证 券 研 究 报 告 欧派家居（603833）2025 年三季报点评 强推（维持） Q3 业绩短期承压，大家居战略持续深化 目标价：64.86 元 事项： ❖ 公司公布 2025 年三季报。前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母 净利润 132.14/18.32/17.12 亿元，同比-4.79%/-9.77%/-2.90%。25Q3，公司实现 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 49.73/8.14/7.69 亿元，同比-6.10%/- 21.79%/-22.03%。 评论： ❖ 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 18,925 | 18,293 | 19,267 | 20,428 | | 同比增速(%) | -16.9% | -3.3% | 5.3% | 6.0% | | 归母净利润(百万) | 2,599 | 2,430 | 2,634 ...

投资评级 - 报告对润泽科技的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为62.4元，基于2026年32倍市盈率 [7] 核心观点 - 公司作为国内领先的园区级数据中心企业，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式等多维竞争优势 [7] - 随着AI发展，智算中心建设需求激增，公司依托高功率机柜交付、液冷等技术优势有望核心受益于AI浪潮 [7] - 公司已连续三个季度实现收入及利润的环比增长，反映出良好的上架及交付趋势 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入39.77亿元，同比增长15.05%；归母净利润47.04亿元，同比增长210.74% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.81亿元，环比增长14.08%；归母净利润38.22亿元，环比大幅增长745.59% [2] - 预测2025-2027年营业收入分别为58.86亿元、82.55亿元、97.17亿元，归母净利润分别为52.17亿元、31.71亿元、43.27亿元 [2][7] 业务运营与进展 - 2025年上半年合计新增交付约220MW算力中心，固定资产由年初的130.5亿元提升至第三季度末的220.3亿元 [7] - 截至2025年上半年，公司已累计交付18栋算力中心，成熟算力中心上架率超过90%，能耗指标较2024年末增长约30% [7] - 公司在京津冀、长三角等6大核心区域规划完成7个AIDC智能算力基础设施集群，拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备 [7] 技术与创新 - 公司自研新一代冷板式液冷技术已全面应用，实现单机柜40kW以上的高密度部署 [7] - AIDC收入结构升级为“稳盈利、长合作、强粘性”的智算服务为主，成功交付长三角园区百兆瓦级新一代智算中心 [7] - 公司协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，实现从服务器级到机柜级的资源供给模式升级 [7] 融资与资源 - 南方润泽科技数据中心REIT于2025年8月8日在深圳证券交易所上市，基金募集规模为45亿元，有助于降低融资成本 [7] - 公司在电力保障方面取得进展，多个园区新增或即将投运110kV及220kV变电站 [7]

电力供需状况 - 短期（至2026年）美国电力供给增速或略大于需求，发电设备平均利用天数趋于下降，显示供给相对充裕[4] - 中长期（至2030年）数据中心建设可能导致德州（ERCOT）和中大西洋（PJM）等地区面临区域性电力短缺，电网可靠性下降[2][7][8] - 2025-2026年，德州（ERCOT区域）电力需求预计年均增速达10.7%，中大西洋地区（PJM区域）为3.6%，均高于美国整体2.7%的增速[8] 电价与成本负担 - 2024年9月美国电力CPI同比增速为5.1%，比整体CPI快2.1个百分点，处于1953年以来82.4%的偏高分位水平[9] - 2024年前八个月美国家庭部门电价增速为3.8%，预计全年增速升至4.7%，处于1991年以来高位，但2026年或回落至4%[10] - 家庭电力成本负担（电力支出/个人可支配收入）今年1-8月为1.2%，较去年1.1%略微提升，与疫情前水平基本持平，未出现生活成本危机[10] 数据中心电力需求影响 - 预计到2030年，数据中心将给美国带来33-68GW（中值50GW）额外电力负荷需求，贡献2024-2030年电力负荷总增长近一半（约45%）[2][11] - 数据中心电力需求增量相当于当前美国年峰值负荷774GW的6.4%[11] - 全球范围内，数据中心电力消耗预计在2030年前翻倍，但美国数据中心对电力需求增长的贡献率（约50%）远高于中国和欧盟的6%-10%[12] - 数据中心快速扩张可能导致约20%的规划新建项目因供应链压力（如变压器、电缆短缺）和电网拥堵而延期交付[2][12]

