2025年12月及全年出口数据表现 - 12月以美元计价出口同比增长6.6%，远超市场预期的3%，前值为5.9%[1] - 12月以美元计价进口同比增长5.7%，远超市场预期的0.9%，前值为1.9%[1] - 2025年全年出口累计同比增长5.5%，略低于2024年的5.8%[12] 出口增长的结构性驱动 - 12月出口边际改善的核心动力来自四类机电产品：手机、电脑（自动数据处理设备及其零部件）、汽车、集成电路[3] - 2025年全年机电产品出口增长8.4%，高于2024年的7.4%，是出口的核心支撑[33] - 按用途分，中间品出口占比从2017年的41.8%升至2025年前10个月的47.4%，对出口增长贡献率达82.5%；消费品占比从36.6%降至28.8%，贡献率为-32.7%[5][42] 主要机电产品出口详情 - **汽车**：12月汽车及底盘出口额同比激增72.1%，出口量达99.4万辆，同比增长74.4%[20]。新能源车是主要驱动力，12月新能源乘用车出口27.3万辆，同比增长119.8%，占乘用车出口46.4%[3][21] - **集成电路**：12月出口额同比大幅增长48%，2025年全年增长26.8%[24]。主要受益于美国AI相关投资高增（2025年1-3季度实际同比14.4%）带动的科技进口需求[3][24] - **电脑（自动数据处理设备及其零部件）**：12月出口额同比由负转正至5%[25]。其中，设备出口疲软（1-11月累计同比-10.8%），但零件附件出口强劲（1-11月累计同比20.7%）[4][28] - **手机**：12月出口额同比增长10.5%，主要源于2024年同期价格基数低（均价160.2美元/台），出口量仍同比下滑3.6%[13] 2026年出口展望与支撑逻辑 - 预计2026年机电出口景气有望延续，中游制造（机电产品）将保持强势[2][6] - **产品结构四大支撑**：1) ICT产品受益于科技进口需求；2) 船舶受益于手持订单高增长（前9个月同比增长25.3%）；3) 汽车受益于竞争力提升和电动化份额增长；4) 其他机电商品受益于全球工业生产温和复苏[2][49] - **盈利能力提升**：中游制造上市公司海外业务毛利率（2025年中报21.8%）已超过国内业务毛利率（17.6%），反映海外市场综合竞争力增强[6][59]

投资评级与核心观点 - 报告对中信银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予中信银行A股目标价10.58元，H股目标价9.70港元 [2] - 报告核心观点认为中信银行营收增速拐点向上，资产质量稳中向好，核心营收能力继续增强 [2][9] 2025年业绩快报关键数据 - 2025年全年实现营业收入2124.75亿元，同比降幅收窄至-0.5%，而前三季度为-3.5% [2] - 2025年全年实现营业利润836.74亿元，同比增长3.4% [2] - 2025年全年实现归属于上市公司股东的净利润706.18亿元，同比增长3.0% [2] - 2025年末不良贷款率环比略降1个基点至1.15%，拨备覆盖率环比微降0.6个百分点至203.6% [2] - 2025年总资产突破10万亿，达到10.13万亿元，同比增长6.3%，总负债同比增长6.4% [9] 业绩驱动因素分析 - 第四季度单季营收同比增长8.6%，增速环比大幅提升13.1个百分点，是营收增速拐点向上的主要原因 [9] - 四季度业绩高增得益于“开门红”储备较往年更充足，提前释放了部分信贷需求，并在“量价双优”的差异化定价策略下实现 [9] - 公司前期通过压降票据以控制息差降幅，在存款到期重定价降低负债成本的背景下，后续对票据压降的力度预计将减小 [9] - 资产质量稳中向好，不良率下降且拨备覆盖率保持稳定，表明风险控制得当，并加大了拨备计提以夯实风险基础 [2][9] - 对公贷款资产质量持续改善，非房零售贷款资产质量虽承压，但四季度零售贷款风险整体可控 [9] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为2123.96亿元、2202.28亿元、2327.34亿元，同比增速分别为-0.59%、3.69%、5.68% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为706.57亿元、726.91亿元、763.31亿元，同比增速分别为3.03%、2.88%、5.01% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.24元、1.28元、1.35元 [4] - 预测2025-2027年市盈率分别为6.11倍、5.93倍、5.65倍，市净率分别为0.58倍、0.54倍、0.50倍 [4] - 基于中信银行近10年历史平均市净率约0.65倍，以及增量中长期资金增持推动估值回升的预期，给予公司2026年预测市净率0.75倍，以此推导出目标价 [9] 公司基本数据与市场表现 - 报告发布日（2026年1月14日）当前股价为7.60元人民币/7.08港元 [4] - 公司总股本为556.45亿股，总市值约为4229.03亿元 [5] - 公司每股净资产为12.91元 [5] - 近12个月内股价最高为8.98元，最低为6.42元 [5]

2025年美国通胀回顾 - 2025年美国CPI同比呈倒N形走势，四个季度分别为2.7%、2.4%、2.9%、2.7%[1][7] - 2025年美国核心CPI同比四个季度分别为3.1%、2.8%、3.1%、2.6%[1][7] - 2025年2-3季度通胀温和回升主要由关税推动的核心商品和基数影响的能源驱动[1][7] - 关税冲击下通胀回升温和，消费者最终承担的关税成本比例在1/3至50%之间[1][7] - 2025年四季度通胀回落部分因政府关门技术性影响及关税价格冲击见顶，典型商品如家电价格环比下跌4.3%[10] 2026年美国通胀风险展望 - 剔除约0.5个百分点的关税影响后，美国CPI同比仅小幅高于2%[2][15] - 基准情形下，食品、能源及核心商品通胀反弹概率较低，通胀主要风险取决于就业市场修复驱动的超级核心服务与住房通胀[2][18] - 新增非农就业若持续超过10万人/月，可能意味着就业市场走向过热，构成可跟踪的通胀上行风险[2][19] - 2026年最大的通胀上行风险来自中期选举压力下可能出台的额外财政刺激（如用关税收入直接“发钱”），时间点可能在年中前后[3][19]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予华西证券“中性”评级，目标价为11.18元 [2][7][11] - 报告核心观点：华西证券作为根植西南的券商，依托“财富管理、投资银行、投资管理”三大支柱业务（“三驾马车”），业绩正逐步修复 [2][8][9] - 核心投资逻辑：业绩修复由自营与经纪业务双轮驱动，同时公司深耕西南的区域资源禀赋为其财富管理业务提供了坚实的客群与资金基础 [9] 公司概况与股权结构 - 公司成立于2000年，2018年在深交所上市，是一家全国综合性券商，以成都为总部，业务网络辐射全国 [15] - 公司股权集中度较高，实际控制人为泸州市国资委，第一大股东泸州老窖集团持股18.1%，第二大股东华能资本持股11.3%，控制权稳定 [7][18] - 2025年9月，第四大股东剑南春（持股6.8%）宣布计划减持不超过1%的股份，原因为股东自身流动资金需求，与公司经营基本面无直接关联 [20] 经营业绩与财务表现 - **业绩高速增长**：2025年前三季度，公司营业总收入为34.9亿元，同比增长56.5%；归母净利润为10.6亿元，同比大幅增长316.9%，创近三年新高 [7][35] - **盈利能力显著回升**：2025年前三季度净利润率升至30.4%，接近2021年高位；年化ROA为1.8%，与行业差距缩小至0.3个百分点 [41][49] - **资产规模稳步扩张**：截至2025年第三季度，总资产（剔除客户资金）为806亿元，归母净资产为244.1亿元，同比分别增长17.3%和6.2% [7][33] - **财务预测**：预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为52.25亿元、55.61亿元、58.70亿元；归母净利润分别为12.97亿元、14.12亿元、15.12亿元 [3][7] 业务分析：收入结构与各线条表现 - **收入结构**：公司收入高度依赖经纪与重资本业务，2025年前三季度两者合计占比达97.5%。