报告投资评级 - **强推（维持）**，目标价 **2030元**，当前价 **1462.84元**，预期上涨空间显著 [1][2][5] 报告核心观点 - **困局与破局**：2025年，特别是第四季度，公司面临**价格倒挂、结构失衡、渠道亏损**等多重困局，业绩大幅下滑如实反映了行业挑战，但这也成为推动公司进行**破釜沉舟市场化转型**的契机 [5] - **市场化改革开新局**：新管理层于2025年11月就任后，提出“不唯指标论”，停止向渠道压货以降低库存，并于2026年全面启动**市场化改革**，旨在破解困局，引领行业进入“消费者中心”的新阶段 [5] - **短期业绩承压，长期逻辑未变**：尽管2025年业绩下滑，且公司未设定2026年具体增长目标，但**茅台供给稀缺性并未改变**，通过i茅台等市场化举措拓圈，有望奠定供不应求格局，未来几年**可供基酒无增量或导致供需紧张**，价格有望重回小幅上行周期 [5] - **重视股东回报**：公司在2025年业绩下滑背景下，**现金分红逆势提高至650.3亿元**，分红率提升至**79.0%**，并承诺2026年中期分红，叠加回购，**股东回报率达3.9%**，对长线资金吸引力增强 [1][5] 2025年财务业绩总结 - **全年业绩下滑**：2025年实现营业收入**1688.4亿元**，同比下降**1.2%**；归母净利润**823.2亿元**，同比下降**4.5%** [1] - **第四季度大幅下滑**：单Q4实现营业收入**403.8亿元**，同比下降**19.4%**；归母净利润**176.9亿元**，同比下降**30.3%** [1] - **盈利能力下降**：单Q4归母净利率同比下降**6.9个百分点**至**43.8%**，主要受毛利率下降、销售费用率及营业税金率上升影响 [5] - **现金流与合同负债**：单Q4销售回款**452亿元**，同比下降**14.7%**，降幅好于收入；2025年末合同负债为**80.1亿元**，环比Q3末增加**2.6亿元** [1][5] 分业务与渠道表现 - **分产品**： - **茅台酒**：2025年收入**1465.0亿元**，微增**0.4%**，销量增长**0.7%**，吨价下降**0.3%**；单Q4收入同比下降**19.7%**，主要因高附加值产品不再压货 [5] - **系列酒**：2025年收入**222.7亿元**，同比下降**9.8%**，销量增长**3.9%**，但吨价下降**13.1%**，主要系产品结构下移及茅台1935降价所致 [5] - **分渠道**： - **批发渠道**：2025年收入同比下降**12%** [5] - **直营渠道**：2025年收入同比增长**13.0%**，占比提升至**50.1%**；其中**i茅台**受批价下跌影响，销售额同比下降**34.9%**，但**线下直营店**增长表现突出 [5] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为**1786.57亿元、1861.96亿元、1940.63亿元**，同比增速分别为**3.8%、4.2%、4.2%**；归母净利润分别为**846.86亿元、884.71亿元、923.01亿元**，同比增速分别为**2.9%、4.5%、4.3%** [1][10] - **每股收益预测**：报告预测2026-2028年EPS分别为**67.63元、70.65元、73.71元** [1][5][10] - **估值基础**：基于**30倍市盈率（PE）** 给予目标价2030元，报告预测2025-2028年PE分别为**22倍、22倍、21倍、20倍** [1][5][10]

证 券 研 究 报 告 东山精密（002384）2026 年一季报预告点评 强推（维持） 业绩超预期兑现，光通信打开新成长曲线 事项： 公司预计 26Q1 实现归母净利润 10-11.5 亿元，同比+119.36%-152.27%；扣非 归母净利润 9.6-10.8 亿元，同比+141.97%-172.21%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 36,770 | 40,125 | 61,672 | 85,047 | | 同比增速(%) | 9.3% | 9.1% | 53.7% | 37.9% | | 归母净利润(百万) | 1,086 | 1,329 | 8,022 | 15,925 | | 同比增速(%) | -44.7% | 22.4% | 503.7% | 98.5% | | 每股盈利(元) | 0.59 | 0.73 | 4.38 | 8.69 | | 市盈率(倍) | 252 | 206 | 34 | ...

卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 @2021 华创版权所有 报告综述 本报告由华创证券有限责任公司编制 Ambu经营更新：全球一次性内窥镜龙头进入发展新阶段 华创医疗器械随笔系列14 华创医药首席分析师 郑辰 华创医药资深分析师 李婵娟 华创医药分析师 陈俊威 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com 证券研究报告 证券研究报告 |医药生物|2026年4月16日 • 市场空间：相较复用内窥镜，一次性内窥镜具备交叉感染风险低、无需再处理流程、性能较为一致、维护成本较低、灵活性与可及性较强等优 点，在感染风险高或流转效率要求高的医疗场景具备独特优势。然而，在呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科、消化内科，2025年全球一次性内窥镜 渗透率分别仅为20%、10%、2-4%、＜1%，仍有较大提升空间，远期来看，就呼吸科、泌 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 内外需求共振下的"5%" ——一季度&3 月经济数据解读 一季度概览：经济靠前发力，出口与三产贡献突出 1、基建：财政前置效应延续，基建维持高增。1-3 月基建投资累计同比+8.9%， 好于季节性，3 月财政存款减少 7394 亿元，季末支出进一步加快，也对应 3 月 企业中长期贷款相对偏强的表现。 2、房地产：投资延续负增长，销售降势收窄。1-3 月地产投资累计同比增速- 11.2%，3 月单月同比-11.3%，小幅扩大 0.2pct。新开工、竣工均有明显改善， 或与"保交房"推进相关。住宅销售当月同比-10.3%，对应"小阳春"成交数 量不弱。 3、制造业投资：出口与涨价逻辑驱动，行业投资分化。一季度制造业投资累 计同比+4.1%，其中 3 月同比+4.9%、进一步走高。出口优势行业、大宗商品涨 价带来盈利改善的行业投资增速相对靠前。 风险提示：地缘因素存在较大不确定性。 债券日报 2026 年 04 月 16 日 华创证券研究所 4、消费：社零高基数影响突出，服务消费相对更好。3 月社零同比+1.7%，较 1-2 月放缓，高基数、国补品类拖累扩大是主要原因 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260416 市场概况：今日转债增量上涨，估值抬升 指数表现：中证转债指数环比上涨 1.39%、上证综指环比上涨 0.70%、深证成 指环比上涨 2.05%、创业板指环比上涨 3.17%、上证 50 指数环比上涨 0.19%、 中证 1000 指数环比上涨 1.56%。 市场风格：中盘成长相对占优。大盘成长环比上涨 1.93%、大盘价值环比下降 0.02%、中盘成长环比上涨 2.91%、中盘价值环比上涨 1.45%、小盘成长环比 上涨 1.87%、小盘价值环比上涨 1.22%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 898.70 亿元，环比 增长 15.19%；万得全 A 总成交额为 23549.63 亿元，环比减少 3.07%；沪深两 市主力净流入 87.58 亿元。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 140.86 元，环比昨日上升 1.31%。其中偏股型转债的收盘价为 214.94 元，环比 上升 2.77%；偏债型转债的收盘价为 122.23 元，环比上升 0.47%；平衡型转债 的收盘 ...

