证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260417 市场概况：今日转债价格中枢上涨，估值抬升 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.22%、上证综指环比下降 0.10%、深证成 指环比上涨 0.60%、创业板指环比上涨 1.43%、上证 50 指数环比下降 0.98%、 中证 1000 指数环比上涨 0.90%。 市场风格：小盘成长相对占优。大盘成长环比下降 0.20%、大盘价值环比下降 0.58%、中盘成长环比下降 0.08%、中盘价值环比下降 0.44%、小盘成长环比 上涨 0.28%、小盘价值环比下降 0.49%。 资金表现：转债市场成交情绪减弱。可转债市场成交额为 822.66 亿元，环比 减少 8.46%；万得全 A 总成交额为 24528.93 亿元，环比增长 4.16%；沪深两 市主力净流出 131.63 亿元。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 140.95 元，环比昨日上升 0.15%。其中偏股型转债的收盘价为 224.63 元，环比 上升 4.21%；偏债型转债的收盘价为 122.34 元，环比上升 0.09%；平衡型转债 的收盘价为 ...

报告公司投资评级 * 报告未明确给出针对台积电（TSM）的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[6][7] 报告的核心观点 * 台积电2026年第一季度业绩全面超越指引上限并创历史新高，主要受人工智能（AI）需求持续超预期驱动，公司上调全年资本支出并维持强劲增长预期[1][2][3] * AI需求（尤其是高性能计算HPC和AI应用）是当前及未来几年增长的核心引擎，推动先进制程（特别是3nm）供不应求，公司预计供应紧张状态将至少持续至2027年[2][21][22] * 尽管内存价格上涨对部分消费电子市场造成压力，但高端智能手机需求仍具韧性，公司对2026年全年营收增长超过30%充满信心，并给出了强劲的第二季度业绩指引[3][18][32] 根据相关目录分别进行总结 一、台积电2026年一季度经营情况 * **总体营收情况**：2026年第一季度实现营收359.0亿美元（以新台币计为11,341亿新台币），环比增长6.4%，同比增长40.6%，超过指引区间高点（346-358亿美元）[1][8][9]；毛利率达66.2%，环比提升3.9个百分点，同比提升7.4个百分点，高于指引上沿（65.0%）[1][8][9]；归母净利润为5,724.8亿新台币，环比增长13.2%，同比增长58.3%[1][8]；第一季度资本支出为3,507.6亿新台币（合并口径111亿美元）[2][8][11] * **公司全球制造布局规划**：为满足强劲的3nm需求，公司正在全球加速产能扩张，包括中国台湾台南新厂（预计2027年上半年量产）、美国亚利桑那二厂（预计2027年下半年量产）以及日本二厂（预计2028年量产）[4][10] * **库存**：2026年第一季度末库存天数为80天，较2025年第四季度的74天增加6天，主要由于2纳米（N2）工艺提升和3纳米（N3）需求增加[11] 二、营收划分 * **按平台划分**：2026年第一季度，高性能计算（HPC）平台收入占比最高，达61%，且营业额环比增长20%；智能手机平台收入占比26%，营业额环比下降11%；物联网（IoT）、汽车、数字消费电子及其他平台占比分别为6%、4%、1%和2%[12] * **按工艺制程划分**：2026年第一季度，先进制程（7纳米及以下）合计贡献了74%的晶圆收入；其中，5纳米制程营收占比最高，为36%；3纳米制程营收占比为25%[15] 三、台积电2026Q2业绩指引 * 公司预计2026年第二季度营收将在390亿美元至402亿美元之间，中值环比增长约10%，同比增长约32%，超出市场预期[3][18] * 预计第二季度毛利率介于65.5%至67.5%之间，中值66.5%较第一季度提升30个基点[3][18] * 