公司研究 证 券 研 究 报 告 华友钴业（603799）深度研究报告 推荐（首次） 前瞻布局锂电上游资源，尽享锂钴镍景气周期 目标价：80.5 元 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 81,019 | 103,963 | 113,474 | 119,415 | | 同比增速(%) | 32.9% | 28.3% | 9.1% | 5.2% | | 归母净利润(百万) | 6,110 | 10,180 | 12,572 | 14,303 | | 同比增速(%) | 47.1% | 66.6% | 23.5% | 13.8% | | 每股盈利(元) | 3.22 | 5.37 | 6.63 | 7.54 | | 市盈率(倍) | 19 | 11 | 9 | 8 | | 市净率(倍) | 2.4 | 2.0 | 1.7 | 1.4 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 5 月 14 日收盘价 镍钴锡锑 ...

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖华友钴业，给予“推荐”评级，目标价为80.5元 [2] - 报告核心观点认为，华友钴业通过前瞻布局锂电上游资源，已构建“镍钴锂资源开发—绿色冶炼—锂电材料—循环回收”一体化产业链，并进入优势收获期，将充分受益于镍、钴、锂三大品种的景气周期，实现量价齐升 [2][7][8] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为101.80亿元、125.7亿元、143.03亿元，同比增速分别为66.6%、23.5%、13.8% [3][7] - 估值基于2026年15倍市盈率得出目标价，选取腾远钴业、盛屯矿业、格林美为可比公司 [7][11] 公司业务与财务表现 - 华友钴业业务全球化布局，形成从镍钴锂资源开发、冶炼加工到三元前驱体和正极材料制造的一体化产业链 [7][15] - 2025年公司实现营业总收入810.19亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润61.1亿元，同比增长47.1%，创历史新高 [3][7][26] - 2026年第一季度，公司实现营业收入258亿元，同比增长44.6%；归母净利润25亿元，同比增长99.4% [27] - 2025年公司镍产品销量29.25万吨，同比增长58.72%，其中MHP出货量23.65万吨，同比增长30%；钴产品销量4.65万吨；碳酸锂销量5.44万吨，同比增长38.58% [22] - 公司2025年拟每10股派发现金红利5元（含税），预计分红金额9.48亿元，近三年累计现金分红占年均净利润比例为76.30% [7][36] - 2025年公司毛利率为17.47%，净利率为9.28%，ROE（摊薄）为12.7% [31] - 截至2025年，公司资产负债率为61.85%，期末现金余额为112亿元 [35] 资源板块：镍钴锂布局与扩张 - **镍资源**：公司通过投资、参股和包销等方式在印尼锁定镍资源累计超过14亿湿吨，目前具备24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力，其中湿法产能18万吨 [7][40] - **镍产能扩张**：印尼12万吨镍金属量Pomalaa项目预计2026年底前建成，6万吨镍金属量Sorowako湿法项目有序推进，4万吨镍金属量华星火法项目已开工，远期湿法镍产能有望翻倍至36万吨/年 [7][40] - **钴资源**：公司印尼湿法项目副产钴产能1.8万吨/年，2025年钴产品出货量4.65万吨，伴随新项目投产，印尼MHP伴生钴产能有望翻倍；此外，公司已获得刚果金政府分配的2026-2027年钴配额1080金属吨 [7][42] - **锂资源**：公司拥有津巴布韦Arcadia锂矿项目，2025年碳酸锂出货量5.44万吨；新增年产5万吨硫酸锂项目于2026年第一季度建成试生产，将实现矿冶一体化以降低成本 [7][43] - **锂资源收购**：公司拟收购加纳Ewoyaa锂矿项目（大西洋锂业100%股权），该矿资源量折合112.7万吨碳酸锂当量，将提升公司锂资源保障 [44] 新材料与新能源业务 - **三元前驱体**：公司三元前驱体产品已进入特斯拉、大众、宝马等国际主流车企供应链，并与特斯拉签订供货框架协议 [47] - **技术布局**：公司50余款中高镍三元前驱体产品全球认证领先，并切入固态电池、低空经济、机器人等新兴产业链 [48] - **正极材料**：公司通过收购巴莫科技完善正极材料环节，2025年三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108% [22][49] - **技术优势**：公司9系超高镍三元正极材料已实现规模化出货，在半固态/全固态电池正极材料开发上处于行业第一梯队 [50] - **市场份额**：2025年公司9系超高镍产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60% [52] 行业分析与价格展望 - **镍行业**：印尼镍矿供给占全球主导（2025年产量占全球66.7%），但2026年RKAB配额审批趋严（核定2.6-2.7亿吨，较2025年目标下调29%-31%）及新HPM基准价公式实施（导致湿法矿成本上涨约2600美元/镍吨），叠加硫磺涨价（占MHP成本35%），共同支撑镍价底部并可能推动成本中枢上移 [53][56][70][72][74][78] - **钴行业**：刚果金实施钴出口配额管控，2026-2027年每年总配额仅9.66万吨，较其2024年22万吨产量大幅缩减，预计将导致2026-2027年全球钴分别短缺1.6万/3.4万吨，钴价有望维持高位运行 [7][80][81][89] - **锂行业**：津巴布韦禁矿（预计导致2026年可供应量减少3-19万吨LCE）、澳大利亚矿山因柴油供应问题面临减产危机、中国锂云母产区复产缓慢，全球供给弹性不足，而储能需求前景广阔，供需偏紧或推动锂价进入上行通道 [7][94][95][98]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260514 市场概况：14 日转债跟随正股下跌。 指数表现：中证转债指数环比下降 1.55%、上证综指环比下降 1.52%、深证成 指环比下降 2.14%、创业板指环比下降 2.16%、上证 50 指数环比下降 1.66%、 中证 1000 指数环比下降 1.97%。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比下降 1.92%、大盘价值环比下降 0.17%、中盘成长环比下降 2.11%、中盘价值环比下降 2.11%、小盘成长环比下 降 2.18%、小盘价值环比下降 1.91%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 822.62 亿元，环比 增长 4.40%；万得全 A 总成交额为 33880.86 亿元，环比增长 3.79%；沪深两 市主力净流出 273.51 亿元。 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降。转债整体收盘价加权平均值为 139.85 元，环比昨日下降 1.49%。其中偏股型转债的收盘价为 220.86 元，环比 上升 0.32%；偏债型转债的收盘价为 117.82 元，环比下降 0.53%；平衡型转债 的收盘 ...