报告核心观点 - 全球AI算力投资高景气，北美云厂商资本开支激增，转化为中国硬件供应链的旺盛需求，中国在光模块、PCB等领域已成为全球算力基础设施的关键供应商 [2][12] - 美元流动性支撑科技股估值，但需警惕美伊冲突推高油价通胀可能带来的扰动 [2][12] - AI发展正从模型侧向应用侧和物理世界延伸，Agent智能体、多模态应用、人形机器人及智能汽车等新需求驱动产业链各环节持续增长 [2][6][8] 分行业总结 一、策略：AI新需求，中国新供给 - **需求驱动**：北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年资本开支合计达3540亿美元，同比增长67%，驱动AI产业链需求从计算芯片延伸至存储、网络、散热等配套领域 [12] - **中国供给优势**：中国凭借制造优势深度切入全球AI硬件供应链，在光通信模块、PCB、液冷及先进封装等领域构建显著竞争优势，成为关键供应商 [2][12] - **重点受益赛道**：报告总结了6个重点赛道：1) PCB：需求确定性强，国内板块维持高增；2) 存储：涨价周期延续；3) AIDC自建电站：燃气轮机与柴油发电机组量价齐升；4) PCB设备耗材：钻孔、曝光、电镀设备国产替代加速；5) 光模块：北美AI驱动需求，速率升级支撑单价；6) 光纤光缆：AI数据中心需求爆发，供需紧张价格大涨 [2][12][13] 二、电子：AI Agent加速渗透，算力/存力需求高增长 - **技术趋势**：Agentic AI推动token需求量高速增长，未来有望进入物理AI时代，进一步推升算力需求。英伟达发布Vera Rubin系统与Groq LPU异构融合，提出数据中心即“Token工厂”新概念 [6][34][35] - **PCB需求**：随着LPU、Midplane等新产品推出，PCB用量进一步提升，行业有望维持高增长 [29][37] - **存储供需**：AI算力爆发驱动算力基础设施指数级扩容，高速高容存储为核心刚需。美光预计2026年DRAM和NAND行业比特需求将受供应限制，目前仅能满足关键客户50%至三分之二的需求，供需紧张状况将持续 [36][37] 三、计算机：Agent打破垄断，WDO填补治理空白 - **OpenClaw爆发**：开源本地化AI智能体框架OpenClaw上线100天冲上GitHub星标榜历史第一，其“隐私优先、自主可控”理念标志着AI产业从“中心化服务”向“去中心化能力”的范式转移 [7][30][38] - **推理需求增长**：OpenClaw驱动模型调用量激增，2026年3月2日至8日，OpenRouter平台Top5模型中，MiniMax M2.5、月之暗面Kimi K2.5及DeepSeek V3.2三款中国模型合计贡献了65%的调用量，Token消耗量约达13.7T [39] - **中国主导数据治理**：2026年3月30日，全球首个推动数据发展与治理实践的专业性国际组织——世界数据组织（WDO）在北京成立，总部设于北京，标志着中国参与全球数据治理进入新阶段 [7][30][42] 四、传媒：多模态进展加速，应用重估机会显现 - **模型侧进展**：据OpenRouter数据，3月16日-4月12日模型调用量预计为91.5T tokens，环比增长55%。阿里Qwen 3.6 Plus上线第二周位列调用量榜单top1 [31][47] - **应用侧动态**：多模态应用推动token消耗增长。恺英网络参投的AI陪伴产品《EVE》上线首日位列国内iOS下载榜top2，验证了用户对AI原生情感陪伴的需求 [31][47] - **内容生成突破**：米哈游创始人旗下AI公司发布面向角色表演的170亿参数视频模型LPM1.0；3月抖音平台AI短剧单月播放量约792亿，行业内容质量竞争加剧 [44][45] 五、机械：机器人迈向产业加速期 - **产业标志事件**：宇树科技科创板IPO获受理，拟募资约42.02亿元。