维持对2026年全年以美元计营收增长超过30%的信心，全年资本支出将接近520亿至560亿美元范围的高端水平[3][18][21] 四、Q&A环节核心信息 * **需求与产能**：AI需求（由生成式AI向智能体AI转变推动）非常强劲，3nm产能供应紧张状态预计至少持续到2027年[2][22][23]；公司正加速洁净室建设和设备采购以缓解供应瓶颈[21][22] * **制程进展与盈利**：3纳米（N3）工艺毛利率预计将在2026年下半年达到并超过公司整体平均水平[4][20]；2纳米（N2）工艺已于2025年第四季度量产，预计2026年全年对公司毛利率有2%-3%的稀释影响，但预计将成为规模巨大且生命周期长的节点[4] * **资本支出与长期展望**：资本支出上调至高端水平主要受HPC和AI强劲需求驱动[2][21]；公司预计未来三年资本开支规模将显著高于过去几年水平（过去三年累计约1,010亿美元）[29]；长期周期内毛利率目标为56%或更高，净资产收益率（ROE）目标保持在20%以上[33] * **竞争与客户**：管理层强调技术领先、制造卓越和客户信任是行业关键，对自身技术领先地位有信心，并努力争取所有潜在业务[24][40]；尽管产能紧张，但公司通过新建晶圆厂以满足客户需求，并认为当前客户仍是合作伙伴[25][31][35] * **先进封装**：公司已能提供业界最大尺寸的先进封装解决方案（如CoWoS），产能非常紧张，正与外包封装测试厂（OSAT）合作并自建产能以满足需求[27][28][37]；将应对大尺寸芯片带来的机械应力和散热等工程挑战视为体现技术优势的机会[38] * **AI增长预期**：管理层对AI加速器市场维持中高50%的复合年增长率（CAGR）预期[2][36]；目前AI收入定义包括数据中心GPU、AI加速器等，但不包括数据中心CPU，未来可能根据情况调整统计口径[39]

报告投资评级 * 报告未明确给出对台积电（TSM）的具体投资评级（如买入、持有等）[1][6][7] 报告核心观点 * **业绩表现强劲超预期**：台积电2026年第一季度营收、毛利率均超过公司指引上限，并创下单季度历史新高，主要得益于人工智能（AI）需求旺盛、产能利用率提升以及有利的外汇汇率[1][8] * **AI需求驱动增长与扩产**：生成式AI向智能体AI的转变推动了对尖端硅片的强劲需求，AI加速器市场年复合增长率（CAGR）预期维持在中高50%水平，公司因此上调资本支出并加速全球3纳米产能扩张以缓解供应紧张[2][4][18][22] * **先进制程进展与展望**：3纳米制程供不应求，预计其毛利率将在2026年下半年超过公司平均水平；2纳米制程已顺利量产，初期将对毛利率产生2%-3%的稀释影响，但被视作规模巨大且生命周期长的节点[4][20] * **指引乐观**：公司给出的2026年第二季度营收及毛利率指引均超市场预期，并维持对2026年全年以美元计营收增长超过30%的信心[3][18] 按报告目录总结 一、台积电2026年一季度经营情况 * **总体营收情况**：2026年第一季度实现营收359.0亿美元（新台币11,341亿元），环比增长6.4%，同比增长40.6%，超过指引区间高点（358亿美元）[1][8][9]；毛利率为66.2%，环比提升3.9个百分点，同比提升7.4个百分点，高于指引上沿（65.0%）[1][8][9]；归母净利润为5,724.8亿新台币，环比增长13.2%，同比增长58.3%[1][8]；净利率为50.5%[8][9] * **资本支出**：第一季度资本支出为3,507.6亿新台币（合并口径111亿美元）[2][8][11]；受高性能计算和人工智能需求推动，2026年全年资本支出预计将处于520亿至560亿美元范围的高端水平[2][18] * **库存**：第一季度末库存天数为80天，较上一季度增加6天，主要由于2纳米产能爬坡和3纳米需求增加[11] 二、营收划分 * **按平台划分**：2026年第一季度，高性能计算（HPC）平台营收占比最高，达61%，且环比增长20%[12]；智能手机平台营收占比26%，环比下降11%[12]；物联网（IoT）和数字消费电子平台营收分别环比增长12%和28%[12] * **按工艺制程划分**：2026年第一季度，先进制程（7纳米及以下）营收占比合计达到74%[15]；其中5纳米制程营收占比最高，为36%[15]；3纳米制程营收占比为25%[4][15] 