行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 继续强调电商快递行业“反内卷”下的投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期 [3] - 通达系单票收入环比继续提升，看好“收入-业绩弹性”兑现 [2] - 持续看好顺丰控股的投资机会，因其激活经营策略后业务量提速推升收入增速，且经过股价调整后具备投资性价比 [3] 行业数据总结 - 2025年10月行业完成业务量176.0亿件，同比增长7.9% [6] - 2025年1-10月行业累计完成业务量1626.8亿件，同比增长16.1% [6] - 2025年10月行业收入1316.7亿元，同比增长4.7% [6] - 2025年1-10月行业累计收入12174.1亿元，同比增长8.5% [6] - 2025年10月行业单票收入7.48元，同比下降3.0% [6] - 2025年1-10月行业累计单票收入7.48元，同比下降6.6% [6] 上市公司业务量表现 - 2025年10月业务量同比增速：顺丰（26.3%）>圆通（12.8%）>行业（7.9%）>申通（4.0%）>韵达（-5.1%） [6] - 2025年1-10月业务量累计同比增速：顺丰（28.1%）>圆通（18.6%）>行业（16.1%）>申通（15.5%）>韵达（10.9%） [6] - 2025年10月收入同比增速：顺丰（13.7%）>申通（11.8%）>圆通（9.0%）>行业（4.7%）>韵达（-0.9%） [6] - 2025年1-10月收入累计同比增速：申通（14.4%）>圆通（13.0%）>顺丰（11.9%）>行业（8.5%）>韵达（5.7%） [6] 上市公司单票收入表现 - 申通：2025年10月单票收入2.18元，同比提升7.4%（+0.15元），环比提升2.8%（+0.06元），较2025年7月提升10.7%（+0.21元） [6] - 韵达：2025年10月单票收入2.11元，同比提升4.5%（+0.09元），环比提升4.5%（+0.09元），较2025年7月提升10.5%（+0.20元） [6] - 圆通：2025年10月单票收入2.23元，同比下降3.4%（-0.08元），环比提升0.9%（+0.02元），较2025年7月提升7.2%（+0.15元） [6] - 顺丰：2025年10月单票收入13.18元，同比下降10.0%（-1.46元），环比下降5.0%（-0.69元），较2025年7月下降2.7%（-0.37元） [6] - 通达系三家公司2025年10月单票收入较2025年7月均实现提升，幅度在0.15元至0.21元之间，验证了行业提价逻辑 [6] - 中通快递2025年第三季度调整后净利润25.06亿元，同比增长5.0%，单票调整后净利润0.26元，环比第二季度增长0.05元，单票收入环比提升0.03元 [6] 具体公司投资观点 - 圆通速递：核心指标追近龙头，A股电商快递中质地最优，看好反内卷下业绩强弹性 [3] - 申通快递：持续看好“反内卷”下作为拐点型企业业绩弹性大，同时关注公司以拟整合丹鸟业务为契机，股东方未来赋能值得期待 [3] - 极兔速递：2025年第三季度东南亚件量同比增长79%，东南亚高景气投资与“反内卷”有助于国内市场盈利稳定 [3] - 中通快递：估值低位，一旦价格弹性启动，性价比高 [3] - 顺丰控股：激活经营策略，业务量提速推升收入增速，年初至今公司件量增速第一；自由现金流可持续优化，具备投资性价比 [3]

产业研究 证 券 研 究 报 告 理财产品跟踪报告 2025 年第 13 期（11 月 01 日-11 月 14 日） 基金市场新发降温，分红险重回主导 银行理财产品： 根据普益标准数据，本期（11 月 1 日至 11 月 14 日）理财市场新发理财产品 1167 只，较上一期（10 月 18 日-10 月 31 日）的 1130 只基本持平。产品结构 延续"固收为主、理财公司主导、中短期限集中、低门槛普及"的特征，结构 分化依然较强：按投资性质划分，固定收益类产品仍占绝对主导地位，占比高 达 97.17%（前值 97.88%）；按机构类型划分，理财公司仍为主流，本期发行产 品 850 只，占比 72.84%；按投资起点划分，依然是 1 元及以下占比最高，新 发产品总数达 755 只（占比 64.7%），其次是 1 千元-1 万元（含）263 只（占 比 22.54%）。反映出理财行业向低门槛、普惠化转型的深化。 基金产品： 根据 wind 数据，2025 年 11 月 1 日至 11 月 14 日，全市场新成立基金共计 65 只，合计募集规模达 406.73 亿元，平均单只基金募集规模为 6.26 亿元。这 ...

