核心观点 报告战略看多中国中游制造板块，认为当前四大逻辑（三大重构交汇、盈利能力改善、出口份额提升、市值份额低估）均未发生变化，并围绕汽车出海、光模块卡位、AIDC柴发等方向提出具体投资建议 [2][25] 宏观：战略看多中游制造 - 全球能源、美国需求、中国供给三大重构交汇点均为中国中游制造，能源议题转向“保供给、降依赖、减排放”三重目标，美国需求从居民终端消费品转向政府与企业端资本品与中间品，中国经济循环从房地产切换至中游制造新动能 [25] - 新范式下，国内反内卷及中国出口模式转变有望提升中游盈利能力 [25] - 中游出口份额在高油价、全球秩序不确定背景下提升概率较高，参考美国二战、日本70年代及中国过去20年高油价年份经验 [26] - 中国中游市值份额仅13.5%，显著低于出口份额、增加值份额，存在低估 [26] - 当前中游需求增速维持在8%-9%区间，下游消费需求增速约3%，上游原材料增速持续为负，供需均衡度中游最优 [27] - 推荐以创业板作为中游制造的风向标 [27] 策略：中游制造的合肥模式 - 合肥模式核心是以国资平台为枢纽，贯穿“投资—培育—退出—再投资”全周期，用耐心资本与产业链思维在关键窗口期精准卡位、深度绑定，实现地方财政、国有资本与制造业企业三方共赢 [37] - 合肥自2008年引进京东方起步，相继构建新型显示、集成电路、新能源汽车三大千亿级产业集群，形成“芯屏汽合”城市产业名片 [37] - 7月27日长鑫科技上市总市值达3.3万亿，带动合肥上市公司总市值占比从地级市第18名上升至第4名，仅次于北京、深圳和上海 [37] - 长鑫科技上市后，合肥电子行业市值占比从16.4%大幅上升至76.3%，电新从23.9%下降至6.8%，机械从12.3%下降至3.5% [37] - 国资平台以全股权投资介入企业早期阶段，如蔚来汽车项目以70亿领头并附加上千项对赌条款，实现约33倍账面回报 [38] - 决策机制“政府主导、平台执行”，分级授权保障效率与风控平衡，长期坚持所有权与经营权分离 [38] 汽车：投资主线仍在电车出海 - 2026年5月乘用车批发销量225万辆，同比-4.2%，环比+5.8%；出口销量81万辆，同比+73%，环比+1.8%；零售销量148万辆，同比-19.7%，环比+9.4% [46] - 7月下旬行业折扣率9.4%，同比-0.5PP，环比持平；折扣金额21659元，同比-651元，环比-144元 [51] - 原材料价格：3Q26碳酸锂均价15.29万元/吨，同比+109%，环比-11%；铝均价2.31万元/吨，同比+12%，环比-5%；铜均价10.44万元/吨，同比+31%，环比+1% [59][61] - 汽车基本面和股价仍在磨底，内需受基数效应影响三四季度降幅将逐渐收窄，出口全年有望达1000万辆左右 [64] - 推荐整车：吉利汽车、零跑汽车、比亚迪；汽零：福赛科技、拓普集团、新坐标、新泉股份；AI/智驾：地平线、禾赛；AIDC液冷：敏实集团、银轮股份；重卡：重汽、潍柴 [64][65] 化工：重视国产先进封装材料和传统大化工 - 化工整体处于需求筑底、供给结构性优化、双碳政策强化、估值具备性价比的多重利好共振阶段 [22] - 国产先进封装材料受益下游OSAT大额资本开支与封装复杂度提升 [22] - 推荐标的：亚钾国际、荣盛石化 [8] 造船：新船价格稳中有升，看好景气复苏 - 截至26年7月底，克拉克森新造船价格指数为185.5点，环比+0.19% [2] - 7月全球新签订单量1006万DWT，同比-27.7%，中国份额占比76.5% [2] - 建议关注：中国船舶、松发股份、中船防务、苏美达 [22] 机械：关注AIDC、工程机械 - 8月推荐三一重工，工程机械龙头受益于国内外需求共振，海外矿山加速拓展打开成长空间 [22] - 机械行业7月涨跌幅-22%，成交热度近十年48%分位 [9][10] 电子：AI端侧创新持续迭代，行业有望迎来拐点 - 存储芯片合约价Q3涨幅预计显著收窄，终端成本压力边际改善，叠加下半年旺季备货拉动，消费电子出货量或迎来修复窗口 [23] - 苹果进入硬件创新大周期，首款折叠屏手机预计9月发布，AI眼镜2026年全球出货量有望突破两千万台 [23] - 推荐标的：歌尔股份、创维数字、珠海冠宇 [23] 通信：坚定看好国内光通信产业全球优势卡位 - 国内头部光模块扩产意愿相对激进，市场占有率持续提升，倘若禁令实行，短期全球供需缺口将难以弥补 [23] - 通信行业7月涨跌幅-32%，成交热度近十年52%分位 [9][10] - 建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、长飞光纤 [23] 电力设备与新能源：新型电力系统“十五五”规划落地 - 新型电力系统“十五五”规划于8月3日公开，两大电网上半年投资提速，电网主网、配网、微网与调节能力进入同步建设阶段 [24] - 推荐逻辑由AIDC单点催化转向电网全环节建设主线，AIDC电源与构网型储能作为增量方向 [24] - 核心推荐围绕跨区输电与区域互济对应的换流阀、变压器、高压开关及二次设备，以及配网自动化、智能电表和数字化调度 [24] - 推荐标的：阳光电源 [8]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出闪迪（SNDK）的投资评级 [1] 报告核心观点 - 数据中心需求持续强劲，公司预计FY27 NBM协议出货占比过半 [1] - 闪迪FY2026Q4业绩超预期，营收89.65亿美元（QoQ +51%，YoY +372%） [2] - 公司预计NAND市场在CY2026收入将超过3000亿美元，同比增长3倍，CY2027将达到5000亿美元 [4][21] 业绩总览 - 闪迪FY2026Q4营收89.65亿美元（QoQ +51%，YoY +372%），超出预期（77.5亿到82.5亿美元） [2][10] - 