其中，经纪业务收入占比47.2%，显著高于行业平均的29.2% [27] - **经纪业务**：2025年前三季度收入16.3亿元，同比增长77.97%。在佣金率降至0.332‰的背景下，股基交易额同比增长29.34%至24050.27亿元 [7][52] - **财富管理转型**：基金投顾品牌“华彩安逸投”保有规模突破41亿元，客户复投率达40.76%；客户资金规模市占率升至1.7%，创历史新高 [7][61] - **投行业务**：受金通灵项目处罚及保荐资格暂停影响，2025年前三季度收入同比减少39.11%至0.56亿元，股权融资项目暂时空缺 [7][62] - **债权融资支撑**：业务重心转向债权融资，2025年上半年完成逾30只债券发行，承销规模超130亿元 [7][65] - **资管业务**：2025年前三季度收入同比下滑51.60%至0.32亿元，但业务结构优化，主动管理的专项资管规模稳步扩张，2024年末达479.33亿元 [7][66][71] - **自营业务**：2025年前三季度收入达9.9亿元，同比增长98.5%，创近年新高。配置以固收资产为主，2025年前三季度自营收益率跑赢行业 [7][81][91] - **信用业务**：两融业务规模从2018年的81.8亿元增长至2025年三季度的235.3亿元；两融利率自2021年的6.72%下行至2024年的4.98% [74][77] 估值分析与投资建议 - **当前估值**：以2026年1月13日收盘价9.45元计，对应2026年预测PB为0.96倍 [3][115] - **历史估值位置**：公司PB位于近五年66%分位水平，2025年平均PB估值为1.01X，同比增长0.15X [7][107] - **估值修复空间**：公司PB估值已显著低于行业平均水平，若盈利能力改善趋势持续，估值有望向行业均值修复 [7][110] - **目标价推导**：选取国海证券、长城证券、华安证券作为可比公司，给予华西证券2026年业绩1.15倍PB估值，对应目标价11.18元 [7][116]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：ETF智能择时模型**[22] * **模型构建思路**：通过对标的指数所有成分股进行K线形态扫描与量化分析，将个股层面的形态信号通过算法聚合，生成增强型的指数择时信号，以提升对ETF的择时决策质量。[22] * **模型具体构建过程**： 1. 对目标ETF所跟踪指数的每一个成分股，进行自动化K线形态识别与捕捉。[22] 2. 对识别出的每个形态，计算其历史统计指标，如上涨概率（胜率）。[18] 3. 采用未明确披露的独家聚合算法，将全成分股的形态信号进行综合，最终合成一个针对该指数的择时信号。[22] * **模型评价**：该方法由线及面，从个股形态跨越至指数级择时，旨在掌握大盘风向标。[10] 2. **模型名称：ETF轮动模型**[27] * **模型构建思路**：基于市场强弱形态动能，在不同板块的ETF中建立动态轮动模型，并结合形态学择时，旨在实现“在对的时间持有对的品种”。[27][28] * **模型具体构建过程**： 1. **信号生成**：基于K线形态分析，计算不同板块或主题ETF所对应的“市场强弱形态动能”。[27] 2. **轮动规则**：根据动能信号，在不同ETF间进行切换。报告提到了多种调仓规则，例如固定时间点调仓、每日调仓等。[27] 3. **择时叠加**：将形态学择时信号与轮动算法相结合，进一步优化买入和卖出时机。[28] 模型的回测效果 1. ETF轮动模型（每日调仓策略），年化收益21.85%，最大回撤-49.41%[29] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：K线形态因子**[18] * **因子构建思路**：对历史K线图形进行标准化定义与建模，实现海量形态的自动化捕捉与实时监控，并计算其历史表现作为未来预测的参考。