债券研究 （2）服务业：4 月 21 日，国务院发布关于推进服务业扩能提质的意见。意见 就全链条补强生产性服务业薄弱环节作出针对性部署，就提升生活性服务业重 点领域发展能级作出具体安排。 （3）投资审批：4 月 15 日，国务院发布关于深化投资审批制度改革的意见。 提出强化企业投资管理政策和产业政策、要素资金管理政策的协同联动。 （4）进出口：4 月 14 日，商务部、进出口银行联合发布通知，指出要加大进 出口信贷支持力度，加快推动商务高质量发展。 财政政策：两重两新资金靠前发力，特别国债计划落地 （1）两新资金下达：4 月 10 日，国家发展改革委会同财政部，及时向地方下 达了今年第二批 625 亿元超长期特别国债资金。 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 政策双周报（0410-0423）：特别国债计划落 地，上调银行境外贷款杠杆率 宏观基调：加快推进服务业扩能提质，深化投资审批改革 （1）政策基调：国新办举行"开局起步'十五五'"系列主题新闻发布会， 发展改革委副主任王昌林表示，经济运行呈现积极变化，下一步要打好宏观政 策组合拳，着力扩大国内有效需求，加强科技创新，稳就业、促增收，夯实安 全发展基础。 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 沪农商行（601825）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 营收增速回正，股息率仍较高 目标价：10.35 元 事项： 4 月 22 日晚，沪农商行披露 2025 年报及 26 年一季报，25A/1Q26 实现营业收 入 258.7/66.4 亿元，同比增长-2.9%/+1.2%；实现归母净利润 123.1/35.9 亿元， 同比增长+0.2%/+0.7%。25 年末不良率环比下降 1bp 至 0.96%，1Q26 环比持 平；25 年末拨备覆盖率环比下降 11pct 至 329%，但 1Q26 环比回升 10pct 至 339%。 评论： 农商行 2026 年 04 月 23 日 当前价：9.07 元 华创证券研究所 证券分析师：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 执业编号：S0360524110001 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 公司基本数据 | 总股本(万股) | 964,444.44 | | --- | --- | | 已上市流通 ...

公司研究 证券研究报 告 圆通速递（600233）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 26Q1 业绩同比增长 60.8%超预期，反内卷下业绩 弹性持续验证，继续强推 期，看好反内卷下公司价格弹性 ❖ 公司公告 25 年报及 26 年一季报：一季度业绩超预期 1）2025 年公司实现收入 752.8 亿，同比增长 9.05%。实现归母净利 43.22 亿 元，同比增长 7.7%，快递业务实现归母净利 46.14 亿元，同比增长 7.1%；扣 非净利 42.2 亿，同比+9.7%。25Q1-Q4 实现归母净利 8.57/9.74/10.46/14.46 亿 元，其中 Q4 环比增长 38.2%，反内卷带来业绩修复效果显著。 2）26Q1 公司实现收入 187.7 亿，同比增长 10.0%。实现归母净利 13.8 亿， 同比+60.8%，扣非净利 13.4 亿，同比+65.8%。 ❖ 经营表现：25 年 8 月起反内卷持续兑现到单票净利的改善。 1）业务量：2025 年业务量 311.44 亿件，同比+17.2%，超越行业 13.6%的平 均增速；市占率 15.7%，同比提升 0.5pct。