证 券 研 究 报 告 2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收 入后）为 2.1%，同比+0.4pct。 3）公司报告期内净利润率为 74.3%，同比-3.6pct。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入(百万) | 16,068 | 18,484 | 20,581 | 22,514 | | 同比增速(%) | 38% | 15% | 11% | 9% | | 归母净利润(百万) | 12,085 | 14,496 | 16,085 | 17,484 | | 同比增速(%) | 26% | 20% | 11% | 9% | | 每股盈利(元) | 0.77 | 0.92 | 1.02 | 1.11 | | 市盈率(倍) | 27.8 | 23.2 | 20.9 | 19.2 | | 市净率(倍) | 3.66 | 3.19 | 2.80 | 2.47 | | 资料来源：公司公告， | 华创证券预测 | 注：股价 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 境外中游又如何？ ——战略看多中游制造系列十 综合多个数据源，获得 240 个境外中游可分析的样本，截至 5 月 9 日合计市 值为 35 万亿美元，体量较大。选择 A 股市值超过 30 亿美元的中游与之对比， 市值为 5.49 万亿美元。将 A 股与境外这两部分的合计值，作为全球中游市值， 则中国内地占比为 13.5%。这一占比显著低于出口与生产维度的中国内地份 额，中国内地中游的市值或存在一定的低估。 上篇：境外中游的盈利增长 1、利润：增长强劲。1 季度，已披露季报数据的样本显示，当季净利润增速达 到 84.1%。利润率达到 18.6%，去年四季度为 12.2%。分行业来看，1 季度当 季，半导体、硬件设备、国防军工、电气设备、其他五个行业业绩增速较高， 分别达到 137.0%、121.8%、23.3%、23.5%、60.4%。汽车与零配件、机械利润 增速较低，分别为 5.5%、2.6%。家电业绩压力较大，为-50.9%。 2、ROE：快速上行。1 季度，样本显示，ROE 达到 21.8%，去年四季度的样 本企业 ROE 为 18.4%。当前 ROE 处于 ...

证 券 研 究 报 告 【债券月报】 自审自发试点扩容，第二批地区进度如何？ ——2026 年 4 月地方债月报 ❖ 一、一级市场：4 月地方债供给放缓，关注后续第二批试点地区赶进度 1、4 月地方债供给放缓，新增专项债发行不及预期。（1）4 月地方债净融资 3552 亿元，环比减少 3100 亿元；1-4 月累计净融资 27908 亿元，占全年进度 33.83%，仍处较快水平。（2）发行计划完成度回落至 85.1%，新增专项债是主 要拖累，主因一季度消耗存量项目储备较快，且 4 月为传统供给小月、财政支 出紧迫性不强。 2、地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄。（1）分券种， 4 月主要是再融资债券和置换债发行，新增专项债缩量；1-4 月累计看，项目 新增专项债同比多增 1040 亿元，置换债同比少增 4230 亿元；从季节性规律来 看，4-5 月通常会完成全年地方政府专项债券项目的筛选工作，5-6 月陆续完 成各地区额度的下达，5 月开始新增债券供给多迎来放量。（2）分期限，10y、 30y 发行占比下降，4 月平均发行期限 13.12 年，环比下降 2.25 年，普通再融 资债券期限偏短 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**18.1元** [2] - 核心观点：报告认为，**生物股份**传统主业优势延续，新管线前景可期，看好其新产品、新业务的高增长潜力，如南非1型口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗等 [2][8] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营收13.96亿元，同比+11.23%；归母净利润1.0亿元，同比-8.14%；扣非后归母净利润4974万元，同比+0.52%。2025年疫苗主业收入12.94亿元，同比+9.16% [2][8] - **2026年第一季度业绩**：营收3.46亿元，同比-1.45%；归母净利润8064万元，同比+5.44%；扣非后归母净利润6449万元，同比+9.27% [2] - **财务预测**： - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为18.20亿元、24.51亿元、28.36亿元，同比增速分别为30.4%、34.6%、15.7% [4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.63亿元、3.66亿元、4.33亿元，同比增速分别为163.0%、38.9%、18.4% [4][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.24元、0.33元、0.39元 [4][8] - 估值指标：基于2026年5月11日股价，对应2026-2028年市盈率分别为65倍、47倍、39倍 [4] 业务经营分析 - **传统疫苗主业优势延续**：以口蹄疫疫苗为压舱石，多产品协同增长。