市场表现与情绪 - 2025年首个交易日上证指数下跌近3%，引发自媒体热度创近三周新高[5][7] - 跨年期间上证指数连续下跌5.8%，导致微博负面情绪上升[20] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入2078.2亿元，较前值增加213.0亿元[5][35] 资金流动与投资者行为 - 融资资金净流出由前值86.3亿元扩大至370.6亿元[5][40] - 融资融券业务个人投资者数量达到723.2万名，环比增长0.15%，但参与交易的投资者数量减少3.3万名[40] - 最近一周同花顺累计下载量减少1.6万次，东方财富下载量减少2.1万次[42] 公募基金与重仓股表现 - 公募抱团趋势减弱，无明显板块、行业偏向[23] - 公募重仓股中40只滞涨，涨幅低于11%，集中于电新、医药、有色等行业[32] - 领涨14只重仓股涨幅超过32%，集中于电子、电新等行业[29] 社交媒体与用户行为 - 抖音观看"A股"内容的用户中，二线城市占比上升，24-40岁中青年群体占比增加[10][15] - 快手"A股"作品互动量增加8.2万次，播放量增加214.1万次[16]

美联储经济预测准确性 - 美联储在疫情后系统性地低估经济增长、通胀和政策利率，高估失业率[1] - 疫情前美联储对当年GDP增速预测基本准确，误差仅0.04个百分点，但对次年GDP增速高估0.40个百分点[3] - 疫情后美联储对当年GDP增速低估0.35个百分点，对次年GDP增速低估0.20个百分点[5] - 疫情前美联储对当年失业率预测误差仅0.06个百分点，但对次年失业率高估0.27个百分点[3] - 疫情后美联储对当年失业率高估0.20个百分点，对次年失业率高估0.24个百分点[5] - 疫情前美联储对当年核心PCE预测误差仅0.03个百分点，对次年核心PCE高估0.08个百分点[3] - 疫情后美联储对当年核心PCE低估0.62个百分点，对次年核心PCE低估1.15个百分点[5] - 疫情前美联储对当年政策利率预测误差仅11个BP，对次年政策利率高估43个BP[4] - 疫情后美联储对当年政策利率低估20个BP，对次年政策利率低估164个BP[6] 海外高频数据 - 美国12月制造业PMI录得49.3，高于预期的48.2[33] - 美国红皮书零售销售同比回升至7.1%，前一周为5.9%[38] - 全球航班数量同比增长6%，美国航班数量同比增长8.6%[40] - 美国30年期抵押贷款利率回升至6.91%，抵押贷款申请指数环比下降12.6%[44] - 美国初请失业金人数回落至21.1万，好于预期的22.1万[46]

公司投资评级 - 贵州茅台的投资评级为"强推"，预期未来6个月内超越基准指数20%以上 [2][35] 核心观点 - 贵州茅台2024年营业总收入预计为1738亿元，同比增长15.4%，归母净利润预计为857亿元，同比增长14.7% [2] - 2024年生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨 [2] - 公司通过集中竞价交易方式首次回购股份20.1万股，回购金额为3亿元，回购均价为1492.9元 [2] - 2024年单Q4总收入/利润约为506.8/248.7亿元，同比增长约12%/13.8% [2] - 2024年系列酒基酒量同比增长12.1%，主要系前期技改新增产能落地所致 [7] - 公司2024年中期分红300亿元已派发到位，当前股息率（TTM）达3.7%，高于十年期国债收益率 [7] 财务指标 - 2024年预计营业总收入为174,595百万元，同比增长16.0%，归母净利润为86,061百万元，同比增长15.2% [3] - 2024年每股盈利预计为68.51元，市盈率为22倍，市净率为7.6倍 [3] - 2024年毛利率预计为92.0%，净利率为52.5%，ROE为35.1% [12] - 2024年资产负债率预计为16.3%，流动比率为5.1，速动比率为4.1 [12] 产品与渠道 - 2024年茅台酒单Q4同比增长13.6%，主要系公斤茅台投放量大幅增加所致 [7] - 系列酒单Q4同比增长3.4%，主要系去年底茅台1935冲量高基数，叠加今年底停货稳控价盘所致 [7] - 2025年公司计划通过增加多规格飞天投放、开发指定场景及文创茅台等方式实现茅台酒投放量略增 [7] - 系列酒聚焦"一体两翼"良性增长，成立茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱三大事业部 [7] 市场表现 - 2024年1月3日至2025年1月2日，贵州茅台股价表现对比沪深300指数，最高涨幅为26%，最低跌幅为24% [6] - 当前股价为1488.00元，目标价为2600元 [3]

