证 券 研 究 报 告 芯原股份（688521）深度研究报告 强推（首次） AI ASIC 领军者，迎接 ASIC 定制新纪元 当前价：241.08 元 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 3,152 | 5,990 | 9,351 | | 13,857 | | 同比增速(%) | 35.8% | 90.0% | 56.1% | | 48.2% | | 归母净利润(百万) | -528 | 218 | 714 | | 1,199 | | 同比增速(%) | 12.2% | 141.3% | 228.0% | | 67.8% | | 每股盈利(元) | -1.00 | 0.41 | 1.36 | | 2.28 | | 市盈率(倍) | -237 | 575 | 175 | | 105 | | 市净率(倍) | 36.7 | 23.2 | 20.5 | | 17.2 | | 资料来源：公司公告， | 华创证券预测 ...

报告投资评级 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**29.25元** [2] 核心观点 - 2025年全年经营承压，但第四季度环比显著改善，实现扭亏为盈 [2][7] - 2026年公司主业修复趋势有望延续，但利润端可能受到牛肉涨价影响 [7] - 海外业务（尼泊尔牛肉加工基地）是未来重要看点，有望通过零关税政策大幅节省成本，提升盈利弹性 [7] 2025年财务表现总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**32.38亿元**，同比**下降3.70%**；归母净利润**2.36亿元**，同比**大幅下降31.84%** [2] - **季度改善**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**7.25亿元**，同比**增长7.12%**；归母净利润**0.42亿元**，**上年同期为亏损249万元**，实现扭亏为盈 [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为**22.56%**，同比微降**0.37个百分点**；归母净利率为**7.29%**，同比下降**3.01个百分点**。25Q4毛利率为**22.67%**，同比大幅提升**12.81个百分点**，归母净利率为**5.80%** [7] 分业务与地区分析 - **分产品**：全年鲜货制品收入同比**下降7.92%**。其中，夫妻肺片收入同比**下降14.12%**，整禽类收入同比**下降12.22%**，香辣休闲产品收入同比**增长8.28%**。25Q4，香辣休闲产品收入同比大幅**增长27.93%** [7] - **分地区**：全年华南地区收入同比**增长26.38%**，西南地区同比**增长0.76%**，其他主要地区如华东、华中、华北等均同比下降。**境外实现营收约1500万元**，同比**大幅增长121.7%** [7] - **分渠道**：全年经销渠道收入同比**下降9.6%**，直营渠道收入同比**大幅增长68.5%** [7] 费用与成本分析 - **费用率上升**：2025年销售费用率为**6.52%**，同比上升**1.28个百分点**，主要因人员工资和折旧费用增加；管理费用率为**5.77%**，同比上升**0.53个百分点** [7] - **成本控制潜力**：公司在尼泊尔建设牛肉加工基地，未来若通过该基地进口牛肉制品，可享受对华**零关税**政策，相较于从南美、澳大利亚等地进口有望**大幅节省关税成本** [7] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**34.64亿元**、**36.92亿元**、**39.35亿元**，同比增速分别为**7.0%**、**6.6%**、**6.6%** [2] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**2.69亿元**、**3.17亿元**、**3.48亿元**，同比增速分别为**14.1%**、**17.7%**、**9.8%** [2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**0.65元**、**0.77元**、**0.84元** [2][7] - **估值水平**：基于2026年预测，对应市盈率（PE）为**40倍**，市净率（PB）为**4.8倍** [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年下修仍有规模但收益有限，下修博弈收益弱化，参与时点需提前，关注有剩余期限且正股波动率高的品种 [2][4] - 后市应审慎对待高估值，弹性品种抓结构机会，股性转债或为优先选择 [5] - 上周转债市场上涨，估值抬升，4只转债公告强赎，总新增推进规模约32.92亿 [6][35][54] 根据相关目录分别进行总结 下修博弈收益弱化，注重择券 - 2026年1月至4月17日全市场触发下修83次，较2025年同期缩量，提议下修概率约19.28%，下修到底占比43.75% [11] - 下修事后博弈收益率降低，2026年提议下修样本T+30超额收益率1.75%，下修落地前10天左右进入零收益阶段 [14] - 2026年下修落地后价格修复不明显，高价高估限制修复幅度，溢价率压缩更多 [18] - 下修样本平均剩余期限缩短至1.27年，正股波动率不高，期权定价偏弱 [20] - 下修博弈参与时点应提前，关注欧晶、芯能转债，规避茂莱转债 [20] 转债策略：后市审慎对待高估值，弹性品种抓结构机会 - 全球权益市场交易缓和，A股回到震荡区间上沿，科技成长方向超跌修复 [23] - 简单交易修复阶段或结束，应注重结构特征，寻找超卖结构 [23] - 转债估值近前高，操作应审慎，建议审慎对待仓位，不推荐过多参与次新券，股性转债为优先选择 [25] 市场复盘：转债周度上涨，估值抬升 周度市场行情：转债市场上涨，权益多数板块表现偏强 - 上周主要股指多数回调，沪深300、中证500、中证1000、中证2000、中证转债指数分别上涨1.99%、3.07%、3.87%、3.52%、2.16%，小盘表现占优 [35] - 热门概念多数上涨，超硬材料等概念涨幅居前，海南自贸港等概念下跌居前 [35] 估值表现：多数评级及规模转债溢价率均值压缩 - 偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价较上周五分别抬升6.42%、0.42%、0.80%，120 - 130区间占比收缩，价格中位数上涨1.79% [37] - 多数评级及规模转债溢价率均值压缩，AA+评级溢价率压缩1.54pct，50亿以上规模溢价率压缩2.47pct，130以上平价区间转债转股溢价率抬升2.68pct [37][39] 条款及供给：4只转债公告强赎，总新增推进规模约32.92亿 条款：上周4只转债公告强赎，华海、科蓝转债提议下修 - 截至4月17日，恒帅、锦鸡、永02、美诺转债公告提前赎回，春23等转债公告不提前赎回或预计满足强赎条件 [54] - 截至4月17日，华海、科蓝转债提议下修，瑞科转债公告下修结果，康医等转债公告不下修或预计触发下修 [54] 一级市场：上周上26转债上市，总新增推进规模约32.92亿 - 上周上26转债上市，规模3.25亿元，本川、斯达、珂玛转债发行，规模合计27.19亿元，金杨转债将于4月20日网上发行 [57] - 上周1家新增董事会预案、4家新增股东大会通过、1家新增发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别+1、+3、+0、+1 [59] - 截至4月17日，华翔股份新增转债发行批文，拟发行规模13.01亿元，科博达新增通过发审委，规模14.91亿元，汇通控股新增董事会预案，规模5.0亿元 [63]

行业研究 多元金融 2026 年 04 月 20 日 证 券 研 究 报 告 多元金融行业重大事项点评 利剑出鞘：期货行业迈入"合规先行、优胜劣 推荐（维持） 汰"的新里程 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：杜婉桢 邮箱：duwanzhen@hcyjs.com 事项： 2026 年 4 月 17 日，中国证监会发布关于就《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》 《关于实施<期货公司监督管理办法>有关事项的公告（征求意见稿）》征求意见的通知。 评论： 一、背景：法治协同与政策驱动的共振 期货行业集中度呈整体上升趋势。截至 2026 年 3 月末，我国共有 150 家期货公司。纵观 2015-2025 年行业数据，期货市场正经历从"分散化竞争"向"集约化治理"的格局演进， 其核心逻辑呈现为资产端资本红线确立与利润端幸存者盈利修复的二元特征。资产端： 净资产 CR10 从 30.7%跃升至 67.2%，该集中度的跳升实质上伴随着披露机构数量由 148 家向 34 家的趋势性收缩。利润端，在样本量维持 ...