2025年口蹄疫疫苗销量同比+25.21%，圆支二联疫苗销量同比+52.18%，伪狂犬活疫苗销量同比+30.53%，牛二联疫苗同比+76.78% [8] - **新兴业务高速增长**： - 宠物板块：宠物疫苗收入同比+300%以上，其中狂犬疫苗销量同比+160.71%，猫三联疫苗市场份额快速扩大，跻身国产猫三联第一阵营 [8] - 出海业务：2025年营收取得翻倍增长，核心产品猪口蹄疫疫苗在越南市场销售大幅增长 [8] - **盈利能力分析**： - 2025年整体毛利率53.53%，同比-0.33个百分点；其中疫苗主业毛利率54.78%，同比+0.12个百分点 [8] - 2025年期间费用率43.40%，同比+2.03个百分点；2026年第一季度期间费用率同比-4.81个百分点，主要因研发费用率下降 [8] 研发进展与未来潜力 - **高强度研发投入**：过去5年累计研发投入10.53亿元，占营收比重达13.94%，聚焦“生物技术+人工智能+应用场景”融合创新 [8] - **关键在研产品进展**： - **非洲猪瘟亚单位疫苗**：已于2024年7月获得临床试验批件，并顺利完成首次攻毒试验，后续将提交新兽药注册申请，商业化前景可期 [8] - **南非1型口蹄疫疫苗**：公司于2026年4月成为获批该疫苗的生产企业之一。作为口蹄疫疫苗龙头企业，其工艺领先、产能充裕，后续口蹄疫O型、A型、南非1型三价疫苗有望成为破局关键 [8]

公司研究 证 券 研 究 报 告 盛德鑫泰（300881）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 管材主业产销双增，募投项目带来未来增量 目标价：65.52 元 事项： 公司发布《2025 年度年度报告》。2025 年公司实现营业总收入 31.49 亿元，同 比增长 18.27%；实现归母净利润 2.48 亿元，同比增长 9.85%，实现扣非后归 母净利润 1.69 亿元，同比下降 23.53%；同时，公司发布《2026 年一季度报 告》，公司 26Q1 实现营业总收入 7.60 亿元，同比增长 12.43%，实现归母净利 润 0.44 亿元，同比下降 11.17%，实现扣非后归母净利润 0.43 亿元，同比下降 12.27%。 评论： | | | | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 3,149 | 3,450 | 3,598 | 3,825 | | 同比增速(%) | 18.3% | 9.5% | 4.3% | 6.3% | | 归母净利润(百万) | 248 | ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**，目标价为**8.2元**，相较于报告发布日当前价**6.64元**有约**23.5%** 的上涨空间 [2] - 核心观点：公司的**融资优势**保障其持续聚焦核心城市，改善土地储备质量，为未来**利润率**和**ROE**的回升奠定基础 [8] 2025年财务表现与未来预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入**3081.4亿元**，同比下降**1.13%**；归母净利润**10.35亿元**，同比大幅下降**79.3%** [2] - **盈利下滑原因**：主要由于房价调整，全年计提资产减值约**64.8亿元**，且结算毛利率下降**1.04**个百分点至**12.67%** [8] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**2697.24亿元**、**2309.27亿元**、**2271.91亿元**，同比增速分别为 **-12.5%**、**-14.4%**、**-1.6%** [4] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**15.47亿元**、**24.37亿元**、**37.47亿元**，同比增速分别为**49.5%**、**57.5%**、**53.7%**；每股收益（EPS）预测分别为**0.13元**、**0.20元**、**0.31元** [4][8] 销售与投资情况 - **2025年销售**：实现签约金额约**2530亿元**，同比下滑**21.7%**；签约面积**1235万方**，销售权益比为**79%** [8] - **销售结构**：在核心城市的销售贡献连续三年保持**90%** 左右的高位水平，2025年达到**92%**；其中广州、上海分别销售约**500亿元**和**390亿元** [8] - **土地投资**：2025年新拓展项目总地价**791亿元**，计容建面约**457万方**，同比分别增长**16%** 