26 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债跟随正股下跌，估值小幅压缩；大盘价值相对占优；转债市场成交情绪升温 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降 0.44%，上证综指环比下降 0.32%，深证成指环比下降 0.88%，创业板指环比下降 0.87%，上证 50 指数环比下降 0.09%，中证 1000 指数环比下降 1.40% [1] - 大盘成长环比下降 0.32%，大盘价值环比上涨 0.33%，中盘成长环比下降 1.19%，中盘价值环比下降 0.31%，小盘成长环比下降 1.05%，小盘价值环比下降 0.27% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 795.00 亿元，环比增长 4.88%；万得全 A 总成交额为 28233.16 亿元，环比增长 9.48%；沪深两市主力净流出 212.29 亿元 [1] 转债价格与估值 - 转债中枢下降，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值为 140.78 元，环比下降 0.44%；偏股型转债收盘价为 218.54 元，环比下降 0.62%；偏债型转债收盘价为 122.11 元，环比下降 0.19%；平衡型转债收盘价为 130.99 元，环比下降 0.46% [2] - 130 元以上高价券个数占比 73.81%，较昨日环比下降 1.86pct；占比变化最大的区间为 120 - 130（包含 130），占比 18.75%，较昨日上升 2.13pct；收盘价在 100 元以下的个券有 3 只；价格中位数为 139.09 元，环比下降 0.75% [2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为 39.82%，环比下降 0.26pct；整体加权平价为 103.51 元，环比下降 0.47%；偏股型转债溢价率为 19.38%，环比上升 0.38pct；偏债型转债溢价率为 91.11%，环比下降 1.13pct；平衡型转债溢价率为 29.72%，环比下降 0.46pct [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为有色金属（-3.59%）、钢铁（-1.79%）、农林牧渔（-1.55%）；涨幅前三位行业为石油石化（+2.71%）、煤炭（+2.13%）、公用事业（+1.45%） [3] - 转债市场共计 25 个行业下跌，跌幅前三位行业为传媒（-4.41%）、电子（-2.39%）、电力设备（-1.79%）；涨幅前三位行业为公用事业（+1.05%）、石油石化（+0.29%）、煤炭（+0.10%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 -0.64%、制造环比 -1.10%、科技环比 -1.38%、大消费环比 -0.12%、大金融环比 -0.15% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 +0.18pct、制造环比 +0.14pct、科技环比 +0.61pct、大消费环比 -0.74pct、大金融环比 -0.2pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 -0.80%、制造环比 -0.79%、科技环比 -1.42%、大消费环比 +0.56%、大金融环比 +0.18% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 -0.97pct、制造环比 -1.8pct、科技环比 -4.0pct、大消费环比 -0.17pct、大金融环比 -0.18pct [4]

公司研究 证券研究报 告 圆通速递（600233）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 26Q1 业绩同比增长 60.8%超预期，反内卷下业绩 弹性持续验证，继续强推 期，看好反内卷下公司价格弹性 ❖ 公司公告 25 年报及 26 年一季报：一季度业绩超预期 1）2025 年公司实现收入 752.8 亿，同比增长 9.05%。实现归母净利 43.22 亿 元，同比增长 7.7%，快递业务实现归母净利 46.14 亿元，同比增长 7.1%；扣 非净利 42.2 亿，同比+9.7%。25Q1-Q4 实现归母净利 8.57/9.74/10.46/14.46 亿 元，其中 Q4 环比增长 38.2%，反内卷带来业绩修复效果显著。 2）26Q1 公司实现收入 187.7 亿，同比增长 10.0%。实现归母净利 13.8 亿， 同比+60.8%，扣非净利 13.4 亿，同比+65.8%。 ❖ 经营表现：25 年 8 月起反内卷持续兑现到单票净利的改善。 1）业务量：2025 年业务量 311.44 亿件，同比+17.2%，超越行业 13.6%的平 均增速；市占率 15.7%，同比提升 0.5pct。26 ...

