债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 债券 ETF 全景解析与国际借鉴 ——基金产品图鉴系列之一 债券 ETF 是指以债券类指数为跟踪标的的交易型证券投资基金。既可以在一 级市场申赎，也可以在二级市场买卖，能实现对一篮子债券的投资。 二、债券 ETF 的交易机制 （1）申赎机制：根据申赎方式不同，分为实物申赎和全现金申赎。PCF 申赎 清单涉及现金替代标志、比例上限、溢价比例等指标。（2）二级买卖：涉及 IOPV 和折溢价套利。IOPV 反映 ETF 的实时净值情况，可为投资者进行一二 级市场套利提供参考。（3）结算模式：包括担保交收、非担保交收两种。RTGS 为实时逐步全额交收模式，实现了对担保风险和份额使用效率的兼顾。（4） 质押回购：目前单市场国债、地方债、政金债、信用债、科创债 ETF 和跨市场 现金申赎类政金债 ETF 可进行通用质押式回购。（5）融资融券：通过杠杆或 做空获取债券 ETF 价格波动的收益，ETF 充抵保证金比率相较股票更高。（6） 交易场所：根据成分券所属市场不同，可以分为单市场债券 ETF 和跨市场债 券 ETF。2022 年是跨市场政金债 ETF 发行元年，均为全 ...

www.hczq.com 证券研究报告 | 医药生物 | 2026年4月18日 华创医药投资观点&研究专题周周谈 · 第171期 医用敷料行业近况更新 联系人：李婵娟、陈俊威 | 华创医药团队： | | | --- | --- | | 首席分析师郑辰 | 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com | | 联席首席分析师刘浩 | 执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com | | 医疗器械组组长李婵娟 | 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com | | 中药和流通组组长高初蕾 | 执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com | | 高级分析师王宏雨 | 执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com | | 高级分析师朱珂琛 | 执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com | | 分析师陈俊威 | 执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs. ...

证券研究报 告 【债券周报】 二手房成交升至高位 ——每周高频跟踪 20260418 （2）螺纹钢：螺纹钢价格止跌回涨。螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环 比+0.5%。五大主要钢材社会库存环比-3.0%，连续五周加速去库终端步入传 统旺季，表观需求季节性修复。 （3）沥青：地缘冲突反复，原料担忧仍存，沥青开工继续下探。 2、地产：（1）新房：30 城新房成交面积环比+24.9%，当周同比-29%、较前 周收窄。（2）二手房：17 城二手房成交面积环比+33.8%、同比+13.1%，4 月 上旬二手房成交强势。 消费相关：美伊局势缓和，油价大幅下跌 1、乘用车：4 月 7 日-4 月 12 日，乘用车零售 3.82 万辆，同比-13%，环比 上月同期-5%。 2、出行：25 城地铁客运量日均 318.9 万人次，环比-5.3%，同比+2.0%，清明 假期后出行热度边际下降。 3、原油：国际油价继续下跌。截至 4 月 17 日，布伦特原油、WTI 原油价格 环比上周五分别-5.1%、-13.2%至 90.4 美元/桶、83.9 美元/桶。伊朗外长 4 月 17 日表示霍尔木兹海峡在黎巴嫩与以色列停火期间 ...

