报告投资评级 * 报告未明确给出对LAM Research (LRCX.O)的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][6][7] 报告核心观点 * AI驱动存储与先进封装需求，公司上调2026年全球晶圆制造设备市场预期至**1400亿美元**，同比增长约**27%**，且趋势偏向上行[1][4][24] * LAM Research在**CY26Q1**营收**58.41亿美元**，连续第三个季度创历史新高，并给出**CY26Q2**营收指引中值为**66亿美元**，环比增长**12.99%**，预计下半年营收将超过上半年[1][2][3][36] * 公司各业务板块全面受益于AI趋势：存储业务因HBM及先进节点迁移而强劲；先进封装收入增速预期上修至超**50%**；客户支持业务首次突破**20亿美元**大关[2][4][16][30] 公司业绩情况 * **营收情况**：**CY26Q1**实现营收**58.41亿美元**，环比增长**9.29%**，同比增长**23.76%**，超过业绩指引中值及彭博一致预期**1.57%**，营收连续第三个季度创历史新高[1][2][13] * **毛利率情况**：**CY26Q1**的Non-GAAP毛利率为**49.9%**，环比提升**0.2**个百分点，位于指引区间上沿；Non-GAAP营业利润率为**35.0%**，环比提升**0.70**个百分点[1][2][9] * **资本开支**：**CY26Q1**资本支出为**3.32亿美元**，环比增长**27.20%**，主要投向马来西亚第二工厂及多地实验室建设；管理层维持长期资本开支占收入**4%-5%** 的指引[10][36] 公司营收结构（按业务部门） * **设备部门**： * **晶圆代工业务**：占系统收入**54%**，美元绝对金额环比基本持平，同比大幅增长**35%**，增长受领先与成熟制程投资驱动，先进封装为核心增长点[2][15] * **存储业务**：占系统收入**39%**，较上季度显著提升**5**个百分点[2] * **DRAM**：占系统收入**27%**，创历史新高，受HBM投资强劲及向**1C**节点迁移驱动[2][17] * **NVM**：占系统收入**12%**，受AI工作负载驱动高容量NAND需求[2][17] * **逻辑及其他**：占系统收入**7%**，与上季度持平[2][17] * **客户支持业务**：**CY26Q1**收入**21.1亿美元**，环比增长**6.03%**，首次突破**20亿美元**创历史新高，增长由备件、升级、服务业务推动[2][16][18] 公司营收结构（按地区） * **中国大陆**：收入占比**34%**，环比下降**1**个百分点，管理层预计**CY26Q2**将进一步回落[2][3][19] * **韩国与中国台湾地区**：收入占比均为**23%**，均环比提升**3**个百分点，两地以美元计收入均创历史新高[2][3][20] * **其他地区**：日本占**8%**，美国占**6%**，东南亚占**4%**，欧洲占**2%**[3][21] 行业观察与公司进展 * **WFE市场展望**：公司将2026年全球WFE预期从**1350亿美元**上修至约**1400亿美元**，上修动力来自所有器件领域客户支出的全面抬升，行业受产能约束，需求外溢将奠定**CY2027**高增长基础[4][24][40] * **NAND领域**：AI驱动高层数QLC SSD采用率提升，约**三分之二**的装机基数仍运行在**100+层**技术，存在显著升级空间；**400亿美元**的升级支出窗口期缩短，大部分将在**2027年底前**完成，后续将有新建产能投资接力[17][24][27][44] * **DRAM领域**：AI驱动行业向**1C**节点过渡，公司在DRAM领域的介质沉积服务可及市场规模预计将增长超**20%**，其Striker Carbide解决方案已成为主要存储厂商的量产机型[4][17][28] * **先进封装**：受HBM4向**16层**过渡及逻辑芯片封装复杂化驱动，公司先进封装收入在**CY26**的增速预期从上季度的超**40%** 上修至超**50%**[4][30] * **客户支持业务智能化**：Dextro协作机器人覆盖机型扩展，设备智能业务获得关键客户新部署，公司装机基数已突破**10万**腔体，为长期增长奠定基础[31][33] * **全球制造布局**：马来西亚第二工厂预计**CY26**下半年投入运行，规模与第一工厂（约**70万**平方英尺）相当，为明年需求提供产能弹性[10][34] 公司业绩指引与问答要点 * **CY26Q2指引**：预计营收为**66±4亿美元**，中值对应环比增长**12.99%**；Non-GAAP毛利率指引为**50.5%±1%**，环比提升**0.6**个百分点，将是Lam与Novellus合并以来新高[3][36][37] * **全年展望**：预计**CY26**下半年营收将超过上半年，全年毛利率将大致维持在**Q2**指引（**50.5%**）水平，税率维持在**low-to