宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 拐点—流动性量变的开始 核心观点 1、从流动性视角来看，3 月以来的股债双牛是银行间和非银机构流动性双宽 松的结果。银行间流动性来看，2023 年 9 月份以来，DR007 首次较长时间运 行在政策利率，即 7 天逆回购利率下方，且 DR007 的 90 日波动标准差也是过 去十年的相对低位。R001 成交量/银行间质押式回购的 20 日移动平均值已经 接近 90%这个极端值，这意味着市场存在资金空转，期限错配的风险。非银流 动性方面，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构 持有大量待配置资金。 2、对于银行间流动性，我们提示央行的态度已经发生变化。数量层面，近期 中长期流动性投放力度已有所收敛；态度层面，央行在一季度货政报告上删掉 了"降准降息"的表述，强调"引导隔夜利率在政策利率水平附近运行"，并 且 5 月 18 日金融时报文章提示"非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是 引发风险的重要因素。" 3、与过去不同的是，本轮在央行收的过程中，银行间流动性面临两股力量的 对冲，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合 财 ...

行业投资评级 - 房地产行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 报告核心在于解读“十五五”城市更新规划，认为其量化指标相比“十四五”略为保守，但更应关注微观层面项目堵点能否解决[3][4][6] - 当前城市更新的主要挑战在于项目盈利模式不清晰、资金支持有限且审批流程长，导致市场化商业模式尚未完全跑通[6][10][11][13] - 预计“十五五”期间城市更新落地将明显分化，建议关注在资金实力、综合开发运营及旧改经验方面有优势的房企[11][13] 规划指标与投资规模 - “十五五”期间计划建设改造城镇燃气管网、排水管网、供水管网、污水管网、供热管网分别约20万公里、17.5万公里、17.5万公里、10万公里、12万公里，五类管网合计77万公里，较“十四五”期间的84万公里下降约8%[4] - 计划完成城镇危旧房改造约50万套，老旧小区改造约11.5万个，后者较“十四五”期间的24万个下降约50%[4] - 计划以市场化方式更新改造约1500个老旧街区厂区[4] - “十五五”期间城市更新总投资额至少完成15万亿元，平均每年3万亿元[5] - 2023年、2024年城市更新投资完成额分别为2.6万亿元、2.9万亿元，每年完成项目约6万个，“十五五”年均投资额仅略高于此水平[5] 项目推进的主要堵点 - **堵点一：盈利模式不清晰，资金难以平衡**。受地产市场影响，土地增值空间有限[6]。国有土地使用权出让收入从高点大幅下降[9][12]。城市更新项目可分为三类：1）综合整治类（如老旧小区改造），依赖财政投入；2）功能转换类（如旧厂房改文创园），依赖运营收入但受多重因素影响；3）拆建新建类，依赖土地增值收益分配，当前模式下难以为继[8] - **堵点二：资金支持有限，更多是撬动作用**。1）中央财政定额补助：东部、中部、西部地区每个城市补助总额分别不超过8亿元、10亿元、12亿元，“十四五”以来中央补助老旧小区改造约1594亿元，城中村改造补助153亿元[10]。2）地方政府专项债：2025年城市更新相关专项债发行超3500亿元，同比小幅增长2%，占当年新增专项债的7.6%[10]。3）新型金融工具如REITs适用性有限，因大量项目缺乏可证券化的现金流[10] - **堵点三：审批流程长，推高成本**。项目涉及多部门，串联式审批易拖慢进度，规划调整等项目需多轮博弈[11]。流程长会抬高参与主体的财务成本和机会成本，市场变化可能侵蚀项目原有收益[11] 落地前景与投资建议 - 预计“十五五”期间城市更新落地分化将较为明显[11]。三类项目落地性较强：1）存在较大土地增值空间（核心城市核心区域）的项目；2）能做片区综合平衡的项目；3）有较强运营变现能力的项目[11]。一线和强二线城市更可能跑通样板，大量弱能级城市可能更多停留在民生补短板层面[11][13] - 投资建议：城市更新对房企资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验有较高要求，报告建议重点关注中国海外发展、越秀地产、招商蛇口等公司[13]