投资评级与目标价 - 报告对凯莱英的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价格为120元 [2] 核心业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82%，归母净利润8.00亿元，同比增长12.66% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.42亿元，同比微降0.09%，归母净利润1.83亿元，同比下降13.46% [2] - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.77亿元、14.48亿元、17.58亿元，同比增速分别为24.1%、23.0%、21.4% [7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.26元、4.02元、4.88元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为28倍、23倍、19倍 [7] 小分子CDMO业务分析 - 小分子CDMO业务是公司发展的核心根基，2025年前三季度收入基本持平，毛利率为47.0% [7] - 第三季度单季收入受美国部分大制药公司管线调整影响有所波动，但预计未来将回归良性增长轨道 [7] - 天津厂区产能紧张，已启动新的API产能扩充，东北厂区产能利用率处于正常水平 [7] 新兴业务表现与展望 - 2025年前三季度新兴业务收入同比增长71.9%，毛利率提升10.6个百分点至30.6%，预计未来毛利率将持续提升 [7] - **化学大分子CDMO**：多肽、寡核苷酸等新分子类型药物研发需求旺盛，前三季度收入同比增长超过150% [7] - **生物大分子CDMO**：一体化服务优势显现，自2024年起进入快速增长期，ADC业务海外开拓成效显著，新签订单中40%来自海外客户 [7] - **制剂CDMO**：以小分子制剂为基本盘，复杂制剂项目成为新驱动力，2025年有新产能陆续投产 [7] - **临床CRO**：随着创新药投融资回暖及公司中后期项目承接、海外注册能力成熟，业务有望恢复稳健增长 [7] 估值与投资建议 - 基于新兴业务的快速发展，报告上调公司盈利预测 [7] - 估值方面，给予公司2026年30倍市盈率，据此得出目标价120元 [7] - 投资建议维持“推荐”，认为公司成长空间明确，综合竞争优势显著 [7]

投资评级 - 报告对携程集团-S的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为635港元，相较于当前价564.50港元，存在约12.3%的上涨空间 [2][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩表现强劲，国际业务维持高速增长，住宿预订业务营收超出预期 [2] - 公司作为国内OTA龙头企业，国内业务基本盘稳步增长，海外业务扩张进展良好 [8] - 报告基于公司处置股权获得非经常性损益及海外业务扩张费用开支提升，上调了2025年但略微下调了2026-2027年的归母净利润预测 [8] - 估值方面，参考可比公司，给予公司2026年20倍市盈率，对应目标市值4524亿港元 [8] 2025年三季度业绩表现 - 营业收入达到183.7亿元，同比增长15.5% [2] - 营业利润为55.7亿元，同比增长11.3% [2] - 净利润为198.9亿元，同比大幅增长194.0%，主要原因是三季度处置部分投资带来了利润增量 [2] - 毛利率为81.7%，同比小幅下降0.7个百分点 [2] 分业务营收表现 - 住宿预订业务营收80.5亿元，同比增长18.3%，增速超预期 [8] - 交通票务收入63.1亿元，同比增长11.6% [8] - 旅游度假业务营收16.1亿元，同比增长3.1% [8] - 商旅管理业务营收7.6亿元，同比增长15.2% [8] - 其他业务营收16.5亿元，同比增长33.9% [8] 国际业务与市场趋势 - 2025年三季度，国际OTA平台总预订额同比增长约60% [8] - 入境旅游预订同比增长超过100% [8] - 出境酒店和机票预订达到2019年同期的140% [8] - 亚太地区贡献主要增长，三季度整体增长超过50% [8] - 银发族出游需求显著增长，老友会俱乐部会员数量及GMV同比增长超过70% [8] 费用与运营效率 - 2025年三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.8%、6.2%、22.3% [8] - 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要原因是公司加大了海外市场营销费用的投放 [8] - 管理费用率和研发费用率同比分别下降0.4和0.7个百分点 [8] - 