投资评级与目标价 - 报告给予博源化工“强推”评级，并维持该评级 [1] - 基于2026年20倍市盈率，设定目标价为10.22元，当前股价为8.37元，隐含约22%的上涨空间 [3][7] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为公司具备低成本和高分红的突出属性，产能持续释放将夯实其行业头部地位 [1][7] - 尽管2025年业绩受行业景气低位及一次性费用影响下滑，但2026年一季度归母净利润同比增长23.85%，显示盈利改善 [1] - 投资建议基于调整后的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.00亿元、22.63亿元和24.62亿元，并看好公司产能注入预期 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营业收入120.75亿元，同比下降8.97%；归母净利润9.42亿元，同比下降47.98% [1] - **2026年第一季度业绩**：营业收入27.18亿元，同比下降5.25%；归母净利润4.2亿元，同比增长23.85% [1] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为142.66亿元、157.55亿元、163.01亿元，同比增速分别为18.1%、10.4%、3.5% [3] - **未来净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为19.00亿元、22.63亿元、24.62亿元，同比增速分别为101.6%、19.1%、8.8% [3] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的30.5%提升至2028年的36.3%，净利率从12.2%提升至22.2% [8] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3] 业务运营与成本优势 - **产能布局**：截至2025年底，公司具备纯碱、小苏打、合成氨/尿素年产能分别为960万吨、150万吨、80/154万吨 [7] - **产能扩张**：阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期280万吨/年纯碱生产线已于2025年底建成并试车，160万吨/年小苏打产能正在建设中，全部投产后纯碱和小苏打年产能将分别达960万吨和310万吨 [7] - **显著成本优势**：采用天然碱法工艺，在2026年一季度，联碱法、氨碱法毛利润分别为-156元/吨和-418元/吨的行业亏损情况下，天然碱法毛利润为318元/吨，成本优势显著 [7] - **收购整合**：2025年10月以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，持股比例提升至70.65%，增厚2025年归母净利润1607.7万元 [7] 分红回报与股东价值 - **高分红政策**：2025年现金分红总额11.15亿元，股息支付率高达118.35% [7] - **稳定回报**：2023-2025年连续三年现金分红金额维持在约11.2亿元附近，对应股息率分别为5.11%、5.37%、4.03% [7] 影响2025年业绩的主要因素 - **产品价格下滑**：2025年轻质纯碱、重质纯碱、尿素和小苏打均价分别为1268元/吨、1391元/吨、1752元/吨、1307元/吨，同比下跌30.59%、29.07%、16.40%、21.84% [7] - **资产减值与费用**：2025年计提资产减值2.6744亿元，计提预计负债0.783亿元，合计影响归母净利润2.825亿元 [7] - **诉讼和解影响**：与中煤能源、蒙大矿业达成和解，支付探矿权价款差额约18.89亿元，以股权未分配利润抵顶，该事项影响2025年损益1.23亿元 [7]

