债券研究 债券日报 2026 年 06 月 05 日 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 PPI 走升，需求弱稳运行 ——5 月经济数据预测 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】如何看待新增专项债供给偏慢？ ——2026 年 5 月地方债月报》 2026-06-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20260604》 2026-06-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20260603》 2026-06-03 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20260602》 2026-06-02 《【华 ...

证 券 研 究 报 告 【策略专题】 AI 与科网：相似的繁荣，不同的底牌 多维审视龙头资本开支健康性：现金流收缩与偿债压力，风险尚不突出，但趋 势值得关注。现金流方面，头部云厂商的自由现金流在过去两年出现了明显收 缩。亚马逊 2026Q1 单季度自由现金流转负-185 亿美元，年化口径下其经营现 金流或已无法覆盖资本开支。负债方面，各厂商资产负债率虽有小幅抬升，但 目前整体仍处于可控水平。从偿债能力来看，四大厂商净资产与带息债务的比 值在过去两年持续下行。如果 AI 商业化回报未能兑现，头部厂商经营现金流 增速无法匹配资本开支扩张的速度，自由现金流或将进一步萎缩甚至系统性转 负。 ❖ 供给：大规模基建是否导致产能过剩？ 产业趋势的爆发通常遵循相似的传导路径：技术创新催生新需求→新需求驱动 企业资本开支扩张→资本开支拉动整条产业链景气上行。以科网泡沫的历史经 验为镜，判断当前 AI 产业是否存在潜在泡沫，关键需审视两个维度：1、需求 端：企业资本开支是否健康、可持续？2、供给端：大规模基础设施建设是否 会导致供给过剩？ ❖ 需求：资本开支是否健康可持续？ 科网泡沫：需求主体是成立时间极短的初创互联网/软件企业 ...

证 券 研 究 报 告 汽车行业新车跟踪报告 6 月重点关注比亚迪、零跑新车 行业研究 汽车 2026 年 6 月 5 日 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：于公铭 邮箱：yugongming@hcyjs.com 执业编号：S0360526040009 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 244 | 0.03 | | 总市值(亿元) | 45,830.76 | 3.50 | | 流通市值(亿元) | 34,221.55 | 3.27 | 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -4.0% | -0.2% | 5.8% | | 相对表现 | -5.7% | -8.2% | -20.9% | -3% 8% 19% 30% 25/06 25/08 25/10 26/01 26/03 26/05 2025-06- ...

投资评级与核心观点 - 报告对洋河股份的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给予洋河股份的目标价为53.00元 [1] - 报告的核心观点是：洋河股份当前正处于主动调整、夯实根基的关键时期，营销变革已落地，当下变革举措有望为中长期发展积蓄动能 [1] 公司经营现状与战略 - 公司管理层认为当前行业处于存量竞争，分化加剧、短期承压、中期趋稳的阶段 [5] - 公司面临外部挑战包括需求偏弱、区域竞争加剧，内部挑战包括主品动销承压、品牌势能仍待提升、组织架构调整成效待显现 [5] - 公司确立了“调结构、强主导、稳价格、控库存、提信心”的工作主线，秉持长期主义发展理念 [5] 产品策略与聚焦 - 公司已梳理精简700余个SKU，资源聚焦核心产品推广 [5] - 2026年省外市场重点推广第七代海之蓝，以巩固百元价格带基本盘，目前第六代海之蓝已停产、渠道库存去化至低位 [5] - 在次高端价格带，梦6+重点修复省内核心城市团购渠道与商务消费，并通过配额制稳定价盘；新梦9焕新升级，聚焦南京、苏州等标杆市场；天之蓝、水晶梦聚焦区域突破与宴席赛道 [5] - 公司还计划加强双沟与洋河的品牌协同，并推进高线光瓶酒的全国布局，以补充收入增量 [5] 营销体系与组织变革 - 公司从2025年起推动营销体系变革，运作模式从分品牌运作改为分战区运作，将原品牌销售公司整合成14个战区（省内4个、省外10个） [5] - 组织架构大幅精简，事业部从73个减至47个，分公司办事处缩减近50%，人员同步精简 [5] - 考核导向优化，从唯开票转向重过程，提升动销、开瓶、库存健康度等过程指标权重，并设立专项动销激励，杜绝压货式增长 [5] - 目前调整已全部到位，市场反馈积极，主导产品社会库存较峰值下降近一半，价格管控较好，渠道利润逐步修复 [5] 财务表现与预测 - 2025年公司营业总收入为19,211百万元，同比下滑33.5%；归母净利润为2,206百万元，同比下滑66.9% [1] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为18,211百万元、19,337百万元、20,722百万元，同比增速分别为-5.2%、6.2%、7.2% [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为2,646百万元、3,158百万元、3,904百万元，同比增速分别为20.0%、19.3%、23.6% [1] - 报告预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.76元、2.10元、2.59元 [1] - 基于2026年6月4日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、21倍、17倍 [1] 投资建议与估值 - 报告认为公司报表包袱已卸下，当前经营链条表现为动销开瓶 > 渠道出库 > 酒企回款，库存有效降低，价盘稳健，实际经营表现已有改善 [5] - 预计下半年报表在低基数及海之蓝发力背景下有望逐步转正 [5] - 报告调整了盈利预测，将2026-2028年EPS预测值调整为1.76元、2.10元、2.59元（原预测值为1.67元、2.00元、2.28元） [5] - 考虑到公司处在调整落地及产品推广期，预计2027年成效兑现更明显，并基于公司全国化的品牌势能和渠道基础，给予2027年25倍市盈率（PE），得出目标价53元 [5]

证 券 研 究 报 告 洋河股份（002304）2025 年股东大会点评 强推（维持） 营销变革落地，夯基再次启航 目标价：53.00 元 事项： 公司于 6 月 3 日召开 2025 年度股东大会，会上管理层直面行业深度调整的现 状，坦诚回应市场关心的产品策略、组织调整等核心问题，并系统阐述了公司 当前的战略规划。我们认为，公司当前正处于主动调整、夯实根基的关键时期， 当下变革举措有望为中长期发展积蓄动能。我们前往参会，核心反馈如下： 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 19,211 | 18,211 | 19,337 | 20,722 | | 同比增速(%) | -33.5% | -5.2% | 6.2% | 7.2% | | 归母净利润(百万) | 2,206 | 2,646 | 3,158 | 3,904 | | 同比增速(%) | -66.9% | 20.0% | 19.3% | 23.6% | | 每股盈 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年5月地方债新增专项债未如期放量，受项目审批趋严等因素约束；二级市场交易盘力度转弱、配置盘进场，品种利差季节性收窄；预计6月地方债净融资在5100亿 - 5700亿，中性水平为5400亿 [1][2][4] 各部分总结 一级市场 - 发行总览：5月地方债净融资环比增加，1 - 5月累计净融资进度较2025年同期偏慢；发行计划完成度93.5%，新增专项债少发、置换债超发补位，发行节奏后移 [5][9][11][15] - 发行结构：置换债发行提速、新增专项债缩量，或受新建项目审核趋严约束；15y、20y发行占比上升，项目新增专项债拉久期；第一批试点地区进度放缓，新增专项债支撑效应弱化；新增专项债投向中，地方新批项目偏谨慎 [17][19][26][40][43][47] - 发行利差：资产荒环境下，地方债一级加点持续下行，5月规模加权平均发行利差9.67bp，环比下行2.01bp，不同期限、券种、地区表现有差异 [2][49][55][59] 二级市场 - 二级成交：5月地方债成交规模环比减少，日均换手率下降，交易盘参与力度转弱；换手率前五大地区为安徽、天津、河南、宁波、贵阳；湖南、重庆、江西、天津、江苏兼具高收益与好流动性 [2][64][65] - 收益率与品种利差变动：5 - 15y地方债表现好于其他期限，5y、10y收益率下行9bp；5y以上品种利差多主动收窄，2y被动走扩；期限利差多被动走扩，20 - 10y、30 - 10y利差压缩空间大；关注超长地方债利差压缩的季节性机会 [2][70][76] - 投资者行为：5月保险净买入1523亿元，集中在20 - 30y品种；基金净买入188亿元，情绪趋谨慎，5月下旬以来配置再度放量且期限向20 - 30y延伸 [3][81] 2026年6月地方债供给展望 预计6月地方债净融资下限5100亿、上限5700亿、中性5400亿 [4][93][95][98]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”（但由更高评级下调而来）[1] - 目标价为0.97港元，当前股价为0.60港元，隐含约61.7%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点是看好大麦娱乐主业稳健经营，并致力于打造全球领先的全产业娱乐生态平台 [1] - FY2026财年总营收为80.24亿元，同比增长20% [1] - 归母净利润为7.05亿元，同比大幅增长94% [1] - 经调整EBITA为7.46亿元，同比下降8%，但若剔除FY2025年包含的1.6亿元金融资产减值拨回影响，则FY2026经调整EBITA同比增长15% [1] 分业务板块表现 - **演出内容与科技**：营收22.76亿元，同比增长11%；分部业绩11.86亿元，同比下降4% [7] - 大麦平台演出票房GMV连续三年增长，FY2026提供票务服务超40万场，为约5800场大型演出提供现场服务 [7] - 积极推进国际战略，推出海外票务平台MAISEAT，并推动华语艺人全球巡演 [7] - **IP衍生业务**：营收21.70亿元，同比大幅增长60%；分部业绩4亿元，同比增长11% [7] - 签约三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦等多个全球头部IP，与野兽派、名创优品、泡泡玛特等品牌合作 [7] - **电影内容与科技**：营收21.78亿元，同比下降20%；但分部业绩3.1亿元，同比大幅增长325% [7] - 业绩增长主要源于业务策略转变，出品影片《捕风追影》、《惊蛰无声》在暑期档和春节档表现优异 [7] - **剧集制作**：营收14.01亿元，同比大幅增长142%；分部业绩1.51亿元，同比增长221% [7] - 《以法之名》、《灼灼韶华》等多部高口碑剧集播出，储备项目超20部 [7] 费用与财务表现 - 销售及市场费用为7.45亿元，同比下降6%，销售费用率降至9%（同比下降3个百分点）[7] - 管理费用为15.02亿元，同比增长21%，管理费用率保持19%的稳定水平 [7] - 财务净收益为2.46亿元，包括利息收入及汇兑收益 [7] - 公司资产负债率为33.98% [4] 未来发展战略 - 坚持“内容+科技”核心战略，整合票务市场资源，借助阿里生态优势打通文娱产业链 [7] - 演出业务将强化垂类内容布局（如脱口秀、体育、电竞），并探索美国、澳洲等更大国际市场 [7] - IP衍生业务坚持转授权和to C零售双管齐下，保障上游IP的头部性、独家性与自有性 [7] - 电影业务坚持低成本、高回报、精品化策略，影片《给阿嬷的情书》有望为FY2027财年业绩带来增量 [7] 财务预测与估值 - 预计FY2027-FY2029财年营业总收入分别为94.50亿元、109.44亿元、123.11亿元，同比增长18%、16%、13% [7] - 预计FY2027-FY2029财年归母净利润分别为10.25亿元、11.67亿元、13.28亿元，同比增长45%、14%、14% [7] - 采用SOTP估值法，得出FY2027目标市值为291亿港元，对应目标价0.97港元 [7] - 预测FY2027-FY2029年每股收益（EPS）分别为0.03元、0.04元、0.04元 [8] - 预测FY2027-FY2029年市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 华创固收更新【地方经济财政债务数据库（2026版）】跟踪地方经济财政、债务压力及偿债能力变化 短期内化债政策护航城投债安全性较高 可关注中短端品种下沉择券机会 如需拉久期建议控制区域及主体资质 中长期看2028年底隐债清零前城投债违约风险较低 之后虽整体违约风险相对可控但资质分化及市场出清或加剧 [2][7][9] 根据相关目录分别进行总结 地方经济财政债务情况有何变化 - 经济总量跃升至140万亿元台阶 第三产业占比升至历史高点57.7%成经济增长主动力 原因是促消费政策发力和高新技术产业发展 [3][13] - 地方政府综合财力为27.67万亿元同比下降0.1% 一般公共预算收入同比增长2.4% 政府性基金收入同比下降8.2% 中央对地方转移支付同比增长1.6% [3][15] - 地方区域广义债务余额及债务率同比继续增长但增速放缓 城投债务增速放缓至4.2% 地方政府债务余额54.82万亿元同比增长15.3% 发债城投带息债务余额67.93万亿元同比增长4.3% 增速同比下降0.5个百分点 [4][20] 各省份经济财政债务情况有何变化 - 经济方面 体量5万亿以上区域增至12省 增速达全国平均水平的共20省 西藏增速仍为全国各省第一 [5][24] - 财政方面 18省综合财力有所提升 27省一般公共预算收入同比增长 22省政府性基金收入同比下降 21省中央对地方转移支付同比增长 [5][27] - 债务方面 31省广义债务余额均增长 29省广义债务率同比提升 地方政府债务各省均增长 发债城投带息债务24省同比增长 [6][30][31] 关注要点及后市展望 - 2025年地方整体经济实力提升 财力基本维持 债务压力增长但增速放缓 部分省份财政实力改善 部分省份面临财政收入下滑和债务率攀升压力 [34] - 短期内化债政策护航 城投债安全性较高 关注中短端品种下沉择券机会 拉久期需控制区域及主体资质 中长期看2028年底隐债清零前违约风险较低 之后虽整体违约风险可控但资质分化及市场出清或加剧 [7][9][36]

投资评级与目标 - 报告给予大麦娱乐（01060.HK）“推荐”评级，但评级从之前水平有所下调 [1] - 目标价为0.97港元，当前股价为0.60港元，隐含上涨空间 [3] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为公司主业稳健经营，致力于打造全球领先的全产业娱乐生态平台 [1] - FY2026财年总营收为80.24亿元人民币，同比增长20% [1] - 归母净利润为7.05亿元人民币，同比增长94% [1] - 经调整EBITA为7.46亿元人民币，同比下降8%，但若剔除FY2025财年包含的1.6亿元金融资产减值拨回影响，则FY2026财年经调整EBITA同比增长15% [1] - 公司总市值为179.86亿港元，资产负债率为33.98% [4] 分业务板块业绩表现 - **演出内容与科技**：营收22.76亿元，同比增长11%；分部业绩11.86亿元，同比下降4% [7] - **IP衍生业务**：营收21.70亿元，同比增长60%；分部业绩4亿元，同比增长11% [7] - **电影内容与科技**：营收21.78亿元，同比下降20%；分部业绩3.1亿元，同比增长325% [7] - **剧集制作**：营收14.01亿元，同比增长142%；分部业绩1.51亿元，同比增长221% [7] 业务战略与运营亮点 - **演出内容与科技**：大麦平台演出票房GMV连续三年增长，FY2026提供票务服务超40万场，为约5800场大型演出提供现场服务 [7] - **演出内容与科技**：积极拓展国际业务，推出海外票务平台MAISEAT，并推动华语艺人全球巡演 [7] - **IP衍生业务**：签约三丽鸥家族、吉伊卡哇、宝可梦等多个全球头部IP，并与野兽派、名创优品、泡泡玛特等品牌合作 [7] - **电影业务**：出品与主宣发影片《捕风追影》、《惊蛰无声》分别获得暑期档票房季军和春节档票房亚军 [7] - **剧集制作**：《以法之名》、《灼灼韶华》等多部高口碑剧集播出，储备项目超20部 [7] 费用与财务表现 - 销售及市场费用为7.45亿元，同比下降6%，销售费用率为9%，同比下降3个百分点 [7] - 管理费用为15.02亿元，同比增长21%，管理费用率稳定在19% [7] - 财务净收益为2.46亿元，包括利息收入及汇兑收益 [7] 未来展望与财务预测 - 报告看好公司大麦及IP衍生业务高速增长，电影投资业务逐步修复 [7] - 预计FY2027-FY2029财年营业总收入分别为94.50亿元、109.44亿元、123.11亿元，同比增长分别为18%、16%、13% [7] - 预计FY2027-FY2029财年归母净利润分别为10.25亿元、11.67亿元、13.28亿元，同比增长分别为45%、14%、14% [7] 1 - 采用SOTP估值法，得出FY2027目标市值为291亿港元 [7]