三、台积电2026Q2业绩指引 * **营收指引**：预计2026年第二季度营收区间为390亿美元至402亿美元，中值环比增长10%，同比增长32%[3][18] * **利润率指引**：预计第二季度毛利率区间为65.5%至67.5%（中值66.5%），营业利润率区间为56.5%至58.5%[18] * **全年展望**：维持对2026年全年以美元计营收增长超过30%的信心[3][18] 四、Q&A环节 * **需求与产能**：AI需求（特别是高性能计算AI应用）是推动3纳米等先进制程需求的核心动力，供应紧张状况预计将持续[2][19][22]；新建晶圆厂需要2-3年时间，产能爬坡还需额外1-2年，因此公司正在全球加速建设三座新的3纳米晶圆厂以满足需求[4][10][23][25] * **竞争与客户**：公司认为技术领先、制造卓越、客户信任和服务能力是晶圆代工行业的核心竞争力，对自身技术领先地位有信心并努力争取所有业务[24][40]；尽管产能紧张，但公司正通过新建产能来满足客户需求[25] * **先进封装**：公司已能提供业界最大尺寸的先进封装解决方案（如CoWoS），并正在开发更大规模的垂直堆叠封装技术以应对机械应力和散热等挑战[27][28][38]；先进封装产能非常紧张，公司正与外包半导体封装测试（OSAT）厂商合作以提高产能[37] * **财务与长期目标**：公司预计长期毛利率将达到56%甚至更高，长期净资产收益率（ROE）将保持在20%以上[33]；过去几年资本强度（资本支出/收入）维持在30%左右，预计未来三年资本支出规模将显著高于过去几年水平[29][30] * **市场影响**：内存价格上涨对个人电脑和智能手机等价格敏感市场产生影响，但高端智能手机市场表现依然良好[3][32]

报告投资评级 * 报告未明确给出对ASML的具体投资评级（如“强推”、“推荐”等）[1][6][7] 报告核心观点 * 公司2026年第一季度业绩略超预期，并上调全年收入指引，反映半导体行业需求稳固，尤其是AI驱动的先进逻辑与存储领域需求强劲，供应紧张局面预计持续[1][3][4] * 公司确立2027年Low NA EUV系统产能较2025年倍增的目标（至少80台），并通过提升机台吞吐量、装机基础升级等多种方式提升总产能，以满足客户需求[1][4][39] * 存储客户需求尤为强劲，2026年产能已售罄，且存储应用收入占比首次超过逻辑应用，成为最大驱动力[3][12][27] * 非EUV业务（含浸没式DUV）需求反转，全年预期由“持平”上调为“增长”[4][33] 一、ASML 26Q1业绩情况 （一）总体营收情况 * 2026年第一季度实现营业收入87.67亿欧元，环比下滑9.79%，同比增长13.24%，高于公司指引中值（85.5亿欧元）和市场一致预期（86.87亿欧元）[1][2][8] * 第一季度毛利率为53.0%，环比提升0.8个百分点，位于指引（51%-53%）上沿，主要得益于存量装机管理业务中高毛利组件的贡献[1][2][8] * 第一季度净利润为27.57亿欧元，净利率31.4%，对应每股收益（EPS）7.15欧元，超出市场一致预期7.55%[2][8] （二）机台销售额构成 * **按技术类型划分**：第一季度共售出光刻系统79台，其中EUV系统16台，其销售收入占比达66%，环比提升18个百分点；ArFi系统售出17台，营收占比23%，环比下降17个百分点[3][10][11] * **按终端应用划分**：存储芯片客户收入占比达到51%，环比大幅提升21个百分点，首次超过逻辑芯片（49%），成为最大收入来源[3][12] * **按区域市场划分**：韩国市场发货占比达45%，环比提升23个百分点，取代中国大陆（19%）成为最大单一发货市场，反映DRAM客户加速扩产[13][14] * **分业务收入**：系统销售收入约63亿欧元，存量装机管理收入约25亿欧元，高于指引水平（约24亿欧元）[2][10] 二、行业观察及公司进展 （一）市场总体观察 * 半导体行业增长持续稳固，AI基础设施投资是核心驱动力，驱动先进存储和先进逻辑的强劲需求[4][21] * 