2025年公司实现营收17.08亿元，人形机器人出货超5，500台，验证商业化拐点 [32][48] - **4月关注主线**：1) **产业节奏**：跟踪特斯拉Optimus第三代发布规划及国产厂商成果；2) **主业业绩**：A股进入业绩披露期，业绩确定性强的公司具备更高安全边际 [8][32][52] - **全年投资维度**：1) 本体环节关注头部厂商资本化与商业化；2) 产业链环节优先布局“卖铲子”的零部件与设备标的；3) 应用端关注特种作业、物流仓储、养老健康等刚需场景 [32][53] 六、汽车：电车出口亮眼，智能化加速 - **出口数据强劲**：3月乘用车出口69.5万辆，同比增长74.3%，其中自主新能源出口30.0万辆，同比增长133%，占自主出口的49.4% [33][54] - **成长逻辑深化**：市场已认可中国电车出海的长期成长大周期（3年以上），逻辑从单纯的油气涨价驱动转向品牌与产品力驱动 [33][63] - **智能化进展**：地平线机器人将于4月22日发布“星空”系列舱驾融合智能体芯片方案；禾赛科技2025年激光雷达交付量超160万台，预计2026年出货量有望达300-350万台 [33][56][64] 月度精选组合 - **上游-算力基础**：沪电股份（电子）、达梦数据（计算机）、地平线机器人（机械设备） [9][10] - **下游-场景应用**：吉利汽车（汽车）、心动公司（传媒）、完美世界（传媒） [9][10] - **下游-端侧硬件**：恒立液压（机械设备）、信捷电气（机械设备）、东山精密（电子） [9][10]

报告投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖羚锐制药，给予“推荐”评级，目标价为29.9元[1][6][10] - 报告核心观点认为，羚锐制药作为中药贴膏龙头，正通过并购银谷制药进入外用药物创新领域，开启“羚锐2.0世代”，未来增长动能来自传统主业受益于人口老龄化以及创新资产的放量[1][6][7][8] 公司概况与市场地位 - 羚锐制药是国内中药贴膏剂领域的龙头企业，零售终端覆盖位居行业前列[6][8] - 公司营业收入从2020年的23.3亿元增长至2024年的35.0亿元，年复合增长率为10.7%；归母净利润从2020年的3.3亿元增长至2024年的7.2亿元，年复合增长率为21.5%[18] - 贴剂业务是公司的业绩支柱，贡献超过60%的收入和毛利[18] - 截至2026年4月15日，公司总市值为122.50亿元[3] 历史沿革与公司治理 - 公司历经改制、两次营销改革及管理层新老接棒，2019年熊伟接任董事长，推动管理团队年轻化[6][14][24] - 公司实施了三期股权激励计划，有效激活了内生活力，并持续提升股东回报，近三年现金分红比例超过70%[6][25][29] - 2025年，公司以7.04亿元对价收购银谷制药90%股权，获得吸入化药制剂平台及多个创新产品，标志着公司进入创新驱动的新阶段[6][36] 传统主业：骨科、心脑代谢与麻醉科 - **骨科业务**：核心产品通络祛痛膏是独家双跨基药品种，2025年在院内和OTC终端销售额分别达1.8亿元和6.2亿元[73]。公司“两只老虎”系列贴膏（如壮骨麝香止痛膏）在零售市场占有率领先，其中壮骨麝香止痛膏2022年市占率达92.59%[78]。口服产品丹鹿通督片2020-2024年销售额年复合增长率维持在30%以上[81] - **心脑及代谢业务**：核心产品培元通脑胶囊（独家）和参芪降糖胶囊（基药及医保甲类）预计将稳健增长，其中参芪降糖胶囊在集采后有望凭借身份提升市场份额[6][44] - **麻醉科业务**：原研药企西安杨森的芬太尼透皮贴剂（商品名：多瑞吉）于2025年第二季度起退出国内市场，该产品占据60-70%市场份额。羚锐制药的芬太尼透皮贴剂同为骨架型，预计将承接大部分原研份额，为2026-2027年贡献显著增量[6][8][44][86] 创新增长引擎：银谷制药 - 银谷制药拥有国内领先的吸入剂型平台及1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（商品名：必立汀）等多款产品[6][9] - **必立汀**：作为稀缺的非激素鼻喷药物，拥有变应性鼻炎和感冒双适应症，临床数据显示其在流涕症状上优效于糠酸莫米松鼻喷雾剂，有望成为数亿元级别的大单品[9][95][104][105]。对标药物糠酸莫米松鼻喷雾剂2024年院内外销售额合计约13亿元[105] - **金尔力（鲑降钙素鼻喷雾剂）**：用于骨质疏松症，有望受益于人口老龄化及公司零售渠道的覆盖提升[6][9] - **销售协同**：银谷制药过去销售主要集中在院内，并入羚锐后有望借助后者深厚的零售渠道（覆盖超30万家终端）提升院外市场覆盖，预计2025-2026年稳健增长，2027年起显著提速[6][9][95] 行业前景与市场空间 - **贴膏剂市场**：2024年中国中成药贴膏剂市场规模约140亿元，占整体药用贴膏剂市场的65.34%[64]。