[10][18] * **因子具体构建过程**： 1. **标准化建模**：对诸如“看空胜率超70%”、“连续4/5根”等基础K线形态进行标准化的数学或规则定义。[10][12] 2. **形态识别**：在个股、指数、ETF、可转债、期货等各类资产的历史及实时行情数据中，扫描并识别出符合定义的形态。[12] 3. **历史回测**：对识别出的每一种形态，统计其在过去十年内出现后的表现，核心计算指标包括： * 发生次数 * 上涨概率（胜率） * 历史盈亏比[18] 4. **信号生成**：当资产当前K线出现特定形态时，即产生相应的看多、看空或反转信号。信号可与MACD、均线、财报评分等其他指标耦合。[12] 因子的回测效果 （报告中未提供单一因子的独立测试结果数值，仅提及部分形态因子的历史表现定性结论，例如“历史上出现持有1-2月的平均胜率高于80%”[12]）

核心观点 - 报告核心观点为：基于PE*EPS模型测算，在乐观PE+中性EPS或中性PE+乐观EPS的假设下，上证指数在2026年或有望站上5000点，而推动指数上行的关键行业预计为电子、非银金融、有色金属、银行、国防军工、机械设备和汽车[2][10][12][15] - 与2015年牛市主要由金融地产和“一带一路”相关行业驱动不同，本轮牛市若站上5000点，将更仰仗科技制造板块的贡献[7][11][30] 指数上行关键行业分析 - **电子行业**：对指数上行贡献最大的行业之一，2025年前三季度EPS增长26%，中性假设下2026年EPS预计增长42%[2][15]。行业在上证指数中的权重已从2015年底的1.6%大幅升至2025年底的11.5%，成为公募基金第一大配置行业（2025年三季度持仓占比25.5%）[4][24]。当前估值处于2005年以来88%分位的高位，后续上涨或更多依赖业绩驱动[2][15] - **非银金融行业**：对指数上行贡献最大的行业之一，2025年前三季度EPS增长46%，中性假设下2026年EPS预计增长53%[2][15]。当前估值处于历史低位（PE为18.2倍，处于近10年17%分位；PB为1.41倍，处于38%分位），与强劲基本面形成“价值背离”，在政策催化下估值修复可期[3][21] - **有色金属行业**：对指数上行贡献最大的行业之一，2025年前三季度EPS增长31%，中性假设下2026年EPS预计增长36%[2][15]。行业自2023年四季度起资本开支收缩，2025年下半年存货与PPI回升，紧供给格局若遇需求回暖，有望驱动2026年业绩与价格上行[5][25] - **银行行业**：虽EPS增速不高（乐观和中性假设下变化率较低），但其为上证指数权重第一的行业，占比达17.1%，若估值或盈利出现改善，对指数拉动作用明显[2][15] - **高端制造行业（军工、机械、汽车）**：受益于商业航天、人形机器人及智能驾驶等产业趋势，在EPS明显抬升趋势下具备较大指数贡献潜力[2][6] - **国防军工**：2025年前三季度EPS变化率为-7%，中性假设下2026年EPS预计增长37%[15] - **机械设备**：2025年前三季度EPS增长9%，中性假设下2026年EPS预计增长19%[15] - **汽车**：2025年前三季度EPS增长22%，中性假设下2026年EPS预计增长14%[15] 细分行业驱动逻辑 - **保险**：短期看，2022-2023年居民新增定期存款分别达13.9万亿和16.9万亿（以3年期为主），截至2026年3月末部分高息定存集中到期，有望推动“存款搬家”，带动保费开门红[2][18]。中期看，股市回暖与通胀回归推升利率，有望共同增厚保险投资收益，驱动业绩走强[2][18] - **券商**：2025年前三季度，受益于自营与信用业务共振、经纪高增、投行温和复苏及资管平稳，上市券商营收同比增长17%，归母净利润同比增长62%[3][23]。