投资评级 - 报告对长亮科技维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司业绩稳健复苏，AI战略突破开启新篇章 [2] - 公司合同订单充裕、存货储备保持高位，业务基本面具备稳健支撑 [8] - AI与全球化双轮驱动，构建中长期成长新曲线 [8] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入19.58亿元，同比增长12.76%；归母净利润2059.67万元，同比增长10.82%；经营活动现金流净额1.48亿元，同比增长23.08% [2] - 2025年扣非净利润为1512.07万元，同比增长6.67% [2] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为21.00亿元、23.99亿元、26.72亿元，对应增速为7.3%、14.2%、11.4% [4][8] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.37亿元、1.89亿元、2.00亿元，对应增速为562.9%、38.4%、5.9% [4][8] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.23元、0.25元 [4][8] - 以2026年4月17日收盘价计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为82倍、60倍、56倍 [4][8] - 2025年公司毛利率为25.1%，报告预测2026-2028年毛利率将提升至35.5%、35.5%、34.9% [9] - 2025年公司净利率为1.1%，报告预测2026-2028年净利率将提升至6.5%、7.9%、7.5% [9] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为1.0%，报告预测2026-2028年ROE将提升至6.0%、7.7%、7.6% [9] 业务分析 - 业务结构持续优化，数字金融业务解决方案2025年实现营收12.91亿元，同比增长23.83%，占总营收比重达65.95%，成为第一增长曲线 [8] - 大数据应用系统解决方案2025年营收5.37亿元，同比减少6.44% [8] - 全财务价值链业务管理解决方案2025年营收1.29亿元，同比增长8.05% [8] - 公司在银行核心系统领域保持市场领军地位，2025年核心系统中标位列行业第一 [8] - 公司客户基础深厚，已为全球800余家客户提供服务，与3家政策性银行、6家国有大行和全部全国性股份制银行合作，对资产5000亿以上城商行与农商行覆盖率超95% [8] 战略进展 - 公司全面推进“AI Native”战略，将AI深度融入研发、产品与运营全链路 [8] - 通过TRP（需求智能分析）、TCR（代码智能解读）等专家智能体协同工作，系统性重构金融软件生产范式 [8] - 公司与华为联合发布“AI银行核心系统需求分析智能体”解决方案 [8] - 大数据业务以DataMind平台为核心，服务客户突破300家，产品能力获国家级权威认证 [8] - 全球化取得里程碑进展，成功签约新加坡知名大型银行的核心业务系统合同，实现高端市场突破 [8] - 在东南亚已积累超60家客户，并在菲律宾试点SaaS创新模式，从“产品出海”向“生态出海”升级 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为8.14亿股，总市值112.47亿元，流通市值97.54亿元 [5] - 公司资产负债率为27.20%，每股净资产为2.64元 [5] - 近12个月内公司股价最高为20.87元，最低为12.15元 [5]

资金流动性 - 杠杆资金净流入554亿元，处于近三年95%分位高位[6][12] - 股票型ETF净流出506亿元，处于近三年2.6%分位低位[6][20] - 偏股型公募新发份额91亿份，处于近三年72%分位中高位[6][8] - 产业资本净减持80亿元，处于近三年72%分位中高位[6][30] - 南向资金净流入225亿元，处于近三年73%分位[6][41] 交易拥挤度 - 建材行业交易热度分位上升10个百分点至66%[2][62] - 传媒行业交易热度分位上升10个百分点至28%[2][66] - 医疗服务行业交易热度分位上升7个百分点至76%[2][49] - 化工行业交易热度分位下降28个百分点至37%[2][59] - 煤炭行业交易热度分位下降15个百分点至36%[2][59] - 央企主题交易热度分位下降13个百分点至56%[2][57] 投资者情绪与行为 - 最近一周散户资金（小单）净流入821亿元，较前值增加503亿元，处过去五年33.7%分位[2][91] - 公募基金抱团趋势不变，风格偏向价值，行业偏向金融、周期、消费[2][85]