报告投资评级与核心观点 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告设定的目标价为232元，基于给予公司2026年25倍市盈率的估值 [2][5] - 报告的核心观点认为，公司股息率提升成为看点，且长期发展空间较大 [2][5] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业总收入387.2亿元，同比增长7.5%；归母净利润122.5亿元，同比增长0.03% [2] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入57.9亿元，同比增长24.5%；但归母净利润为8.4亿元，同比下降5.7% [2] - **现金流与合同负债**：2025年销售回款354.6亿元，同比下降3.1%；经营活动现金流量净额90.1亿元，同比下降26.0%。期末合同负债为70.1亿元，环比第三季度末增加12.3亿元 [2] - **盈利水平**：2025年公司毛利率同比下降1.4个百分点，净利率同比下降2.4个百分点，主要因产品结构下移及营业税金率提升 [5] 分产品与分区域经营分析 - **分产品收入**：2025年汾酒产品收入同比增长7.72%，其他酒收入同比增长3.09% [5] - **核心单品表现**：青花20系列预计动销实现高个位数增长，批价稳定在360元左右；青花25以上产品受外部环境影响有所下滑；玻汾在第四季度加速放量，预计增速进一步加快 [5] - **分区域收入**：2025年省内市场收入134亿元，同比下降0.81%；省外市场收入252亿元，同比增长12.6% [5] - **经销商数量**：经销商数量环比净增加96家 [5] 实际经营质量与渠道状况 - **经营质量**：报告认为山西汾酒的实际经营情况在名酒企业中仍属优秀，核心单品青花20的动销降幅可控，批价体系稳定 [5] - **渠道库存**：尽管局部渠道库存有所提升，但总体库存水平约在3个月左右，尚属良性范围 [5] - **王牌单品**：玻汾在加速放量背景下，其价格体系和渠道利润维持稳定，显示出较强的产品力 [5] 分红政策与股息吸引力 - **分红承诺**：公司公告2025-2027年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%，较往年水平有明显提升 [5] - **股息率**：以当前市值计算，对应的股息率达到4.8%，对长线资金的吸引力加强 [5] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告调整了盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为9.29元、9.45元、10.13元 [2][5] - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为372.9亿元、380.3亿元、396.1亿元，同比增速分别为-3.7%、2.0%、4.2%；归母净利润分别为113.3亿元、115.3亿元、123.6亿元，同比增速分别为-7.5%、1.7%、7.3% [2] - **估值比率**：基于2026年4月22日股价，报告给出的2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、15倍、14倍、14倍；市净率（P/B）分别为4.2倍、3.9倍、3.5倍、3.2倍 [2]

证 券 研 究 报 告 新天绿色能源（00956.HK）2025 年报点评 强推（维持） 风电业务稳步增长，看好公司远期成长弹性 目标价：5.5 港元 事项： ❖ 公司公告 2025 年报：2025 年公司实现营业收入 198.3 亿元，同比-7.2%；实现 归母净利润 18.3 亿元，同比+9.2%；实现扣非净利润 16.6 亿元，同比+1.6%。 2025Q4 公司实现营业收入 53.9 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润 2.7 亿元， 同比+51.2%；实现扣非净利润 1.3 亿元，同比-20.9%。 评论： [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHK] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 19,831 | 23,745 | 26,581 | 30,912 | | 同比增速(%) | -7.2% | 19.7% | 11.9% | 16.3% | | 归属普通股东净利润(百万元) | 1,810 | 2,505 | 2,780 | 3,096 | ...