中国经皮给药在消炎镇痛领域的渗透率不足10%，远低于日本50%-70%的水平，未来提升空间广阔[64] - **人口老龄化驱动**：中国65岁及以上人口预计将从2020年的1.8亿人增长至2050年的近3.8亿人，慢性病患病率从2013年的24.5%升至2023年的36.1%，将驱动疼痛管理等慢性疾病治疗市场持续扩容[45] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为39.61亿元、44.64亿元、50.52亿元，同比增速分别为13.1%、12.7%、13.2%[2][6][10] - 预测同期归母净利润分别为8.20亿元、9.41亿元、10.81亿元，同比增速分别为13.4%、14.8%、14.9%[2][6][10] - 基于2026年预测每股盈利1.66元，参考可比公司平均市盈率估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价29.9元[2][6][10]

证 券 研 究 报 告 【策略快评】 反攻，燎原 权益反攻正在进行，美以伊战事向乐观情景演进。 3 月下旬以来我们持续表明乐观态度：3/19《跌出来的机会，结构胜仓位》明 确提出回调已近底部区间，市场更可能形成年度级别参与机会。3/23 跌破 3800 点后我们在《底部布局：超跌后自由现金流个股的投资机遇》中给出超跌后配 置方案。4/13《反攻号角吹响——策略周聚焦》提出市场由停火前偏悲观的滞 胀预期交易转向流动性预期改善+PPI 转正带来的盈利修复下的乐观情景。从 事件演进和资产表现来看，我们在 4/2《战争油价三岔路：大类资产与行业配 置路径图——策略周聚焦》给出三种情景假设，当前市场或逐步转向乐观情景， 即冲突降温，油价回落。从资产表现来看，乐观情景下：股市>黄金/美债>美 元，尤其是高度依赖能源进口，前期跌幅较深的亚太市场，当前日经 225 已收 复失地，韩国综合指数底部反弹超 20%；伦敦金现底部反弹超 18%，重回 4800 美元/盎司；10 年期美债收益率回落 15bp；美元指数回撤超 2%。A/H 股市修 复也在进行中，上证指数底部反弹超 6%，恒生科技 7%，结构上前期受风偏和 流动性压制的 ...

报告投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 2025年公募基金市场规模首次突破37万亿元，呈现“整体上行、结构分化”的特征 [5] - 行业已走出三条差异化发展路径：聚焦核心赛道的工具化、坚守对人的定价、全面工业化与均衡化 [5] - 被动权益基金持股占比达4.3%，于2025年首度超越主动权益基金，成为稳定市场的重要力量 [5] - 锻造大单品的产品逻辑是驱动规模增长的重要杠杆，各类产品呈现差异化增长态势 [5] - 监管体系完善推动行业生态重塑，基金投顾业务常态化条件逐步成熟，买方投顾时代或已到来 [5][7] - 在低利率、存款搬家、资本市场制度建设等背景下，2026年行业将延续多业务齐头并进趋势，管理规模有望进一步增加 [5] 根据目录总结 一、公募基金市场复盘: 整体上行、结构分化 - **整体规模与市场地位**：2025年公募基金市场规模由2024年的32.8万亿元增长至37.7万亿元，首次迈上37万亿大关 [12]。公募基金在A股话语权整体提升，被动权益基金持股占比从2017年的0.9%提升至2025年的4.3%，并于2024年超越主动权益基金占比 [12] - **增长结构拆解（产品维度）**： - 规模增长绝对值：被动权益基金年内增长1.52万亿元，固收+基金增长9913亿元，主动权益基金增长5419亿元 [20] - 规模增幅：另类投资基金增长215%至4310亿元，FOF基金增长83%至2442亿元，QDII基金增长60%至9738亿元，固收+基金增长59%至2.68万亿元 [20] - 份额变化：固收+基金份额增长7585亿份，被动权益基金份额增长6238亿份，主动权益基金份额减少3611亿份 [20] - **增长结构拆解（管理人维度）**：2025年以来非货基金规模增长超过千亿的基金公司有11家，其中增长超过2000亿的有国泰基金、易方达基金、富国基金、景顺长城基金 [27]。增量结构分化，“大单品”贡献明显，例如景顺长城依赖固收+、永赢依赖主动权益、南方和国泰依赖被动权益、华安依赖另类投资 [28] - **行业格局跟踪（产品集中度）**： - 固收+基金集中度（CR20均值20.9%）高于主动权益基金（CR20均值10.2%） [32] - 被动权益基金集中度（CR20均值38.7%）显著高于主动权益与固收+，马太效应突出 [33] - 2025年被动权益基金集中度因宽基ETF增速放缓（仅17%）而有所回落 [37] - **行业格局跟踪（管理人集中度）**：头部机构主导，截至2026年2月末，易方达（2.39万亿）、华夏（2.07万亿）稳居第一梯队 [39]。