叠加监管政策支持打造一流投资银行，板块估值修复可期[3][23] - **电子**：2025年受益于AI算力爆发与半导体国产替代加速，展望2026年，国产先进制程扩产、端侧AI落地及PCB、元器件等硬件升级需求，有望支撑行业持续高景气[4][24] - **有色金属**：中期看，AI数据中心与新能源推升铜等资源需求，放大全球供需缺口；叠加“十五五”开局财政发力、基建加速，上游资源品订单有望增长[5][25] - **高端制造细分赛道**： - **商业航天**：在军工板块中或成最具爆发力的细分赛道，受益于政策加码与商业发射放量[6][29] - **人形机器人**：推动机械板块受益于量产进程加速与工业自动化升级[6][29] - **智能驾驶与车载AI**：汽车板块受益于其深度融合，叠加机器人产业链协同，有望成为AI硬件落地关键载体[6][29] 历史对比与模型方法 - **历史牛市驱动对比**：2015年牛市（2014年7月22日至2015年6月12日）上证指数上千点涨幅主要由建筑装饰（涨264%，贡献372点）、机械设备（涨212%，贡献344点）、非银金融（涨194%，贡献340点）等高权重板块估值系统性抬升驱动[7][31]。本轮牛市（2024年9月18日至2026年1月12日）从2689点升至4168点，科技制造板块因权重提升成为上涨核心，例如电子（涨134%，贡献715点）、有色金属（涨145%，贡献213点）[7][30][31] - **测算方法**：基于PE*EPS视角，对各行业在乐观、中性、悲观三种估值和盈利假设下的空间进行测算，再结合其在上证指数的权重，加总得到指数潜在上行空间[12][16]。模型显示，在乐观PE+中性EPS假设下，上证指数或达5471点；在中性PE+乐观EPS假设下，或达5086点[20]

报告核心观点 - 一轮完整的美国经济周期中，美元资产定价模式以美债利率曲线倒挂为分水岭，此前围绕经济增长，此后围绕通胀水平 [2] - 2018年与2025年两轮加征关税对美元资产定价模式的影响不同，关键在于私人部门资产负债表状况的差异，导致定价模式从趋势性切换转变为在通胀上行与经济增长下行风险间摇摆 [2][5][27] - 海外美元资产需求正从分散风险回归至对经济基本面（特别是劳动生产率差异）的追逐，背离此差异的长期配置行为可能引发资产泡沫 [3][6] - 海外投资者增持美债主要基于利差收益和久期需求，增持美股则源于美国无形资产投资带来的持续劳动生产率优势，这种差异难以通过贸易分工消除 [2][6] 加征关税对于美元资产定价的影响 - 通常，以美债利率曲线倒挂为界，之前美元资产定价围绕经济增长（通胀超预期上行是边际风险），之后围绕通胀水平（经济增长超预期下行是边际风险）[12] - 2018年加征关税时，美国非金融企业债务杠杆率处于历史峰值约105%，外生冲击与内生金融脆弱性叠加，导致边际风险从通胀上行切换为经济增长下行，标普500指数与美债总回报之比从2.4冲高至2.7后降至2.3 [17] - 2025年加征关税时，美国非金融企业债务杠杆率较低约100%，私人部门资产负债表稳健，加征关税未引发边际风险切换，只是让定价模式在两种风险间摆动更极端，标普500指数与美债总回报之比从5.6降至4.7后升至6.1 [18][20] - 2025年美国有效关税税率一度升至11%，远高于2018年的2.6%，但经济未衰退，主因财政扩张修复了私人部门资产负债表，家庭部门净财富增加约70万亿美元，个人实际商品消费支出比疫情前趋势水平高出约5000亿美元（上移10%）[21][24][26] - 私人部门资产负债表修复背景下，美联储常规加息难以引发周期性债务出清和经济衰退，美国经济中长期宏观风险从通缩转向通胀，美元资产定价模式因此失去趋势性，波动性加大 [5][27] 加征关税对于海外美元资产需求的影响 加征关税对于海外美债需求的影响 - 加征关税拖累贸易顺差，理论上会抑制海外美元资产需求，但此叙事成立需满足美元走强等条件，且海外美债需求结构已从官方机构转向私人部门 [28][31][34] - 2004年至2014年，官方机构持有美债规模从9600亿美元升至4.1万亿美元，私人部门从6000亿美元升至2万亿美元；2015年至2024年，官方机构持有规模稳定在约4万亿美元，私人部门持有规模翻倍至5万亿美元以上 [34] - 2018年美元指数上涨4%，加征关税与美元走强组合下，海外投资者持有美债规模从6.2万亿美元微升至6.3万亿美元，其中官方机构持有规模稳定在4万亿美元 [37] - 2025年前十个月美元指数下跌8%，加征关税与美元走弱组合下，海外投资者持有美债规模从8.6万亿美元升至9.3万亿美元，其中官方机构持有规模从3.8万亿美元微升至3.9万亿美元，需求保持稳定 [40] - 相较于2018年，2025年海外央行对美债的久期需求改善，持有长期美债规模增加480亿美元 [41] 加征关税对于海外美股需求的影响 - 加征关税被视为拖累美国经济的供给冲击，理论上需要更高的美股风险溢价补偿，从而压制估值 [44] - 截至2025年10月，海外投资者持有美股规模达21.8万亿美元，其中私人部门持有19.4万亿美元，占比89% [47][52] - 2012-2017年，标普500指数远期市盈率从12.4倍升至18.2倍（涨幅47%），叠加2018年关税冲击，海外投资者持有美股规模从8.4万亿美元降至7.6万亿美元（降幅9.5%）[49] - 2019-2024年，标普500指数远期市盈率从16.1倍升至21.6倍（涨幅34%），叠加2025年更大力度关税冲击，海外投资者持有美股规模反从18.9万亿美元升至21.8万亿美元（升幅15.3%）[51] - 相较于关税冲击力度，美股估值涨幅对海外投资者的需求影响更大，小幅加征关税叠加估值大幅上涨比大幅加征关税叠加估值小幅上涨更能抑制需求 [47][51] 海外美元资产需求的演变逻辑 海外私人部门美债需求的演变逻辑 - 过去十年，海外私人部门取代官方机构成为美债需求主力，截至2025年10月，私人部门占海外持有美债比例从34%升至58% [52][56] - 需求演变原因：全球贸易增长中枢下移（2008年后全球商品贸易量同比区间从4%-10%降至-1%-5%）导致新兴市场外储增长停滞，而发达经济体进入财政紧缩+量化宽松环境，推升了对美债的配置（高收益/长久期）需求 [58][59] - 高收益需求：因美国中性利率更高，2012-2019年，10年期美欧国债利差从0.1%升至2.1%，美日国债利差从1%升至1.9% [62] - 长久期需求：欧元区和日本等DB型养老基金主导的经济体需要长久期资产，但其本国长期国债有效供给有限，而美债平均久期从5年升至6年，提供了供给 [65] - 2020年后，美国财政扩张推升中性利率和实际利率，美元走强，促使日本寿险公司等私人投资者削减汇率对冲比例（从62.8%降至45%），继续涌入美债市场 [66][67][69] 海外私人部门美股需求的演变逻辑 - 私人部门一直是增持美股的主力，截至2025年10月，其占海外持有美股比例从85%升至89% [52] - 增持根本原因在于美国劳动生产率持续领先，支撑了更高的企业利润率 [70] - 2010年至2024年，标普500指数动态利润率从7%升至13%，高于斯托克600指数的10%和日经225指数的8% [74] - 同期，美国劳动生产率累计增长18%，而欧元区和日本增长停滞，差异主要源于上市科技公司，过去20年美国上市科技公司劳动生产率累计增长40%，欧洲则停滞 [74] - 劳动生产率差异源于美国在无形资产投资上的绝对领先：2010-2024年，美国无形资产投资规模从2.2万亿美元升至4.6万亿美元，德法日不足1万亿美元；按购买力平价计算，美国占全球无形资产投资规模比重从57%升至62% [75] 投资组合多元化 vs 劳动生产率差异 - 海外美元资产需求正从分散风险（投资组合多元化）回归至追逐劳动生产率差异的经济基本面 [6][77] - 2002-2008年，新兴市场经济体外储多元化背离劳动生产率差异，降低美元占比、增加欧元占比，将资金从高劳动生产率的美国投向低劳动生产率的欧洲，助长了南欧债务泡沫，随后泡沫破裂 [77] - 2009-2024年，外储配置向劳动生产率差异回归，欧元在外汇储备中占比从24%降至19% [77] - 同期，发达经济体私人部门的资产多元化则跟随劳动生产率差异，增加美元资产占比 [78] - 无形资产投资导致的劳动生产率差异难以通过产业转移快速弥合，其全球价值链要素收入占比从2000年的27.4%升至2019年的29.8%，产生的超额利润有三分之一流向北美，欧洲占比从24.7%降至16.5% [82][83] - 跟随此趋势，投资者的美股敞口不断扩大：2011-2024年，挂钩MSCI指数的权益ETF管理规模从3000亿美元升至1.7万亿美元，其中投资于美国的敞口占比从12%升至28%，对应约4400亿美元新增美股配置需求 [83]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 今日转债回调，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降1.10%，上证综指环比下降0.64%，深证成指环比下降1.37%，创业板指环比下降1.96%，上证50指数环比下降0.34%，中证1000指数环比下降1.84%[1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.54%，大盘价值环比上涨0.25%，中盘成长环比下降0.72%，中盘价值环比下降0.17%，小盘成长环比下降1.25%，小盘价值环比上涨0.02%[1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为1022.32亿元，环比减少5.32%；万得全A总成交额为36988.11亿元，环比增长1.49%；沪深两市主力净流出1286.54亿元，十年国债收益率环比降低0.66bp至1.85%[1] 转债估值 - 转债中枢下降，高价券占比下降，转债整体收盘价加权平均值为139.75元，环比昨日下降1.13%，价格中位数为137.18元，环比昨日下降1.38%[2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为35.83%，环比昨日下降1.44pct；整体加权平价为104.79元，环比昨日下降1.15%[2] 行业轮动 - A股市场中，跌幅前三位行业为国防军工（-5.50%）、电子（-3.30%）、通信（-2.88%）；涨幅前三位行业为石油石化（+1.62%）、医药生物（+1.21%）、有色金属（+0.91%）[3] - 转债市场共计25个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（-5.24%）、建筑材料（-4.74%）、电子（-3.27%）；涨幅前三位行业为医药生物（+0.54%）、钢铁（+0.07%）、银行（+0.04%）[3]

美国宏观经济与市场 - 截至2025年三季度，美国家庭净财富与可支配收入之比升至7.9倍，触及2022年一季度以来最高水平，显示美联储加息对家庭净财富的负面影响已完全修复[4] - 截至2025年三季度，美国非金融企业债务杠杆率降至98.8%，时隔十年再度跌破100%，而政府部门债务杠杆率升至121%[10] - 2025年美国劳动生产率自1991年以来累计增长66.8%，约为欧元区累计涨幅（28.9%）的2倍，日本（19.7%）和英国（17.6%）的3倍[16] - 截至2025年三季度，美股上涨推动美国DB型养老基金偿付缺口跌破2万亿美元，触及2008年二季度以来最低水平，其持有的美股资产升至9.7万亿美元[6] 全球货币与外汇 - 新一轮关税冲击下，截至2025年三季度，美元在全球外汇储备中的占比降至56.9%，触及30年低点，而欧元占比升至20.3%[12] 中国金融市场指标 - 截至1月9日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4%，低于16年平均值以上1倍标准差，显示股票相对于国债的超额回报明显，估值有抬升空间[19] - 截至1月9日，中国10年期国债远期套利回报为37个基点，较2016年12月水平高67个基点[22] - 截至1月9日，3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为122.7个基点，显示离岸美元融资压力有所缓解[25] - 截至1月9日，铜金价格比升至2.9，离岸人民币汇率升至7.0，两者信号出现不一致[27] - 截至1月9日，国内股票与债券的总回报之比为29.5，高于过去16年平均值，显示中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强[29]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“综合金融”行业的整体投资评级 [5] 报告核心观点 * 