mid-teens**区间，资本开支维持占收入**4%-5%**[3][36][38] * **毛利率驱动与可持续性**：毛利率改善源于全球制造布局带来的效率提升、产品价值交付获得合理对价以及新设备成熟度提高；该改善基于可持续的真实价值与效率提升，而非周期性溢价[38][51] * **需求可见度**：与客户关于**CY27**的对话已普遍展开，更长的可见度有助于供应链与产能准备；当前**CY26** WFE增长受洁净室等约束，但大量中长期项目为未来数年增长奠基[40][41][53][55] * **客户支持业务展望**：在**Q1**跃升至**20亿美元**后，预计全年大致维持该水平或小幅上行，行业高利用率支撑备件与服务需求，新增动能来自先进服务与智能化产品[42][48] * **周期特征**：本轮周期刻蚀与沉积工艺强度显著提升，扩大了公司的服务可及市场规模并赢得份额，公司表现优于历史周期；存储在AI架构中重要性提升，行业投资保持纪律性[45]

证 券 研 究 报 告 常熟银行（601128）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 核心营收发展稳健，异地贡献占比下降 目标价：9.55 元 事项： ❖ 4 月 23 日晚，常熟银行披露 2025 年报及 2026 年一季报，25A/1Q26 实现营业 收入 116.2/31.7 亿元，同比+6.5%/+6.7%；实现归母净利润 42.2/12.0 亿元，同 比+10.7%/+11.1%。25A 不良率持平于 0.76%，1Q26 则环比下降 1bp 至 0.75%； 25A/1Q26 拨备覆盖率分别环比下降 12pct/13pct 至 451%/438%。 评论： 公司研究 农商行 2026 年 04 月 24 日 | | | 华创证券研究所 证券分析师：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 执业编号：S0360524110001 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 公司基本数据 | 总股本(万股) | 331,652.15 | | --- | --- | | 已上市流通股(万股 ...

报告投资评级 - 投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 目标价为10.7元，基于2026年4月23日收盘价8.88元，预期上涨空间约20% [2][6] 核心观点 - 2025年公司业绩有所承压，但科学仪器业务成长空间广阔 [1] - 报告认为，尽管短期业绩承压，但公司聚焦传统主业并培育科学仪器等新业务，远期成长可期，维持“强推”评级 [1][6] 2025年业绩表现与财务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入13.98亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降10.4% [2][6] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）业绩下滑明显，实现营业收入5.1亿元，同比下降12.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降61.6% [6] - **分业务收入**： - 生态环境监测系统：销售收入11.15亿元，同比下降1.96% [6] - 工业过程分析系统：销售收入1.73亿元，同比下降6.58% [6] - 其他业务：销售收入1.09亿元，同比增长12.20% [6] - **盈利能力**： - 生态环境监测系统毛利率同比提升1.79个百分点至46.10% [6] - 工业过程分析系统毛利率同比提升4.06个百分点至42.79% [6] - 2025年整体毛利率为43.6%，预计2026-2028年将提升至44.5%-44.8% [13] - **销量与市场**：2025年分析系统销量为5,221套，同比小幅下降4.83%，主要受整体市场需求偏弱及行业竞争激烈影响 [6] 业务发展策略与未来展望 - **深耕传统主业**：公司聚焦生态环境监测及工业过程分析，在“双碳”背景下，发展碳监测碳计量和工业过程分析等成长业务，抓住能耗双控向碳排放双控转型及全国碳市场建设的机会 [6] - **市场拓展**：重点在火电、钢铁、水泥、铝冶炼等行业推广碳排放在线监测系列产品，并拓展数字可信认证终端、碳计量数据管理平台等 [6] - **把握设备更新机遇**：抓住制造业转型升级带来的设备更新机会，加强与石化化工、钢铁冶金等行业大型客户及设计院的合作，推广防爆工业气相色谱仪、防爆激光气体分析仪等自产产品，并加大Orthodyne品牌产品在半导体、核电等行业的推广 [6] - **培育新增长点**：公司培育科学仪器、计量仪器及关键核心零部件等种子业务，通过高端飞行时间质谱仪、工业色谱仪等国产化项目，依托北京两大技术平台，加速在生物医药、集成电路等领域的国产化进程 [6] - **新业务进展**：2025年，公司飞行时间二次离子质谱仪（TOF-SIMS）国产化项目正式启动，首套设备已成功中标某高校采购项目 