投资评级与目标价 - 报告对国际医学的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 报告给出的目标价为5.5元，当前股价为4.79元，存在约14.82%的潜在上行空间 [3] 核心观点总结 - 报告认为公司业绩短期承压，但诊疗量持续增长，长期竞争力稳固 [2][7] - 公司短期经营业绩承压，2025年前三季度实现营收29.95亿元，同比下降16.94% [2][7] - 利润端短期承压，2025年前三季度扣非归母净利润亏损3.12亿元，亏损同比扩大41.94% [2][7] - 公司正通过战略布局高壁垒新业务与数据资产化来构筑长期护城河 [7] - 投资建议基于DCF模型测算，公司合理估值为124亿元 [7] 主要财务表现 - **营收表现**：2025年前三季度营收29.95亿元（同比-16.94%），单Q3营收9.61亿元（同比-18.95%）[2]；预测2025年全年营收为40.55亿元（同比-15.8%），2026年、2027年预计分别增长8.6%和10.2%至44.04亿元和48.55亿元 [2][8] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润亏损2.94亿元，亏损同比扩大38.45% [2]；预测2025年归母净利润为-3.43亿元，2026年亏损收窄至-0.87亿元，2027年预计实现扭亏为盈，净利润达1.00亿元 [2][8] - **关键比率**：预计毛利率将从2025年的10.8%提升至2027年的19.0% [8]；净利率预计从2025年的-10.7%改善至2027年的2.1% [8]；净资产收益率（ROE）预计从2025年的-10.4%转为2027年的3.0% [8] 经营状况分析 - **诊疗量分析**：2025年前三季度门急诊服务总量达197.51万人次，同比增长4.03%，显示诊疗量保持稳健增长 [7]；住院服务量为14.59万人次，同比下降3.88%，主要受医保支付政策动态调整影响 [7] - **分院区表现**：高新医院前三季度实现营收9.38亿元，同比下滑17.78%；中心医院实现营收20.40亿元，同比下滑16.58% [7] - **费用结构**：管理费用前三季度为3.82亿元，同比下降8.08%；财务费用为1.11亿元，同比下降14.60%，体现成本优化 [7]；销售费用为0.34亿元，同比大幅增加78.56%，主要系宣传费用增加 [7] 战略布局与增长动力 - **高壁垒项目**：西北首家质子治疗中心预计在2025年底投用，将带动肿瘤学科发展并提升品牌影响力 [7] - **消费医疗布局**：公司在中医专科医院、健康管理体检中心、老年医院及医美整形医院等消费类医疗方向持续推进，是未来重点发展方向之一 [7] - **数据资产化**：佑君医疗数据已在贵阳大数据交易所挂牌，率先实现医疗数据合规流通，为数据变现和创新融资奠定基础 [7]

投资评级与目标价 - 报告对奥浦迈的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为69元 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现收入2.72亿元，同比增长25.79%，归母净利润0.49亿元，同比增长81.48%，扣非净利润0.37亿元，同比增长118.80% [2] - 2025年单三季度，公司实现收入0.94亿元，同比增长29.80%，归母净利润0.12亿元，同比增长283.59%，扣非净利润0.08亿元，同比增长2,174.87% [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.71亿元、1.07亿元、1.43亿元，对应每股收益（EPS）为0.63元、0.94元、1.25元 [5][9] - 报告预测公司2025-2027年营业收入同比增速分别为28.2%、30.1%、30.2% [5] 业务分项表现 - 细胞培养产品（培养基）业务保持高速增长，2025年前三季度实现营业收入2.39亿元，同比增长32.56%，是公司营业收入的核心支柱 [9] - CDMO服务业务承压，2025年前三季度实现营业收入为3258万元，同比略有回落，主要受外部环境与客户需求阶段性波动影响 [9] 客户合作与管线进展 - 截至2025年第三季度末，公司累计服务客户数量已突破2000家，共服务了超800家国内外生物制药企业和科研院所 [9] - 共有311个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，较2024年末增加64个，其中临床Ⅲ期阶段34个，商业化生产阶段13个 [9] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度公司毛利率同比下降至54.57%（下降2.88个百分点），主要由于CDMO业务影响，但细胞培养基产品毛利率维持稳定 [9] - 公司费用控制成效显著，前三季度销售、管理费用率分别下降了0.77、11.77个百分点，带动整体净利率提升至18.07%（提升5.73个百分点） [9] 估值与投资逻辑 - 基于盈利预测，报告测算公司2025-2027年市盈率（PE）分别为94倍、63倍、47倍 [5] - 投资建议的核心逻辑是公司作为国产细胞培养基佼佼者，有望持续受益于国内生物药市场发展及国产替代趋势，同时积极出海打开中长期成长天花板 [9] - 估值方面，参考可比公司并考虑长期成长性，给予公司2026年约73倍PE，对应目标价69元，并通过绝对估值法进行交叉验证 [9]

投资评级与目标价 - 对恩华药业的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为32.0元 [2] 核心观点 - 公司集采风险已落地，经营向上拐点明确 [2] - 依托咪酯广东联盟集采降价幅度仅10%，预计后续发货节奏将逐步回归正常 [8] - 咪达唑仑销售受红处方影响后，经过一年调整正在逐步改善 [8] - 中枢神经（CNS）创新药研发管线布局全面，涵盖精分、抑郁、阿尔兹海默、帕金森等方向，价值被市场低估，值得重估 [8] - 精麻行业具备估值溢价，当前位置具备确定的安全边际，公司具备极佳的长期成长性 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 单季度（Q3）实现营业收入14.61亿元，同比增长5.70% [2] - 单季度（Q3）实现归母净利润4.06亿元，同比增长3.67% [2] - 单季度（Q3）实现扣非净利润4.09亿元，同比增长3.20% [2] - 单季度（Q3）毛利率为77.63% [2] - 业绩短期承压主要受依托咪酯联盟集采以及咪达唑仑升红处方受限影响 [2] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为61.57亿元、69.75亿元、80.05亿元，同比增速分别为8.1%、13.3%、14.8% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.29亿元、14.14亿元、17.35亿元，同比增速分别为7.5%、15.0%、22.7% [4][8] - 预测2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.21元、1.39元、1.71元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、17倍、14倍 [4][8] - 基于可比公司估值，给予恩华药业2026年23倍PE，对应合理估值为325亿元 [8] 公司基本数据 - 总股本为101,578.66万股 [5] - 总市值为246.33亿元 [5] - 资产负债率为11.06% [5] - 每股净资产为7.98元 [5] 中枢神经（CNS）创新药研发管线详情 - 抗精分领域：拥有NHL35700（国内即将推进III期临床）、NH300231（fast-follow卢美哌隆，国内I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受体激动剂，国内I期） [8] - 抗抑郁方向：布局NH102（对标度洛西汀，国内II期）、NH104（OX2R，国内I期） [8] - 帕金森新药：NH130（对标匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向激动剂）国内正在推进临床试验 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对英伟达（NVDA）或相关行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6] 报告核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩与FY26Q4指引均超预期，数据中心业务是核心驱动力 [2][3] - 基于Blackwell和Rubin平台的强大需求，公司已锁定5000亿美元的在手订单，增长可见度清晰 [2][3][13] - 公司通过统一的CUDA平台和全栈AI技术，在从训练、推理到物理AI的全流程中保持领先地位，GPU架构主导优势巩固 [3][14][21] 一、NVIDIA FY26Q3业绩情况 （一）FY26Q3业绩概况 - FY26Q3营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22% [3][7] - GAAP毛利率为73.4%，Non-GAAP毛利率为73.6% [3][7] - Non-GAAP