亿元、598.44亿元、619.1亿元，同比增速分别为0.4%、2.9%、3.5% [4][9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.75亿元、24.87亿元、27.77亿元，同比增速分别为7.3%、4.8%、11.6% [4][9] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.76元、0.79元、0.88元 [4][9] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7倍、7倍、6倍 [4][9] - 估值基于2026年10倍PE，参考了5个有年度分红的建筑板块地方国企2026年机构一致预测PE平均值11倍 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为31.44亿股，总市值为178.58亿元 [5] - 公司资产负债率为74.41%，每股净资产为10.22元 [5] - 12个月内公司股价最高/最低价分别为7.43元/5.57元 [5]