环比营收增长大约三分之一来自销量增加，三分之二来自价格上涨 [2][26] - FY2026公司营收达到202.48亿美元（YoY+175%），业务量增长符合预期，达到大约两位数的增长 [2][10] - Non-GAAP毛利率为84.6%（QoQ +6.2pct，YoY +58.2pct） [2][10] - 营业利润为71.04亿美元（QoQ +68%） [2][10] - 第四季度Non-GAAP营业利润率79.2%（QoQ +8.2pct） [2] - Non-GAAP每股收益为39.25美元（QoQ +67.66%） [2][10] - GAAP净利润69.03亿美元（QoQ +91%），Non-GAAP净利润61.62亿美元（QoQ +68%） [2][10] 终端市场划分情况 - 数据中心收入为29.77亿美元（QoQ+103%，YoY+1298%） [2][9] - 边缘业务收入为54.32亿美元（QoQ+48%，YoY+392%） [2][9] - 消费者业务收入为5.56亿美元（QoQ-32%，YoY-5%） [2][9] 业务进展及展望 数据中心 - 闪迪在一大批超大规模和人工智能基础设施客户中推广了以计算为重点的TLC企业级SSD [3][17] - 数据中心是闪迪增长最快的终端市场，也是长期增长的核心支柱 [3][17] - 闪迪预计数据中心在TAM份额将从2025年的约30%增长到2026年的约50%，并在2027年继续超越市场增长 [3][17] 边缘业务 - 边缘市场涵盖智能手机、PC、平板以及新兴物理人工智能应用场景，包括汽车、机器人和设备端智能AI代理 [3][18] - 近期由于需求向支持AI的设备和高端配置转移，PC和智能手机正在经历调整期，推动存储容量提升 [3][18] - 在PC市场，OEM厂商通过更盈利的产品组合实现收入增长和利润率提升 [3][18] - 闪迪预计这些市场将在2027年回到增长轨道 [3][19] - 从长远看，设备端人工智能和更丰富的内容将继续扩大高性能闪存在人机边缘的作用 [3][19] 消费者业务 - SanDisk在全球消费者中的影响力是行业内重要的差异化因素 [3][20] - 闪迪持续投资于品牌，提升市场推广能力，围绕消费者重视的产品、能力和体验进行创新 [3][20] - 消费者业务在数据中心、边缘和消费者领域打造了平衡的投资组合，增加了多样化、利润空间、渠道覆盖和组合灵活性 [20] 整体展望 - 闪迪预计NAND市场将在AI推理作为主要利好因素支持下继续加速增长 [4][21] - 估计NAND市场在CY2026的收入将超过3000亿美元，同比增长3倍 [4][21] - 预计CY2027的NAND市场收入将达到5000亿美元 [4][21] - 当前来自客户的需求增长速度超过闪迪的供应，预计比特供应将在2027年之后仍然保持紧张 [4][21] 公司新业务模式（NBM） - 自四月份财报电话会议宣布五项NBM协议以来，又签署了五项新协议，其中三项与新客户签订，两项是此前协议的扩展 [12] - 目前闪迪已与八家不同的数据中心和边缘计算客户签订了NBM协议 [12] - NBM协议期限各不相同，最长可达五年，加权平均期限超过四年 [12] - 闪迪预计到2027财年，NBM协议将占公司总比特数的50%以上，到2028财年将达到三分之二左右 [12] - NBM项目定价包含固定部分和浮动部分，浮动部分设有最低和最高限额 [13] - 按最低定价计算，所有NBM项目的总预期收入至少为939亿美元 [13] - 截至FY2026Q4，剩余履约义务（RPO）为598亿美元，若计入季度末后签署的两份NBM，则RPO将达到911亿美元 [13] - 每项NBM都包含总额达165亿美元的财务担保，通过现金存款和金融工具组合提供 [13] - NBM业务毛利率预计维持在80%左右 [25] 公司业绩指引（FY2027Q1） - 预计营收在103亿美元到108亿美元之间，环比增长主要得益于bit供应量增加和价格上涨 [4][22] - 预计Non-GAAP毛利率在83%到85%之间 [4][22] - 预计Non-GAAP运营支出在5.2亿美元到5.4亿美元之间 [4][22] - 假设完全稀释后股份为1.55亿股，预计Non-GAAP每股收益在44美元到46美元之间 [4][22] Q&A环节关键要点 - 闪迪正在推进第二轮回购授权，此前获得60亿美元回购授权并在第一季度完成45亿美元回购，目前已重新获得140亿美元回购授权 [24] - 闪迪预计收入增长将同时来自比特增长和温和的价格上涨 [26] - 推理场景下的内存架构正在发生大量创新，闪迪认为所有方向都为其带来机会 [27] - HBF项目大约在一年半前正式提出，目前已经从早期构想发展到更成熟阶段 [29] - 闪迪对签署NBM协议的客户保持开放态度，但客户需具备较高战略价值、认可公司产品、建立多年期合作关系 [30] - 闪迪资本配置优先级：投资业务发展、建立现金储备并偿还定期贷款、通过股票回购向股东回馈现金 [32] - 闪迪认为中80%至中85%左右的毛利率水平能够体现产品的合理回报 [33] - 闪迪将继续坚持比特产量中高个位数至十几个百分点增长的长期规划 [37] - 2027财年比特增长速度将略低于长期中高个位数至十几个百分点的目标 [37] - 消费市场变化速度与交易型市场不同，闪迪正在寻找价格水平、产品出货量和业务规模之间的最佳平衡点 [38] - 闪迪预计今年智能手机和PC出货量均将下降约中个位数至十几个百分点，但单机平均存储容量仍将提升 [42] - 闪迪预计明年智能手机和PC市场出货量将趋于稳定，同时单机平均存储容量仍将继续提升 [42] - 闪迪不认为NBM业务模式会对毛利率形成压制，NBM业务具备较好的毛利率水平 [44] - 闪迪希望并计划与行业同步增长，同时实现行业领先的盈利能力 [45] - KV