EPS为1.30美元，研发支出47.1亿美元，同比增长39% [3][7] （二）业务板块情况 - **数据中心业务**：营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25%，占总营收90%以上；其中计算业务营收430亿美元（YoY+56%），网络业务营收81.9亿美元（YoY+162%）[3][8] - **游戏业务**：营收43亿美元，同比增长30%，增长受益于Blackwell架构在消费级显卡的渗透 [3][9] - **专业可视化业务**：营收7.6亿美元，同比增长56%，创历史新高 [3][10] - **汽车业务**：营收5.92亿美元，同比增长32%，增长由自动驾驶解决方案推动 [3][11] （三）FY26Q4业绩指引 - 预计FY26Q4营收约为650亿美元（±2%）[3][12] - 预计GAAP毛利率为74.8%（±50bps），Non-GAAP毛利率为75%（±50bps）[3][12] - GAAP运营费用预计约67亿美元，Non-GAAP运营费用预计约50亿美元 [12] 二、会议内容 - 公司确认2025年初至2026年底期间，与Blackwell和Rubin平台相关的5000亿美元营收目标进展顺利，FY26Q3已出货500亿美元产品，并新增如沙特阿拉伯（未来三年提供40万至60万块GPU）和Anthropic等客户 [13] - 公司认为三大根本转型趋势（从通用计算到加速计算、生成式AI重塑工作负载、智能体AI兴起）驱动需求指数级增长，供应链规划完善以应对 [14] - 每代产品在数据中心的价值持续提升（Hopper约200-250亿美元/吉瓦，Blackwell约300亿美元/吉瓦，Rubin更高），增长动力来自超大规模企业现金流和各行业自主投资 [15] - 公司现金将主要用于保障供应链韧性、股票回购和战略性投资生态系统（如投资OpenAI、与Anthropic合作），以扩展CUDA生态并获取股权回报 [16] - 推理计算量因模型复杂度呈指数级增长，Rubin CPX产品专为长上下文工作负载设计，在每美元性能和每瓦性能上表现优异 [17][18] - 公司认为无单一最大增长瓶颈（电力/融资/内存/代工厂等），可通过33年供应链合作经验和全链路规划能力解决 [19] - 未来毛利率压力主要来自行业输入价格上涨和系统组件复杂化，将通过成本改进、周期优化和产品组合调整应对，运营费用将随营收增长 [20] - GPU架构主导地位巩固，ASIC难以替代，原因包括支持全转型阶段、精通AI全流程、唯一能运行所有AI模型的架构以及覆盖全场景的庞大生态 [21]

投资评级与目标价 - 报告对尚品宅配的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给予尚品宅配目标价为17.9元/股 [2][8] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度业绩实现扭亏为盈，归母净利润为0.01亿元，而2024年同期为亏损 [2] - 公司前三季度营业收入为25.5亿元，同比下降6.7%，但第三季度营收降幅已显著收窄至-2.34% [2][8] - 公司通过AI深度赋能经营、优化渠道结构推动降本增效，期间费用率收窄，第三季度归母净利率达到0.1%，同比提升0.9个百分点 [8] - 公司战略聚焦“全屋星级定制”，通过门墙柜一体化方案满足消费者需求，并借助AI提升设计效率和生产智能化 [8] - 渠道优化持续推进，截至2025年上半年，公司拥有加盟店1823家，新开加盟店149家，直营门店数量为21家，较2024年末减少7家 [8] 主要财务指标与预测 - **收入预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为35.83亿元、36.89亿元、38.49亿元，同比增速分别为-5.4%、3.0%、4.4% [4] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为-0.43亿元、0.62亿元、1.07亿元，同比增速分别为79.9%、243.8%、72.5% [4] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的34.2%提升至2027年的34.7%，净利率将从2025年的-1.2%改善至2027年的2.8% [9] - **估值水平**：对应2026年和2027年的预测市盈率分别为51倍和30倍 [4][8] 季度业绩表现 - **2025年第三季度**：实现营业收入10.0亿元，归母净利润0.01亿元，扣非归母净利润-0.03亿元，营收同比降幅收窄至-2.3% [2] - **2025年第三季度毛利率**：为32.5%，同比下降1.6个百分点，环比下降0.8个百分点 [8] - **2025年第三季度费用率**：销售/管理/财务费用率分别为18.3%、7.3%、1.2%，销售费用率同比大幅下降3.8个百分点 [8]

