证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 业绩比较基准新规落地，比较及影响 1 月 23 日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，同日基 金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则》。上述两项文 件分别从规则和实操层面对公募基金业绩比较基准的制定与执行作出规范。 本文聚焦债基视角，从正式稿与征求意见稿对比、债基业绩比较基准概况以及 新规对债市投资的影响三方面展开分析。 一、正式稿 VS 征求意见稿 《指引》作为顶层设计，划定监管红线与核心原则，共有六章二十一条。主要 内容包括明确基准的选取规范，严格基准的变更要求，加强基准的信息披露， 强化基准的约束作用，突出基准衡量业绩的作用等。 《操作细则》为《指引》的配套实操文件，对业绩比较基准相关内容进行了更 为详细的规定。此处重点关注明确提及债券基金业绩比较基准要求的三点：（1） 基准匹配：正式稿第十条，例如"对于基金合同中明确专注于特定市场、券种、 久期、信用等级的产品，原则上以相应市场、券种、久期、信用等级的债券指 数作为业绩比较基准要素"等。（2）基准信披：正式稿第十三条，货基、债基 定期报告的基准信披有所弱化。（3）基准跟踪：正式 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 报告强调交通运输行业红利资产的配置价值，认为港口集装箱景气度相对较好，交运红利A/H股不乏高股息优质标的，前期股价已充分调整，股息高且业绩稳增长，持续看好其配置价值 [1][4] 月度行情表现总结 - **整体表现**：2026年1月1日至1月27日，交通运输行业累计下跌0.04%，跑输沪深300指数1.68个百分点，在31个申万一级行业中排名第27 [9] - **细分板块涨跌**：同期，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅分别为-1.50%、-3.14%、+2.96%，红利资产（公铁港）表现一般，仅港口跑赢沪深300指数与交运指数 [4][10] - **个股表现**： - A股涨幅前三：广州港（+11.11%）、南京港（+11.07%）、唐山港（+10.94%）[4][14] - H股涨幅前三：青岛港（+6.61%）、中远海运港口（+6.07%）、深圳高速公路股份（+3.66%）[4][17] - **市场环境**： - 利率环境仍处低位，截至2026年1月27日，10年期中债国债到期收益率为1.83%，较2025年12月31日下跌2个基点 [4][21] - 行业成交额：2026年1月1日至27日，港口日均成交额31.89亿元，同比上升58.1%；铁路日均成交额26.84亿元，同比上升57.6%；高速公路日均成交额18.62亿元，同比下降5.5% [4][22] - **行业估值**： - 从PE历史分位数看，港口（17.44%）为红利资产细分行业中最低；从PB历史分位数看，铁路运输（0.17%）为最低 [23][26] - 行业整体股息率：高速公路、铁路运输与港口均在3%-4%区间内 [23] 行业数据跟踪总结 - **公路**： - 2025年11月，公路客运量9.61亿人次，同比下降2.4%；1-11月累计105.31亿人次，同比下降2.4% [4][33] - 2025年11月，公路货运量38.76亿吨，同比增长3.6%；1-11月累计394.91亿吨，同比增长3.6% [4][33] - **铁路**： - 2025年12月，铁路旅客发送量3.23亿人次，同比增长8.5%；1-12月累计46.01亿人次，同比增长6.7% [4][51] - 2025年12月，铁路货运总发送量4.47亿吨，同比下降2.6%；1-12月累计52.77亿吨，同比增长2% [4][51] - **港口**： - 过去四周（2025年12月29日至2026年1月25日），重点监测港口货物吞吐量10.36亿吨，同比增长4.3%；集装箱吞吐量2682.3万标箱，同比增长7.7% [4][60] - 2025年12月，重点港口货种吞吐量增速：铁矿石（+9.3%）> 集装箱（+9.2%）> 原油（-4.4%）> 煤炭（-6.7%）[4][64] - 2025年1-12月累计增速：集装箱（+7.3%）> 铁矿石（+5.7%）> 原油（-0.7%）> 煤炭（-3.3%）[4][64] 投资建议与重点公司总结 - **公路板块**： - 首推A/H股股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，认为其具备业绩增长稳定性及成长潜力 [4][80] - 重点推荐皖通高速（市值管理典范、ROE领先）、山东高速、宁沪高速（交通强省、分红领先）、招商公路（行业ETF增强）、赣粤高速（低估值、改革释放潜力）[4][80] - **港口板块**： - 重点推荐招商港口（海外资产布局、提升分红比例）、青岛港（整合优化、业绩稳健）、唐山港（高分红优质标的）、厦门港务（资产注入后盈利与红利属性或双提升）[4][80] - **铁路板块**： - 推荐京沪高铁（黄金线路资产、稀缺资源存在价格弹性潜力）、大秦铁路（典型高股息资产），建议关注广深铁路（PB破净潜力资产）[4][81] - **股息率列表（截至2026年1月27日）**： - A股股息率大于4%的包括：大秦铁路（5.4%）、四川成渝（4.8%）、唐山港（4.7%）、招商公路（4.4%）等 [4][83] - H股股息率大于5%的包括：四川成渝高速公路（6.1%）、招商局港口（5.9%）、江苏宁沪高速（5.4%）等 [18][19]

投资评级与核心观点 - 报告对久立特材维持“强推”评级 [1] - 给予公司一年期目标价区间为40.0-48.0元，预期较当前价35.43元有13%至35%的上涨空间 [2][9] - 报告核心观点认为，公司作为可控核聚变磁体铠甲关键供应商，其在新兴产业的潜在需求或被低估，且当前估值仅与特钢行业相似，存在向上机遇 [1][7][9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为117.9亿元、107.6亿元、110.0亿元，同比增速分别为+8.0%、-8.7%、+2.2% [2][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.4亿元、13.5亿元、15.6亿元，同比增速分别为+3.3%、-12.7%、+16.3% [2][6] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为22倍、26倍、22倍 [2][6] - 估值比较显示，可控核聚变供应链制造端公司2026-2027年平均PE约为49倍、39倍，而特钢领域公司2027年平均PE约为21倍，公司当前2027年22倍PE具备较强支撑 [6][9][125] 可控核聚变领域业务分析 - 不锈钢铠甲是超导磁体系统的主要承载部件，技术壁垒高 [6][8][21] - 公司具备显著竞争优势：1）专注特殊管材37年，具备为国际热核聚变实验堆（ITER）装置供应TF/PF导管的能力；2）是国内唯一满足ITER项目要求的PF导体铠甲供应商（截至2017年11月数据） [6][26][28] - 公司已中标中国科学院合肥物质科学研究院不锈钢铠甲项目，金额达5816.8万元，彰显技术实力 [6][30][32] - 公司与钢研总院、中科院联合成功研制聚变磁体用高强韧CHSN01不锈钢铠甲，其强度较ITER使用的316LN不锈钢提升约40% [28] - 核聚变行业预计正进入资本开支扩张周期，将带动产业链订单放量，国内主要项目预计总投入达1465亿元 [6][35] - 2025年11月核聚变行业招标金额显著放量，单月达到约39亿元，超过2025年前三季度总和，其中合肥BEST项目招标预算金额达20.44亿元 [37][40] 核电产业领域业务分析 - 行业进入常态化审批，预计2025-2030年每年需新增核电装机约10GW（约10台机组），资本开支保持力度 [6][55] - 公司是三代核电蒸发器U型传热管的关键供应商，成功突破国外技术垄断，产品已用于CAP1400、漳州机组及巴西核电等项目 [6][59] - 公司在四代核电领域前瞻布局，在高温气冷堆、钠冷快堆、四代核电用316型无缝钢管领域均有技术储备和产品覆盖 [6][64][65] 航空航天领域业务分析 - 行业需求稳定，波音和空客截至2025年11月合计在手订单超1.5万架 [6][69] - 公司年产1000吨航空航天材料及制品项目已投产，具备产业链先发优势 [6][8][83] - 简单测算，按年交付1500架飞机估算，全球年需航空用管约4800吨 [79] 传统油气领域业务分析 - 油气行业长期需求向好，公司具备镍基合金油井管生产技术，该项目已于2012年投产 [6][84][91] - 公司高端产品成功进入海外市场，2025年上半年海外收入占比达到53%，较2020年的37%提升显著 [6][95] 公司财务与运营状况 - 公司业绩稳步增长，归母净利润从2017年的1.34亿元增长至2024年的14.90亿元，年复合增长率达41% [99] - 2025年前三季度实现营业收入97.5亿元，同比增长36.4%；归母净利润12.6亿元，同比增长20.7% [101] - 