Cache相关机会仍在持续成熟，闪迪对于未来AI发展所带来的NAND需求更加乐观 [47][48] - 闪迪主要通过制程节点升级实现增长，技术效率较高，仅通过节点转换也能实现高于行业平均水平的增长 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月地方债供给回落新增专项债发行放缓累计进度慢于去年同期但地方项目约束或在逐步缓解 [9] - 8 - 9月地方债供给或明显提速需关注项目新增专项债中新建项目占比的改善趋势 [9] - 7月地方债二级市场成交活跃度回落品种利差普遍压缩 [57] - 预计8月政府债净融资约1.5万亿元压力集中在中下旬需关注资金波动 [81] 分组1：地方债一级市场 7月地方债发行总览 - 7月地方债发行规模和净融资回落发行7383亿元环比减少4105亿元净融资4705亿元环比减少1512亿元 [1][10] - 1 - 7月累计净融资44179亿元占全年进度61.36%低于2025年同期71.82% [1] - 7月计划完成度为90.7%新增一般债、新增专项债和再融资债分别较计划少发533亿元、21亿元和200亿元 [11] 地方债发行结构 分券种 - 7月新增专项债3412亿元环比减少2304亿元置换债1066亿元继续放缓 [2][20] - 1 - 7月新增专项债累计发行约24080亿元占全年44000亿元额度的54.7%较2025年同期少发3696亿元 [21] 分期限 - 7月30y地方债发行占比上升至24.8%10y占比回落至20.8% [31] - 7月地方债规模加权平均发行期限为15.66年环比拉长0.27年 [31] 分地区 - 1 - 7月新增专项债除其他地区外其余三类地区累计进度均慢于去年同期7月化债重点地区新增专项债进度加快 [34] - 1 - 7月置换债各地区累计进度均偏低化债重点地区和其他地区进度差距明显 [37] 新增专项债投向 - 7月项目新增专项债资金投向回落基建类仍是主要投向占比58.7% [44] - 7月新建项目占比回升至50.1%但1 - 7月累计占比为36.9%仍低于2025年同期45.4% [44] 发行利差 - 7月地方债规模加权平均发行加点为8.66bp环比下行1.46bp全场倍数升至21.88倍边际倍数降至6.30倍 [47] - 分地区看除化债重点地区逆势上行1.86bp外其余地区发行加点均回落 [51] 分组2：地方债二级市场 现券成交 - 7月地方债成交19723亿元环比减少5517亿元日均换手率0.14%环比下行0.07pct [3][57] - 7月换手率前五大地区为浙江、黑龙江、江苏、贵州、山西 [58] 收益率与品种利差变动 - 7月地方债收益率整体下行7y及以上下行5 - 8bp30y下行8bp表现最强 [3][61] - 各期限地方债 - 国债利差均收窄1y、7y、10y和30y收窄幅度均在3bp以上 [3][61] - 若8 - 9月供给扰动带动利差回升可关注20 - 30y地方债的配置机会 [3][68] 投资者行为 - 7月保险净买入2177亿元环比减少122亿元基金净买入100亿元环比减少360亿元 [3][75] - 保险净买入集中在20 - 30y品种是超长端表现偏强的支撑但承接力度边际回落 [75] - 基金净买入规模降至接近零交易盘参与意愿下降 [75] 分组3：供给端 整体情况 - 预计8月政府债净融资约1.5万亿元压力集中在中下旬 [81] 地方债 - 预计8月地方债净融资在9200亿 - 1万亿元中性水平约9700亿元 [82] 国债 - 预计8月国债净融资约5400亿元 [82]

报告行业投资评级 - 交通运输行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 航空客运关注燃油附加费下调后暑期需求，航空货运看好“AI风起，空运潮生” [6] - 继续看好国产大飞机及“两机出海”产业链 [6] - 美国四大航Q2业绩公布，3家利润同比下降，受航油价格大幅上涨影响 [6] 一、航空运输：客运关注燃油附加费下调后暑期需求；货运看好“AI风起，空运潮生” （一）航空客运：6月春秋吉祥运力同比保持增长，关注暑期需求 - 6月ASK同比：春秋(15.9%) > 吉祥(0.8%) > 南航(-1.2%) > 东航(-3.9%) > 国航(-6.1%) > 海航(-7.0%) [9] - 6月RPK同比：春秋(15.5%) > 吉祥(1.2%) > 南航(-2.5%) > 国航(-2.9%) > 东航(-3.4%) > 海航(-7.7%) [9] - 1~6月累计ASK同比：春秋(15.4%) > 南航(4.1%) > 东航(1.74%) > 国航(1.70%) > 吉祥(0.6%) > 海航(-1.7%) [9] - 1~6月累计RPK同比：春秋(18.0%) > 国航(6.8%) > 东航(4.3%) > 南航(3.3%) > 吉祥(2.7%) > 海航(0.1%) [9] - 6月客座率：春秋(91.9%，同比-0.3%，环比-1.1%) > 吉祥(87.1%，同比+0.4%，环比-0.3%) > 东航(86.6%，同比+0.5%，环比-0.3%) > 南航(84.0%，同比-1.1%，环比-0.7%) > 国航(83.9%，同比+2.8%，环比-0.6%) > 海航(81.8%，同比-0.7%，环比-1.8%) [10] - 1~6月累计客座率：春秋(92.6%，同比+2.1%) > 吉祥(87.0%，同比+1.8%) > 东航(86.9%，同比+2.1%) > 南航(84.9%，同比-0.6%) > 国航(84.7%，同比+4.0%) > 海航(84.3%，同比+1.5%) [10] - 2026年6月6家上市航司合计净引入19架飞机，截至6月底机队数同比增加3.3% [10] - 