CFETS权重调整 - 2025年CFETS货币篮子纳入澳门元，货币篮子总数达25个[16] - 前五大权重币种（美元、欧元、日元、韩元、澳元）合计占比59.7%，较2024年的61.0%下降[18] - 发达市场货币权重从2020年的72.3%降至2025年的66.1%，新兴市场货币权重从27.7%升至33.9%[22] 货币权重变化 - 美元权重从2020年的21.6%降至2025年的18.9%，日元从11.2%降至8.6%，韩元从10.7%降至8.4%[22] - 马来西亚林吉特权重从2020年的3.7%升至2025年的5.1%，俄罗斯卢布从3.7%升至4.9%[22] 人民币汇率联动分析 - 新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数从0.341%降至0.337%[27] - 美元指数升值5%至113.9，人民币中间价贬值压力约为1.7%，从7.19贬至7.31[30]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 光伏行业供需有望改善，主要由于硅料龙头企业减产和多晶硅期货上市 [1][16][17] - 通威股份和大全能源两大硅料企业宣布减产，预计12月国内多晶硅排产为9.46万吨，环比下降15.2% [1][65] - 多晶硅期货上市将加速库存去化，并引导产业链价格向上修复 [1][17] - 多晶硅价格已呈现小幅上涨趋势，N型复投料成交均价为4.06万元/吨，环比上涨0.74%；N型颗粒硅成交均价为3.80万元/吨，环比上涨2.70% [1][66] 市场行情回顾 - 本周电力设备行业下跌0.57%，光伏设备下跌1.71% [5][6] - 电力设备子行业中，电机Ⅱ、其他电源设备Ⅱ、电网设备涨幅居前，分别为+3.56%、+3.25%、+0.75%；电池、光伏设备、风电设备跌幅居后，分别为-1.15%、-1.71%、-2.35% [20][69] - 本周个股涨幅前五为电光科技（+61.17%）、中恒电气（+42.08%）、科泰电源（+26.53%）、卧龙电驱（+25.58%）、科士达（+24.45%）；跌幅前五为金刚光伏（-13.66%）、融钰集团（-13.99%）、金通灵（-15.83%）、日丰股份（-17.44%）、威尔泰（-26.71%） [70][71] 光伏产业链价格 - 硅料：多晶硅致密料价格报39.00元/kg，颗粒料价格报36.00元/kg，环比持平 [80] - 硅片：182-183.75mm单晶P型硅片价格报1.15元/片，210mm单晶P型硅片报1.70元/片，环比持平 [52] - 电池片：182-183.75mm单晶PERC电池片价格报0.275元/W，210mm单晶PERC电池片价格报0.280元/W，环比持平；182-183.75mmTOPCon电池片价格报0.280元/W，环比上涨1.8% [81] - 组件：182*182-210mm/210mm双面双玻PERC组件价格报0.68/0.69元/W，环比持平 [83] - 光伏玻璃：3.2mm镀膜光伏玻璃价格报19.25元/m²，2.0mm镀膜光伏玻璃面板价格报11.75元/m²，环比持平 [57] - 胶膜：透明EVA胶膜价格报5.84元/m²，白色EVA胶膜价格报6.39元/m²，POE胶膜价格报8.51元/m²，环比持平 [96] 行业估值 - 截至12月27日，电力设备行业PE（TTM）为26x，估值分位数为25.2% [48][78] - 光伏设备行业PE（TTM）为21x，估值分位数为20.2% [51][77]

行业投资评级 - 报告建议重点关注重庆区域相关产业和金融机构的发展机会 [24] 核心观点 - 重庆通过三轮化债，债务压力减轻，化债节奏领先全国 [5] - 重庆金融资源丰富，打造西部金融中心，支持城投化债 [10] - 重庆产业结构优化升级，从重工业向多元化支柱产业体系转型 [46] - 重庆经济增速跑赢全国，投资驱动特征明显 [48] - 重庆在国家级战略支持下，区域发展潜力较大 [24] 区域经济与产业 - 重庆抓住四次重大历史机遇，奠定了重工业基础 [68][71] - 重庆产业结构从"双轮驱动"向"多点支撑"转变，工业增加值从2012年的5181亿元增长至2021年的7889亿元 [79] - 2023年重庆规划"33618"现代制造业集群体系，推动制造业形成上下游协作、高中低端协同的融合集群 [90] - 2024年10月重庆规模以上工业增加值同比增长7.9%，高于全国平均水平 [90] - 重庆固定资产投资规模近2.3万亿元，占GDP比重在75%以上 [121] 金融与债务 - 重庆通过"八大投"模式，2002-2012年累计完成基础设施投资六千多亿元 [1] - 2012年重庆市政府总债务率高达92.75%，2013年债务余额3575亿元 [2] - 2019-2022年重庆共发行再融资债券2629亿元，其中再融资专项债为1137亿元 [4][16] - 2023年重庆城投债务规模从1.4万亿元攀升至2.1万亿元 [7] - 重庆金融资源丰富，拥有41家展业商业银行和258家小贷公司 [10] 人口与人才 - 重庆常住人口规模稳居全国城市第一，2023年达3191万人 [43] - 2023年重庆引进市外人才7.4万人，博士后出站留渝率升至90% [43] 国家级战略支持 - 重庆承担成渝双城经济圈、西部陆海新通道、长江经济带高质量发展等多重国家级战略使命 [106] - 2024年6月，习总书记提出重庆要打造新时代西部大开发重要战略支点、内陆开放综合枢纽 [106]

行业投资评级 - 推荐（维持）[13] 报告的核心观点 - OpenAI 12 Days 完结，向 AGI 再近一步 [10][20] 根据相关目录分别进行总结 一、Open AI 12 Days 完结，向 AGI 再近一步 (一) 核心要点 1: o3 模型发布，AGI 之路曙光乍现 - o3 模型在编码、数学以及 ARC-AGI 基准测试等多个基准上大幅超过了 Open AI 此前的 o1 模型 [10][40] - 在博士水平的科学问题（GPQA）测试中，o3 模型得分为 87.7%，超过博士生一般得分 70% [11] - 在最难的前沿数学测试中，o3 模型得分为 25.2%，其他模型没有超过 2% [41] - 在证明是否达到 AGI 的题目 ARC-AGI 测试中，o3 模型得分为 87.5%，o1 的得分为 25% [20] - Codeforces 评分：2727，相当于全球人类程序员编码竞赛中，排名第 175 位，超过 99%的人类程序员 [20] (二) 核心要点 2: o1 完全版发布，打开多领域应用场景 - o1 在国际数学奥林匹克预选赛题目（AIME 2024）、编程能力测试（CodeForces）方面都比 o1-preview 提升了 50% [11] - 在处理复杂问题时的重大错误率降低了 34%，用户等待时间下降超过 50% [11] - o1 支持多模态识别，相关领域实用性提升，如分析医学影像，识别图纸，提供创意建议等 [11] (三) 核心要点 3: Sora 正式发布，AI 生成视频最新想象力 - Sora 具备世界模拟能力，用户可以对生成的视频进行多种操作，包括风格预设、Remix、Re-cut、混合、故事板等 [12][23] - Sora 目前只对 ChatGPT Plus 和 Pro 用户开放，订阅费分别为 20 美元/月和 200 美元/月 [23] (四) 核心要点 4: Open AI 的内置 Agent——Canvas - Canvas 是基于 GPT-4o 模型开发而成，提供了一个单独的窗口，可以与 ChatGPT 一起执行编程、写作任务，帮助提供意见、审核和执行具体的功能 [25][44] - 例如，当编写代码时遇到困难，Canvas 可以高亮显示有问题的代码段，帮助 ChatGPT 提供内联的调试建议快速修复这些错误 [25] (五) 其他要点 - o1-mini 强化微调改变了过去微调只是通过增加专业数据的逻辑，而是对具有推理能力的模型进行强化学习方向的微调，测试通过率比传统的 o1 模型高出 24%，相比未经过强化微调的 o1mini 则提升了整整 82% [28][48] - 高级视频语音模式允许 OpenAI 的工作人员与 4o 视频通话，可以看到实时的手机屏幕内容，或者根据相机里的实时画面和用户聊天/解答问题 [32][51] - ChatGPT 和 Apple Intelligence 整合，主要包含与 Siri 的协同、写作工具的增强、iPhone 16 的相机控制功能等 [33][49] - 其他小功能更新包括 "Projects" 项目功能、ChatGPT 搜索升级、4o 热点、o1 图像输入和 4o 高级语音 API 正式开放等 [34][35][53] 二、投资建议与相关标的 - 建议关注以下标的：AI 工具侧：SNOW，CFLT，API，TWLO 等；AI 应用侧：CRM，NOW，TEAM，FRSH 等；A/H 股：办公、金融、大模型、工业、穿戴/玩具、医疗、法律、邮箱、创意、教育、电商、数据、ERP、OA、安全、算力等领域的企业 [1][71]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 乳业板块困境反转趋势确立，后期先看供给出清，后看需求上行[1] - 原奶周期对盈利扰动加大，行业下滑、格局分散使市场对乳业长期逻辑质疑增加[1] - 行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变[7] 原奶周期 - 本轮原奶周期中，牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，预计25Q3奶价有望反转[1] - 生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，预计供给端将为未来奶价变动的关键[1] - 奶价自21年10月起已连续回落3年，累计跌幅近30%，24年2月起存栏量见顶回落[1] - 预计产能去化方向明确，25Q3原奶周期有望反转[1] 需求展望 - 近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间[1] - 疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳[1] - 原奶过剩致促销被动增加，消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键[1] - 待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道[1] 乳企视角 - 原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，2020年以来反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势[1] - 原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格成为后期盈利修复的关键[1] - 龙头乳企对上游把控力将再强化，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系[1] - 在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，头部牧场将加速收割份额[1] - 龙头乳企将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归[1] - 龙头乳企加快to B业务与深加工产能布局，to B业务有望贡献有益增量，深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，平滑经营周期[1] 投资建议 - 行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变[7] - 当前企业逐步去库到位，上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部[7] - 待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会[7] - 标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等[7]

报告行业投资评级 - 无明确行业投资评级信息 [1][2][3][7][10][11][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158] 报告的核心观点 - 日本与欧元区在进入低利率时代后，日股持续熊市而欧股则长牛。本文从股市参与主体资产配置特点的角度，分析了分化背后的原因 [1] - 欧元区内外合力之下资金大幅流入权益市场促成了股市长牛；而日本外资流入但内资减配，二者对冲下缺乏足够的资金体量来推动股市持续上涨 [1] 低利率时代日欧资产价格的分化 - 低利率时代起，欧元区股债双牛、房地产价格并未大幅下跌；而日本则股债双熊，房地产价格大跌 [2] - 欧元区低利率时代的起点为2011年11月，日本低利率时代的起点为1993年9月 [31] - 日经225指数在低利率时代后3-4年持续震荡偏弱，而德国DAX指数则持续上涨 [38] - 日本低利率时代初期债券收益率小幅走高，而欧元区则在初期波动后持续下行 [40] 资产价格分化背后的资产配置特点 - 欧元区进入低利率时代后，外资与内资共同增配股市，内外合力之下促成了欧股的长牛 [45] - 日本进入低利率时代后，外资持续增持日股，但内资减配，导致日股整体震荡偏弱 [50] - 