公司持续推进产品高端化，高附加值产品收入占比从2020年的16%提升至2024年的22% [102] - 2025年上半年，无缝管和复合管是主要毛利来源，两者合计贡献毛利占比达81%，其中无缝管毛利率超过30% [112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日多数行业上涨，转债市场估值环比抬升，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.85%，上证综指环比上涨 0.27%，深证成指环比上涨 0.09%，创业板指环比下降 0.57%，上证 50 指数环比上涨 0.27%，中证 1000 指数环比上涨 0.21% [1] - 中盘价值相对占优，大盘成长环比上涨 0.51%，大盘价值环比下降 0.01%，中盘成长环比上涨 1.80%，中盘价值环比上涨 2.56%，小盘成长环比上涨 0.22%，小盘价值环比上涨 1.22% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 814.63 亿元，环比减少 4.34%；万得全 A 总成交额为 29922.89 亿元，环比增长 2.42% [1] - 沪深两市主力净流出 274.87 亿元，十年国债收益率环比降低 1.47bp 至 1.82% [1] 转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为 143.85 元，环比上升 0.55% [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为 38.14%，环比上升 0.38pct；整体加权平价为 106.15 元，环比下降 0.57% [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为传媒（-1.77%）、国防军工（-1.68%）、美容护理（-1.65%）；涨幅前三位行业为有色金属（+5.92%）、石油石化（+3.54%）、煤炭（+3.42%） [3] - 转债市场共计 24 个行业上涨，涨幅前三位行业为煤炭（+3.32%）、石油石化（+2.69%）、有色金属（+2.50%）；跌幅前三位行业为家用电器（-2.63%）、机械设备（-0.97%）、国防军工（-0.92%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 +1.34%、制造环比 +0.51%、科技环比 +0.33%、大消费环比 +0.25%、大金融环比 +0.81% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 +0.95pct、制造环比 +1.9pct、科技环比 +1.9pct、大消费环比 +3.1pct、大金融环比 +1.1pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 +0.59%、制造环比 -0.49%、科技环比 -1.02%、大消费环比 -1.11%、大金融环比 +0.65% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 +2.0pct、制造环比 +0.62pct、科技环比 +0.54pct、大消费环比 +0.32pct、大金融环比 +0.96pct [4] 行业轮动 - 有色金属、石油石化、煤炭领涨，有色金属正股日涨跌幅 5.92%，转债日涨跌幅 2.50%；石油石化正股日涨跌幅 3.54%，转债日涨跌幅 2.69%；煤炭正股日涨跌幅 3.42%，转债日涨跌幅 3.32% [53]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：**推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 核心观点：**港口集装箱景气度相对较好，强调交运红利板块配置价值** [1] - 报告认为，前期股价已充分调整，**股息高+业绩稳增长**，持续看好A/H股交运红利资产配置价值，并重视产业逻辑或驱动估值弹性 [4] 月度行情表现总结 - **整体表现**：2026年1月1日至1月27日，交通运输行业累计下跌0.04%，跑输沪深300指数1.68个百分点，在31个申万一级行业中排名第27 [9] - **细分板块**：同期，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅分别为-1.50%、-3.14%、+2.96%，红利资产（公铁港）表现一般，**仅港口跑赢沪深300指数与交运指数** [4][10] - **个股表现（A股）**：涨幅前三为广州港（+11.11%）、南京港（+11.07%）、唐山港（+10.94%）[4][14] - **个股表现（H股）**：涨幅前三为青岛港（+6.61%）、中远海运港口（+6.07%）、深圳高速公路股份（+3.66%）[4][17] - **市场环境**：利率仍处低位，截至2026/1/27，10年期中债国债到期收益率为1.83%，较2025年底下跌2个基点 [4][21] - **成交额**：2026年1月1日至27日，港口日均成交额31.89亿元，同比大幅上升58.1%；铁路日均成交额26.84亿元，同比上升57.6%；高速公路日均成交额18.62亿元，同比下降5.5% [4][22] - **行业估值**：从PE历史分位数看，港口（17.44%）为红利资产细分行业中最低；从PB历史分位数看，铁路运输（0.17%）为最低；行业整体股息率，高速公路、铁路运输与港口均在3%-4%区间 [4][23][26] 行业数据跟踪总结 - **公路**： - **客运**：2025年11月，公路客运量9.61亿人次，同比下降2.4%；1-11月累计105.31亿人次，同比下降2.4% [4][33] - **货运**：2025年11月，公路货运量38.76亿吨，同比增长3.6%；1-11月累计394.91亿吨，同比增长3.6% [4][33] - **铁路**： - **客运**：2025年12月，铁路旅客发送量3.23亿人次，同比增长8.5%；1-12月累计46.01亿人次，同比增长6.7% [4][51] - **货运**：2025年12月，铁路货运总发送量4.47亿吨，同比下降2.6%；1-12月累计52.77亿吨，同比增长2.0% [4][51] - **港口**： - **周度数据**：过去四周（2025/12/29-2026/1/25），重点监测港口货物吞吐量10.36亿吨，同比增长4.3%；集装箱吞吐量2682.3万标箱，同比增长7.7% [4][60] - **月度数据**：2025年11月，港口集装箱吞吐量3052万标箱，同比增长8.7%；1-11月累计32473万标箱，同比增长6.6% [62][63] - **货种增速**：2025年12月，铁矿石（+9.3%）>集装箱（+9.2%）>原油（-4.4%）>煤炭（-6.7%）；1-12月累计，集装箱（+7.3%）>铁矿石（+5.7%）>原油（-0.7%）>煤炭（-3.3%）[4][64] 投资建议与重点公司总结 - **公路板块**： - **首推**：A/H股股息率最高的**四川成渝/四川成渝高速公路**，认为其具备业绩增长稳定性及“大集团、小公司”的成长潜力 [4][80] - **重点推荐**：市值管理典范、ROE领先的**皖通高速**；交通强省、分红领先的**山东高速、宁沪高速**；可视为行业ETF增强的**招商公路**；低估值、有改革潜力的**赣粤高速** [4][80] - **港口板块**： - **重点推荐**：**招商港口**（海外资产布局、提升分红比例）；**青岛港**（整合优化、业绩稳健增长）；**唐山港**（高分红优质标的）；**厦门港务**（资产注入后盈利与红利属性或双提升）[4][80] - **铁路板块**： - **推荐逻辑**：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会 [4][81] - **持续推荐**：**京沪高铁**（黄金线路资产，稀缺资源存价格弹性潜力）；**大秦铁路**（典型高股息资产）[4][81] - **建议关注**：**广深铁路**（PB破净，改造项目或带来新增长空间）[4][81] - **股息率列表（截至2026/1/27）**： - **A股（>4%）**：大秦铁路（5.4%）、四川成渝（4.8%）、唐山港（4.7%）、招商公路（4.4%）、东莞控股（4.4%）、粤高速A（4.4%）、楚天高速（4.3%）、皖通高速（4.3%）、山东高速（4.2%）、宁沪高速（4.1%）[4][83] - **H股（>5%）**：四川成渝高速公路（6.1%）、招商局港口（5.9%）、江苏宁沪高速（5.4%）、越秀交通基建（5.3%）、安徽皖通高速（5.2%）[4][18] 资本运作动态总结 - **皖通高速**：加入联合体中标S19淮南至桐城高速公路舒城至桐城段特许经营者项目，中标价72.37亿元，收费期限354个月，公司持有项目公司10%股权，投入资本金约1.45亿元 [4][27][28] - **宁沪高速**：控股股东江苏交控的全资子公司云杉资本持续增持公司H股，截至2026年1月21日，江苏交控及其一致行动人合计持股比例升至57.01% [4][30][31] - **赣粤高速**：控股股东90%股权无偿划转至江西省国资委完成工商变更，公司实际控制人由省交通运输厅变更为省国资委 [4][32]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [1] - 报告给出目标价为69.36港元，基于2026年43倍市盈率估值，相较当前价60.95港元有约13.8%的上涨空间 [3][7] 重大事项与资金用途 - 公司拟配售2700万股，配售价每股52.00港元，预计募集资金总额约14.04亿港元，净额约14.00亿港元 [1] - 配售完成后，公司总股本预计从4.80亿股增至5.07亿股 [1] - 募集资金将高度聚焦于XR（扩展现实）业务，具体规划为：40%用于XR业务量产产线建设及购置配套设备，20%用于扩充泰国工厂XR产能，20%用于提升研发能力及建立精密光学配套中心，20%用于补充营运资金 [7] 行业与产业链进展 - 报告认为2026年将是智能眼镜发展的“奇点” [7] - 根据报道，字节跳动旗下的AI眼镜预计于“春节前后”上市，可能采取“限量赠送”模式 [1] - 字节AI眼镜据披露重量不足50克，起步价预计控制在2000元人民币以内，并计划推出多款不同配置产品 [7] - 字节跳动拥有抖音、今日头条等内容生态，若能与AI眼镜深度整合，将创造出独特的场景优势 [7] 公司业务与定位 - 康耐特光学是镜片制造龙头企业，深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进 [7] - 公司正积极培育智能眼镜作为第二成长曲线，已与多家头部3C（计算机、通信、消费电子）龙头合作布局智能眼镜 [7] - 公司产品结构升级有望带动盈利能力持续改善 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元、33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [3] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元、8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [3] - **每股盈利预测**：预计2025年至2027年每股盈利分别为1.18元、1.45元、1.81元 [3] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.7%，净利率将从20.8%提升至25.7% [8] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率分别为46倍、38倍、30倍，市净率分别为9.2倍、5.7倍、5.0倍 [3][8]

2025年12月当月数据表现 - 12月规模以上工业企业利润同比增速由11月的-13.1%转为增长5.3%，大幅回升18.4个百分点[1] - 12月末工业企业产成品库存同比增长3.9%，较前值4.6%继续回落[1] - 按企业类型分，12月国有控股企业利润同比大幅下降51.5%，私营企业微增0.56%，外商及港澳台企业增长41.4%[1] - 12月工业企业利润率为5.57%，高于去年同期的5.13%，主要得益于其他损益收入比从0.87%降至0.14%[1][33] 2025年全年利润结构变化 - **中游制造业**：利润同比增长7.7%，利润率从5.1%升至5.2%，利润占工业总利润比重达39.8%，较上年提升2.6个百分点，是主要拉动板块[2][10] - **下游消费品**：利润同比下降5.9%，利润率降至6.6%，利润占比从21.1%下降至19.5%，13个细分行业中10个利润负增长[2][15] - **上游材料业**：利润同比下降15%，利润率降至3.7%，利润占比进一步降至17.2%，9个细分行业中7个利润负增长[4][22] - **大宗商品相关行业**：利润同比增长5.8%，高于工业整体，利润占比提升至10.9%，但内部分化显著，油气开采利润下降18.7%，而有色开采和加工分别增长36.1%和22.6%[5][29] 行业亮点与风险 - 中游装备制造业内，铁路船舶航空航天、电子行业利润分别实现31.2%和19.5%的高速增长[2][10] - 上游行业中，黑色加工业利润同比大幅改善，增速达到299%，而煤炭开采业利润大幅下降41.8%[4][22] - 报告提示主要风险为供给重新扩张可能加剧供需矛盾[6]