航司披露2026H1预告，受油价成本大幅上涨影响，三大航同比增亏，Q2国内航油综采价格为10352元/吨，同比+90% [11] - 国航H1归母净利润亏损21到26亿元，上年亏损18.06亿元 [11] - 东航H1归母净利润亏损24到18亿元，上年同期亏损14.31亿元 [11] - 南航H1归母净利润亏损34.7到39.7亿元，上年亏损15.3亿元 [11] - 吉祥H1归母净利润1.40–2.10亿元，上年同期为5.05亿元 [11] - 华夏H1归母净利润区间为0.35到0.5亿元，同比下降80.1%-86.0% [11] - 6月以来航油价格有所回落，中石化航空煤油出厂价格从5月初的11475元/吨下降至8月初的7621元/吨，环比上月-4.9%，环比5月-33.6%，同比仍有34%增速 [14] - 8月5日起国内航线燃油附加费再次下调，800公里以上航线每位成人旅客收取70元，800公里（含）以下收取40元，较调整前分别降低30元和10元 [14] - Q2汇率升值1.6pct，年初以来累计升值3.1pct，利好航司汇兑收益 [19] - 7月29日-8月4日，国内日均民航旅客量同比+8.7%，国内含油票价同比-6.6%，裸票价同比-16.4% [20][21] - 8月4日民航国内旅客量229万，同比+12.2%，国内航班量15440班，同比+9.8%，国内客座率88.5%，同比+1.2% [20] - 近7日民航国内日均旅客量231万，同比+8.7%，国内日均航班量15530班，同比+6.7%，国内日均客座率88.7%，同比+1.1% [20] - 8月4日民航跨境旅客量26万，同比+4.2%，跨境航班量1503班，同比-3.2%，跨境客座率83.2%，同比+3.1% [20] - 近7日民航跨境日均旅客量28万，同比+4.5%，跨境航班量1542班，同比-1.8%，跨境客座率85.6%，同比+2.5% [20] - 8月4日民航国内全票价（含油）为889元，同比-6.8%，国内裸票价为742元，同比-16.2% [20] - 民航国内7日市场平均全票价为933元，同比-6.6%，国内裸票价为778元，同比-16.4% [21] - 核心标的重点看好春秋、华夏、三大航H/A [6] （二）航空货运：继续看好“AI风起，空运潮生” - 全球AI投资升温驱动航空货运需求扩容，半导体取代电商成为首要引擎 [33] - 据IATA样本数据，2025年约7成AI相关商品贸易由航空运输承担，AI相关货物占航空运输贸易总货值的53.5%，货重占比为7% [33] - 国内出海产业迭代升级，空运货种结构提质，2026年上半年我国出口机电产品9.36万亿元，增长20.1%，占出口总值的63.5%，较去年提升3.5pcts [34] - 高技术产品出口3.26万亿元，增长39% [34] - 航空货运供给增量有限，B777F接近停产，替代机型最快27年下半年启动交付，空客A350F预计26Q3完成首飞，27年完成首批交付，国内航司新订单交付周期拉长至2030年后 [35][36] - 继续重点推荐东航物流，业务构成多元，机队扩张承接大国智造出海红利 [37] - 东航物流经营韧性来源：均衡化全球航网布局降低单一北美区域贸易政策变动冲击，综合物流板块主动优化业务结构 [37] - 东航物流三大看点：机队增速快、地面业务资源禀赋强、定制化与产地直达物流高增长 [38] - 7月27日浦东机场出境航空货运价格指数5463点，周环比-0.2%，同比+23.3%，26年初至今+20.2% [39] - 香港机场出境航空货运价格指数4017点，周环比+0.2%，同比+16.5%，26年初至今+16.5% [39] 二、航空制造：继续看好国产大飞机及“两机出海”产业链 （一）国产民机动态 - 中国商飞公司参加2026年范堡罗国际航展，展出C909基本型和衍生型飞机模型以及C919、C929飞机模型 [43] - C909支线飞机已交付十余家客户，主要在中国和东南亚地区投入商业运营 [43] - C919单通道干线飞机已交付东航、国航、南航并投入商业运营 [43] - C929宽体飞机设计工作正在稳步推进 [43] - 中国商飞还推出C909医疗机、灭火机、货机、公务机、应急救援指挥机 [43] - C919高原型首架机7月29日在上海浦东国际机场完成首飞，空中飞行1小时59分钟，完成全部预定试飞科目 [44] - C919高原型在基本型基础上采取机身缩短、系统功能改进等针对性设计以满足高原运行要求 [44] （二）投资建议：继续看好国产大飞机产业链，尤其合金部件企业航发&燃机双驱动，迎出海战略机遇期 - 继续看好国产大飞机产业链投资机会 [45] - 商用航空发动机产业链价值量占比最高，核心供应商具备“卖铲人”的高壁垒成长属性 [45] - 商发产业链是“主制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，有强先发优势 [45] - 产品具备跨客户、跨平台适配能力，覆盖航空发动机与燃气轮机，需求同时受益于新机配套与维修替换 [45] - 核心配套商：关注航发动力、航发科技，推荐航发控制 [46] - 合金等基础件核心供应商受商发与燃机轮机双驱动，出海战略机遇期 [47] - 强推航宇科技 [48] - 推荐万泽股份 [49] - 推荐应流股份 [50] - 关注航亚科技 [51] - 原材料供应商：关注中航高科 [53] - 机体结构：推荐中航西飞 [54] - 航空服务：关注润贝航科 [54] - 机载装备及其他系统部件：重点推荐江航装备，关注北摩高科 [54] 三、海外视角 （一）航空客运：美国四大航Q2业绩公布，3家利润同比下降 - 受航油价格于26Q2大幅上涨影响，达美、美国航空、美联航净利润同比下降，仅西南航空Q2净利润增长 [55] - 达美航空Q2营业收入197.57亿美元，同比+18.7%，客运收入156.07亿美元，同比+12.5%，净利润16.04亿美元，同比-24.7% [55] - 