和**39%**；土地投资强度（地价/销售金额）约**31%** [8] - **投资布局**：新拓展项目**一二线城市**总地价占比超过**90%**，**核心城市**拓展占比**99%**，其中北京、上海、广州三地占比约**48%** [8] 融资与财务状况 - **融资渠道与成本**：2025年成功发行国内首单现金类定向可转债**85亿元**，并完成**110亿元**中期票据和**45亿元**公司债发行；新增有息负债平均成本降低**33BP**至**2.59%**，期末综合融资成本为**2.72%**，其中公司债利率最低至**2.12%**，中期票据利率最低至**1.85%**，创历史新低 [8] - **债务安全**：截至2025年底，有息负债余额**3412亿元**，同比减少**77亿元**；资产负债率为**72.26%**，较期初下降**2.08**个百分点 [8] - **估值水平**：基于2026年5月11日收盘价，2025年市盈率（P/E）为**77倍**，预测2026-2028年市盈率分别为**51倍**、**33倍**、**21倍**；市净率（P/B）维持在**0.4倍** [4]

美股估值与盈利 - 标普500指数远期市盈率从3月底的19.7倍反弹至22倍，但估值未随指数大涨而显著拉高，因一季度盈利同比增长达27%，为过去20年最高水平[5] - Mag7指数（七大科技股）相对标普500的远期估值溢价已降至10年均值以下2倍标准差，而两者盈利预期比值升至3.6，远高于2022年底的1.5[8] - 科技股估值分化，截至5月11日谷歌远期市盈率为29.2倍，英伟达为23.6倍，Meta为17.4倍，亚马逊为27.5倍，微软为22.4倍，Mag7指数整体为28.3倍[11] 信用与风险指标 - 北美信用风险对冲成本下降，截至5月11日，一篮子高收益债CDS价格降至324.2个基点（9周低点），投资级债CDS价格降至52.9个基点（10周低点）[14] - 费城半导体指数（SOX）1年滚动回报率升至141%，但仍低于2021年9月的峰值167%，表明市场热度未达当时水平[17] 中国市场与资产 - 截至5月11日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，高于2006年以来长期均值，显示股票相对国债的超额回报明显，估值有抬升空间[19] - 截至5月11日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高出60个基点[23] - 截至5月11日，国内股票（沪深300总回报指数）与债券（巴克莱中国利率债指数）的总回报之比为30.4，高于过去16年均值，股票资产中长期吸引力增强[31] 全球市场与汇率 - 截至5月8日，铜金价格比升至2.9，而离岸人民币汇率升至6.8，两者信号出现明显背离[29] - 离岸美元融资压力缓解，截至5月11日，3个月美元兑日元互换基差为-15个基点，Libor-OIS利差为121.3个基点[26]

外部环境与展望 - 外部关注点从“贸易壁垒增多”转向“地缘政治风险上升”和“供给冲击与输入型通胀压力”[2][4] - 供给冲击可能有利于提升中国出口份额，因中国产业体系完备、能源结构多元[4] 货币政策工具与协同 - 央行删除了“降准降息”的表述，因银行间利率DR007已持续低于7天逆回购政策利率[2][5] - 强调“加强货币财政政策协同配合”，以减轻政府债券发行对流动性的冲击[2][5] - 协同方式包括保持流动性充裕、运用“再贷款+财政贴息”及风险分担机制[5] - 结构性货币政策工具（如再贷款）重要性上升，4月净投放达3667亿元[10][18] 利率传导与银行体系 - 新增“引导金融机构提高利率定价能力”的表述，旨在整改违规手工补息、提高存款利率传导效率[2][8] - 存款性价比降低，“存款搬家”趋势预计将持续[2][8] - 经济结构转型（新经济更适配直接融资）削弱银行顺周期性，对银行净息差修复造成长期扰动[3][8] - 房地产相关不良贷款率仍在上升，持续拖累银行资产质量[10][20]

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】4 月通胀数据点评 4 月是 PPI 的顶点？ 主要观点 ❖ 4 月通胀数据：PPI 超预期大幅回升 1、整体物价趋势继续改善。CPI 同比从 1%升至 1.2%，预期 1.2%；核心 CPI 同比从 1%升至 1.2%；PPI 同比从 0.5%升至 2.8%，预期 1.5%。估算的 4 月份 GDP 平减指数从 0.5%上行至 1.4%左右，今年一季度的实际值为-0.06%。 2、PPI 环比上涨 1.7%，主要受原油的输入性因素拉动以及中游制造供需持续 改善带来的价格趋势上涨影响。其中，原油化工行业的拉动约 1.5 个百分点。 3、PPI 大超预期，或因市场"忽略"了油价前期上涨带来的滞后影响。从行 业拆分来看，3 月份原油化工行业对 PPI 环比的拉动约 0.6 个百分点，远不及 基于历史经验估算的油价涨幅所对应的幅度（《通胀的六个判断》）。若合并 3- 4 月份来看，油价上涨约 61%，对 PPI 的拉动约 2.1 个百分点；而原油化工行 业对 PPI 环比的拉动合计也约 2.1 个百分点。这可能表明 3-4 月份油价上涨的 短期影响可能已基本体现在了 P ...