行业投资评级 - 金融资金面跟踪行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 核心观点 - 私募超额持续正增，小微盘超额有所走强 [3] 量化私募策略表现 - 300增强策略周/月/年初以来平均收益分别为-0.1%/+2.2%/+28.5%，平均超额分别为+0.9%/+1.8%/+7.7% [3] - 500增强策略周/月/年初以来平均收益分别为0%/+1.6%/+38.5%，平均超额分别为+1.2%/+3.8%/+13.1% [3] - A500增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+0%/+2.6%/+29.9%，平均超额分别为+1%/+2.7%/+9.7% [3] - 1000增强策略周/月/年初以来平均收益分别为+0.5%/+2.7%/+44.8%，平均超额分别为+1.1%/+3%/+18.5% [3] - 空气指增策略周/月/年初以来平均收益分别为+1.5%/+3.9%/+39.5% [3] - 市场中性策略周/月/年初以来平均收益分别为+0.5%/+1%/+14.6% [3] 指数间超额收益 - 沪深300相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为+0%/-6.2%/0% [4] - 中证1000相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为+0.5%/+2.8%/0% [4] - 中证2000相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为+0.9%/+4.8%/0% [4] - 微盘股相对中证500周/月/年初以来超额收益分别为+3.2%/+8.7%/0% [4] 市场成交额与基差 - 沪深300周/月/年初以来日均成交额分别为5903/4989/3473亿元，环比+7.9%/-51.4%/+115% [5] - 中证500周/月/年初以来日均成交额分别为4082/3571/2382亿元，环比-6.4%/-45.2%/+127.6% [5] - 中证1000周/月/年初以来日均成交额分别为4955/4517/3521亿元，环比+1.1%/-43.7%/+123.1% [5] - 中证2000周/月/年初以来日均成交额分别为5051/4549/4376亿元，环比+3.4%/-43.9%/+78.1% [5] - 微盘股周/月/年初以来日均成交额分别为285/251/246亿元，环比+12.8%/-48.9%/+35.3% [5] - IF/IC/IM当月合约年化贴水分别为+30.9%/-111.1%/-39.6%，居于近一年年化贴水幅度分位数分别为98%/0%/3.6% [5] - IF/IC/IM下季合约年化贴水分别为+0.2%/+5.3%/+6.7%，居于近一年年化贴水幅度分位数分别为24.3%/71.7%/34.7% [5]

投资评级 - 报告对莱伯泰科的投资评级为“推荐”（但为下调）[2] - 目标价为40.1元，较当前价35.48元存在约13%的上涨空间[4][9] 核心观点 - 公司单季度业绩呈现改善迹象，特别是Q3扣非净利润同比增长23.47%，利润端改善主要得益于产品结构优化，前三季度毛利率提升0.94个百分点至45.80%[2][9] - 公司核心产品LabMS 5000 ICP-MS/MS获得权威认可，新产品全谱直读型ICP-OES和PY1000热裂解仪已发布，有望为未来增长注入新动能[9] - 海外业务拓展顺利，2025年上半年境外收入达3885万元，同比增长14.76%，收入占比提升至20.24%，成为业绩的重要支撑[9] - 在科学仪器国产化替代趋势下，报告看好公司作为行业领军者的前景，预计2025-2027年归母净利润将持续增长[9] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：营业收入2.85亿元，同比降低8.43%；归母净利润0.33亿元，同比降低7.26%；但单Q3归母净利润实现同比增长1.76%[2] - **财务预测**：预计2025年/2026年/2027年营业收入分别为3.97亿元/5.03亿元/5.67亿元，同比增速分别为-6.4%/26.6%/12.8%[4] - **盈利预测**：预计2025年/2026年/2027年归母净利润分别为0.43亿元/0.54亿元/0.66亿元，同比增速分别为10.8%/24.8%/21.6%[4][9] - **估值指标**：报告预测公司2025年/2026年/2027年市盈率分别为55倍/44倍/36倍[4] 业务进展与优势 - **产品与技术**：核心产品技术实力获权威认可，新产品矩阵不断丰富，为后续增长奠定基础[9] - **市场拓展**：全球化布局成效显著，通过布局海外销售团队、参加国际展会等方式提升品牌国际影响力[9] - **行业背景**：受益于科学仪器国产化替代的大趋势，实验仪器市场前景广阔[9]