美国航空Q2营业收入167.35亿美元，同比+16.3%，客运收入152.14亿美元，同比+15.9%，净利润0.71亿美元，同比-88.2% [55] - 联合航空Q2营业收入176.72亿美元，同比+16.0%，客运收入161.00亿美元，同比+16.4%，净利润8.05亿美元，同比-17.3% [55] - 西南航空Q2营业收入84.32亿美元，同比+16.4%，客运收入77.45亿美元，同比+16.9%，净利润2.33亿美元，同比+9.4% [56] （二）航空制造：波音、空客继续爬坡；商发企业发动机及售后高增 - 波音公司26年上半年交付314架商用飞机，产能稳步爬坡 [59] - 波音2026Q2营收246亿美元，同比增长8%，净亏损4.28亿美元，较去年同期净亏损6.12亿美元有所收窄 [59] - 波音2026H1营收468亿美元，同比增长11%，净亏损4.35亿美元，较去年同期净亏损6.43亿美元有所收窄 [59] - 波音商用飞机部门Q2营收118亿美元，同比增长8%，营业利润率为-2.7% [61] - 737项目在26Q2开始将生产速率过渡至每月47架，7月启动737北线低速初始生产 [61] - 737-7和737-10取证试飞均已全部完成，预计2026年获得认证，2027年完成首次交付 [61] - 777X项目获得FAA批准可在TIA 4B下开始取证试飞，预计2027年实现首次交付 [61] - 波音商用飞机部门Q2录得246架净订单，交付171架飞机，同比增长14%，上半年合计交付314架，同比增长12%，积压订单超过6200架，总价值达创纪录的5970亿美元 [61] - 空客集团26年上半年交付商用飞机351架，新增净订单量同比翻倍 [62] - 空客2026H1营收332亿欧元，同比增长12%，净利润22.43亿欧元，同比增长47% [62] - 空客2026Q2营收205亿欧元，同比增长28%，净利润16.57亿欧元，同比增长126% [64] - 空客商用飞机业务2026H1营收增长15%达239亿欧元 [66] - 2026H1商用飞机总订单量886架，同比增长79%，取消订单后净订单量821架，同比增长104% [66] - 上半年共交付商用飞机351架，同比增长15%，包括44架A220、271架A320系列、10架A330和26架A350 [66] - 截至2026年6月底积压订单为9222架 [66] - 空客A220项目以2028年月产13架为目标，A320系列预计2027年底达到每月70至75架速率，A330项目以2029年月产5架为目标，A350项目以2028年月产12架为目标 [66] - GE航空航天订单高增，发动机交付放量 [67] - GE航空航天2026Q2总订单额165亿美元，同比增长17%，总营收133亿美元，同比增长21%，利润28亿美元，同比增长17% [67] - GE航空航天2026H1总订单额395亿美元，同比增长49%，总收入257亿美元，同比增长23%，利润50亿美元，同比增长8% [67] - GE航空航天全面上调全年指引，预计2026年整体营收增长为高十位数，营业利润达105.5-107.5亿美元 [67] - CES部门2026Q2订单额129亿美元，同比增长18%，营收97亿美元，同比增长27%，利润27亿美元，同比增长20% [69] - 2026年上半年GE航空航天商用发动机交付量强劲增长，Q2交付659台，同比增长25%，其中LEAP交付510台，同比增长24.4% [69] - 上半年累计交付商用发动机1299台，同比增长36.6%，其中LEAP交付1030台，同比增长41.3% [69] - LEAP需求持续强劲，巴拿马航空选择（至多）120台LEAP-1B发动机 [70] - 公司完成LEAP-1B耐久性套件认证，预计使在翼时间提升约两倍 [70] - CES部门2026年全年预计营收增长约20%，营业利润预计在102.5亿至103.5亿美元之间 [70] - 赛峰LEAP连续四个季度交付量超500台，售后业务表现超预期 [71] - 赛峰2025年上半年调整后收入175.71亿欧元，增长19%，营业利润32.37亿欧元，增长29%，营业利润率18.4% [71] - 赛峰上调全年指引，预计收入增长中双位数，营业利润64-65亿欧元 [71] - 推进部门2026H1营业收入增长27.7%，民用发动机备件销售增长27.9%，民用发动机服务增长40.4% [74] - 推进业务上半年营业利润22.53亿欧元，同比增长28%，营业利润率24.5%，同比提升1.2个百分点 [74] - LEAP发动机Q2交付510台，同比增长24%，上半年交付量达1030台，较2025年上半年增长41% [74] - 公司预期2026年全年LEAP发动机交付量增长高十位数 [74] - 罗尔斯·罗伊斯营收利润强劲增长，售后市场与合同改善驱动利润率提升 [75] - 罗罗2026H1营收增长26%达113亿英镑，营业利润增长46%达25亿英镑，营业利润率22.5% [75] - 公司上调2026年指引，预计全年基础营业利润为47亿至49亿英镑 [75] - 民用航空部门2026H1基础营收62亿英镑，同比增长29%，基础OE营收同比增长35%达20亿英镑，服务收入增长26%达42亿英镑 [76] - 民用航空部门基础营业利润16亿英镑，同比增长31%，利润率25.3%，同比提升0.5个百分点 [76] - 26H1新增254台大型发动机订单，截至2026年6月底大型发动机订单积压为2266台 [77] - 2026年上半年OE总交付量279台发动机，同比增长18%，包括122台公务航空交付和157台大型发动机总交付 [77] - 车间维修量同比增长2%达712次，其中294次为大型发动机大修 [77] - 普惠营收利润稳中有升，Q2大型发动机交付同比增15% [78] - 