公司研究 证 券 研 究 报 告 东阿阿胶（000423）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 呈现高质量报表，发展健康消费品 目标价：61 元 事项： 公司公告 25 年实现营业收入 67.0 亿元（+8.8%），归母净利润为 17.4 亿元 （+11.7%），扣非净利润 16.4 亿元（+13.6%）。4Q25 营业收入 19.3 亿元 （+21.5%），归母净利润为 4.6 亿元（+14.9%），扣非净利润 4.8 亿元（+28.8%）， 或因旺季发货较为强劲。公司 1Q26 实现营业收入 18.1 亿元、同比+5.5%，归 母净利润 4.5 亿元、同比+7.1%，扣非净利润 4.5 亿元、同比+7.7%，经营活动 净现金流同比回正。业绩符合市场预期，高基数下公司平滑节奏，实现稳步增 长。 评论： 我们预计阿胶块平稳增长，浆较快增长，糕有所恢复，二线品类快速增长。 我们预计 25 年阿胶块高个位数增长，阿胶浆~15%增长；阿胶糕在组织重塑 下、2H25 显著恢复，全年预计恢复正增长；阿胶粉 25 年收入预计 2.2 亿左右， 男士健康预计 3 亿元，新品类保持较快增长。 [Report ...

证 券 研 究 报 告 老百姓（603883）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 行业逐渐复苏，Q1 利润端迎来改善 目标价：16.6 元 公司研究 事项： 公司发布公告，2025 年营收 222.4 亿元（-0.5%），归母净利润 3.8 亿元（-26.4%）， 扣非净利润 3.5 亿元（-30.2%），利润端下滑主因公司计提商誉减值损失及土 地减值损失 2.4 亿元。2026Q1 营收 54.8 亿元（+0.8%），归母净利润 2.6 亿元 （+5.3%），扣非净利润 2.6 亿元（+7.0%）。 评论： 加盟店数量占比持续提升。1Q26 公司门店总数增至 15,001 家（4Q25 14,975 家），其中直营门店 9,622 家（4Q25 9,732 家）、加盟门店 5,379 家（4Q25 5,243 家），1Q26 加盟门店占比提升至 35.9%（4Q25 35.0%）。 中西成药稳健表现稳健，中药利润端持续修复。 2025 年医药零售收入 191.1 亿元（+0.04%）、毛利率 35.4%（-1.0%）；加盟及 分销收入 30.0 亿元（-3.3%）、毛利率 12.4%（- ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 同仁堂（600085）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 行业承压，蓄力调整 目标价：32.7 元 事项： 评论： 盈利能力修复可期。 公司核心产品原材料天然牛黄价格已从高点近 160 万元/公斤回落至约 50 万元 /公斤（2026 年 3 月），叠加 2025 年 4 月进口牛黄试点政策实施，2026 年 3 月 10 日同仁堂完成全国首单天然牛黄进口，供给端持续改善。我们预计公司高 价成本库存大量逐渐消化（1Q26 存货环比下降 10 亿元、同比下降 12.4 亿元）， 后续季度安宫牛黄丸毛利率有望修复。 品类表现：心脑线拖累收入。 1）2025 工业收入 107 亿元、同比下滑 10%，毛利率 43.2%、下滑 0.5pct；主 要受心脑线收入下降影响，心脑收入-20.5%、补益+11%、清热+4.7%、妇科 +12.5%。心脑线有所承压，我们认为与 25 年零售端心脑大品类整体表现不佳、 及消费压力等因素有关。 2)商业净利润 1.8 亿元（2024 年 3.9 亿元），新开门店 40 家，净新增 28 家门 店； 财务指标：应收及现金流改善，静 ...