报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 海外AI助手Clawdbot在2026年初横空出世，几天内狂揽超过5万个GitHub星标，引爆市场需求[2] - Clawdbot是一款能接管设备、主动干活的AI助手，其本质是一个能够感知环境、进行推理并自动执行行动的自执行代理[8] - 随着此类AI代理规模扩大，其进行API调用、访问网站、路由推理等请求需要安全、低延迟的基础设施支持，有望直接利好相关云计算、AIDC、算力服务、CDN、芯片及大模型公司[8] 事件与产品分析 - **事件**：2026年开年，Clawdbot横空出世，是一款能接管设备、主动干活的AI助手[2] - **产品定位**：Clawdbot是一个基于CLI的桌面Agent，是开源、可自托管的个人AI助理[8] - **核心功能**： - 工具调用：内置上百种Skills，如浏览器自动化、文件操作、API集成（邮件、日历、股票），社区已贡献数百个扩展[8] - 多模态支持：能处理文本、图像、语音，并能生成代码和分析报告[8] - 隐私优先：数据不上传云端，所有交互本地存储，避免了云端AI可能存在的数据监控风险[8] - **典型使用场景**： - 通过Telegram发送语音指令，自动调用API完成任务（如整理会议纪要并添加到Notion）[8] - 家庭自动化控制，如通过WhatsApp命令打开空调和灯[8] - 信息聚合与简报，如定时抓取科技新闻和GitHub Trending并总结发送[8] - 跨平台消息桥接，充当不同聊天软件之间的桥梁或统一收件箱[8] 行业影响与投资逻辑 - **核心逻辑**：在Agentic网络中，AI代理的生存能力和有效性取决于其能否在正确的时间、以可信身份、安全地完成任务[8] - **基础设施需求**：AI代理规模扩大将产生大量API调用、推理请求，需要安全、低延迟的基础设施支持[8] - **直接受益方向**： - **云计算**：如阿里巴巴、NET、深信服、金山云、新意网集团、优刻得[8] - **AIDC（数据中心）**：如润泽科技、宝信软件、数据港、光环新网、奥飞数据、云赛智联[8] - **算力服务**：如协创数据、宏景科技、大位科技、有方科技、利通电子、智微智能、Coreweave[8] - **CDN**：如网宿科技[8] - **芯片**：如海光信息、寒武纪、沐曦股份、天数智芯、摩尔线程、龙芯中科[8] - **大模型**：如Minimax、智谱、科大讯飞[8] 重点受益公司分析 - **NET (Cloudflare)**： - 提供边缘计算和网络安全服务，最初靠CDN起家[8] - 其边缘计算平台Workers允许开发者在全球300多个数据中心运行代码，实现极低延迟[8] - 提供AI Gateway，支持缓存、限速、监控，并能对接Claude、GPT等模型，有望受益于AI代理爆发带来的大量API调用和推理请求[8] - **深信服**： - 以安全为根基，形成“安全+云”双轮驱动协同生态[8] - 服务80%以上全球500强中资企业及众多国际客户，实现从国内政企龙头向全球化数字基座提供商的战略跃迁[8] - 叠加AI安全（如安全GPT）与混合云技术领先优势，以及海外高毛利、高增长第二曲线，公司正迎来估值与业绩双重重塑[8] 行业基本数据 - 计算机行业股票家数为337只，占市场总体的0.04%[5] - 计算机行业总市值为64,957.50亿元，占市场总体的5.07%[5] - 计算机行业流通市值为58,620.09亿元，占市场总体的5.67%[5] 行业指数表现 - **绝对表现**：近1个月上涨13.7%，近6个月上涨22.6%，近12个月上涨42.4%[6] - **相对表现**：近1个月跑赢基准10.3%，近6个月跑赢7.0%，近12个月跑赢19.2%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量上涨，估值环比压缩，小盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.15%，上证综指环比上涨 0.18%，深证成指环比上涨 0.09%，创业板指环比上涨 0.71%，上证 50 指数环比上涨 0.09%，中证 1000 指数环比上涨 0.20% [1] - 市场风格上，小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨 0.15%，大盘价值环比下降 0.31%，中盘成长环比下降 0.06%，中盘价值环比下降 0.90%，小盘成长环比上涨 0.93%，小盘价值环比下降 0.58% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 851.61 亿元，环比减少 8.22%；万得全 A 总成交额为 29214.54 亿元，环比减少 10.95% [1] - 沪深两市主力净流出 