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 行业表现：今日正股行业指数下降占比过半，共计 22 个行业下跌。A 股市场 中，跌幅前三位行业为公用事业（-3.51%）、传媒（-2.41%）、计算机（-1.71%）； 涨幅前三位行业为电子（+2.17%）、电力设备（+0.86%）、基础化工（+0.54%）。 转债市场共计 21 个行业下跌，跌幅前三位行业为有色金属（-2.66%）、公用事 业（-2.14%）、通信（-1.80%）；涨幅前三位行业为纺织服饰（+12.10%）、钢铁 （+1.61%）、电子（+0.71%）。 (1) 收盘价：大周期环比-0.70%、制造环比-0.18%、科技环比-0.98%、大消费 环比+1.02%、大金融环比-0.52%。 (2) 转股溢价率：大周期环比+0.32pct、制造环比+0.37pct、科技环比+1.3pct、 大消费环比+0.17pct、大金融环比-0.83pct。 转债市场日度跟踪 20260520 ❖ 市场概况：今日转债成交情绪减弱，估值压缩 指数表现：中证转债指数环比下降 0.32%、上证综指环比下降 0.18%、深证成 指环比持平、创业板指环比上涨 0.34%、上证 5 ...

事项： ❑ 2026 年 5 月 17 日，央视再次报道算力网建设相关进展，强调"算力一张网" 建设对数字经济与 AI 产业发展的支撑作用，引发市场对算力协同、算电协同 及国产算力生态的关注。2026 年 5 月 18 日据新华社报道，丁薛祥调研算力网 建设时指出，算力关乎国家综合国力，需依托十五五规划统筹推进全国一体化 算力网建设，坚持算电协同、供需适配，完善算力调度匹配体系，筑牢安全屏 障，推动国产软硬件提质升级，兼顾算力高效利用与绿色低碳发展。 评论： 行业研究 计算机 2026 年 05 月 20 日 华创证券研究所 证 券 研 究 报 告 计算机行业重大事项点评 推荐（维持） 产业景气加速，关注算力协同机会 证券分析师：吴鸣远 邮箱：wumingyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360523040001 联系人：周楚薇 邮箱：zhouchuwei@hcyjs.com 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 336 | 0.04 | | 总市值(亿元) | 62,945.36 | 4.73 | | 流通市值(亿元) | 56,67 ...

行业投资评级 - 房地产行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 国务院常务会议审议通过《城市更新“十五五”规划》，指出城市发展正从大规模增量扩张转向存量提质增效阶段，需将城市更新摆在突出位置[3] - “十五五”期间城市更新规划指标相比“十四五”略趋保守，但总投资额预计至少达15万亿元，年均3万亿元，略高于2023年的2.6万亿元和2024年的2.9万亿元[4][5] - 当前城市更新市场化商业模式尚未完全跑通，项目推进的关键在于解决微观层面的项目堵点，而非单纯关注投资规模[5][6][13] - 城市更新项目落地将出现明显分化，具备土地增值空间、能实现片区综合平衡或有强运营变现能力的项目更易推进，一线和强二线城市更可能跑通样板[11][13] - 城市更新对参与主体的资金实力、综合开发运营能力、城市深耕及旧改经验要求较高，报告建议重点关注中国海外发展、越秀地产、招商蛇口等公司[13] 规划指标与投资规模 - “十五五”期间计划改造五类地下管网（燃气、排水、供水、污水、供热）合计约77万公里，较“十四五”期间的84万公里下降约8%[4] - 计划完成城镇危旧房改造约50万套，老旧小区改造约11.5万个，后者较“十四五”期间的24万个下降约50%[4] - 计划以市场化方式更新改造约1500个老旧街区厂区[4] - “十五五”期间城市更新总投资额预计至少15万亿元，平均每年3万亿元[5] - 2023年、2024年城市更新投资完成额分别为2.6万亿元和2.9万亿元，每年完成项目约6万个，“十五五”年均投资额仅略高于此水平[5] 项目核心堵点分析 - **堵点一：盈利模式不清晰，资金难以平衡** [6] - 