管理层明确表示，在可预见的未来，供应将无法满足需求[4][22] * 存储客户反馈2026年产能已售罄，供应紧张预计持续至2026年以后；先进逻辑客户正为多个节点建设产能，并持续爬坡2nm工艺以满足AI产品需求[4][27] （二）技术路线图更新 * **Low NA EUV产能规划**：2026年预计产出至少60台Low NA EUV系统；2027年如需求支撑，产能可达至少80台，较2025年（44台）接近翻倍[4][39][57] * **Low NA EUV性能提升**：NXE:3800E通过升级包，吞吐量从220片/小时提升至230片/小时；计划2027年开始出货的NXE:3800F，吞吐量规格从250片/小时上调至260片/小时[28] * **High NA EUV进展**：EXE:5200B平台累计处理晶圆超50万片，可用率达80%以上；客户反馈High NA可将EUV掩膜层数从3-4层减少至1层，关键层工艺步骤可减少10倍[28] * **先进封装**：XT:260先进封装机台已进入市场并获得客户良好反馈；公司未来将推出更多3D集成相关产品[26][28] 三、公司未来指引 （一）业绩指引 * **2026年第二季度指引**：预计收入为84-90亿欧元，毛利率为51%-52%；其中存量装机管理业务收入预计约为25亿欧元[3][29] * **2026年全年指引（上调）**：预计全年收入为360-400亿欧元，较此前指引（340-390亿欧元）上调，同比增长10.21%至22.44%；毛利率维持51%-53%不变；全年收入将更多偏向下半年[3][29] * **长期目标**：重申2030年营收目标440亿至600亿欧元，毛利率目标56%-60%[32] （二）长期需求展望与业务预期 * **EUV业务**：预计强劲增长，2026年Low NA EUV产出目标至少60台[4][33] * **非EUV系统业务**：此前预期“持平”，现上调为“增长”，浸没式DUV需求已反转，预计2026年出货台数接近2025年水平[4][33] * **存量装机管理业务**：预计强劲增长，是客户获取短期额外产能的最快方式[33][40] 四、Q&A环节核心信息 * **指引上调驱动因素**：浸没式DUV增量主要来自非中国客户，中国占比维持约20%不变；EUV和装机管理业务同样强劲[34] * **毛利率波动原因**：第一季度毛利率超预期主要因装机管理业务中高毛利的软件类升级集中确认；第二季度毛利率指引下滑因该因素不可持续，且产能爬坡带来新增人员成本[29][38] * **产能与供应**：公司已为Low NA EUV年产能90台、DUV年产能600台完成基础设施投资，供应链表现良好；提升总产能的方式包括增加机台数量、提升吞吐量（如3800E/F升级）及装机基础升级等[39][57] * **产品结构与定价**：2026年EUV产品组合中以3800E为主（约占80%），3600D约占20%；2027年将几乎无3600D，且会有部分3800F，预计平均销售价格（ASP）将明显改善[42][43] * **客户需求与行业动态**：DRAM领域EUV采用率显著提升，因其能节省晶圆厂空间；客户资本开支意愿强烈，所有客户都在追求“越多、越快、越好”[50][51]

核心选股逻辑与指数构建 - 基于四大宏观逻辑（供给稀缺性上升、海外安全需求上升、供需格局好转、技术持续进步）构建微观财务指标进行选股[3] - 构建HALO指数衡量供给能力溢价，其与中信行业涨跌幅的相关系数从2025年的0.16升至2026年Q1的0.62[16] - 构建外需敞口指数衡量安全需求，2025年5月至2026年3月，外需敞口更大的中游个股超额收益达12.8%[26] - 构建供需格局改善指数，基于2025年季报数据，选股累计超额收益达19.1%[36] - 构建技术进步指数，基于2025年季报数据，选股累计超额收益达13.4%[47] - 综合四大指数构建中国中游100等权指数，选股标准为四大指数均在前60%分位数且市值靠前的100只个股[10][50] 历史表现与市场观察 - 