债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260729 ❖ 市场概况：转债增量上涨，估值压缩 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.79%、上证综指环比上涨 0.40%、深证成 指环比上涨 1.10%、创业板指环比上涨 1.55%、上证 50 指数环比下降 0.27%、 中证 1000 指数环比上涨 0.98%。 市场风格：小盘价值相对占优。大盘成长环比上涨 1.07%、大盘价值环比上涨 0.59%、中盘成长环比上涨 0.68%、中盘价值环比上涨 1.53%、小盘成长环比 上涨 1.45%、小盘价值环比上涨 2.34%。 (1) 收盘价：大周期环比+0.94%、制造环比-0.26%、科技环比+0.79%、大消费 环比+1.38%、大金融环比+0.37%。 (2) 转股溢价率：大周期环比-1.8pct、制造环比-2.0pct、科技环比+0.038pct、大 消费环比-1.6pct、大金融环比-0.18pct。 (3) 转换价值：大周期环比+1.81%、制造环比-0.10%、科技环比+0.51%、大消 费环比+3.15%、大金融环比+1.81%。 (4) 纯债溢价率：大周期环比+1.3p ...

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三个问题，预计2026年房地产销售量价仍面临一定下行压力，寻找alpha（超额收益）至关重要 [39] - 投资策略围绕三个方向寻找地产alpha：开发类房企中的区域深耕型、稳定红利资产中的头部购物中心、以及中介龙头 [39] 板块行情 - 第30周（7月20日-7月24日）申万房地产指数下跌3.3%，在31个一级行业中排名第27位 [5][8] - 过去1个月、6个月、12个月，房地产板块绝对表现分别为-9.2%、-26.0%、-19.7% [3] - 本周A股板块内涨幅第一为深物业A，涨幅达24.6%；港股板块内涨幅第一为中梁控股，上涨23.1% [11][12] 政策要闻 - **珠海**：优化住房公积金提取政策，新增城市更新改造和自住住房装修两项提取条件，自2026年8月21日起施行 [18][22] - **广州**：发布住房发展“十五五”规划征求意见稿，提出稳步有序推进现房销售制、综合施策消化存量商品房库存、加大金融协调联动推进融资方式改革、探索建立城市更新一体推进机制等多项措施 [5][18] - **青岛**：发布支持康养地产高质量发展11条政策措施，围绕规划配套、开发成本、融资渠道、项目品质四大维度提供支持，旨在打造“中国康湾” [5][20] - **大连**：对2026年7月24日至2027年12月31日期间审批通过的二套房公积金贷款借款人给予为期3年、金额为利息15%的阶段性贴息 [21][22] 公司动态（土地获取） - **绿城中国**：以总价1.66亿元、楼面价11033元/平方米、溢价率5.06%竞得绍兴上虞区一地块 [5][24] - **招商蛇口**：以7.2亿元底价竞得北京大兴一居住用地；另以15.05亿元、溢价率18.88%竞得深圳光明区一居住用地 [5][24] - **华润置地**：以合计8.32亿元竞得大连两宗住宅用地，溢价率分别为30.29%和31.14% [5][24] - **保利发展**：以总价6.1亿元、楼面价约24638元/平方米、溢价率17.3%竞得广州荔湾区一地块 [24] 销售端数据 - **新房市场（20城）**：第30周成交面积158万平方米，日均成交22.5万平方米，环比增加9%，同比持平；年初至今累计成交5501万平方米，同比减少7% [5][26] - **新房分城市**：第30周一线城市成交57.7万平方米，同比增加15%；二线城市成交65.4万平方米，同比减少3%；三四线城市成交34.6万平方米，同比减少14% [28] - **二手房市场（11城）**：第30周成交面积221万平方米，日均成交31.6万平方米，环比增加6%，同比增加12%；年初至今累计成交6303万平方米，同比增加5% [5][31][32] - **二手房分城市**：第30周一线城市成交87.9万平方米，同比增加10%；二线城市成交102.8万平方米，同比增加14%；三四线城市成交30.6万平方米，同比增加14% [34] 