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“推荐”评级**，基于2026年10倍市盈率，目标价10.9港元 [1][6][9] 报告核心观点 - 绿茶集团是休闲中式餐饮领军者，凭借“高性价比融合菜+新中式沉浸体验”模式实现稳健增长，正处于快速拓店期，有望驱动收入稳步增长 [1][6][8] - 公司成长动能清晰，由**门店加速扩张**和**外卖放量**双轮驱动，同时自建中央厨房将提升运营效率 [6][7][8] - 公司估值显著低于同业可比公司，成长性更优，具备投资价值 [6][9] 公司概况 - **市场地位**：以2025年收入计，在中国中式餐厅市场（不包括火锅、烤鱼、烧烤）排名第三，2024年在休闲中式餐饮行业市占率1.8% [6][13] - **经营规模**：截至2025年12月，在营门店609家，覆盖4个国家及国内多个省市 [6][13] - **历史增长**：2018-2025年，营收从13.1亿元增长至47.6亿元，复合年增长率约20.2%；归母净利润从0.4亿元增长至4.9亿元，复合年增长率约40.8% [6][21] - **股权与管理**：创始人家族通过信托控股54.29%，股权集中；管理层经验丰富，并自2024年起推行门店合伙激励计划 [17][20] 行业分析 - **市场规模**：中国餐饮市场2025年规模达5.8万亿元，中式餐饮占据主导地位 [6][42] - **细分赛道**：休闲中式餐厅是成长性突出的细分赛道，2020-2024年市场规模从3513亿元增长至5347亿元，复合年增长率达11.1%，预计2024-2029年复合年增长率将维持9.1% [6][45] - **核心趋势**： - **连锁化提速**：行业连锁化率从2020年15%提升至2024年23%，但仍远低于美日成熟市场，提升空间广阔 [6][49] - **下沉市场为主战场**：2024年下沉市场餐饮门店逆势增长5.4%，规模占比超全国半数；行业整体客单价下行，“平价优质”成竞争核心 [6][50][51] - **出海进程加速**：国际中餐市场规模预计将从2024年约3594亿美元增长至2030年5777亿美元，复合年增长率8.2%，东南亚与北美是重点区域 [6][56] 公司核心竞争力与成长驱动 - **融合菜系构筑护城河**：以浙菜为基底，打破传统菜系地域限制，产品全国化适配能力强，收入区域分布均衡 [6][63][65] - **同店增长优化**： - **菜品创新**：2022至2025年推新菜品数量分别为172、168、203、503个，速度加快，有效增强消费粘性 [70] - **外卖放量**：战略加码外卖，2022-2025年外卖收入从3.97亿元增长至12.04亿元，复合年增长率44.7%，占比从16.7%提升至25.3% [24][73] - **供应链整合**：投资自建浙江中央厨房，预计2026年投产，满产后年产能达16.5万吨，通过规模化与标准化降本增效 [77] - **门店网络加速扩张**： - **扩张计划**：2025-2027年计划新开门店563家，其中三线及以下城市占比过半；小型化主力店型（面积≤450平米）模型成熟，赋能高效下沉 [6][83][84] - **国际化探索**：以香港为首站，逐步拓展至新加坡、泰国、马来西亚等东南亚市场 [6][86] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为58.97亿元、72.26亿元、86.56亿元，同比增长23.8%、22.5%、19.8% [6][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.38亿元、8.06亿元、10.10亿元，同比增长31.1%、26.3%、25.4% [6][9] - **估值对比**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为7.3倍、5.8倍、4.6倍；选取的4家港股餐饮可比公司2026年平均市盈率为13.62倍，公司估值显著低于同业均值 [6][9][96]

行业研究 保险Ⅲ 2026 年 04 月 23 日 证 券 研 究 报 告 2026Q1 保险行业公募持仓分析 持仓回调至 1.49%，关注板块底部价值 | 华创证券研究所 | | | --- | --- | | 证券分析师：陈海椰 | 证券分析师：徐康 | | 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com | 电话：021-20572556 | | 执业编号：S0360525070004 | 邮箱：xukang@hcyjs.com | | | 执业编号：S0360518060005 | 数据口径：剔除指数型基金持仓数据，基金重仓持股口径。 行业整体：非银金融持仓环比-1.19pct，保险、证券、多元金融均减持。2026Q1 非银金融 持仓占比 2.10%（环比-1.19pct），其中保险行业持仓占比 1.49%（环比-0.80pct），证券行 业持仓合计 0.45%（环比-0.39pct），多元金融行业持仓占比 0.16%（环比-0.01pct）。 资料来源： Wind ，华创证券 保险行业：个股持仓普遍减少，寿险标的回调幅度大于产险。个股来看，2026Q1 公募重 仓流通股中，中国平安、中国太保依旧是核心 ...