三项费用率合计为51.3%，同比微增0.5个百分点 [8] - AI应用在降本增效方面发挥作用 [8] 非经常性损益与税务影响 - 公司因处置MakeMyTrip股权，使得2025年三季度其他收入达到170.3亿元，去年同期为17.8亿元 [8] - 该笔应税收入导致2025年三季度企业所得税费用大幅增长至33亿元，去年同期为7.2亿元 [8] - 报告指出，该交易产生的利润及相应所得税不具备持续性 [8] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为616.78亿元、701.64亿元、795.39亿元，同比增速分别为15.7%、13.8%、13.4% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为316.50亿元、206.15亿元、235.89亿元，同比增速分别为85.4%、-34.9%、14.4% [4] - 预计2025-2027年每股盈利分别为44.36元、28.89元、33.06元 [4] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为12倍、18倍、16倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为71,354.34万股，其中已上市流通股为65,360.34万股 [5] - 总市值约为4,027.95亿港元，流通市值约为3,689.59亿港元 [5] - 资产负债率为37.18%，每股净资产为235.58元 [5] - 近12个月内最高股价为607.00港元，最低股价为410.00港元 [5]

投资评级与目标价 - 对易瑞生物的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为15元，相较于当前价10.63元存在约41%的上涨空间 [2][4] 核心观点 - 公司业绩趋势整体向好，IVD业务剥离带来的影响已基本出清，收入增速回正，利润实现高速增长 [2][8] - 业务出海动能显现，与科汉森签署的长期合作协议是里程碑事件，未来有望成为业绩核心驱动力 [8] - 国内业务通过To B和To G双向拓展稳步推进，与多家知名企业达成合作 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入1.86亿元，同比增长17.45%；归母净利润0.18亿元，同比大幅增长362.49% [2] - 2025年第三季度单季营业收入0.76亿元，同比增长40.34%；归母净利润0.16亿元，同比增长187.43% [2] - 扣非净利润在25Q3为0.06亿元，相比24年同期的-0.05亿元实现扭亏为盈 [2] 财务预测与估值 - 预测营业总收入从2024年的2.24亿元增长至2027年的4.04亿元，年均复合增长率显著 [4][9] - 预测归母净利润从2024年的0.17亿元增长至2027年的0.70亿元，2026年预计同比增速达100.3% [4][9] - 预测每股盈利从2024年的0.04元增长至2027年的0.17元 [4][9] - 基于DCF模型测算，给予公司整体估值59亿元 [8] 业务出海进展 - 2025年4月与全球生物技术巨头科汉森签署为期五年、总目标金额7306万欧元（约合人民币6亿元）的乳制品检测产品合作协议 [8] - 合作形式为双品牌，有助于提升公司品牌力并推进与其他国际企业的合作 [8] - 2025年9月公司宣布新签四项重磅国际合作，预计后续新签大订单将持续落地 [8] 国内业务拓展 - To B业务：在冷链零售领域与盒马鲜生、胖东来、永辉超市等深度合作；在食品加工领域稳定供应康师傅等头部企业；在茶饮领域拓展农夫山泉等客户并接洽茶百道、瑞幸等 [8] - To G业务：成功中标黑龙江、广东、山东等政府重点项目，并推进广西、云南、海南等地采购项目 [8]

投资评级 - 报告对合合信息的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为239元，相较于2025年11月19日的当前价207.50元，存在约15%的上涨空间 [4] 核心观点 - 公司业绩增长提速，AI赋能与全球化构成双轮驱动 [2] - 技术与产品力构建公司护城河，AI能力持续提升 [8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度业绩：实现营业收入13.03亿元，同比增长24.22%；归母净利润3.51亿元，同比增长14.55% [2] - 2025年第三季度单季业绩：营收4.60亿元，同比增长27.49%；归母净利润1.16亿元，同比增长34.93% [2] - 未来业绩预测：预计2025-2027年归母净利润分别为5.02亿元、6.09亿元、7.33亿元，对应增速为25.2%、21.5%、20.2% [4][8] - 盈利能力：2025年第三季度销售毛利率维持在86.62%的高位，销售净利率达25.13% [8] - 