融资端 - 第30周发债企业大部分为地方国企 [35] - 招商蛇口和临港集团发行规模最大，均发行20亿元中期票据 [35] - 青岛新泊控股集团发行的公司债利率最高，为2.81%；雄安集团发行的短期融资券利率最低，为1.39% [35] 投资建议（具体方向与标的） - **开发类房企（区域深耕型）**：高拿地精准度是保障资产收益率的关键，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [39] - **稳定红利资产（头部购物中心）**：α属性强，租金稳定，推荐太古地产，建议关注希慎兴业 [39] - **中介龙头**：通过强管控和高效系统保持高市占率，建议关注贝壳-W [39]

TMT板块持仓现状与结构 - 26年第二季度主动权益基金TMT板块重仓股市值占比从第一季度的37.3%大幅提升至61.7%，创历史新高[2][3] - 同期TMT板块持股市值从0.6万亿元人民币增长至1.4万亿元人民币[3] - 该市值增长中，约53.1%由价格上涨贡献，主动加仓贡献约为46.9%[2][3] - 细分行业中，电子板块价格上涨贡献率约为48%，通信板块约为72%[3][6] 抱团阶段分析与历史参照 - 当前TMT板块价格贡献率为53.1%，处于“加仓与价格共振”的第三阶段，尚未达到价格贡献率超过100%的峰值阶段[2][7] - 历史抱团行情（如电力设备、医药生物、食品饮料、计算机、银行）均遵循价格主导、加仓主导、共振、峰值、瓦解五个阶段[7][15][22][23][25][29] - 参照历史，抱团达到峰值时价格贡献率通常超过100%，当前TMT抱团集中度仍处中后段，未来可能进一步走向峰值[2][3] 代表行业具体阶段 - 电子和通信行业目前均处于“加仓与价格共振”阶段[2][12] - AI产业趋势（如25年初DeepSeek引发全球AI重估、算力需求超预期）是驱动本轮TMT行情的主要叙事[2][12] - 在26年第二季度，算力需求持续超预期和资本开支上调维持了行业高景气度，促成了主动买入与价格上涨的共振[12] 风险提示 - 宏观经济不及预期可能导致货币政策与市场预期产生偏离[31] - 历史经验可能因市场环境变化而在未来失效[31]

核心观点 - 26Q2主动权益型基金在TMT板块的抱团集中度创历史新高，持仓市值占比从26Q1的37.3%大幅提升至61.7%，对应持股市值从0.6万亿上升至1.4万亿 [2][3] - 当前TMT抱团尚未达到峰值，未来集中度可能进一步上升，因抱团达到峰值时价格贡献率通常超过100%，而26Q2 TMT板块的价格贡献率为53.1% [2][3] - TMT板块当前处于“加仓与价格共振”的第三阶段，随着行情演绎，未来可能进入价格贡献率突破100%的峰值阶段 [2][7] - 代表性子行业电子和通信同样处于“加仓与价格共振”阶段，尚未呈现明显的抱团瓦解信号 [2][12] 当前TMT持仓与阶段分析 - **持仓集中度创纪录**：26Q2主动权益型基金重仓股中，TMT板块持股市值占比大幅提升至61.7%，创历史新高，持股市值由26Q1的0.6万亿上升至1.4万亿 [2][3] - **增长驱动因素拆分**：26Q2 TMT板块市值增长约53.1%由价格上涨贡献（其中电子约48%，通信约72%），约46.9%由主动加仓贡献 [2][3] - **所处抱团阶段判断**：根据价格贡献率“V字形”五阶段模型，当前TMT价格贡献率为53.1%，基本处于第三阶段，即“加仓与价格共振”阶段 [2][7] - **子行业阶段定位**：电子和通信行业均处于“加仓与价格共振”阶段，其价格贡献率分别为47.7%和72.1% [6][12] 历史抱团行情复盘（参照系） - **电力设备（20-22年）**：经历了从价格主导、加仓主导、加仓与价格共振，到价格贡献率突破100%的峰值阶段，最终因外部冲击和基本面变化而瓦解 [15] - **医药生物（18-22年）**：在政策红利和疫情催化下经历类似阶段，价格贡献率在峰值阶段突破100%，后因集采扩围和红利消退而瓦解 [19][22] - **食品饮料（19-23年）**：在消费复苏和资金推动下达到峰值，价格贡献率突破100%，最终因复苏不及预期和库存问题而瓦解 [23] - **计算机（13-15年）**：在移动互联网和“互联网+”政策推动下形成抱团，峰值阶段由杠杆资金推动估值，价格贡献率突破100%，后因去杠杆而瓦解 [25] - **银行（06-10年）**：在股权分置改革和“四万亿”信贷扩张背景下形成抱团，峰值阶段价格贡献率同样突破100%，最终因政策收紧和盈利下滑而瓦解 [29]