截至2026年4月14日，中国中游100指数累计收益率为118%，显著跑赢沪深300（30.4%）、中证500（48.7%）和创业板指（91.5%）[10] - 创业板指可作为中游制造的替代观察指标，因其市值和利润的中游含量均超过70%，且估值分位数相对其盈利增长分位数处于偏低水平[3][10][53][54] - 中国出口市场分散度上升，非主流市场（非洲、拉美等）占比从2000年的12.8%升至2025年的31.3%[27] - 根据韩国评估，以美国为100%计，2024年中国核心技术发展水平为86.8%，较2022年超越日本[43] - 美国2027财年国防预算支出大幅增加4409亿美元至1.45万亿美元，增幅达43.7%[22]

报告投资评级 * 报告未明确给出对ASML公司的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[1][6][7] 报告核心观点 * 公司2026年第一季度业绩略超预期，并基于强劲的行业需求上调了全年收入指引[1][2][3] * 半导体行业，特别是AI驱动的先进逻辑和存储领域，需求持续强劲，供应在可预见的未来无法满足需求[4][21][22] * 公司确立了2027年Low NA EUV系统产能较2025年倍增的目标，并披露了详细的技术进展与产能规划[1][4][28][39] ASML 26Q1业绩情况 总体营收情况 * 2026年第一季度实现营业收入87.67亿欧元，环比下滑9.79%，同比增长13.24%，高于指引中值并略超市场预期[1][2][8] * 季度毛利率为53.0%，位于指引区间（51-53%）上沿，环比提升0.8个百分点，同比下降1.0个百分点[1][2][8] * 季度净利润为27.57亿欧元，净利率为31.4%，对应每股收益（EPS）7.15欧元，超出市场一致预期7.55%[2][8] 机台销售构成 * 按技术类型：当季共售出光刻系统79台，其中EUV系统16台，其销售收入占比高达66%，环比提升18个百分点；ArFi系统售出17台，营收占比23%[3][10][11] * 按终端应用：存储芯片客户销售收入占比达到51%，环比大幅提升21个百分点，首次超过逻辑芯片的49%[3][12] * 按区域市场：韩国市场发货占比达45%，取代中国大陆（19%）成为最大单一发货市场，反映DRAM客户加速扩产[13][14] 分业务业绩 * 系统销售收入约63亿欧元，其中EUV系统销售超41亿欧元（含2台High NA系统），非EUV系统销售超21亿欧元[2] * 存量装机管理业务收入约25亿欧元，高于指引水平（约24亿欧元），主要得益于高毛利组件的贡献[2][10] 行业观察及公司进展 市场总体需求 * 半导体行业增长持续稳固，AI基础设施投资驱动先进存储和先进逻辑的强劲需求[4][21] * 存储客户反馈2026年产能已售罄，供应紧张预计持续至2026年以后；先进逻辑客户正同时为多个节点建设产能，并持续爬坡2nm工艺以满足AI产品需求[4][27] * 管理层明确表示，供应在可预见的未来将无法满足需求[4][22] 技术路线图与产能规划 * **EUV产能目标**：2026年预计产出至少60台Low NA EUV系统；2027年如需求支撑，产能可达至少80台Low NA EUV系统，较2025年实现倍增[1][4][39] * **EUV技术升级**： * NXE:3800E通过升级包，吞吐量从220片/小时提升至230片/小时[28] * NXE:3800F吞吐量规格上调至260片/小时，计划2027年开始出货[28] * 1,000瓦EUV光源成功演示，确保Low NA平台可延续至下一个十年初，届时吞吐量可达至少330片/小时[28] * **High NA EUV进展**：EXE:5200B平台累计处理超50万片晶圆，可用率达80%以上；客户反馈High NA可将EUV掩膜层数从3-4层减少至1层，关键层工艺步骤可减少10倍[28] * **非EUV业务**：浸没式DUV需求已反转，预计2026年出货台数接近2025年水平；非EUV业务（含干法ArF和应用业务）整体预期由此前的“持平”上调为“增长”[4][33] 先进封装与3D集成 * 