投资评级与核心观点 - 报告给予普莱柯“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为13.25元 [2] - 核心观点：公司猪用疫苗业务持续承压，但宠物业务和出海业务表现亮眼，成为新的增长点，同时费用控制成效显著，未来随着主业企稳和新业务发力，公司成长前景可期 [2][9] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入10.9亿元，同比增长4.54%；归母净利润1.85亿元，同比大幅增长99.33%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长53.41% [2] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入2.49亿元，同比下降10.54%；归母净利润4073.4万元，同比下降23.01%；扣非后归母净利润3541万元，同比下降27.58% [2] - **财务预测**：预测2026-2028年营业收入分别为11.03亿元、12.85亿元、13.96亿元，同比增速分别为1.2%、16.6%、8.6%；预测同期归母净利润分别为1.83亿元、2.17亿元、2.40亿元，同比增速分别为-1.0%、18.5%、10.7% [4][9] - **盈利能力与估值**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.63元、0.69元，对应市盈率（P/E）分别为22倍、19倍、17倍，市净率（P/B）维持在1.6倍 [4] 分业务运营情况 - **猪用疫苗业务承压**：2025年猪苗收入2.63亿元，同比下滑21.75%；2026年第一季度收入4694万元，同比下滑29.08% [9] - **禽用疫苗业务稳健**：2025年禽苗收入4.85亿元，同比增长13.0%，其中高致病性禽流感疫苗收入同比增长近20%；但2026年第一季度收入1.14亿元，同比下滑7.47% [9] - **化药业务稳健增长**：2025年化药收入2.54亿元，同比增长13.9%；2026年第一季度收入6113万元，同比增长3.24% [9] - **宠物业务高速增长**：2025年宠物板块总收入超6200万元，同比大幅增长34%，其中宠物疫苗、药品、保健品收入分别为1609万元、2129万元、2465万元，同比分别增长11.56%、62.0%、32.16% [9] - **出海业务积极布局**：2025年海外业务收入2497万元，同比增长15.2%，公司已在埃及、孟加拉国、俄罗斯等多地完成产品注册和出口 [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率受猪苗拖累**：2025年公司整体毛利率为59.87%，同比下降1.22个百分点，主要因猪苗毛利率下滑至78.78%（同比下降3.88个百分点）所致；2026年第一季度毛利率为54.89%，同比下降4.82个百分点 [9] - **费用控制成效突出**：2025年公司期间费用率为42.26%，同比下降7.39个百分点，其中销售费用率同比下降贡献最为显著，达4.86个百分点 [9] 投资建议与估值依据 - 基于行业景气度与公司新业务发展节奏，报告将公司2026-2027年归母净利润预测调整至1.83亿元、2.17亿元（前值分别为2.11亿元、2.43亿元），并引入2028年预测值2.40亿元 [9] - 参考公司历史估值，给予2026年25倍市盈率（P/E），从而得出13.25元的目标价 [9]