行业投资评级与核心观点 - 报告对商贸零售行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [2] - 报告核心观点认为，短期金价回调释放了黄金珠宝板块的估值压力，而终端动销展现出稳健韧性，看好龙头公司的配置价值 [2][7] 行业与市场表现 - 商贸零售行业股票家数为103只，总市值为7，590.44亿元，流通市值为7，048.77亿元 [4] - 过去1个月、6个月、12个月，行业绝对表现分别为-8.5%、-21.1%、-10.0%，相对沪深300指数的表现分别为-12.9%、-30.9%、-41.5% [5] 黄金价格与板块调整情况 - 近期黄金价格经历显著回调，截至2026年6月22日，COMEX黄金期货价格报4，227.9美元/盎司，上海金交所AU9999现货价格报914.35元/克，较前期高点显著回落 [7] - 受金价波动影响，黄金珠宝指数（003198.CJ）自2026年1月28日至今下跌30.1% [7] 终端消费需求分析 - 金价短期回调并未抑制消费需求，反而激活了因前期金价过高而被压抑的消费需求，终端动销展现出较强韧性 [7] - 根据周大福财报，2026年4-5月，其内地市场同店销售增长19.7%，港澳及其他市场同店销售增长40.6% [7] - 具体到产品类别，内地市场定价黄金同店销售增长3.0%，计价黄金同店销售增长35.1%；港澳及其他市场定价黄金同店销售增长20.3%，计价黄金同店销售增长57.4% [7] 龙头公司业绩与战略指引 - 周大福发布超预期的2027财年及中长期业绩指引：预计2027财年营业额实现中高个位数增长，内地市场同店增长为高个位数，港澳市场同店增长为低双位数；假设金价维持在4，300美元/盎司，预计毛利率为26.5%-27.5%，经营利润率为14% [7] - 周大福验证产品结构升级战略成效，其“万相系列”于2026年4月推出，截至5月底零售值已突破5亿港元；公司预计到2030财年，中国内地定价珠宝的零售值占比将提升至45%-50% [7] - 周大福的积极定调彰显了其库存与金价管理能力的成熟，表明在金价剧烈波动环境下，其对冲机制和库存周转健康可控，能够平稳穿越金价周期 [7] 投资建议与关注标的 - 前期黄金珠宝板块下跌已较充分反映了金价下跌的悲观预期，当前板块估值处于历史底部区间，安全边际凸显 [7] - 建议关注业绩确定性强、品牌力突出且估值处于低位的行业龙头：周大福（百年港资品牌，近期业绩指引超预期，高线城市占比高，品牌升级成效显著）、老凤祥（国内黄金珠宝龙头，渠道护城河深厚） [7] - 建议关注差异化定位及产品结构持续优化的成长性标的：老铺黄金（定位高端，产品、渠道、服务差异化强）、潮宏基（差异化定位低单价、年轻化时尚珠宝，终端运营能力强，产品结构改善明显） [7]

投资评级与核心观点 - **报告投资评级**：首次覆盖给予“推荐”评级 [2][6][9] - **目标价与当前价**：目标价21元，当前价15.22元，存在约38%的上涨空间 [3][6] - **核心观点**：国邦医药是一家被低估的全球化多品种平台型医药制造企业，其价值有望迎来重估。公司正由医药、动保优势原料药及关键中间体企业，升级为全球化多品种平台型制造体系 [2][6][12] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.90亿元、72.28亿元、78.94亿元，同比增长9.6%、9.7%、9.2%；归母净利润分别为9.03亿元、10.20亿元、11.50亿元，同比增长10.0%、13.0%、12.7% [2][6][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为1.15元、1.30元、1.47元 [2][9] - **估值基础**：参考A股相关医药制造企业估值，考虑公司多品种平台和一体化制造能力的核心竞争优势，给予2026年18倍PE，对应目标价约21元 [6][9][85] - **历史财务表现**：2025年公司营业收入为60.11亿元，同比增长2.0%；归母净利润为8.21亿元，同比增长5.0% [2][16] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：以医药原料药和动保原料药为核心的全球化医药制造企业，形成覆盖研发、规模化生产和全球供应的平台型原料药体系 [12] - **发展历程**：由动保业务起步，逐步向医药关键中间体、医药原料药和制剂环节延伸，形成医药与动保双轮驱动的业务格局 [13] - **全球布局**：产品销往全球6大洲、117个国家及地区，供销合作伙伴超过5,000家 [12] - **2025年收入构成**：医药板块收入34.75亿元，占比57.80%；动保板块收入24.92亿元，占比41.46% [6][17] - **2025年毛利构成**：医药板块毛利9.85亿元，占比63%；动保板块毛利5.78亿元，占比37% [6][17] 医药板块分析 - **板块地位与业绩**：医药板块是公司主要利润来源，2025年实现收入34.75亿元、毛利9.85亿元，毛利率28.34% [6][25] - **大环内酯类（成熟基础）**：以硫氰酸红霉素为核心中间体，上游供给呈现高度集中的双寡头格局（宜昌东阳光和川宁生物合计占比约94%），价格中枢自2023年以来持续维持高位，截至2026年5月市场价为520元/kg。