收入高增印证景气，全栈创新引领产业新范 目标价：86.04 元 证 券 研 究 报 告 浪潮信息（000977）2025 年报点评 强推（维持） 通用计算机设备 2026 年 04 月 18 日 | | | 华创证券研究所 事项： 2025 年，公司实现营业收入 1647.82 亿元，同比增长 43.25%；归属于上市公 司股东的净利润 24.13 亿元，同比增长 5.20%；经营活动产生的现金流量净额 54.53 亿元，同比大幅增长 7183.71%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 164,782 | 203,673 | 238,713 | 275,509 | | 同比增速(%) | 43.6% | 23.6% | 17.2% | 15.4% | | 归母净利润(百万) | 2,413 | 3,325 | 4,363 | 5,446 | | 同比增速(%) | 5.3% | 37.8% | 31.2% | 2 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为66.1元，基于2026年15倍市盈率，相较2026年4月17日50.89元的收盘价有约30%的上涨空间 [3][6] - 核心观点：尽管面临关税扰动等复杂外部环境，公司2025年业绩符合预期并实现亮眼增长，作为国内高空作业平台龙头，其海外收入占比持续提升，新产品放量与新技术赋能将增强差异化竞争力，新产能释放有望推动盈利能力提升 [2][6] 2025年业绩与财务表现 - 2025年营业总收入85.8亿元，同比增长10.0%；归母净利润19.0亿元，同比增长16.6% [2] - 单四季度业绩增长强劲，营业总收入19.0亿元，同比增长14.1%；归母净利润3.0亿元，同比增长81.0% [2] - 盈利能力稳健，销售毛利率为34.3%（同比-0.8个百分点），净利率为22.1%（同比+1.3个百分点）[6] - 费用结构优化，财务费用率为-2.5%，同比下降1.3个百分点，主要因汇兑收益及利息收入增加 [6] - 经营活动现金流量净额为13.1亿元，同比下降31.5%，主要因购买商品支付的现金与支付的各项税费增加 [6] - 为应对海外关税风险，库存商品大幅增加至20.5亿元，较2024年末提升53.4% [6] 业务结构与市场分析 - 海外市场是核心驱动力，2025年海外主营业务收入64.3亿元，同比增长16.45%，占主营业务收入比例提升至82.0% [6] - 海外业务毛利率为34.5%（同比-1.4个百分点），国内业务毛利率为29.6%（同比+3.2个百分点），国内毛利率大幅修复 [6] - 欧美成熟市场以更新替换需求为主，保有量稳中略增；美国市场在2025年降息影响下，后续需求有望复苏 [6] - 欧美以外的新兴市场处于发展初期，基础设施建设和城市化进程将带动需求，是公司未来的重要增长点 [6] 产品研发与产能规划 - 公司推出“高空作业平台+机器人”的差异化产品，如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、纯电动玻璃吸盘车等，已获积极应用开端，产品附加值高 [6] - “年产4000台大型智能高位高空平台项目”产能顺利放量 [6] - “年产20000台新能源高空作业平台项目”正在积极建设中，预计2026年投入试生产，将进一步丰富产品线并增强差异化优势 [6] 未来业绩预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为99.3亿元、114.3亿元、131.7亿元，同比增速分别为15.8%、15.1%、15.2% [2][6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为22.3亿元、25.8亿元、29.8亿元，同比增速分别为17.6%、15.5%、15.7% [2][6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.41元、5.09元、5.89元 [2][6] - 基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、9倍 [2]

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260417 市场概况：今日转债价格中枢上涨，估值抬升 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.22%、上证综指环比下降 0.10%、深证成 指环比上涨 0.60%、创业板指环比上涨 1.43%、上证 50 指数环比下降 0.98%、 中证 1000 指数环比上涨 0.90%。 市场风格：小盘成长相对占优。大盘成长环比下降 0.20%、大盘价值环比下降 0.58%、中盘成长环比下降 0.08%、中盘价值环比下降 0.44%、小盘成长环比 上涨 0.28%、小盘价值环比下降 0.49%。 资金表现：转债市场成交情绪减弱。可转债市场成交额为 822.66 亿元，环比 减少 8.46%；万得全 A 总成交额为 24528.93 亿元，环比增长 4.16%；沪深两 市主力净流出 131.63 亿元。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 140.95 元，环比昨日上升 0.15%。其中偏股型转债的收盘价为 224.63 元，环比 上升 4.21%；偏债型转债的收盘价为 122.34 元，环比上升 0.09%；平衡型转债 的收盘价为 ...