投资评级与核心观点 - 报告对天赐材料（002709）的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告设定的目标价为51.51元 [1] - 核心观点：公司电解液出货量高速增长，行业供需优化带动毛利率显著回升；LiFSI等新型锂盐及添加剂渗透率提升，新技术放量可期，有望支撑中长期盈利改善 [1][6] 2026年半年度业绩预告 - 公司预计2026年上半年归母净利润为27亿至30亿元，同比增长907.8%至1019.8% [6] - 公司预计2026年上半年扣非归母净利润为26.5亿至29.5亿元，同比增长1029.6%至1157.4% [6] - 其中，2026年第二季度预计归母净利润为10.5亿至13.5亿元，环比下降37%至19% [6] - 其中，2026年第二季度预计扣非归母净利润为10.9亿至13.9亿元，环比下降30%至11% [6] 业务运营与市场表现 - **电解液业务**：2026年上半年，受益于新能源汽车及储能市场需求旺盛，公司电解液出货量同比增长超40%，第二季度环比增长20% [6] - **产能与排产**：公司产能利用率稳步提升至接近满产水平，预计第三季度电解液排产环比将进一步增长 [6] - **一体化布局**：在已有33万吨磷酸铁产能的基础上，公司拟在湖北宜昌建设年产100万吨铁源及30万吨磷酸铁项目 [6] - **项目调整**：公司终止了南通年产24.3万吨锂电及含氟新材料项目，转而聚焦溧阳等更具区位优势的基地进行技改扩产 [6] - **海外扩张**：摩洛哥及美国项目已全面启动，美国工厂于2025年12月开始土建，预计相关海外产能将在2027年底至2028年上半年陆续建成 [6] 研发与技术创新 - **LiFSI应用**：公司电解液中LiFSI添加比例约为2%至2.5%，比例随高性能配方需求提升有望进一步增加 [6] - **固态电池**：公司硫化物固态电解质已进入公斤级中试送样阶段，百吨级中试产线预计于2026年第三季度投产，配套的UV胶框已实现小批量销售 [6] - **钠离子电池**：公司已具备钠离子电解液及六氟磷酸钠的生产能力，现有装置可随市场需求灵活切换 [6] - **磷酸铁锂**：年产16万吨高压实磷酸铁锂项目的前期工作也已展开 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026年至2028年营业总收入分别为340.08亿元、407.69亿元、467.75亿元，同比增速分别为104.3%、19.9%、14.7% [2] - **净利润预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为61.77亿元、73.36亿元、86.49亿元，同比增速分别为353.5%、18.8%、17.9% [2][6] - **每股收益**：预计公司2026年至2028年每股收益分别为3.03元、3.60元、4.24元 [2] - **盈利能力**：预计公司毛利率将从2025年的22.2%提升至2026年的29.3%，并在此后两年维持在29.5%左右；净利率预计从2025年的8.1%提升至2026年的18.1% [7] - **估值水平**：基于2026年7月27日股价，报告预测公司2026年至2028年市盈率分别为13倍、11倍、9倍 [2] - **估值方法**：参考可比公司估值，给予公司2026年17倍市盈率，从而得出51.51元的目标价 [6] 公司基本数据 - 总股本为20.39亿股，总市值为780.57亿元，流通市值为577.80亿元 [3] - 资产负债率为35.56%，每股净资产为9.36元 [3] - 过去12个月内最高股价为64.00元，最低股价为18.89元 [3]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为：当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临下行压力，在此背景下，寻找alpha（超额收益）尤为重要 [5][39] - 投资策略围绕三个方向寻找地产alpha：1）开发类房企中的区域深耕型公司；2）稳定红利资产中的头部购物中心；3）中介龙头 [5][39] 板块行情 - 第30周（7月20日-7月24日），申万房地产指数下跌3.3%，在31个一级行业中排名第27位 [5][8] - 板块近期表现疲弱：过去1个月绝对表现-9.2%，相对沪深300指数表现-3.2%；过去6个月绝对表现-26.0%，相对表现-24.9%；过去12个月绝对表现-19.7%，相对表现-31.8% [3] - A股板块内，深物业A周涨幅达24.6%，为涨幅第一；万通发展周跌幅达22.9%，为跌幅第一 [7][11] - 港股板块内，中梁控股周涨幅达23.1%，为涨幅第一；四海国际周跌幅达20.3%，为跌幅第一 [7][12] 政策要闻 - **珠海**：优化住房公积金提取政策，自2026年8月21日起，新增城市更新改造和自住住房装修两项提取条件 [5][18] - **广州**：发布住房发展“十五五”规划征求意见稿，提出多措并举释放住房消费潜力，稳步有序推进现房销售制，综合施策消化存量商品房库存，并探索建立城市更新一体推进机制 [5][18][20] - **青岛**：发布支持康养地产高质量发展11条措施，从规划配套、开发成本、融资渠道、项目品质四大维度提供支持，旨在打造“中国康湾”宜居健康新城 [5][20] - **大连**：对2026年7月24日至2027年12月31日期间审批通过的**二套房**住房公积金贷款借款人给予为期3年、补贴金额为贷款利息15%的阶段性贴息 [21] 公司动态（土地市场） - **绿城中国**：以总价1.66亿元、楼面价11033元/平方米、溢价率5.06%竞得绍兴上虞区一宗地块 [5][24] - **招商蛇口**：以7.2亿元底价竞得北京大兴一宗居住用地，楼面价约2万元/平方米；另以15.05亿元、溢价率18.88%竞得深圳光明区一宗居住用地 [5][24] - **华润置地**：以总价8.32亿元竞得大连两宗地块，溢价率分别为30.29%和31.14% [5][24] - **保利发展**：以总价6.1亿元、溢价率17.3%竞得广州荔湾区一宗地块，楼面价约24638元/平方米 [24] 销售端数据 - **新房市场（20城）**：第30周成交面积158万平方米，日均成交22.5万平方米，**环比增加9%，同比持平**；年初至今累计成交5501万平方米，**累计同比减少7%** [5][26] - 一线城市（4城）第30周成交57.7万平方米，**同比增加15%**，年初至今累计同比增加1% [28] - 二线城市（5城）第30周成交65.4万平方米，**同比减少3%**，年初至今累计同比减少10% [28] - 三四线城市（11城）第30周成交34.6万平方米，**同比减少14%**，年初至今累计同比减少13% [28] - **二手房市场（11城）**：第30周成交面积221万平方米，日均成交31.6万平方米，**环比增加6%，同比增加12%**；年初至今累计成交6303万平方米，**累计同比增加5%** [5][31][32] - 一线城市（3城）第30周成交87.9万平方米，**同比增加10%**，年初至今累计同比增加7% [34] - 二线城市（5城）第30周成交102.8万平方米，**同比增加14%**，年初至今累计同比持平 [34] - 三四线城市（3城）第30周成交30.6万平方米，**同比增加14%**，年初至今累计同比增加12% [34] 融资端 - 第30周发债企业大部分为地方国企 [6][35] - 招商蛇口和临港集团发行规模最大，均为20亿元中期票据 [35] - 青岛新泊控股集团发行的公司债利率最高，为2.81%；雄安集团发行的短期融资券利率最低，为1.39% [35] 投资建议 - **方向一：开发类房企**。