普惠2026Q2营业收入88.89亿美元，同比增长16%，商用售后市场增长25%，军用业务增长23% [78] - 调整后营业利润7.40亿美元，同比增长22% [78] - 2026Q2交付260台大型商用发动机，同比增长15%，上半年累计交付495台，同比增长4% [79] - 普惠调整后收入增速从中个位数上调至高个位数，营业利润增加预期从2.25-3.25亿美元上调至2.75-3.5亿美元 [79]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6][9] - 目标价33.99元/股 [1][6][9] 报告核心观点 - 裕同科技包装主业行稳，通过新客户导入、核心客户份额提升及产品品类延伸实现稳健增长 [6][8][13] - 公司通过收购华研科技切入AI服务器液冷等高成长环节，第二成长曲线逐步清晰 [6][8][13] - 华研科技在AI服务器液冷领域具备战略卡位，有望打开长期成长空间 [6][7][8] 根据相关目录分别总结 一、裕同科技：主业行稳，包装龙头夯实经营底盘 1、公司定位 - 深耕精品包装领域二十余年，由消费电子包装龙头成长为覆盖多行业的一站式包装解决方案提供商 [13] - 业务覆盖消费电子、烟酒、化妆品、大健康、食品及环保包装等多个领域 [13] - 2025年实现营业收入172.4亿元 [13] - 先后布局智能硬件、消费电子零部件、碳纤维复合材料及精密金属结构件等领域 [13] 2、财务表现 - 营业收入从2016年的55.4亿元增长至2025年的172.4亿元，期间CAGR为13.4% [18] - 归母净利润CAGR约6.9% [18] - 毛利率/净利率基本稳定在25%/9%左右 [25] - 2021年受原材料涨价拖累毛利率降至21.5%、净利率降至6.8% [25] - 2025年盈利能力回升至毛利率25.5%、净利率9.2% [25] - 中国大陆营业收入从2020年的99.3亿元降至2025年的111.1亿元，占比从84.2%降至64.4% [28] - 国外营业收入从2020年的18.6亿元增至2025年的61.3亿元，占比从15.8%升至35.6% [28] - 国外毛利率从2020年的28.0%升至2025年的31.5% [28] - 2023-2024年现金分红率均维持在60%以上 [31] - 2025年现金分红率进一步提升至70.6% [31] - 2025年合计股东回报约12.8亿元，占当年归母净利润约80% [31] 3、核心竞争力 - 前五大客户收入占比由2016年的63.4%降至2025年的39.1% [32] - 第一大客户由34.3%降至17.4% [32] - 非消费电子包装收入占比由2019年的23.8%升至2022年的32.7% [32] - 已形成覆盖中国、东南亚、印度、北美及欧洲等主要市场的全球化产能体系 [36] - 持续推进生产自动化、管理数字化与制造智能化 [36] 4、重型包装 - 2025年全球重型瓦楞包装市场规模约257.9亿美元，预计2034年达到445.0亿美元，期间CAGR约6.2% [41] - 重型包装主要应用于大型设备、服务器、新能源汽车、动力电池及精密仪器等产品运输环节 [41] - 公司具备向重型包装领域拓展的能力基础 [43] - AI基础设施建设加速有望进一步打开重型包装应用空间 [48] 二、华研科技：新枝初展，精密制造打开第二成长曲线 （一）华研科技：以MIM工艺为底座，切入AI硬件高价值环节 - 裕同科技以现金4.49亿元收购东莞市华研新材料科技股份有限公司的51%股权 [52] - 华研科技2023年/2024年/2025年1-8月分别实现营业收入5.80/6.20/4.56亿元，净利润0.66/0.71/0.40亿元 [52] - 华研科技承诺2026–2028年扣非净利润分别不低于0.75/1.00/1.55亿元 [52] - MIM工艺在小型化、复杂结构及大批量生产场景下具备明显优势 [53] - 服务谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户 [54] （二）液冷业务：卡位AI服务器散热核心环节 1、产业趋势 - AI服务器由单机向整机柜级系统演进，系统功耗由传统服务器的数千瓦提升至数十千瓦乃至百千瓦级 [60] - 英伟达GPU功耗从H100到VR200快速攀升 [63] - 30kW以上机柜风冷经济性下降，需引入液冷 [65] - 冷板式液冷已成为AI服务器液冷的主流技术路径 [66] 2、价值重估 - 冷板式液冷系统包括冷板、快速接头（QD）、液冷分水器（Manifold）、管路、泵、阀、传感器及冷却液分配单元（CDU）等核心组件 [70] - QD、分水器及连接件等零部件需满足尺寸精度、耐压耐腐蚀及长期密封要求 [71] 3、能力迁移 - MIM可实现复杂几何结构的近净成形，具备较好的尺寸控制和批量生产效率 [76] - 公司有望逐步向Manifold、冷板及其他液冷功能件拓展 [77] （三）制造平台：从精密制造能力出发，打开AI硬件成长空间 1、能力底座 - 公司已在上游布局金刚石等高导热材料 [79] - 已形成覆盖产品开发、工艺验证、量产导入及质量管理的完整体系 [80] 2、客户协同 - 精密制造供应商进入全球科技客户供应链通常需要经历长期验证 [82] - 华研凭借消费电子领域客户积累以及裕同赋能，有望逐步构建AI硬件精密制造平台 [82] 三、盈利预测与估值 核心假设 - 预计2026-2028年营业收入分别为189.6/209.0/226.4亿元，同比增速分别为10.0%/10.2%/8.3% [84] - 纸制精品包装2026-2028年收入增速分别为+6%/+8%/+6%，对应收入131.1/141.6/150.1亿元 [85] - 