产业研究 证 券 研 究 报 告 石油石化产业月度跟踪（2026 年 3 月） 全球主要国家能源储备与能源结构分析 证券分析师：邱弘奥 邮箱：qiuhongao@hcyjs.com 执业编号：S0360524120004 证券分析师：洪锦屏 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 ❑ 各主权国家演化出高度本地化的能源储备治理架构。美国由能源部主导，基于 1975 年《能源政策与节约法案》，在墨西哥湾的地下盐穹中持有完全归联邦政 府所有的庞大原油储备。德国和法国均采用非营利性法人或特许经营公司代管 模式，资金源于行业会费或融资，实现了国家战略目标的"表外化"。日本构 建了"国家-民间-产油国共同"的三级防线，2025 年 12 月覆盖天数超过 200 天。中国自 20 世纪 90 年代起建设战略石油储备，目前已形成国家战略、地方 政府、国有及中小型石油公司的四个层次，据估算储备规模约 12 亿桶，可覆 盖 125 天的净进口量。在天然气储备方面，受地理条件限制，目前主要由欧盟 推行严格的 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 平稳收官，目标积极 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 2,287 | 2,437 | 2,597 | 2,767 | | 同比增速(%) | 4.1% | 6.6% | 6.6% | 6.5% | | 归母净利润(百万) | 144 | 171 | 196 | 217 | | 同比增速(%) | 12.8% | 18.8% | 14.7% | 10.7% | | 每股盈利(元) | 0.13 | 0.15 | 0.18 | 0.20 | | 市盈率(倍) | 57 | 48 | 42 | 38 | | 市净率(倍) | 2.4 | 2.4 | 2.4 | 2.4 | 事项： 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 月 17 日收盘价 ❖ 公司发布 2025 年报， 25 年公司实现营业收入 22.87 亿，同比+4.13%；归母 净利润 1.44 亿，同比+12.80%。其中 Q4 公司实现营业收入 6.59 亿，同比- 0 ...

报告投资评级与目标价 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**29.25元** [2] - 估值基础：给予2026年**45倍**市盈率（PE）[7] 核心观点总结 - 整体观点：公司2025年经营逐季环比改善，2026年修复趋势有望延续，同时海外业务布局（尼泊尔工厂）可能带来未来潜在的收入弹性和成本优势 [7] - 2025年业绩：全年营收**32.38亿元**，同比下滑**3.70%**；归母净利润**2.36亿元**，同比下滑**31.84%** [2] - 2025年第四季度改善：单季度营收**7.25亿元**，同比增长**7.12%**；归母净利润**0.42亿元**，同比扭亏为盈（上年同期亏损**249万元**）[2] - 2026年展望：预计营收**34.64亿元**，同比增长**7.0%**；归母净利润**2.69亿元**，同比增长**14.1%** [2] 2025年经营业绩分析 - **收入端分析**： - 全年营收下滑主要受鲜货制品收入同比下降**7.92%** 拖累 [7] - 分产品看：夫妻肺片收入同比**-14.12%**，整禽类收入同比**-12.22%**，香辣休闲收入同比**+8.28%** [7] - 分地区看：华南地区收入同比**+26.38%** 表现亮眼，境外收入约**1500万元**，同比大幅增长**121.7%**；华东、华中、华北、西北、东北地区收入均同比下滑 [7] - 分渠道看：经销渠道收入同比**-9.6%**，直营渠道收入同比**+68.5%** [7] - **利润端分析**： - 全年毛利率为**22.56%**，同比微降**0.37**个百分点 [7] - 费用率上升：销售费用率**6.52%**，同比增加**1.28**个百分点；管理费用率**5.77%**，同比增加**0.53**个百分点 [7] - 全年归母净利率为**7.29%**，同比下降**3.01**个百分点 [7] - **季度环比改善**： - 2025年第四季度毛利率**22.67%**，同比大幅提升**12.81**个百分点 [7] - 第四季度归母净利率达到**5.80%**，同比扭亏为盈 [7] 未来展望与战略重点 - **主业修复**：2026年公司主业有望延续改善趋势，但利润端可能受到牛肉涨价带来的负面影响 [7] - **海外战略与成本控制**：公司正完善尼泊尔牛肉加工基地建设。