报告公司投资评级 * 报告未明确给出针对台积电（TSM）的具体投资评级（如“买入”、“持有”等）[6][7] 报告的核心观点 * 台积电2026年第一季度业绩全面超越指引上限并创历史新高，主要受人工智能（AI）需求持续超预期驱动，公司上调全年资本支出并维持强劲增长预期[1][2][3] * AI需求（尤其是高性能计算HPC和AI应用）是当前及未来几年增长的核心引擎，推动先进制程（特别是3nm）供不应求，公司预计供应紧张状态将至少持续至2027年[2][21][22] * 尽管内存价格上涨对部分消费电子市场造成压力，但高端智能手机需求仍具韧性，公司对2026年全年营收增长超过30%充满信心，并给出了强劲的第二季度业绩指引[3][18][32] 根据相关目录分别进行总结 一、台积电2026年一季度经营情况 * **总体营收情况**：2026年第一季度实现营收359.0亿美元（以新台币计为11,341亿新台币），环比增长6.4%，同比增长40.6%，超过指引区间高点（346-358亿美元）[1][8][9]；毛利率达66.2%，环比提升3.9个百分点，同比提升7.4个百分点，高于指引上沿（65.0%）[1][8][9]；归母净利润为5,724.8亿新台币，环比增长13.2%，同比增长58.3%[1][8]；第一季度资本支出为3,507.6亿新台币（合并口径111亿美元）[2][8][11] * **公司全球制造布局规划**：为满足强劲的3nm需求，公司正在全球加速产能扩张，包括中国台湾台南新厂（预计2027年上半年量产）、美国亚利桑那二厂（预计2027年下半年量产）以及日本二厂（预计2028年量产）[4][10] * **库存**：2026年第一季度末库存天数为80天，较2025年第四季度的74天增加6天，主要由于2纳米（N2）工艺提升和3纳米（N3）需求增加[11] 二、营收划分 * **按平台划分**：2026年第一季度，高性能计算（HPC）平台收入占比最高，达61%，且营业额环比增长20%；智能手机平台收入占比26%，营业额环比下降11%；物联网（IoT）、汽车、数字消费电子及其他平台占比分别为6%、4%、1%和2%[12] * **按工艺制程划分**：2026年第一季度，先进制程（7纳米及以下）合计贡献了74%的晶圆收入；其中，5纳米制程营收占比最高，为36%；3纳米制程营收占比为25%[15] 三、台积电2026Q2业绩指引 * 公司预计2026年第二季度营收将在390亿美元至402亿美元之间，中值环比增长约10%，同比增长约32%，超出市场预期[3][18] * 预计第二季度毛利率介于65.5%至67.5%之间，中值66.5%较第一季度提升30个基点[3][18] * 维持对2026年全年以美元计营收增长超过30%的信心，全年资本支出将接近520亿至560亿美元范围的高端水平[3][18][21] 四、Q&A环节核心信息 * **需求与产能**：AI需求（由生成式AI向智能体AI转变推动）非常强劲，3nm产能供应紧张状态预计至少持续到2027年[2][22][23]；公司正加速洁净室建设和设备采购以缓解供应瓶颈[21][22] * **制程进展与盈利**：3纳米（N3）工艺毛利率预计将在2026年下半年达到并超过公司整体平均水平[4][20]；2纳米（N2）工艺已于2025年第四季度量产，预计2026年全年对公司毛利率有2%-3%的稀释影响，但预计将成为规模巨大且生命周期长的节点[4] * **资本支出与长期展望**：资本支出上调至高端水平主要受HPC和AI强劲需求驱动[2][21]；公司预计未来三年资本开支规模将显著高于过去几年水平（过去三年累计约1,010亿美元）[29]；长期周期内毛利率目标为56%或更高，净资产收益率（ROE）目标保持在20%以上[33] * **竞争与客户**：管理层强调技术领先、制造卓越和客户信任是行业关键，对自身技术领先地位有信心，并努力争取所有潜在业务[24][40]；尽管产能紧张，但公司通过新建晶圆厂以满足客户需求，并认为当前客户仍是合作伙伴[25][31][35] * **先进封装**：公司已能提供业界最大尺寸的先进封装解决方案（如CoWoS），产能非常紧张，正与外包封装测试厂（OSAT）合作并自建产能以满足需求[27][28][37]；将应对大尺寸芯片带来的机械应力和散热等工程挑战视为体现技术优势的机会[38] * **AI增长预期**：管理层对AI加速器市场维持中高50%的复合年增长率（CAGR）预期[2][36]；目前AI收入定义包括数据中心GPU、AI加速器等，但不包括数据中心CPU，未来可能根据情况调整统计口径[39]