估值指标：基于2025年11月18日收盘价，对应2025-2027年市盈率分别为58倍、48倍、40倍 [4] 业务分项表现 - **C端业务**：智能文字识别产品C端第三季度收入达3.85亿元，同比增长32.40% [8] - **用户数据**：截至三季度末，主要C端产品月活用户达1.89亿，同比增长12.50%；累计付费用户数达926.98万，同比增长35.18% [8] - **B端业务**：智能文字识别B端业务第三季度单季收入达2060.06万元，同比增长19.64%；商业大数据B端业务收入达3856.28万元，同比增长10.52% [8] - **海外拓展**：海外版产品开发更多AI功能，加快商业化转换进度；若H股成功上市有望进一步强化全球品牌背书 [8] 运营与投入 - **研发投入**：2025年第三季度研发投入合计1.30亿元，研发费用占营业收入比例为28.13% [8] - **费用管理**：2025年前三季度销售费用率为31.81%，整体费用率维持稳定 [8] - **公司市值**：总股本1.4亿股，总市值290.50亿元，流通市值200.59亿元 [5]

行业投资评级 - 证券行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 一级市场融资端呈现回暖态势，但结构分化显著，IPO节奏温和回升，再融资规模出现倍数级增长[2] - IPO业务重心短期内将持续向北交所倾斜，主板业务机会主要集中在存量上市公司的再融资及并购重组领域[3] - 建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置[7] 一级市场融资表现 - 2025年1-10月，IPO募集金额902亿元，同比增长70.7%，家数87家，同比增加7家[2] - 2025年1-10月，再融资募集金额8636亿元，同比增长428.8%，家数173家，同比增加19家[2] - 再融资规模出现倍数级增长，单家平均募资规模大幅提升，反映出在IPO入口严监管背景下，资本市场功能重心向存量上市公司倾斜[2] IPO储备结构 - 截至11月18日，IPO报审家数共计186家，北交所112家，占比60.2%，占据报审队伍六成以上[2] - 沪深主板及双创板块合计74家，占比39.8%，其中创业板仅12家，深证主板仅9家[2] - 传统板块IPO门槛实质性提升，审核标准收紧导致排队家数处于历史低位，资源进一步向符合国家战略的硬科技领域集聚[2] 再融资储备结构 - 截至11月18日，再融资报审家数共计304家，沪深主板153家，占比50.3%，占据半壁江山[3] - 创业板再融资报审64家，占比21.1%，保持一定活跃度[3] - 北交所再融资报审3家，占比1.0%，体量目前较小，与其市场发展阶段有关[3] 市场表现与估值 - 截至2025/11/18，券商板块PB估值1.50x，居于近3年79%分位点，近5年61.4%分位点，近10年39.2%分位点[7] - 截至2025/11/14，市场两融余额24927亿元，11/10-11/14期间融资买入额11048亿元，融资净买入额-8亿元[7] - 11/10-11/14期间，券商板块下跌0.94%，跑赢大盘0.14个百分点[7] 投资建议与公司推荐 - 推荐配置顺序为：广发证券、中金公司H股、中信证券、华泰证券、东方财富、国泰君安/海通证券[7] - 建议关注：中国银河H股、华林证券、湘财股份、中信建投H股[7] - 重点公司中，广发证券、中信证券、华泰证券均获“推荐”评级，2025年预测PE分别为11.95倍、14.88倍、11.59倍[8]

证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 二级债基增持显著，电新转债占比提升 ——25Q3 公募基金可转债持仓点评 ❖ 公募基金持有转债仓位抬升，加仓电力设备转债 2025Q3 公募基金持有可转债市值 3166.18 亿元，环比增加 16.09%，同比增加 12.72%。公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为 1.57%，较 25Q2 提升 0.28pct；占净值比为 0.87%，较 25Q2 升 0.07pct。 股票型及二级债基大幅增持。25Q3 股票型、混合型和债券型基金持有转债的 市值分别+13.61%、-17.82%、+19.87%至 9.08 亿元、222.75 亿元、2932.22 亿 元。债券型基金中，二级债基、一级债基、可转债基金持有转债市值分别 +24.19%、-10.81%、+21.85%至 1066.38、647.53、519.77 亿元；混合型基金中， 灵活配置型和偏债混合型持有转债市值分别为-11.26%和-22.18%至 62.70、 124.77 亿元。 从变化的绝对金额上来看，市值增加最多的是债券型基金，25Q3 环比增加 486.10 亿元，股票型基金持仓市值增幅 13. ...