包装配套产品2026-2028年收入增速分别为5%/5%/5%，对应收入26.2/27.5/28.9亿元 [85] - 环保纸塑产品2026-2028年收入增速分别为10%/12%/15%，对应收入14.2/15.9/18.3亿元 [85] - 其他产品2026-2028年收入增速分别为100%/40%/25%，对应收入14.5/20.2/25.3亿元 [85] 盈利能力 - 预计2026-2028年毛利率分别为25.5%/25.7%/26.0% [89] - 预计2026-2028年销售费用率为2.9%/2.8%/2.7% [89] - 预计2026-2028年管理费用率为6.8%/6.7%/6.6% [89] 投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.5/20.1/22.8亿元 [6][9][87] - 当前市值对应PE为21/19/16X [6][9][87] - 给予公司2026年25X PE，对应目标价33.99元/股 [6][9][87]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出Astera Labs（ALAB）的投资评级 [1] 报告核心观点 - Astera Labs FY2026Q2业绩超预期，营收同比翻倍，Non-GAAP EPS达0.80美元，新产品Scorpio X-Series量产爬坡与PCIe 6.0放量驱动增长，公司预计Q3营收指引大幅上调至5.4-5.6亿美元，反映AI互联需求持续旺盛 [2][3][4] 业绩情况 - FY2026Q2实现营收3.92亿美元，同比增长104%，环比增长27%，创历史新高 [2][7] - Non-GAAP营业利润率39.1%，环比提升290个基点 [2][7] - Non-GAAP净利润1.458亿美元，Non-GAAP每股收益0.80美元 [2][7] - Q2 Non-GAAP营业费用为1.36亿美元，主要用于高速互联技术研发、Scorpio产品开发及AI基础设施连接平台建设 [7] - 截至2026年6月30日，公司现金及有价证券合计约12.5亿美元 [7] 营收划分 - Scorpio X-Series高Radix Smart Fabric Switch（320 Lane版本）已进入量产，公司预计Q3成为公司最大产品系列，较此前预期提前一个季度 [3][8] - 当前出货的高Radix Scorpio X方案单XPU价值量已超过1,000美元，未来平台价值量仍有进一步提升空间，已有超过10个客户参与 [3][8] - Aries创季度营收新高，受益于PCIe 6.0重定时器强劲采用 [3][9] - Taurus新增3.2T产品，已开始800G AEC预量产发货，公司预计Taurus TAM将翻倍至超40亿美元（2030年） [3][10] - Leo CXL获得美国超大规模客户新设计中标，公司预计2027年批量出货 [3][11] - Q2 PCIe 6.0产品营收占比超过50%，显著高于Q1的约1/3 [3][8] 业务板块情况 Scorpio AI互联交换机业务 - Scorpio X-Series已进入量产阶段，公司预计Q3成为公司最大产品系列 [8] - Scorpio P-Series持续拓展多个客户，处于预生产阶段，公司预计2027年放量 [8] - 主要超大规模客户内部亦有多个不同平台的设计导入 [8][25] - Scorpio X和P都表现出卓越的吸引力，X更偏向scale-up和各种不同配置，P则面向多种机会 [13] - 芯片可以支持液冷和风冷散热满足不同客户的设计 [25] - Neo Cloud和企业客户对基于Scorpio的推理解决方案兴趣增加 [25] Aries信号调理业务 - Aries产品线Q2创季度营收新高，受益于PCIe 6.0重定时器在scale-up和scale-out场景的强劲采用 [9][14] - Gen 5产品因推理应用新需求持续增长 [9][14] - Gen 6产品伴随更高数据速率（64Gbps）进入新平台 [9][14] - 线缆应用等新用例亦在贡献增长 [9][14] - 公司预计Aries增长趋势将随Gen 6新平台持续开发而延续，后续还将过渡到Gen 7 [9][14] Taurus信号调理业务 - Taurus Q2收入强劲增长 [10] - 公司扩展Taurus产品组合至3.2T Smart Retimer和Smart Redriver，支持200G/lane下一代Ethernet和UALink连接 [10] - 采用OCP标准Footprint并支持Smart Swap功能 [10] - 公司预计Taurus产品组合TAM将翻倍至超40亿美元（2030年） [10] Leo CXL内存控制器业务 - Q2公司获得美国超大规模客户新设计中标 [11] - 公司预计2027年向两家美国超大规模客户批量出货标准及定制Leo CXL内存控制器，覆盖通用计算和AI推理应用 [11] - CXL正获得新的市场动力，三大主要用例包括：内存市场动态驱动的替代方案、GPU/加速器附加、通用计算或HPC应用 [17] - 公司已获得多个设计中标，大部分处于认证或早期阶段，预计2027年进入大批量生产 [17] 战略重点 - Scorpio X-Series已进入量产，公司预计Q3成为最大产品系列，标志着公司向完整AI互联基础设施提供商演进 [4] - COSMOS软件平台从遥测诊断演进至编排层，支持in-network compute和HyperCast功能，XPU可直接与COSMOS通信以优化工作负载，大规模训练任务中的collective operations性能提升近2倍 [4][16][23] - 光学互联战略分三阶段推进：第一阶段高密度光纤连接方案，实现长达50米光纤连接，公司预计2027年进入量产；第二阶段近封装光学（NPO）芯片组，实现多机架scale-up集群，同样目标2027年量产；第三阶段完全集成的Scorpio