报告投资评级 * 报告未明确给出对台积电（TSM）的具体投资评级（如买入、持有等）[1][6][7] 报告核心观点 * **业绩表现强劲超预期**：台积电2026年第一季度营收、毛利率均超过公司指引上限，并创下单季度历史新高，主要得益于人工智能（AI）需求旺盛、产能利用率提升以及有利的外汇汇率[1][8] * **AI需求驱动增长与扩产**：生成式AI向智能体AI的转变推动了对尖端硅片的强劲需求，AI加速器市场年复合增长率（CAGR）预期维持在中高50%水平，公司因此上调资本支出并加速全球3纳米产能扩张以缓解供应紧张[2][4][18][22] * **先进制程进展与展望**：3纳米制程供不应求，预计其毛利率将在2026年下半年超过公司平均水平；2纳米制程已顺利量产，初期将对毛利率产生2%-3%的稀释影响，但被视作规模巨大且生命周期长的节点[4][20] * **指引乐观**：公司给出的2026年第二季度营收及毛利率指引均超市场预期，并维持对2026年全年以美元计营收增长超过30%的信心[3][18] 按报告目录总结 一、台积电2026年一季度经营情况 * **总体营收情况**：2026年第一季度实现营收359.0亿美元（新台币11,341亿元），环比增长6.4%，同比增长40.6%，超过指引区间高点（358亿美元）[1][8][9]；毛利率为66.2%，环比提升3.9个百分点，同比提升7.4个百分点，高于指引上沿（65.0%）[1][8][9]；归母净利润为5,724.8亿新台币，环比增长13.2%，同比增长58.3%[1][8]；净利率为50.5%[8][9] * **资本支出**：第一季度资本支出为3,507.6亿新台币（合并口径111亿美元）[2][8][11]；受高性能计算和人工智能需求推动，2026年全年资本支出预计将处于520亿至560亿美元范围的高端水平[2][18] * **库存**：第一季度末库存天数为80天，较上一季度增加6天，主要由于2纳米产能爬坡和3纳米需求增加[11] 二、营收划分 * **按平台划分**：2026年第一季度，高性能计算（HPC）平台营收占比最高，达61%，且环比增长20%[12]；智能手机平台营收占比26%，环比下降11%[12]；物联网（IoT）和数字消费电子平台营收分别环比增长12%和28%[12] * **按工艺制程划分**：2026年第一季度，先进制程（7纳米及以下）营收占比合计达到74%[15]；其中5纳米制程营收占比最高，为36%[15]；3纳米制程营收占比为25%[4][15] 三、台积电2026Q2业绩指引 * **营收指引**：预计2026年第二季度营收区间为390亿美元至402亿美元，中值环比增长10%，同比增长32%[3][18] * **利润率指引**：预计第二季度毛利率区间为65.5%至67.5%（中值66.5%），营业利润率区间为56.5%至58.5%[18] * **全年展望**：维持对2026年全年以美元计营收增长超过30%的信心[3][18] 四、Q&A环节 * **需求与产能**：AI需求（特别是高性能计算AI应用）是推动3纳米等先进制程需求的核心动力，供应紧张状况预计将持续[2][19][22]；新建晶圆厂需要2-3年时间，产能爬坡还需额外1-2年，因此公司正在全球加速建设三座新的3纳米晶圆厂以满足需求[4][10][23][25] * **竞争与客户**：公司认为技术领先、制造卓越、客户信任和服务能力是晶圆代工行业的核心竞争力，对自身技术领先地位有信心并努力争取所有业务[24][40]；尽管产能紧张，但公司正通过新建产能来满足客户需求[25] * **先进封装**：公司已能提供业界最大尺寸的先进封装解决方案（如CoWoS），并正在开发更大规模的垂直堆叠封装技术以应对机械应力和散热等挑战[27][28][38]；先进封装产能非常紧张，公司正与外包半导体封装测试（OSAT）厂商合作以提高产能[37] * **财务与长期目标**：公司预计长期毛利率将达到56%甚至更高，长期净资产收益率（ROE）将保持在20%以上[33]；过去几年资本强度（资本支出/收入）维持在30%左右，预计未来三年资本支出规模将显著高于过去几年水平[29][30] * **市场影响**：内存价格上涨对个人电脑和智能手机等价格敏感市场产生影响，但高端智能手机市场表现依然良好[3][32]

报告投资评级 * 报告未明确给出对ASML的具体投资评级（如“强推”、“推荐”等）[1][6][7] 报告核心观点 * 公司2026年第一季度业绩略超预期，并上调全年收入指引，反映半导体行业需求稳固，尤其是AI驱动的先进逻辑与存储领域需求强劲，供应紧张局面预计持续[1][3][4] * 公司确立2027年Low NA EUV系统产能较2025年倍增的目标（至少80台），并通过提升机台吞吐量、装机基础升级等多种方式提升总产能，以满足客户需求[1][4][39] * 存储客户需求尤为强劲，2026年产能已售罄，且存储应用收入占比首次超过逻辑应用，成为最大驱动力[3][12][27] * 非EUV业务（含浸没式DUV）需求反转，全年预期由“持平”上调为“增长”[4][33] 一、ASML 26Q1业绩情况 （一）总体营收情况 * 2026年第一季度实现营业收入87.67亿欧元，环比下滑9.79%，同比增长13.24%，高于公司指引中值（85.5亿欧元）和市场一致预期（86.87亿欧元）[1][2][8] * 第一季度毛利率为53.0%，环比提升0.8个百分点，位于指引（51%-53%）上沿，主要得益于存量装机管理业务中高毛利组件的贡献[1][2][8] * 第一季度净利润为27.57亿欧元，净利率31.4%，对应每股收益（EPS）7.15欧元，超出市场一致预期7.55%[2][8] （二）机台销售额构成 * **按技术类型划分**：第一季度共售出光刻系统79台，其中EUV系统16台，其销售收入占比达66%，环比提升18个百分点；ArFi系统售出17台，营收占比23%，环比下降17个百分点[3][10][11] * **按终端应用划分**：存储芯片客户收入占比达到51%，环比大幅提升21个百分点，首次超过逻辑芯片（49%），成为最大收入来源[3][12] * **按区域市场划分**：韩国市场发货占比达45%，环比提升23个百分点，取代中国大陆（19%）成为最大单一发货市场，反映DRAM客户加速扩产[13][14] * **分业务收入**：系统销售收入约63亿欧元，存量装机管理收入约25亿欧元，高于指引水平（约24亿欧元）[2][10] 二、行业观察及公司进展 （一）市场总体观察 * 半导体行业增长持续稳固，AI基础设施投资是核心驱动力，驱动先进存储和先进逻辑的强劲需求[4][21] * 管理层明确表示，在可预见的未来，供应将无法满足需求[4][22] * 存储客户反馈2026年产能已售罄，供应紧张预计持续至2026年以后；先进逻辑客户正为多个节点建设产能，并持续爬坡2nm工艺以满足AI产品需求[4][27] （二）技术路线图更新 * **Low NA EUV产能规划**：2026年预计产出至少60台Low NA EUV系统；2027年如需求支撑，产能可达至少80台，较2025年（44台）接近翻倍[4][39][57] * **Low NA EUV性能提升**：NXE:3800E通过升级包，吞吐量从220片/小时提升至230片/小时；计划2027年开始出货的NXE:3800F，吞吐量规格从250片/小时上调至260片/小时[28] * **High NA