鉴于尼泊尔对华出口**100%税目产品零关税**，未来通过该工厂进口牛肉制品，将相比从南美、澳大利亚等地进口大幅节省关税成本，显著提升成本控制能力 [7] - **财务预测**： - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**34.64亿元**、**36.92亿元**、**39.35亿元**，同比增速分别为**7.0%**、**6.6%**、**6.6%** [2] - 预测归母净利润分别为**2.69亿元**、**3.17亿元**、**3.48亿元**，同比增速分别为**14.1%**、**17.7%**、**9.8%** [2] - 对应每股收益（EPS）预测分别为**0.65元**、**0.77元**、**0.84元** [2] - **估值预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**40倍**、**34倍**、**31倍**；市净率（PB）分别为**4.8倍**、**4.3倍**、**3.9倍** [2]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[3] - 目标价：8.8元[3] - 当前价：7.41元[3] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入22.87亿元，同比增长4.13%；归母净利润1.44亿元，同比增长12.80%[2] - **2025年第四季度业绩**：Q4实现营业收入6.59亿元，同比微降0.88%；归母净利润0.02亿元，同比大幅下降73.57%[2] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为24.37亿元、25.97亿元、27.67亿元，同比增速分别为6.6%、6.6%、6.5%；预计归母净利润分别为1.71亿元、1.96亿元、2.17亿元，同比增速分别为18.8%、14.7%、10.7%[2] - **盈利与估值预测**：预计2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.15元、0.18元、0.20元，对应市盈率（PE）分别为48倍、42倍、38倍[2][6] 分产品收入分析 - **醋产品**：2025年收入13.21亿元，同比增长4.38%，增长稳健[6] - **料酒产品**：2025年收入3.04亿元，同比下降7.60%，因行业竞争加剧而承压[6] - **酱系列产品**：2025年收入1.74亿元，同比下降3.34%[6] - **其他产品**：2025年收入4.68亿元，同比大幅增长46.72%，主要受新产品拓展、渠道布局及品牌推广带动[6] - **2025年第四季度分产品**：醋/酒/酱/其他系列营收分别为2.68亿元、0.66亿元、0.35亿元、2.87亿元，同比分别变化-7.2%、+0.9%、-20.7%、+46.4%[6] 分地区与销售模式分析 - **分地区表现**：2025年北部、东部、苏南战区表现较好，收入同比分别增长13.72%、7.12%、17.58%；苏北、中部战区及出口微增0.32%；西南地区收入同比下滑2.27%[6] - **销售模式**：2025年经销/直销/外贸收入分别为20.39亿元、1.89亿元、0.39亿元，同比分别变化+5.0%、+81.84%、-17.95%，直销高增长主要由电商及新零售渠道发展带动[6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为32.4%，同比下降2.3个百分点，主要受低毛利率的新品收入占比提升拖累，但醋产品自身毛利率同比提升[6] - **费用率**：2025年销售费用率和管理费用率分别为16.5%和4.3%，同比分别下降1.4和0.9个百分点，销售费用下降主要因人员费用减少，显示费用管控趋于精细[6] - **净利率**：2025年归母净利率为6.3%，同比提升0.5个百分点[6] - **第四季度盈利**：25Q4毛利率为20.4%，同比大幅下降10.9个百分点，主要受其他产品营收占比提升拖累产品结构，导致当季利润未明显改善[6] 公司发展战略与未来展望 - **2026年总基调**：坚持“稳增长、提质量、补短板”[6] - **发展战略**：坚持“餐桌调味品全方位解决者”与“功能性饮品推广者”的思路[6] - **具体目标**：聚焦资源巩固“中国醋王”行业领先地位；抢占料酒行业市场前三份额；在主力市场挖潜酱油、复合调味品等其他调味品的市场增量[6] - **业绩目标**：力争实现营收规模增速超越行业，利润总额年均实现两位数增长，推动公司在2026年迈上新台阶，为在“十五五”末期登上调味品行业前三的目标奋斗[6] 投资建议依据 - **近期展望**：2025年平稳收官，若2026年公司深化调整，经营有望改善[6] - **中长期看法**：公司目标积极，期待基本面稳步兑现[6] - **估值与目标价**：基于调整后的2026-2027年EPS预测（0.15元、0.18元）及引入的2028年预测（0.20元），考虑潜在改革带来的改善空间，维持目标价8.8元，对应2026年57倍市盈率[6]