X系列互联交换机配备CPO光学引擎模块，面向2028年及以后 [4][19] - 公司预计UALink解决方案伴随2027年XPU平台推出，覆盖交换机+信号调理全组合 [4][15] - 公司将提供完整的UALink解决方案组合，以交换平台为核心，同时提供铜缆和光学信号调理解决方案 [15] - Taurus家族已支持200G/lane速率的UALink [15] - 从PCI Express世代过渡到UALink时，每XPU价值量将增加 [15] - 铜缆和光学将长期共存，目前大多数scale-up连接使用铜缆，本世代和下一代机架内的scale-up将继续使用铜缆 [18][19] - 从铜缆向NPO方案过渡时，每XPU价值量将增加，光学市场解锁数十亿美元TAM [19] - 当前出货的高Radix Scorpio X方案已实现单XPU超1,000美元的价值量，公司目标达到数千美元 [20] - 中国市场中开放协议（PCIe、以太网、NVLink）较受欢迎，公司正通过PCI解决方案和Taurus以太网解决方案与客户接洽，中国收入将继续增长，但预计占公司总收入比例将保持在个位数 [22] 业绩指引 - 公司预计FY2026Q3营收5.4-5.6亿美元，中值环比增长约40% [4][12] - Non-GAAP毛利率约72% [4][12][21] - Non-GAAP营业利润率约43%（环比提升约400个基点） [4][12] - Non-GAAP摊薄每股收益1.16-1.21美元，基于约1.85亿股摊薄股份 [4][12] - 指引大幅上调主要反映Scorpio X-Series量产爬坡超预期及AI基础设施互联需求的持续旺盛 [4][12] - 随着产品组合持续多元化，预计长期毛利率将稳定在70%左右 [21]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 2026年上半年出现二手房价格跌幅收窄与消费疲软并存的宏观组合，这并非表明房价不影响消费，而是验证了2018年后房价与消费共同受总需求、收入和信用条件影响，过去“房价止跌→消费回升”的链条已失效 [6][10] - 当前止跌的是“二手房价格”，而能移动经济的核心“新房—土地—地方财政—信用扩张”体系已脱钩，二手房价格跌幅收窄未重新启动地产对GDP和居民收入的传统传导 [12] - 2026年消费和房价真正值得关注的变量是收入和总需求，需观察是否存在驱动总需求曲线外生右移的变量，若未出现趋势性好转，对后续房地产市场持相对谨慎态度 [22] 报告核心内容总结 一、2026年上半年房价与消费的背离现象 - 房价端：2025年12月一、二、三线城市二手住宅价格环比分别-0.9%、-0.7%、-0.7%，至2026年6月分别收敛至+0.3%、-0.3%、-0.4% [6] - 房价同比维度：一线由-7.0%收窄至-4.9%，二线由-6.0%收窄至-5.4%，三线基本持平于-6.0%左右 [6] - 价格改善主要集中在一线和部分强二线，并非全国房地产景气同步反转 [6] - 消费端：社会消费品零售总额增速由2025上半年的+5.0%降至2026上半年的+1.3% [6] - 社零月度同比增速：1-2月2.8%逐月回落至3月1.7%、4月0.2%、5月-0.6%，6月仅小幅修复至1.0% [6] 二、房价与消费关系的机制分析 - 2018年以后房价已很难通过地产早周期机制移动总需求曲线，房价和消费是共同受总需求、收入和信用条件影响的结果变量 [10] - 过去推动消费的是“地产需求→土地财政和土地金融→地方政府支出→产出和收入→消费”的一般均衡链条，该链条弱化后，“房价止跌→消费回升”失去理论基础 [10] - 当前止跌的是“二手房价格”，而“新房—土地—地方财政—信用扩张”体系已明显脱钩 [12] - 2026年上半年房地产开发投资同比下降18.0%，新建商品房销售面积下降11.6%、销售额下降13.6%，房企到位资金下降20.2% [12] - 同期地方国有土地使用权出让收入进一步下降31.5% [12] - 在控制收入后，中国房价上涨更可能体现为首付储蓄、改善成本上升和住房负担增加形成的消费挤出效应，而非强烈的财富效应 [19] - 房价下跌一方面损伤部分家庭账面财富，另一方面降低潜在购房者和改善型家庭的住房成本，2026年房价跌幅收窄意味着前者负面冲击变小但后者正面释放同样减弱，净边际影响可能不大 [19] 三、未来关键变量与市场展望 - 消费、房价是总需求曲线左移的结果变量，需观察是否存在驱动总需求曲线外生右移的变量，如消费倾向好转、财政政策实质性扩张、投资函数修复等 [22] - 若上述外生变量尚未出现趋势性好转，对后续房地产市场持相对谨慎态度 [22] - 随着房价下跌购房门槛降低，一部分需求入市符合理论推演，但后续需关注这部分阶段性需求释放的持续性 [22] 四、投资策略与建议关注标的 - 当前房地产市场三个问题：新房需求中枢下滑、库存尚未解决、土地财政对经济的拖累，预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要 [23] - 开发类房企方向：高拿地精准度才能保障资产端收益率，区域深耕型房企更适应房地产市场缩圈趋势，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [23] - 稳定红利资产方向一：头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐太古地产，建议关注希慎兴业 [23] - 稳定红利资产方向二：中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效中央交易系统，保持高市占率，建议关注贝壳-W，重视其降本增效后稳态现金流 [23]