EUV进展**：EXE:5200B平台累计处理晶圆超50万片，可用率达80%以上；客户反馈High NA可将EUV掩膜层数从3-4层减少至1层，关键层工艺步骤可减少10倍[28] * **先进封装**：XT:260先进封装机台已进入市场并获得客户良好反馈；公司未来将推出更多3D集成相关产品[26][28] 三、公司未来指引 （一）业绩指引 * **2026年第二季度指引**：预计收入为84-90亿欧元，毛利率为51%-52%；其中存量装机管理业务收入预计约为25亿欧元[3][29] * **2026年全年指引（上调）**：预计全年收入为360-400亿欧元，较此前指引（340-390亿欧元）上调，同比增长10.21%至22.44%；毛利率维持51%-53%不变；全年收入将更多偏向下半年[3][29] * **长期目标**：重申2030年营收目标440亿至600亿欧元，毛利率目标56%-60%[32] （二）长期需求展望与业务预期 * **EUV业务**：预计强劲增长，2026年Low NA EUV产出目标至少60台[4][33] * **非EUV系统业务**：此前预期“持平”，现上调为“增长”，浸没式DUV需求已反转，预计2026年出货台数接近2025年水平[4][33] * **存量装机管理业务**：预计强劲增长，是客户获取短期额外产能的最快方式[33][40] 四、Q&A环节核心信息 * **指引上调驱动因素**：浸没式DUV增量主要来自非中国客户，中国占比维持约20%不变；EUV和装机管理业务同样强劲[34] * **毛利率波动原因**：第一季度毛利率超预期主要因装机管理业务中高毛利的软件类升级集中确认；第二季度毛利率指引下滑因该因素不可持续，且产能爬坡带来新增人员成本[29][38] * **产能与供应**：公司已为Low NA EUV年产能90台、DUV年产能600台完成基础设施投资，供应链表现良好；提升总产能的方式包括增加机台数量、提升吞吐量（如3800E/F升级）及装机基础升级等[39][57] * **产品结构与定价**：2026年EUV产品组合中以3800E为主（约占80%），3600D约占20%；2027年将几乎无3600D，且会有部分3800F，预计平均销售价格（ASP）将明显改善[42][43] * **客户需求与行业动态**：DRAM领域EUV采用率显著提升，因其能节省晶圆厂空间；客户资本开支意愿强烈，所有客户都在追求“越多、越快、越好”[50][51]

核心选股逻辑与指数构建 - 基于四大宏观逻辑（供给稀缺性上升、海外安全需求上升、供需格局好转、技术持续进步）构建微观财务指标进行选股[3] - 构建HALO指数衡量供给能力溢价，其与中信行业涨跌幅的相关系数从2025年的0.16升至2026年Q1的0.62[16] - 构建外需敞口指数衡量安全需求，2025年5月至2026年3月，外需敞口更大的中游个股超额收益达12.8%[26] - 构建供需格局改善指数，基于2025年季报数据，选股累计超额收益达19.1%[36] - 构建技术进步指数，基于2025年季报数据，选股累计超额收益达13.4%[47] - 综合四大指数构建中国中游100等权指数，选股标准为四大指数均在前60%分位数且市值靠前的100只个股[10][50] 历史表现与市场观察 - 截至2026年4月14日，中国中游100指数累计收益率为118%，显著跑赢沪深300（30.4%）、中证500（48.7%）和创业板指（91.5%）[10] - 创业板指可作为中游制造的替代观察指标，因其市值和利润的中游含量均超过70%，且估值分位数相对其盈利增长分位数处于偏低水平[3][10][53][54] - 中国出口市场分散度上升，非主流市场（非洲、拉美等）占比从2000年的12.8%升至2025年的31.3%[27] - 根据韩国评估，以美国为100%计，2024年中国核心技术发展水平为86.8%，较2022年超越日本[43] - 美国2027财年国防预算支出大幅增加4409亿美元至1.45万亿美元，增幅达43.7%[22]