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1] - **目标价**：10.9港元 [2] - **核心观点**：绿茶集团作为休闲中式餐饮领军者，以高性价比融合菜精准契合当下消费趋势，正处于快速拓店期，有望驱动收入稳步增长 [6][7][8] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：休闲中式餐饮领军者，以“高性价比融合菜+新中式沉浸体验”为核心模式 [1][6] - **市场地位**：2025年在中国中式餐厅市场（不包括火锅等类别）排名第三，2024年在休闲中式餐饮行业市占率1.8% [6][13] - **经营规模**：2018-2025年，营收从13.1亿元增长至47.6亿元，CAGR约20.2%；归母净利润从0.4亿元增长至4.9亿元，CAGR约40.8% [6][21] - **门店网络**：截至2025年12月，在营门店609家，覆盖国内21个省份、4个直辖市、2个自治区及香港特别行政区，以及新加坡、泰国、马来西亚 [6][13] 行业分析：规模与趋势 - **行业规模**：2025年中国餐饮市场规模达5.8万亿元，中式餐饮占据主导地位 [6] - **细分赛道**：休闲中式餐饮是成长性突出的细分赛道，2020-2024年市场规模CAGR达11.1%，预计2024-2029年CAGR为9.1% [6][45] - **核心趋势一：连锁化提速**：在供应链升级与数字化驱动下，行业连锁化率从2020年的15%提升至2024年的23%，但仍远低于美日成熟市场 [6][49] - **核心趋势二：下沉市场主战场**：消费理性化与供给扩容驱动行业整体客单价下行，2024年一线、二线城市餐饮门店数量分别同比减少5.5%、3.6%，而下沉市场门店逆势增长5.4%，规模占比已超全国半数 [6][50] - **核心趋势三：出海进程加速**：国际中餐市场规模预计将从2024年的约3594亿美元增长至2030年的5777亿美元，CAGR达8.2% [6][56] 公司核心竞争力与增长驱动 - **产品护城河**：凭借“融合菜系”打破传统菜系地域限制，奠定全国化复制的产品基础 [6][63] - **增长驱动一：同店优化** - **菜品创新**：通过高频菜品创新增强消费粘性，2022至2025年推出的新菜品数量分别为172个、168个、203个、503个，推新速度加快 [70] - **外卖放量**：战略加码外卖业务打造第二曲线，2022-2025年外卖收入从3.97亿元增长至12.04亿元，CAGR为44.7%，收入占比从16.7%提升至25.3% [24][73] - **供应链整合**：自建中央厨房强化供应链管控以提升效率，浙江中央厨房项目预计2026Q2投产，满产后最大年产能将达16.5万吨 [76][77] - **增长驱动二：门店加速扩张** - **扩张策略**：国内坚持“核心区域加密+低线市场下沉”，海外以香港为样板稳步推进 [6] - **开店计划**：2025-2027三年计划新开563家门店，其中三线及以下城市占比过半 [6][83] - **店型优势**：以小型化、轻量化的主力店型（面积≤450平米）为主，模型成熟，赋能高效开拓 [6][84] - **财务表现优化**：凭借小型餐厅精简模型，核心费用率持续优化，租金成本率从2021年的9%降至2025年的7.0% [27] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为58.97亿元、72.26亿元、86.56亿元，同比增长23.8%、22.5%、19.8% [6][89] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.38亿元、8.06亿元、10.10亿元，同比增长31.1%、26.3%、25.4% [6][90] - **盈利指标**：预计毛利率稳定在68%以上并微升，净利率从2025年的10.2%提升至2028年的11.7% [90][94] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为7.3倍、5.8倍、4.6倍 [2][6] - **估值方法**：采用相对估值法，选取4家港股餐饮龙头作为可比公司，其2026年平均PE为13.62倍，公司估值显著低于可比均值，考虑到流动性偏弱给予估值折价，基于2026年10倍PE得出目标价 [6][9][95]