2025年12月下半月（12月15日至28日），银行理财、基金、保险三大资管市场新发产品呈现不同特征：银行理财供给稳定、结构固化；基金新发总规模收敛、结构再平衡；保险新发总量收缩、产品结构主动调整 [1][2][3] 银行理财产品 * **总体情况**：新发理财产品总计1264只，与上一期（1202只）基本持平，年末供给节奏稳定 [13] * **结构特征**： * **投资性质**：固定收益类产品占绝对主导，新发1195只，占比94.54%，但较前值98.5%略有下降 [13] * **发行机构**：理财公司为主流，发行949只，占比75.08% [13] * **投资起点**：产品门槛普惠化，1元及以下起点的产品达821只，占比64.95% [13] * **产品类型趋势**：固收类产品根基深厚，混合类产品试探性回归，新发41只，占比约3.24%，权益类产品28只 [22][23] * **产品期限趋势**：中短期封闭式产品为主流，期限在1个月至1年（含）的产品是绝对主力，其中1年（不含)-3年（含）期限产品新发391只，占比30.93% [24] * **典型产品分析**： * 信银理财“安盈象固收稳利”系列为十四个月封闭式固收类产品，业绩比较基准设定为2.30%-3.25%和2.45%-3.25% [25] * 宁波银行理财“幸福99丰裕固收”系列提供386天和763天两种期限选择，采用不同债券配置策略 [26] 基金产品 * **总体情况**：新发呈现“数量上升、规模收敛、结构再平衡”特征，全市场新成立基金87只，合计募集规模462.15亿元，平均单只募集规模5.31亿元 [27] * **规模变化**：本期募集规模较前一双周（548.07亿元）回落15.68%，平均发行份额较上一期的9.45亿份大幅缩减 [27] * **发行节奏**：呈现“后发制人”，第4周（12月22日-28日）新发基金53只，募集278.94亿元，占全期规模的60.3% [27][37] * **产品结构分化**： * **债券型基金**：仍为新发主力，但规模收缩，本期新发规模200.13亿元，占比43.30%，环比前双周（285.87亿元）收缩近30%，平均发行规模从上期25.99亿元骤降至10.53亿元 [30][33] * **权益类基金**：规模逆势回升，股票型与混合型基金合计规模221.10亿元，占比升至47.8%，较前一期分别扩张24.34%和21.66% [30][34] * **权益类基金发行特点**：呈现“碎片化”，平均单只规模较低（股票型4.72亿元，混合型2.69亿元），且被动指数型产品占主导，被动指数型股票基金规模57.62亿元，占股票型基金总规模的38.12% [30][34][36] * **代表性产品分析**： * 信澳丰享利率债A募集规模达52.51亿元，为本期规模最大产品，作为纯利率债指数基金匹配银行理财替代需求 [38] * 广发质量优选A募集规模37.59亿元，为权益类产品中规模第一，基金经理具备19年证券从业经验 [39] 保险产品 * **总体情况**：新发产品数量延续收缩态势，全市场新发保险产品共计79款，较上一期收缩24.04% [40] * **产品类型结构**：人寿保险与年金保险占比均衡，年金险占比51.90%保持主导地位，反映了“储蓄型+长期现金流”产品逻辑 [41] * **人寿保险**：新发38款，环比下降20.83%，其中分红型占比47.37%（前值58.33%）大幅下降，传统型占比39.47%基本持平，万能型新发增至4款 [45][47] * **年金保险**：新发41款，环比下降26.79%，内部结构分化，传统型年金险从上期30款骤降至19款（环比-36.67%），占比降至46.34%，分红型占比稳定在41.46% [45][50] * **万能险趋势**：新发产品共8只，较上期明显扩张，但结算利率持续温和下行，12月平均结算利率为2.62%，较11月的2.77%下降15bp [46] * **传统型年金保险IRR测算**：新发产品满期IRR分布在1.49%至2.0%区间内，绝大多数集中在1.73%-1.88%之间，定价已全面贴合监管上限 [54][55] * **IRR特征**：所有产品均呈现“持有期越长，IRR越高”的规律，养老年金与非养老年金因功能定位不同导致收益曲线分化 [55]