欧元区居民风险偏好提升，2011年后权益投资占居民每年金融资产投向的比例提升到10%以上 [77] - 日本居民部门在低利率时代后现金为王，权益投资占比维持低位 [60] - 欧元区险资与养老金增加了欧元区权益资产的持有规模，而日本寿险机构减少权益配置规模 [78][84] - 欧元区政府部门在低利率时代初期未直接入场救市，日本政府部门在泡沫经济破裂初期增持过日本权益资产 [92][99] - 低利率时代后，欧日股市主要的增量资金之一均为外资 [103] 资产配置分化背后的原因：经济环境不同 - 欧债危机前欧元区的经济泡沫程度远小于日本泡沫经济时期 [110] - 日本经济严重过热，而欧元区受金融危机影响已显著降温 [111] - 日本80年代末股市泡沫大，而欧元区股市在欧债危机前几乎无泡沫 [117] - 日本80年代末楼市泡沫巨大，欧债危机前欧元区楼市也有一定的泡沫化 [119] - 日本私人部门去杠杆压力较大，而欧元区私人部门去杠杆压力较小 [122] - 日本是全国范围的资产泡沫破裂，而欧元区则是区域性尾部风险爆发 [135]

行业投资评级 - 行业投资评级为推荐，预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [39] 报告的核心观点 - 个人养老金制度正式扩围，个人养老金基金首次纳入指数产品，首批85只指数基金纳入投资产品目录，个人养老金产品货架得以丰富 [2] - 本周ETF市场总规模达到3.76万亿元，环比增长0.6%，较年初增长83.1% [7] - 股票型ETF中，宽基ETF规模占比76%，较年初增加18个百分点，宽基ETF申购仍然火爆 [7] 根据相关目录分别进行总结 本周行情复盘 - 本周主要指数整体收跌，沪深300下跌1.01%，中证A500下跌0.95%，科创50下跌2.43%，中证500上涨0.15%，上证50下跌1.03%，创业板指下跌1.40%，中证1000上涨0.08%，中证A50下跌1.01% [1] - 本周基金收益率：股票指数型基金下跌0.71%，跑输上证指数0.36个百分点，跑输普通股票型基金0.65个百分点；债券型指数基金上涨0.58%，跑赢上证指数0.94个百分点 [1] 本周动态 - 9家基金公司申报的中证A500ETF最新获批，中证A500ETF获批产品数量升至31只 [1] - 香港资本市场自第三季度以来受益于与内地股票市场交易互联互通机制的成功，港股通净资金流入强劲，ETF通优化后，合资格香港ETF数目增至16只，总市值超过3000亿港元 [1] - 工银瑞信中证A500ETF公告分红，成为首只公告实施分红的中证A500ETF产品，分红方案为每10份基金份额分配0.066元 [1] 个人养老金扩容跟踪 - 五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度将于12月15日推广至全国，首批85只指数基金纳入投资产品目录 [2] - 85只基金共涉及30个基金管理人，易方达基金共有11只指数基金入围，华夏基金共有9只指数基金入围，天弘基金有8只基金入围 [2] - 跟踪指数方面，包括宽基指数产品78只、红利指数产品7只，其中沪深300有20只，中证A500有19只，中证500有14只，创业板指有6只 [2] - 纳入的联接基金具有费率优势，管理费率及托管费率分别为0.15%、0.05%，综合费率为目前指数基金最低水平 [2] - 85只指数基金规模共计2079亿元，其中联接基金、指数增强基金、普通指数基金规模分别为1075亿元、835亿元、169亿元 [2] 本周ETF市场数据跟踪 - ETF市场总规模3.76万亿元，环比增长0.6%，较年初增长83.1%，总份额2.62万亿份，环比增长0.4%，较年初增长30.1% [7] - 股票型ETF总规模2.94万亿元，环比增长0.7%，较年初增长102.4%，总份额1.96万亿份，环比增长1.2%，较年初增长43.1% [7] - 宽基ETF规模2.22万亿元，环比增长0.7%，较年初增长164.1%，份额1.14万亿份，环比增长1.6%，较年初增长99.0% [7] - 行业主题ETF规模0.64万亿元，环比持平，较年初增长12.3%，份额0.76万亿份，环比增长0.3%，较年初下降0.3% [7] - 风格策略ETF规模815亿元，环比增长6.0%，较年初增长80.8%，份额561亿份，环比增长6.0%，较年初增长76.3% [7] - 跨境ETF规模4170亿元，环比下降0.2%，较年初增长49.0%，份额4823亿份，环比下降1.6%，较年初增长12.0% [7] - 融通中证诚通央企ESGETF上市，为全市场首只央企ESG主题的ETF基金 [7]