公司未来将推出更多3D集成相关产品[25][26] * XT:260先进封装机台已进入市场并获得客户良好反馈[28][49] * DRAM和逻辑客户均将采用Wafer-to-wafer bonding技术[28] 公司未来指引 短期业绩指引 * **2026年第二季度**：预计收入为84-90亿欧元，毛利率为51-52%[3][29] * **2026年全年（上调后）**：预计收入为360-400亿欧元（此前为340-390亿欧元），同比增长10.21%至22.44%；毛利率维持51-53%不变；全年收入将更多偏向下半年[3][29] 长期展望与各业务预期 * 公司重申2030年营收目标440亿至600亿欧元，毛利率目标56%-60%[32] * **EUV业务**：预计强劲增长，2026年Low NA EUV产出目标至少60台[33] * **非EUV系统业务**：预期由“持平”上调为“增长”[33] * **存量装机管理业务**：预计强劲增长，是客户获取短期额外产能的最快方式[33] 问答环节关键信息 * **指引上调驱动**：浸没式DUV增量主要来自非中国客户，中国占比维持约20%不变；EUV和装机管理业务同样提供增量[34] * **毛利率波动**：Q1毛利率超预期主要因装机管理业务中高毛利的软件类升级集中确认，Q2不会延续；产能爬坡的新增人员成本也对Q2毛利率构成压力[35][38] * **产能与供应**：公司已为Low NA EUV 90台/年、DUV 600台/年的产能完成基础设施投资，供应链表现良好[39] * **产品组合与均价（ASP）**：2027年EUV产品组合将明显优化（几乎无3600D，以3800E为主，含少量3800F），预计ASP将明显提升[42][43] * **需求可见度**：客户对2026年及更长期的扩产计划非常开放，正在建设大规模晶圆厂[52]

跨境资本流动总体格局 - 2025年跨境资本净流出规模达8936亿美元，处于2005年以来历史最高水平[2][13][16] - 资本流动呈现“大进大出”特征：内资净流出15613亿美元（流出15699亿美元，回流86亿美元），外资净流入6677亿美元（流入6947亿美元，撤出270亿美元）[2][16] 证券投资双向流动 - 内资对外证券投资净流出5757亿美元，创过去5年新高[3][18] - 外资来华证券投资净流入4047亿美元，同样创过去5年新高[3][18] - 剔除“港股通”（净流出1822亿美元）和“南向通”（净流出145亿美元）渠道后，内资对外证券投资净流出为3790亿美元[1][4][21] 直接投资双向流动 - 内资对外直接投资净流出4387亿美元，较2024年的1845亿美元实现翻倍以上增长[5][25] - 外资来华直接投资净流入2368亿美元，较2024年的807亿美元显著回暖[5][25] 储备资产变动 - 官方储备资产增长导致资本流出2887亿美元，显著高于2024年的59亿美元[6][31] - 外汇储备增加1555亿美元（2024年为减少356亿美元）[6][31] - 货币黄金增加1281亿美元（2024年为增加431亿美元）[8][31] 跨境存贷款变动 - 我国对境外提供贷款增加导致资本流出1324亿美元（2024年为306亿美元）[9][36] - 我国金融机构在海外存款增加导致资本流出948亿美元（2024年为88亿美元）[9][36] - 境外机构在我国的存款大幅增加325亿美元，时隔3年恢复净流入[1][9][36] 2025年第四季度情况 - 2025年第四季度跨境资本单季净流出565亿美元[10][41] - 当季内资净流出1711亿美元（出海1851亿美元，回流140亿美元），外资净流入1146亿美元（流入1353亿美元，流出207亿美元）[10][42] - 截至2025年第四季度末，我国国际投资总资产为11.79万亿美元，总负债为7.71万亿美元，对外净资产为4.07万亿美元[41]