投资评级与目标 - 报告对华润三九的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 报告给予公司目标价为34.1元，当前股价为25.31元，隐含约34.7%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，尽管流感错峰导致季度业绩承压，但看好公司作为龙头的市占率持续提升 [1] - 2025年全年，公司实现营业收入316.0亿元，同比增长14.4%；归母净利润34.2亿元，同比增长1.6%；扣非净利润31.3亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第四季度业绩表现强劲，收入、归母净利、扣非净利同比分别增长22.1%、161.8%、159.3% [1] - 2026年第一季度，公司收入同比增长18.6%，但归母净利润和扣非净利润同比分别下降15.3%和14.0% [1] 分业务表现分析 - **CHC业务**：2025年全年实现收入151.1亿元，同比下降14.7%，主要受感冒发病率回落影响；2026年第一季度呼吸品类营收继续承压，但公司通过O2O等新兴渠道积极抢占份额，并通过“全域布局、全面领先”策略丰富产品线 [2] - **处方药业务**：2025年全年实现收入120.9亿元，同比增长101.4%，主要得益于天士力并表及原有业务优异表现；2026年第一季度，在消化集采影响后，公司自身处方药业务实现30%以上的同比增幅；天士力并表后与公司在渠道、学术、研发等方面深度协同，预计2026年该业务将保持良好增长 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为339.95亿元、368.57亿元、399.68亿元，同比增速分别为7.6%、8.4%、8.4% [3][7] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为37.85亿元、41.67亿元、46.01亿元，同比增速分别为10.6%、10.1%、10.4% [3][7] - 基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.50元、2.76元 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、9倍 [3] - 投资建议基于给予公司2026年15倍目标市盈率，对应目标价34.1元 [7] 战略举措与发展前景 - **创新研发**：公司2025年研发投入达17.3亿元；与博瑞医药合作的GLP-1药物BGM0504三期临床效果良好，公司将重点拓展减重与降糖市场；天士力的加入显著强化了公司的研发实力 [7] - **并购整合**：公司探索形成“3-4-3”管理模式，与天士力、昆药的协同进入深度融合期；天士力与三九在研产销上双向赋能；昆药集团2026年第一季度业绩阶段性承压，但公司正锚定银发健康赛道推进品牌建设 [7] - **长期逻辑**：作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新突破及并购整合扩界，长期增长逻辑清晰 [7]

证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度 ——2026 年 4 月金融数据点评 事 项 4、对于债券资产而言，利润预期的持续修复意味着债券的配置价值仍不算高， 但银行间流动性宽松为短期债券类资产提供了估值修复空间，后续需高度关注 资金面边际变化；对于权益资产而言，非银流动性宽松有助于维持市场成交活 跃度，宏观广义流动性改善也预示企业利润仍处于修复通道，权益资产估值仍 有支撑。整体看，权益资产顺风环境仍在延续。结构上，我们继续强调"双中" 主线，即"中"国"中"游制造仍是当前相对占优的配置方向。 DR007 偏低的原因：结构性工具放量+外汇资金回流。 2026 年 4 月，社融存量同比 7.8%（前值 7.9%），M2 同比 8.6%（前值 8.5 %）， 新口径 M1 同比 5.0%（前值 5.1%）。 核心观点。 1、对银行间流动性而言，短期宽松或主要来自两股力量：一是配合财政的结 构性货币政策工具放量，二是外汇资金回流带来的基础货币补充。近期 MLF， 逆回购等常规工具的缩量无法对冲这两类工具的放量。且与逆回购、MLF、买 断式逆回购等常规工具不同，上述两类放量因素难以 ...

公司研究 证 券 研 究 报 告 达仁堂（600329）2025 年报及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 核心品种增长亮眼 目标价：47.3 元 事项： | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 4,917 | 5,415 | 5,963 | 6,567 | | 同比增速(%) | -32.7% | 10.1% | 10.1% | 10.1% | | 归母净利润(百万) | 2,131 | 1,041 | 1,195 | 1,372 | | 同比增速(%) | -4.4% | -51.1% | 14.8% | 14.8% | | 每股盈利(元) | 2.77 | 1.35 | 1.55 | 1.78 | | 市盈率(倍) | 16 | 32 | 28 | 24 | | 市净率(倍) | 4.7 | 5.3 | 5.0 | 4.8 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 5 月 14 日收盘价 中成药 2026 年 05 月 15 日 当前价：43.59 元 华 ...