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为15.91亿元、17.49亿元、18.54亿元，同比增速分别为13.8%、9.9%、6.0% [2][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.94亿元、2.15亿元、2.25亿元，同比增速分别为28.6%、10.5%、4.8% [2][6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.31元、0.34元、0.35元 [2][13] - **估值水平**： - 基于2026年4月23日股价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为37倍、29倍、26倍、25倍 [2][13] - 采用可比公司估值法，可比公司对应2026年市盈率平均为32倍，报告给予公司2026年35倍市盈率，得出目标市值68亿元，对应目标价10.7元 [6] 公司基本数据 - 总股本为6.36亿股，总市值为56.39亿元，流通市值为31.80亿元 [3] - 资产负债率为14.73%，每股净资产为4.14元 [3] - 近12个月股价最高/最低分别为11.44元/6.49元 [3]

公司研究 证 券 研 究 报 告 航天南湖（688552）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 25 年军贸收入规模创新高，低空领域取得突破 ❖ 风险提示：技术研发风险、产品结构相对单一、军工资质延续的风险。 [主要财务指标 ReportFinancialIndex] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 810 | 893 | 1,113 | 1,461 | | 同比增速(%) | 272.0% | 10.2% | 24.6% | 31.3% | | 归母净利润(百万) | 32 | 57 | 126 | 179 | | 同比增速(%) | 140.8% | 77.5% | 122.2% | 41.9% | | 每股盈利(元) | 0.09 | 0.17 | 0.37 | 0.53 | | 市盈率(倍) | 487 | 274 | 123 | 87 | | 市净率(倍) | 6.0 | 5.9 | 5.7 | 5.4 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 吉祥航空（603885）2025 年报点评 强推（维持） 2025 年归母净利 10.4 亿，同比+13.7%，Q4 亏损 0.5 亿，减亏 3.1 亿 ❖ 公司公告 2025 年报： 1、财务数据： 1）2025 全年：营收 225.0 亿，同比+1.8%；盈利 10.4 亿，同比+13.7%；扣 非后盈利 9.0 亿，同比+11.7%。全年人民币升值 2.2%，测算汇兑收益 0.2 亿。 2）2025Q4：营收 50.2 亿，同比+9.0%；亏损 0.5 亿，同比减亏 3.1 亿；扣非 后亏损 0.8 亿，同比减亏 3.1 亿。Q4 人民币升值 1.1%，测算汇兑收益 0.1 亿。 3）其他收益：2025 全年实现其他收益 10.5 亿元，同比 +27%；Q4 实现其 他收益 3.0 亿元，同比+17%。 2、经营数据： 1）2025 全年：ASK 同比+2.1%，RPK 同比+3.3%，客座率 85.6%，同比+1.0pct。 2）2025Q4：ASK 同比+1.6%，RPK 同比+3.9%，客座率 85.5%，同比+1.9pct。 3）26Q1：ASK 同比+0.6% ...

证 券 研 究 报 告 华西证券（002926）2025 年报点评 中性（维持） 全年业绩同比改善，"三驾马车"有待发力 目标价：10.03 元 事项： ❖ 华西证券发布 2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：46 亿元，同比 +17.9%，单季度为 11 亿元，环比-2.9 亿元。归母净利润：14.7 亿元，同比 +102%，单季度为 4.1 亿元，环比-1.4 亿元，同比-0.6 亿元。 点评： ❖ 净利润率驱动全年 ROE 改善，Q4 单季度环比有所回落。公司报告期内 ROE 为 5.9%，同比+2.8pct。单季度 ROE 为 1.7%，环比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦 拆分来看： 1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.66 倍，同比-0.16 倍，环比-0.3 倍。 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收 入后）为 7%，同比+1.1pct，单季度资产周转率为 1.7%，环比-0.2pct，同比- 0.8pct。 3）公司报告期内净利润率为 32%，同比+13.3pct，单季度净利润率为 36.7%， 环比-2.1pct，同比+ ...