下游阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等成熟制剂需求基础稳固 [30][31][33][38] - **头孢类（横向复制）**：公司已形成头孢西丁钠、头孢地嗪钠等多品种布局，通过横向复制合成与注册能力丰富产品矩阵。2024年头孢产品系列实现强劲增长，头孢呋辛酯获得欧盟CEP证书 [48] - **特色原料药（未来拓展重点）**：截至2025年底，公司共有42个医药原料药产品在国内注册获批，18个产品取得欧盟CEP证书，8个产品通过美国FDA认证。2025年特色原料药超过20个产品实现市场销售。公司拟投资10.2亿元建设医药原料药及中间体绿色智造技改项目，规划产品覆盖富马酸伏诺拉生、阿哌沙班等多个高附加值品种 [6][51][54] 动保板块分析 - **板块地位与业绩**：2025年动保板块实现收入24.92亿元，同比增长23.55%；实现毛利5.78亿元，同比增长61.58%；毛利率提升至23.19% [6][58] - **核心品种放量**：2025年动保产品销售量达10，431吨，同比增长22.10%。其中氟苯尼考出货量突破4，000吨，盐酸多西环素出货量突破3，000吨，二者出货量均实现30%以上增长 [58] - **氟苯尼考（优势单品）**：公司具备全链条一体化制造能力，2024年12月通过美国FDA cGMP现场检查。截至2026年6月上旬，氟苯尼考价格指数约173，处于近年来低位。公司2025年出货量突破4，000吨，规模化供应和成本优势明显 [58][63][64] - **盐酸多西环素与恩诺沙星**：盐酸多西环素2025年出货量超过3，000吨。恩诺沙星原料药出口量曾居我国首位，公司规划其产能将达到2，000吨/年 [58][67][68] - **盈利弹性**：在行业价格低位阶段，板块盈利改善主要来自核心品种放量及规模化生产带来的单位成本摊薄。后续若主要产品价格企稳回升，有望释放显著的利润弹性 [6][58] 中间体业务分析 - **业务定位**：关键中间体自产是公司纵向一体化制造能力的重要支撑，提升医药和动保原料药的供应稳定性和成本控制能力 [6][71] - **金属还原剂系列**：公司较早布局硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品，为国内产能最大的企业之一。2021-2024年，关键医药中间体毛利率维持在30%以上（2021年毛利率42.02%） [6][71][72] - **植保中间体（新增长点）**：公司正将中间体平台向植保领域延伸，目前规划约10个植保新品种，相关产品已进入国际巨头供应体系，处于品种培育和客户导入阶段 [6][78][81] 投资逻辑总结 - **核心逻辑**：医药板块贡献稳定收入和利润；动保核心品种价格企稳有望释放盈利弹性；中间体向植保等新场景延伸打开成长空间 [8] - **医药板块逻辑**：以大环内酯、头孢类和特色原料药为主线，抗感染优势品种贡献稳定利润，特色原料药注册认证及技改项目推进带来品种扩张空间 [8][29] - **动保板块逻辑**：以氟苯尼考、盐酸多西环素和恩诺沙星等为核心，2025年盈利改善主要来自核心品种放量和规模化生产带来的单位成本摊薄，后续价格企稳后利润弹性值得关注 [8][58] - **中间体业务逻辑**：依托硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品强化一体化制造能力，并通过植保中间体等新品种拓展中长期成长空间 [8][78]

证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 个税高增的"实然"和"应然" ——5 月财政数据点评 事 项 5 月广义财政收入同比 2.5%，4 月同比 2%；5 月广义财政支出同比-3.9%，4 月同比-7.3%。 5 月，财政支出和基建维持双负增（广义财政支出同比下降 3.9%，4 月-7.3%； 基建同比下降 9.1%，4 月-4.9%），我们提示关注地方政府面临化债、规范招 商引资等约束（详见上月点评《基建承压的财政观察》）； 本月，我们主要关注收入端连续高增的个人所得税（以下简称"个税"）：5 月 同比增长 12.4%，已连续 3 个月录得双位数增长（3 月 188.7%、4 月 21.2%）； 1-5 月累计同比增长 12.2%，增速高于税收收入整体（4.4%）。 ❖ 一、个税高增的"实然"和"应然" （一）个税的四张"脸谱" 1、分人群看，是"小众"税种，10 个人约 1 个人交 2022 年，国家税务总局原副局长许善达在采访中表示，（交个税的人口数量） "一共有 1 亿多人" ，这和国家税务总局今年 6 月 10 日发布的数据量级一致， "（截至 5 月底）已有超过 1.6 亿人完成汇算申报，超过 1 ...