投资评级与核心观点 - 报告给予新和成“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为43.22元 [2] - 核心观点认为公司业绩再创新高，全球化布局已实质落地 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入222.51亿元，同比增长2.97% [2] - 2025年归母净利润为67.64亿元，同比增长15.26% [2] - 2025年扣非归母净利润为67.38亿元，同比增长15.59% [2] - 2025年第四季度营收56.09亿元，同比下滑3.75%，环比增长1.22% [2] - 2025年第四季度归母净利润14.43亿元，同比下滑23.18%，环比减少15.95% [2] - 2025年第四季度扣非归母净利润14.05亿元，同比下滑27.83%，环比减少15.08% [2] 分业务板块经营情况 - 营养品业务实现收入147.84亿元，同比下降1.79%，毛利润70.62亿元，毛利率47.77%，同比上升4.59个百分点 [9] - 医药化工产量113.55万吨，同比增长11.31%，销量105.74万吨，同比增长5.61% [9] - 香精香料业务实现收入38.66亿元，同比下降1.29%，毛利润20.54亿元，毛利率53.14%，同比上升1.30个百分点 [9] - 新材料业务实现收入21.15亿元，同比增长26.17%，毛利润6.24亿元，毛利率29.51%，同比上升7.58个百分点 [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为44.67%，同比上升2.89个百分点 [9] - 2025年公司净利率为30.57%，同比上升3.28个百分点 [9] - 销售费用率为0.84%，同比下降0.04个百分点 [9] - 管理费用率为2.95%，同比上升0.19个百分点 [9] - 财务费用率为-0.07%，同比下降0.89个百分点 [9] - 研发费用率为4.94%，同比上升0.15个百分点 [9] 重点项目进展与子公司表现 - 公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸项目顺利完成一次性试车并正式投产 [9] - 7万吨蛋氨酸一体化提升项目已全面投产 [9] - 新材料产业链项目扩产、615车间1500吨系列醛切换生产等项目加速实施 [9] - PPS四期项目按既定计划有序实施 [9] - 山东新和成氨基酸有限公司实现收入76.56亿元，同比增长18.09%，净利润29.72亿元，同比增长31.10%，净利率38.82%，同比提升3.85个百分点 [9] - 山东新和成药业有限公司实现净利润14.83亿元，同比增长8.88%，净利率38.26%，同比提升3.75个百分点 [9] 全球化布局与研发创新 - 公司在越南、土耳其的销售子公司正式投运，新加坡等海外仓建成启用 [9] - 日本研究所已完成选址与团队组建 [9] - 报告期内完成国内外专利申请100余项 [9] - 《高品质固体蛋氨酸制造成套技术开发及产业化》项目获2025年度中国石油和化学工业联合会科技进步奖一等奖 [9] 未来财务预测 - 预测2026年营收为241.10亿元，同比增长8.4%，2027年营收为255.37亿元，同比增长5.9%，2028年营收为261.13亿元，同比增长2.3% [4][9] - 预测2026年归母净利润为73.80亿元，同比增长9.1%，2027年为81.41亿元，同比增长10.3%，2028年为83.06亿元，同比增长2.0% [4][9] - 预测2026年至2028年每股收益分别为2.40元、2.65元、2.70元 [4] - 基于维生素、蛋氨酸价格大幅上行，报告上调了2026-2028年归母净利润预测 [9] - 估值方面，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价43.22元 [9] 主要财务指标与估值 - 截至2026年4月16日，公司总市值为1156.22亿元，流通市值为1142.47亿元 [6] - 公司资产负债率为27.73%，每股净资产为10.67元 [6] - 根据预测，2026年市盈率为16倍，市净率为3.1倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国儒意（00136.