行业CR2/CR5/CR10自2023年以来持续提升，前10家管理人占据40%的市场规模 [40] - **新发产品跟踪**： - 权益类基金新发占比近半：2025年新发权益类基金发行份额5758.85亿份，占全部新发份额49% [44] - 被动权益类新发份额占权益类新发份额的71.5% [61] - FOF基金发行回暖，包揽年度新发规模前两名，2025年发行规模达845.29亿份 [47] 二、公募基金市场亮点：大单品驱动规模增长 - **固收+基金表现亮眼**：截至2025年规模达2.68万亿元，年内增长0.99万亿元，其中二级债基贡献0.89万亿元的主要增量 [51] - **案例：景顺长城基金**：固收+规模年度增长1673亿元居首，增量主要集中在二级债基，前五大产品贡献固收+增量规模的79% [28][55]。采取多团队协同运作模式，形成覆盖不同波动区间的产品矩阵 [57] - **被动权益基金继续高歌猛进**： - 2025年新发被动权益类基金份额达4119亿份 [61] - **“国家队”加仓**：2025年上半年中央汇金大举增持ETF，截至2025年底持有股票ETF份额达3745.34亿份，较2024年底增加657.93亿份（+20.88%），持仓市值达1.53万亿元 [67] - **案例：国泰基金**：被动权益ETF规模从2024年末的1364亿元增至2026年2月末的2537亿元，近乎翻倍 [70]。差异化布局行业主题ETF，其增幅前5名产品均为相关指数最大单品，体现先发优势 [74] - **主动权益基金：整体增长乏力**：2025年底份额较年初减少3611亿份（-12.0%），规模前30机构中仅永赢、平安、大成3家实现规模与份额双增 [77] - **案例：永赢基金**：主动权益规模增长975亿元（增幅579%），排名从第46位升至第10位 [81]。通过“智选”系列将产品工具化，定位细分赛道配置工具，规模增长主要来自该系列产品 [82] - **案例：华商基金**：以业绩韧性对冲冲击，2025年主动权益基金平均超额收益达35.1% [77] - **另类投资基金**：借黄金行情实现规模爆发，年内规模增长215%至4310亿元 [20]。华安基金凭黄金ETF斩获核心增量 [5] - **QDII基金**：规模增长60%至9738亿元 [20]。头部管理人依托以恒生科技类为代表的ETF强势吸金 [5] - **FOF基金**：规模增长83%至2442亿元 [20]。凭借跨资产配置优势承接稳健资金需求，银行渠道与养老金政策支持推动其成为发展新热点 [5] 三、监管体系逐步完善下的行业生态重塑 - **监管影响与行业生态**：《公募基金高质量发展行动方案》及配套改革重塑行业生态，围绕长期投资收益强化考核约束 [5]。对长期业绩的重视驱动行业评价体系变革 [5] - **人才流动与平台化转型**：行业薪酬回报有所回落，人才吸引力或边际减弱，2025年行业人才净流入人数处于近年来低位 [5]。基金经理流动或将常态化，头部公司加速平台化转型，构建工业化投研体系以弱化对单一明星基金经理的依赖 [5] - **基金投顾业务发展**：基金投顾的土壤条件逐步成熟，核心是长牛慢牛的市场基础与费率更优的底层工具 [5]。在一系列监管政策引导下，业务常态化条件逐步成熟，买方投顾时代或加速到来，将推动投资者、渠道、基金公司建立长期投资价值观 [7]

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 显性的转型——十大指标看"新旧"交接 核心观点 当前宏观环境仍处在新旧动能转变过程中，但官方公布的新经济指标口径多 元、难以跨领域比较，因此我们拟通过一套固定的划分标准，从 GDP、价格、 固投、出口、就业、A 股营收、境外营收、营业利润、营业利润率、资本开支 十大维度，刻画新旧经济在各领域的转变进展。 整体来看，截至 2025 年，新经济在 10 大维度的占比均已超过旧经济（或表现 好于旧经济），其中 2025 年，新经济 GDP、固投占比首次超过旧经济，这意 味着，新旧动能转变可能已经进入"右侧"区间。 如何划分新旧经济？ 我们拟通过一种统一的新旧经济划分方式，来观察各领域的新旧经济转换进 展，我们定义：1）新经济=信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服 务业+8 个装备制造业。2）旧经济=房地产业+建筑业+9 个原材料制造业。后 文中，如不做特殊说明，均采用这一范畴。 10 大指标看新旧经济转换 3）固投，2025 年新经济首次反超。长期以来，固投中旧经济占比持续偏高， 2018 年后，新经济固投增速开始提升、2023 年后斜率加大，2025 年新经济占 固投 ...