投资评级 - 报告对伊利股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为36元，相较于当前价29.52元存在约22%的上涨空间 [2][3] 核心观点 - 公司擘画新五年发展蓝图，战略路径从“底部蓄势”转向“聚力成长”，目标未来5年收入增速高于GDP、净利率再上台阶 [6] - 增长引擎明确：液奶基本盘预计在2026年引领行业转正，中期则依靠功能营养和深加工两大业务发力 [6] - 公司发布未来三年股东回报规划，承诺2025-2027年现金分红比例不低于归母净利润的75%，且每股分红金额不低于2024年度的1.22元，高分红承诺彰显龙头价值与回报确定性 [6] - 基于约5%的股息率和业绩增长，报告认为公司一年维度具备10%以上的确定性收益空间 [6] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为1,177.11亿元、1,213.29亿元、1,255.37亿元，同比增速分别为1.7%、3.1%、3.5% [2] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为113.94亿元、122.92亿元、133.02亿元，同比增速分别为34.8%、7.9%、8.2% [2] - **盈利能力**：预计净利率将从2024年的7.3%持续提升至2027年的10.6%，净资产收益率（ROE）将从15.9%提升至20.6% [13] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍，市净率（PB）分别为3.2倍、3.0倍、2.8倍 [2][13] - **股息率**：以75%的分红率估算，当前股价对应2025年预期股息率达4.6% [6] 业务发展战略 - **液奶业务**：通过下沉市场挖潜和高线城市场景渗透，预计2026年液奶将引领行业率先转正 [6] - **功能营养业务**：预计2030年行业规模达3000亿元，公司目标将该业务收入贡献由2025年的不足30%提升至55% [6] - **深加工业务**：受益于国产替代趋势，公司目标未来5年/10年国内/国际市场相继达到百亿规模，营收占比目标为10%-20%，净利率目标为5%-10% [6] - **全品类领跑**：婴配粉份额目标从当前18%提升至未来五年突破25%；低温业务增速快于行业并改善盈利；冷饮业务通过创新维持稳健增长 [6] - **国际化提速**：目标国际业务未来5年收入和利润均维持双位数增长，其中国际业务收入复合年均增长率（CAGR）目标达20% [6] 营销与效率提升 - 公司正推动品牌形象从“传统”向“有趣”转变，营销策略由“高举高打”转向“内生营销”，更加关注营销投资回报率（ROI），精益费用投入将助力盈利水平再上台阶 [6]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 华为鸿蒙生态在2025年高交会上以独立展区形式全面亮相，展示了其在工业、安平、医疗、金融等关键领域的创新应用成果，标志着鸿蒙系统从技术验证向规模化商用的关键拐点[2] - 鸿蒙生态以OpenHarmony开源项目为共同技术底座，实现了生态与技术的双突破，自主底座能力得到再巩固[2] 技术升级 - HarmonyOS6完成全栈技术升级，技术竞争力从“补位”转向“引领”[5] - 交互范式革新：推出鸿蒙智能体框架（HMAF），首批80+应用智能体上线，实现从GUI到LUI的演进，支持复杂任务自主决策与跨应用协同[5] - 协同能力跃升：通过“星河互联架构+星闪技术”，将跨设备交互时延压缩至8毫秒，较上代提升70%[5] - 基础体验优化：方舟引擎使多品类设备性能提升15%、续航增加35分钟以上，星盾安全架构拦截超过240亿次不合理权限索取[5] 生态扩张 - 截至第四季度，鸿蒙生态设备总量突破10亿台，开发者规模超800万人，上架应用与元服务数量超过3万个，Top5000主流应用已完成全面适配[5] - 鸿蒙智选品牌合作伙伴数量超过3100家，SKU数量达8100个，生态设备数量突破7.4亿台，GMV超过1800亿元[5] - 互联网头部企业主动创新：腾讯旗下60余款产品持续迭代，京东基于高精度AR摆摆看与智能体购物助手提升电商体验，字节跳动通过抖音、醒图等应用深化场景体验优化[5] 行业落地 - 政企端：开源鸿蒙已广泛应用于金融、电力、教育、交通等领域，超过780余款软硬件产品通过兼容性测评，金融级安全能力向建行、支付宝等伙伴开放[5] - 消费端：HarmonyOS 5终端设备突破2300万台，为HarmonyOS6奠定用户基础，自2025年10月22日起，HarmonyOS 6已面向90多款机型开放升级[5] - 通过“消费端培育用户习惯、政企端树立标杆案例”的双轮驱动，加速国产操作系统的产业化落地，推动硬件设备从“单点智能”向“全域智能”升级[5] 投资建议 - 建议重点关注四类标的：1）开发类：软通动力、中软国际、诚迈科技、新大陆等；2）终端类：九联科技、天音控股、芯海科技、智微智能、光庭信息、东方中科等；3）商业类：润和软件、常山北明、中科创达、拓维信息等；4）工具类：卓易信息、启明信息、金溢科技等[5]