受地产市场影响，土地增值空间有限，过去依赖土地财政反哺更新的模式难以为继[8] - 国有土地使用权出让收入已从高点大幅下降[9][12] - 城市更新项目可分为三类：1）综合整治类（如老旧小区改造），缺乏直接市场回报，依赖财政投入；2）功能转换类（如旧厂房改文创园），依赖租金和运营收入，受招商运营环境影响大；3）拆建新建类，依赖改造前后的土地增值收益分配，当前地产销售未修复背景下难度增大[8] - **堵点二：资金支持更多是撬动作用，难以覆盖全部支出** [10] - 中央财政定额补助按区域给予，东部、中部、西部地区每个城市补助总额分别不超过8亿元、10亿元、12亿元，难以覆盖主体支出[10] - “十四五”以来中央补助老旧小区改造约1594亿元，城中村改造补助153亿元[10] - 地方政府专项债要求项目有收益偿还，但公益类项目几乎无法自平衡，2025年城市更新相关专项债发行超3500亿元，同比小幅增长2%，占当年新增专项债的7.6%[10] - REITs等新型金融工具要求底层资产有清晰稳定现金流，大量老旧小区、危旧房、管网项目难以满足条件[10] - **堵点三：审批流程长，推高参与主体成本** [11] - 项目涉及多部门，串联式审批下任一环节卡壳都会拖慢进度，规划调整、风貌保护类项目审批需多轮博弈[11] - 审批流程长及不确定性会直接抬高财务成本和机会成本，市场环境变化可能侵蚀项目原有收益测算[11] 投资建议与关注方向 - 城市更新对房企的资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验均有较高要求[13] - 建议重点关注中国海外发展、越秀地产、招商蛇口等公司[13] - 三类项目落地性较强：1）存在较大土地增值空间（核心城市核心区域）、有明显利润安全垫、可获得财政优先支持的项目；2）能做片区综合平衡的项目；3）有较强运营变现能力的项目[11] - 项目落地将分化：一线和强二线城市更可能跑通样板；中西部核心城市可能依赖财政支持推进基础更新；大量弱能级城市可能更多停留在民生补短板层面[11][13]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存问题未解、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价仍面临下行压力，在此背景下寻找alpha（超额收益）尤为重要 [6][35] - 投资策略提出从三个方向寻找地产alpha：1)开发类房企中的区域深耕型；2)稳定红利资产中的头部购物中心；3)中介龙头 [6][35] 板块行情与市场表现 - 第20周（5月11日-5月15日），申万房地产指数下跌3.2%，在31个一级行业中排名第19位 [6][9] - 板块近期表现：近1个月绝对收益5.5%，近6个月绝对收益-8.3%，近12个月绝对收益9.1%；同期相对沪深300指数的表现分别为1.8%、-13.3%、-15.3% [4] - A股个股方面，第20周涨幅第一为合肥城建，涨幅达46.9%；跌幅第一为西藏城投，跌幅达17.4% [11][12] - 港股个股方面，第20周涨幅第一为金辉控股，上涨152.9%；跌幅第一为中国长白山国际，下跌30.5% [13][15][18] 政策要闻 - **中央层面**：5月15日国务院常务会议审议通过《城市更新“十五五”规划》，明确城市发展转向存量提质增效阶段，重点任务包括：改造50万套（间）城镇危旧房、11.5万个老旧小区；更新改造约1500个老旧街区厂区；推进地下管网建设改造 [6][16] - **地方层面**： - **湖南**：5月13日发布“新湘十条”，支持利用地方政府专项债收购存量商品房用作保障性住房等，鼓励国有企业收购二手住房，商业用房贷款最低首付比例维持在30% [6][16] - **海南**：5月14日发布公积金贷款政策征求意见稿，拟将单方缴存职工购买新房和二手房的最高贷款额度统一提高至100万元，双方缴存的统一提高至120万元 [16] - **深圳**：5月15日发布年度住房发展计划，目标为建设筹集保障性住房3万套、供应4万套 [16] 公司动态（土地市场） - **华润置地**：5月15日以总价14.87亿元、楼面价16300元/㎡、溢价率5.16%竞得成都青羊区地块 [6][19] - **绿城中国与滨江集团联合体**：5月15日经86轮竞价，以总价38.86亿元、楼面价约31644元/㎡、溢价率34.66%竞得杭州余杭区两宗宅地 [6][19][20] - **保利发展**：5月15日旗下子公司以底价合计10.44亿元竞得郑州两宗城中村改造项目用地 [6][20] 销售端数据 - **新房市场（监测20城）**： - 第20周商品房成交面积204万平方米，日均成交面积29.1万平方米，环比增加54%，同比增加1% [6][22] - 年初至今累计成交面积3389万平方米，累计同比减少10% [6][22] - 分城市看，第20周一线城市成交面积82.7万平方米，同比增加18%；二线城市成交78.6万平方米，同比增加7%；三四线城市成交42.6万平方米，同比减少27% [24][25] - **二手房市场（监测11城）**： - 第20周成交面积270万平方米，日均成交面积38.6万平方米，环比增加42%，同比增加19% [6][27] - 年初至今累计成交面积3993万平方米，同比持平 [6][28] - 分城市看，第20周一线城市成交面积119.4万平方米，同比增加18%；二线城市成交111.4万平方米，同比增加12%；三四线城市成交39.4万平方米，同比增加43% [30][32] 融资端情况 - 第20周发债企业大部分为地方国企 [31] - 张江高科发行规模最大，发行公司债10.8亿元；重庆卓捷投资管理发行的公司债利率最高，为2.54% [31][33] 具体投资建议 - **开发类房企**：建议关注高拿地精准度的区域深耕型房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [6][35] - **稳定红利资产**： - 推荐运营能力处于第一梯队的头部购物中心持有者太古地产 [6][35] - 建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业 [6][35] - **中介龙头**：建议关注贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流 [6][35]

证 券 研 究 报 告 行业研究 零售美护行业 2025 年报及 2026 年一季报业绩综述 推荐（维持） 从悲观中寻找逆势信号 商贸零售 2026 年 05 月 20 日 华创证券研究所 证券分析师：汤秀洁 邮箱：tangxiujie@hcyjs.com 执业编号：S0360525080008 联系人：方逸涵 邮箱：fangyihan@hcyjs.com 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 103 | 0.01 | | 总市值(亿元) | 8,529.55 | 0.64 | | 流通市值(亿元) | 7,951.55 | 0.75 | 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | 0.3% | -10.9% | -1.5% | | 相对表现 | -3.4% | -15.9% | -25.8% | 零售美护行业 2025 年报及 2026 年一季报业绩综述 -8% 4% 17% 29% 25/05 25/07 25/10 25/12 26/03 26/05 202 ...

证 券 研 究 报 告 房地产行业周报（2026 年第 20 周） 楼市成交同比增加，城市更新"十五五"规 推荐（维持） 划审议通过 行业研究 房地产 2026 年 05 月 20 日 $$\frac{1}{4}\mathbb{E}\mathbb{E}(\frac{1}{2}\mathbb{E}\mathbb{E})$$ 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 执业编号：S0360525030002 证券分析师：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 执业编号：S0360525090001 行业基本数据 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 107 | 0.01 | | 总市值(亿元) | 12,134.47 | 0.91 | | 流通市值(亿元) | 11,663.07 | 1.09 | 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 ...