建议关注高拿地精准度的区域深耕型房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [5][39] - **方向二：稳定红利资产（头部购物中心）**。推荐运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业 [5][39] - **方向三：中介龙头**。建议关注通过对经纪人强管控建立高效中央交易系统的贝壳-W [5][39]

投资评级与核心观点 - 报告对天赐材料的投资评级为“强推”，并维持该评级，目标价为51.51元 [1] - 报告核心观点认为，公司电解液出货量高速增长，行业供需优化带动毛利率显著回升，同时LiFSI等新型锂盐及添加剂渗透率提升，有望支撑中长期盈利改善 [1][6] 2026年半年度业绩预告 - 公司预计2026年上半年归母净利润为27亿至30亿元，同比增长907.8%至1019.8% [6] - 公司预计2026年上半年扣非归母净利润为26.5亿至29.5亿元，同比增长1029.6%至1157.4% [6] - 其中，2026年第二季度预计归母净利润为10.5亿至13.5亿元，环比下降37%至19% [6] - 其中，2026年第二季度预计扣非归母净利润为10.9亿至13.9亿元，环比下降30%至11% [6] 业务运营与市场表现 - 2026年上半年，受益于新能源汽车及储能市场需求旺盛，公司电解液出货量同比增长超过40%，第二季度环比增长20% [6] - 公司产能利用率稳步提升至接近满产水平，推动整体毛利率显著回升 [6] - 从排产情况看，公司预计第三季度电解液排产环比将进一步增长 [6] - 公司围绕六氟磷酸锂、新型电解质及添加剂等关键材料持续完善配套布局 [6] 产能布局与扩张 - 在已有33万吨磷酸铁产能的基础上，公司拟在湖北宜昌建设年产100万吨铁源及30万吨磷酸铁项目 [6] - 为优化资源配置，公司终止了南通年产24.3万吨锂电及含氟新材料项目，转而聚焦溧阳等更具区位优势的基地进行技改扩产 [6] - 在海外，摩洛哥及美国项目已全面启动，美国工厂于2025年12月开始土建，预计相关海外产能将在2027年底至2028年上半年陆续建成 [6] 研发创新与新技术 - 公司电解液中LiFSI添加比例约为2%至2.5%，比例随高性能配方需求提升有望进一步增加 [6] - 在固态电池领域，公司硫化物固态电解质已进入公斤级中试送样阶段，百吨级中试产线预计于2026年第三季度投产，配套的UV胶框已实现小批量销售 [6] - 公司已具备钠离子电解液及六氟磷酸钠的生产能力，现有装置可随市场需求灵活切换 [6] - 年产16万吨高压实磷酸铁锂项目的前期工作也已展开 [6] 财务预测与估值 - 报告调整公司2026-2028年归母净利润预测分别为61.77亿元、73.36亿元、86.49亿元 [6] - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为340.08亿元、407.69亿元、467.75亿元，同比增速分别为104.3%、19.9%、14.7% [2] - 预测公司2026-2028年归母净利润同比增速分别为353.5%、18.8%、17.9% [2] - 预测公司2026-2028年每股盈利分别为3.03元、3.60元、4.24元 [2] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、9倍 [2][6] - 报告给予公司2026年17倍市盈率估值，以得出目标价 [6] 主要财务指标与比率 - 预测公司2026-2028年毛利率将稳定在约29.3%至29.5%的水平 [7] - 预测公司2026-2028年净利率分别为18.1%、17.9%、18.4% [7] - 预测公司2026-2028年净资产收益率分别为26.3%、25.3%、24.4% [7] - 截至报告基准日，公司总市值为780.57亿元，流通市值为577.80亿元 [3]