Riders on the Charts: 每周大类资产配置图 表精粹 ❖ 投资摘要： It's all very simple: if you score one more than your opponent, you win. —Johan Cruijff 多资产配置研究 证 券 研 究 报 告 【资产配置快评】 资产配置快评 2026 年 06 月 23 日 华创证券研究所 证券分析师：郭忠良 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评 2026 年第 24 期：释放鹰派加息 信号的是美联储，而非沃什——6 月美联储议息 会议点评 2026 年第 4 期》 2026-06-18 《资产配置快评 2026 年第 23 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2026-06-15 《资产配置快评 2026 年第 22 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2026-06-10 《强分化与高波动——总量"创"辩第 129 期》 2026-06-09 《资产配置 ...

投资评级与核心观点 - 报告对国邦医药（605507）首次覆盖，给予“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为国邦医药是一家被低估的全球化多品种平台型医药制造企业，其价值有望迎来重估 [2][6] - 报告给予目标价21元，基于2026年18倍PE估值，较当前价15.22元有约38%的上涨空间 [3][6][9] 公司概况与财务预测 - 国邦医药始创于1996年，已成长为国内医药与动保原料药领域具有代表性的规模化制造企业，产品销往全球117个国家及地区 [6][12] - 2025年公司实现营业收入60.11亿元，同比增长2.0%；归母净利润8.21亿元，同比增长5.0% [2][16] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.90亿元、72.28亿元、78.94亿元，同比增长9.6%、9.7%、9.2% [2][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.03亿元、10.20亿元、11.50亿元，同比增长10.0%、13.0%、12.7%，对应EPS分别为1.15元、1.30元、1.47元 [2][6][9] - 2025年公司医药板块收入占比57.8%，动保板块占比41.5%，是核心收入与利润来源 [17] 医药板块分析 - 医药板块是公司主要利润来源，2025年实现收入34.75亿元，毛利9.85亿元，毛利率28.34% [6][25] - 板块以大环内酯类品种（如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）为成熟盈利基础，依托稳定供给格局和规模化制造能力保持稳健贡献 [6][30] - 头孢类品种（如头孢呋辛酯）正逐步推进注册认证和产业化，有助于验证公司品种复制能力并丰富产品矩阵 [6][48] - 特色原料药是后续拓展重点，截至2025年底，公司共有42个医药原料药产品在国内注册获批，18个产品取得欧盟CEP证书，8个产品通过美国FDA认证 [6] - 公司拟投资10.2亿元建设医药原料药及中间体绿色智造技改项目，产品矩阵有望向抗凝、消化、精神神经和代谢等多治疗领域延伸 [6][54] 动保板块分析 - 动保业务起步早，已形成氟苯尼考、盐酸多西环素、恩诺沙星等核心品种矩阵 [6][57] - 2025年动保板块实现收入24.92亿元，同比增长23.55%；实现毛利5.78亿元，同比增长61.58%，毛利率提升至23.19% [6][58] - 2025年氟苯尼考出货量突破4,000吨，盐酸多西环素出货量突破3,000吨，二者出货量均增长超30% [6][58] - 在行业价格低位运行阶段，板块盈利改善主要来自核心品种放量及规模化生产带来的单位成本摊薄 [6] - 后续若氟苯尼考等价格企稳回升，单吨盈利修复有望在公司既有出货规模基础上放大动保板块利润弹性 [6][58] 中间体业务分析 - 关键中间体（如硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺）自产是公司纵向一体化制造能力的重要支撑，可提升供应稳定性和成本控制能力 [6][71] - 2021年以来，关键医药中间体业务毛利率超过30%，是公司重要利润来源 [6][72] - 公司正将中间体平台向植保领域延伸，目前规划约10个植保新品种，相关产品已进入国际巨头供应体系 [6][81] - 植保中间体业务仍处于品种培育和客户导入阶段，有望在医药、动保之外拓展新的应用场景和客户基础 [81]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 主动ETF的推出将丰富公募基金产品供给，为场内投资者提供新的主动权益投资工具，完善场内ETF产品体系[2][4][6] - 主动ETF结合了主动管理的灵活性与ETF的标准化、透明化优势，有望降低波动、创造超额收益，并更清晰地体现管理人的主动管理能力[4][6] - 全球主动ETF市场发展迅速，截至2026年4月底规模达2.33万亿美元，年内资金净流入3116.6亿美元，均创历史新高，为国内市场发展提供借鉴[6][10] 行情复盘与市场表现 - 上周主要股指普涨，科创50指数涨幅达+14.93%，创业板指涨幅+11.02%，沪深300指数上涨+3.44%[2] - 股票指数型基金上周收益率+3.72%，跑赢上证指数2.26个百分点，但跑输普通股票型基金1.52个百分点[2] - 非银行金融行业近1个月绝对表现-6.0%，近12个月绝对表现-1.6%，相对沪深300指数近12个月表现落后24.3个百分点[7] 行业动态与政策 - 证监会主席吴清在陆家嘴论坛提出支持中小基金公司规范健康发展的一揽子措施，当前有41家小型公募规模不足百亿[3] - 首批4只跟踪中证REITs全收益指数的公募基金产品获批，截至2026年6月17日，该指数成份券共53只，市值约1711.2亿元，占REITs总市值的76.6%[3] - 证监会宣布支持在沪深交易所推出主动ETF，两大交易所同步发布相关业务指引[4] 主动ETF产品详解 - **定义与特征**：主动ETF是基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为目标，并在交易所上市交易的开放式基金，运作方式透明[4] - **与指数增强基金对比**：主动ETF不预设跟踪指数，基金经理可自由选股、灵活调仓；而指增产品需将80%以上非现金资产投向标的指数成份股，有严格的跟踪偏离限制[4] - **配套制度要点**： - 命名需包含“主动管理交易型开放式证券投资基金”及“主动”字样[5] - 管理人需具备5年以上主动管理经验，近3年平均主动权益规模不少于100亿元[5] - 投资组合需分散（持有证券不低于30只，前十大持仓权重合计不超过60%）且流动性良好[5] - 需每日披露申购赎回清单及基金份额参考净值[5] 各类ETF市场数据跟踪（截至2026年6月18日） - **ETF市场总览**：总规模4.76万亿元，较前一周环比+1.1%，但较年初下降21.0%（减少1.26万亿元）；总份额3.05万亿份，较年初下降9.5%[14] - **股票型ETF**： - 总规模2.62万亿元，环比+2.6%，较年初-31.6%[11] - 宽基ETF规模1.08万亿元，占股票ETF规模41%，较年初份额下降54.6%[11] - 行业主题ETF规模1.31万亿元，较年初增长20.0%，占股票ETF规模50%[12] - 风格策略ETF规模2278亿元，较年初增长35.6%[13] - **其他类别ETF**： - 跨境ETF规模8108亿元，较年初-12.9%[13] - 商品ETF规模2806亿元，较年初+12.0%[14] - 债券ETF规模8594亿元，较年初+3.7%[15] 资金流向与热门产品 - **宽基ETF**：上周净申购份额居前的包括广发中证1000ETF、富国上证综指ETF等；收益率排名前五的跟踪科创50与科创100指数[11] - **行业主题ETF**：上周净申购份额居前的包括国泰中证半导体材料设备主题ETF、国泰中证机床ETF等；收益率居前的跟踪科创机械、集成电路等指数[12] - **风格策略ETF**：上周净申购居前的包括国泰上证国有企业红利ETF等；收益率居前的为广发、南方的上证科创板成长ETF，涨幅超18%[13] - **跨境ETF**：上周净申购份额居前的包括华泰柏瑞中证港股通高股息投资ETF等；收益率排名前五的跟踪中韩半导体、日经225指数[13] 公募基金市场整体情况 - **市场规模**：截至6月18日，公募基金总规模37.54万亿元，非货币基金规模21.93万亿元[14] - **产品结构**： - 货币基金规模15.60万亿元，较年初+3.9%[14][16] - 主动权益基金规模4.07万亿元，较年初+3.3%[14][16] - 被动权益基金规模4.25万亿元，较年初-22.4%[14][16] - FOF基金规模3692亿元，较年初大幅增长51.2%[14][16] - **新发基金**：上周新成立62只公募基金，合并发行份额496.12亿份，环比大幅增长628.35%，偏债混合型基金发行份额居首[14] - **主动基金业绩**：2026年以来，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金跑赢基准的比例分别为62%、61%、58%[14]