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定的目标价为1.92港元，当前股价为1.55港元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过游戏、内容、AI三轮驱动，盈利能力实现显著提升 [1][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入33.43亿元，同比下降8.93% [6][7] - 2025年实现归母净利润17.97亿元，同比扭亏为盈，实现显著增长 [6] - 2025年经调整净利润为19.63亿元，同比增长84% [6] - 2025年末现金及现金等价物和定期存款结余72.44亿元，同比大幅增加107.34% [6] - 销售及营销成本同比上升125.04%至3.64亿元，主要系雇员福利和版权成本增加 [6] - 行政开支为3.03亿元，与上年基本持平 [6] 分业务板块表现 内容制作业务 - 2025年内容制作业务实现营业收入6.62亿元，同比大幅增长420.77% [6] - 增长得益于参与出品的多部影片表现卓越，如2026年春节档冠军《飞驰人生3》累计票房超40亿元 [6] - 后续电影项目储备丰富，包括《寒战1994》、《流浪地球3》等重量级作品 [6] 线上流媒体业务 - 2025年线上流媒体及广告营销业务实现营业收入4.93亿元，同比下降67.49%，主要受内容排播节奏影响 [6] - 公司深化AI技术在流媒体全产业链布局，建立了可规模化量产AI漫剧与微短剧的工业化流程 [6] - 面对国内AI漫剧市场预计突破240亿元规模的机遇，公司将内容开发周期缩短60%以上，并大幅优化制作成本 [6] - 公司构建了“灵构AI”、“镜策AI”等四大系统组成的多模态AI中台，贯穿从创意到成片的全流程 [6] 游戏业务 - 2025年游戏服务业务实现营业收入21.49亿元，同比增长7.90% [6] - 游戏收入占总收入比重从54.3%提升至64.3%，高毛利业务拉动整体盈利 [6] - 核心SLG产品《红警OL》长期稳居国内iOS游戏畅销榜第一梯队，截至2025年8月累计流水突破60亿元 [6] - 公司与育碧合作的《魔法门英雄无敌：领主争霸》预计2026年内上线；与EA达成IP自研合作，产品预计2027年初全球上线 [6] - 全端产品《NBA瞬息》预计2026年开启测试 [6] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营收分别为39.75亿元、45.69亿元、50.30亿元，同比增长19%、15%、10% [6][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.19亿元、22.54亿元、24.65亿元，同比增长12%、12%、9% [6][7] - 采用相对估值法，按照2026年14倍市盈率估值，对应目标市值323亿港元，目标价1.92港元 [6]

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 经济在复苏，中游在受益 （一）经济在复苏：两个维度的参考。一是名义 GDP，1 季度，名义 GDP 同 比为 4.9%，不仅大幅好于前值 3.9%，也是 2023 年三季度以来增速最高值。 此前两轮经济复苏，2016-2017 年、2020-2021 年，名义 GDP 增速均有持续回 升。因而，1 季度名义 GDP 同比回升是复苏的重要信号。二是 PPI 涨价在扩 散。以 PPI 环比大于 0 的行业数量占比衡量涨价扩散情况。3 月，47.2%的行 业在涨价。过往两次 PPI 涨价扩散的时间段来看，会带动企业整体的 ROE 回 升。当前截止至 2 月，工业企业 ROE 出现小幅回升，预计 3 月将进一步回升。 （二）中游在受益：以综合反映供需两端变化的产能利用率（分母为存量）或 需求投资增速差（流量视角）来衡量。1）产能利用率方面，披露产能利用率 的细分行业中，中游有 5 个行业，其中 3 个产能利用率同比回升。平均而言， 五个行业回升 0.19%。上游（含采矿业）有 7 个行业，仅 2 个产能利用率同比 回升，平均而言，回落 1.73%。下游披露的数量较少。仅 ...