证 券 研 究 报 告 华西证券（002926）2025 年报点评 中性（维持） 全年业绩同比改善，"三驾马车"有待发力 目标价：10.03 元 事项： ❖ 华西证券发布 2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：46 亿元，同比 +17.9%，单季度为 11 亿元，环比-2.9 亿元。归母净利润：14.7 亿元，同比 +102%，单季度为 4.1 亿元，环比-1.4 亿元，同比-0.6 亿元。 点评： 2）信用业务：公司利息收入为 20 亿元，单季度为 5.4 亿元，环比+0.47 亿元。 两融业务规模为 247 亿元，环比+11.9 亿元。两融市占率为 0.97%，同比-0.15pct。 3）质押业务：买入返售金融资产余额为 42 亿元，环比-24.1 亿元。 公司研究 证券Ⅲ 2026 年 04 月 24 日 当前价：8.55 元 ❖ 净利润率驱动全年 ROE 改善，Q4 单季度环比有所回落。公司报告期内 ROE 为 5.9%，同比+2.8pct。单季度 ROE 为 1.7%，环比-0.6pct，同比-0.4pct，杜邦 拆分来看： 1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.66 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 航天南湖（688552）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） ❖ 风险提示：技术研发风险、产品结构相对单一、军工资质延续的风险。 [主要财务指标 ReportFinancialIndex] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 810 | 893 | 1,113 | 1,461 | | 同比增速(%) | 272.0% | 10.2% | 24.6% | 31.3% | | 归母净利润(百万) | 32 | 57 | 126 | 179 | | 同比增速(%) | 140.8% | 77.5% | 122.2% | 41.9% | | 每股盈利(元) | 0.09 | 0.17 | 0.37 | 0.53 | | 市盈率(倍) | 487 | 274 | 123 | 87 | | 市净率(倍) | 6.0 | 5.9 | 5.7 | 5.4 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 月 23 日收盘价 其他军 ...

报告投资评级 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 当前股价：25.41元 [2] - 预测市盈率：2026E/2027E/2028E分别为35倍、26倍、25倍 [4] 报告核心观点 - 2025年公司盈利有所修复，核心驱动因素为**海外供应链降本**与**宠物食品毛利率显著提升** [8] - 公司近期完成2026年限制性股票激励计划首次授予，**旨在绑定核心团队、锚定中长期业绩增长**，彰显对未来发展的信心 [8] - 中长期增长弹性将主要来自**海外产能持续释放**与**国内自有品牌放量** [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：全年实现营业总收入30.02亿元（同比增长8.61%），归母净利润0.59亿元（同比增长28.02%），扣非归母净利润0.47亿元（同比增长52.94%）[8] - **单季度表现**：2025年第四季度营收6.78亿元（同比减少6.94%），归母净利润251.28万元（同比增长129.51%）[8] - **未来三年预测**：预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为32.55亿元、35.12亿元、37.79亿元，对应同比增速为8.4%、7.9%、7.6% [4] - **盈利预测**：预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为0.93亿元、1.26亿元、1.27亿元，对应同比增速为58.4%、35.3%、1.4% [4] - **每股收益预测**：预测2026E/2027E/2028E每股收益（EPS）分别为0.73元、0.99元、1.01元 [4] 业务分项分析 - **分行业收入**： - 宠物用品：营收16.77亿元，同比增长9.63% [8] - 宠物食品：营收12.20亿元，同比增长3.73% [8] - **分地区收入**： - 境外营收：15.23亿元，同比增长14.33% [8] - 境内营收：14.79亿元，同比增长3.29% [8] - **毛利率分析**： - 2025年整体毛利率为19.27%，同比提升3.29个百分点 [8] - **分行业毛利率**：宠物用品毛利率22.16%（同比+1.22pct）；宠物食品毛利率15.97%（同比+6.33pct），食品端成为盈利修复核心弹性来源 [8] - **分地区毛利率**：境外毛利率22.32%（同比+1.69pct）；境内毛利率16.13%（同比+4.48pct）[8] 公司战略与运营 - **海外供应链布局**：越南、柬埔寨工厂产能持续释放，订单转移平稳落地，有助于规避关税等贸易壁垒 [8] - **股权激励计划**：首次授予100人（覆盖董事、高管及核心骨干），授予总量281万股，首次授予224.8万股，授予价格15.02元/股，旨在构建长效激励约束机制 [8] - **国内业务**：境内宠物食品业务增速略有承压，未来公司将通过深化全渠道建设布局以进一步打开毛利空间 [8] 关键财务指标 - **公司基本数据**：总市值32.25亿元，流通市值12.86亿元，资产负债率34.37%，每股净资产15.14元 [5] - **盈利能力指标预测**：预测2026E/2027E/2028E净利率分别为2.6%、3.4%、3.4%，ROE分别为4.7%、6.1%、5.9% [9] - **估值比率**：基于当前股价，预测市净率（P/B）2026E/2027E/2028E分别为1.6倍、1.6倍、1.5倍 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] - 目标价为5.38元，当前股价为4.66元，目标价较现价约有15%的上涨空间 [2][6] 报告核心观点 - **核心结论**：尽管2025年因电价下行等因素导致业绩短期承压，但公司在手项目充沛，经营业绩稳定，核电的基荷电源属性带来稳定的业绩预期，远期成长空间广阔，维持“推荐”评级 [1][6] - **业绩回顾**：2025年公司实现营业收入757.0亿元，同比下滑4.1%（调整后）；实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9% [6] - **业绩归因**：业绩下滑主要受电价下行和成本增加拖累。2025年市场化交易电量占比提升至56.2%，平均市场电价同比下降约8.8%，导致电力销售收入同比下降6.3%；同时，计提乏燃料处置金、运维及其他成本分别较上年同期增长7.85%和7.51% [6] - **成长驱动**：公司在手项目充沛，核准与在建项目众多，为远期增长提供动力。2026年至2027年预计分别有3台和2台机组可投入运行 [6] - **估值与预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为108.6亿元、115.0亿元、126.5亿元，同比增速分别为+11.2%、+5.9%、+10.0%。基于核电远期成长空间及可比公司估值，给予2026年25倍市盈率，对应目标市值2715亿元 [2][6] 主要财务指标与预测 - **营业收入**：2025年实际为756.97亿元（75,697百万元），同比下滑12.8%。预计2026年至2028年分别为802.76亿元、877.74亿元、959.85亿元，同比增速分别为6.0%、9.3%、9.4% [2] - **归母净利润**：2025年实际为97.65亿元（9,765百万元），同比下滑9.7%。预计2026年至2028年分别为108.60亿元、115.00亿元、126.52亿元，同比增速分别为11.2%、5.9%、10.0% [2] - **每股盈利**：2025年实际为0.19元，预计2026年至2028年分别为0.22元、0.23元、0.25元 [2] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的32.0%提升至2026年的34.3%，并在此后保持稳定；净利率预计从2025年的19.5%小幅提升至2026年的20.4% [12] - **估值指标**：基于2026年4月23日收盘价，2025年市盈率为24倍，预计2026年至2028年市盈率分别为22倍、20倍、19倍；市净率预计从2025年的1.9倍逐步降至2028年的1.6倍 [2][12] 经营状况分析 - **装机与发电量**：截至2025年底，公司管理28台在运核电机组，总装机容量为31.84GW。2025年总上网电量约2326.48亿千瓦时，同比增长2.36% [6] - **电量增长亮点**：大亚湾核电站因大修时间减少，上网电量同比增长11.58%；防城港核电站因4号机组于2024年5月投产带来增量，上网电量同比增长10.64% [6] - **大修管理**：2025年全年按计划完成19个换料大修。2026年第一季度计划新开展7个换料大修 [6] 项目进展与储备 - **项目核准**：2025年4月27日，台山二期项目和防城港三期项目已获得国务院核准 [6] - **在建与投产计划**： - 预计投产：惠州1号机组（2026年上半年）、惠州2号机组（2026年下半年）、苍南1号机组（委托管理，2026年）、陆丰5号机组与苍南2号机组（委托管理，2027年） [6] - 整体看，2026年至2027年预计分别有3台和2台机组可投入运行 [6] - **项目储备**：截至2025年底，公司控股的在建核电机组有16台，装机容量为19.38GW，较2024年底在建机组容量同比增长98.97%。此外，控股股东委托公司管理的在建核电机组有4台，装机容量为4.85GW [6] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本为504,987.619万股，总市值为2333.04亿元，流通市值为1817.28亿元 [3] - **财务结构**：资产负债率为65.15%，每股净资产为2.44元 [3] - **股价表现**：近12个月内最高/最低价分别为4.65元/3.52元 [3]