414.34 亿元，十年国债收益率环比上升 0.69bp 至 1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，整体收盘价加权平均值为 143.07 元，环比上升 0.07%，高价券占比下降，130 元以上高价券个数占比 76.27%，较昨日环比下降 0.8pct，价格中位数为 139.76 元，环比下降 0.13% [2] - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为 37.77%，环比下降 0.19pct，整体加权平价为 106.79 元，环比下降 0.15% [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为煤炭（-2.27%）、农林牧渔（-1.95%）、钢铁（-1.34%）；涨幅前三位行业为电子（+2.27%）、通信（+2.15%）、国防军工（+1.65%） [3] - 转债市场共计 17 个行业上涨，涨幅前三位行业为通信（+3.75%）、国防军工（+2.65%）、机械设备（+1.63%）；跌幅前三位行业为煤炭（-1.04%）、有色金属（-0.90%）、纺织服饰（-0.77%） [3] - 收盘价方面，大周期环比-0.20%、制造环比+0.88%、科技环比+1.97%、大消费环比-0.27%、大金融环比+0.02% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.59pct、制造环比+0.3pct、科技环比-0.13pct、大消费环比+0.88pct、大金融环比+0.071pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.81%、制造环比+0.71%、科技环比+1.91%、大消费环比-1.30%、大金融环比-0.59% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-0.34pct、制造环比+1.4pct、科技环比+3.6pct、大消费环比-0.36pct、大金融环比+0.015pct [4] 行业轮动 - 电子、通信、国防军工领涨，电子正股日涨跌幅 2.27%，转债日涨跌幅 1.25%；通信正股日涨跌幅 2.15%，转债日涨跌幅 3.75%；国防军工正股日涨跌幅 1.65%，转债日涨跌幅 2.65% [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年地产债超额利差围绕信用风险、政策调控、机构行为波动，行业信用估值体系持续重构 2024 年以来行业进入有序出清新阶段，个体风险冲击弱化，机构博弈超额收益成主导影响 万科风险舆情引发市场对信用债下沉性价比再审视 需结合政策、信用风险预期、债市情绪判断地产板块估值修复拐点，当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，博弈估值修复 [8][9] 根据相关目录分别总结 过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘 - 2020 年行业风险逐渐积累，少数房企出现违约，地产债超额利差未明显走阔，整体跟随债券市场震荡，永煤违约对地产债外溢影响短期未明显释放 [3][13] - 2021 - 2023 年违约房企数量明显增加，稳地产政策密集落地，利好政策与违约风险反复影响中低等级地产债主体估值，AA 地产债超额利差高位宽幅震荡，走阔与收窄周期多在 5 个月左右 [3][14][16] - 2024 年以来行业信用风险有序出清，局部风险偶发，机构博弈超额收益，地产债高票息吸引力较强，在 24 年、25 年 4 - 8 月份利差压缩的α行情极致演绎下，地产债超额利差显著收窄，但随后信用利差走阔 [3][16] 当前：万科公告拟展期以来地产板块估值明显调整 成交情绪偏弱，板块多主体估值大幅上行 - 万科公告拟展期以来，多家房企债券成交价格明显偏离估值，成交偏离度提升，主体估值收益率普遍上行，部分主体受冲击尤为明显，需关注后续估值收益率进一步上行风险 [4][17][18] 调整趋稳信号：成交情绪、发行情况、负面舆情 - 成交情绪趋于温和，地产债成交偏离度收窄，TKN 占比企稳或回升，已有初步趋势 [4][20][21] - 地产债一级市场发行回暖，申购倍数回升，近一周明显好转，2025 年 12 月发行规模处于 2021 年以来 12 月当月最低水平，1 月规模已有所回升 [4][24] - 市场对负面信息逐渐“钝化”，万科事件已发酵相对充分，进一步传导的风险有所收窄 [4][31] 展望：调整趋稳后的进攻型配置思路 进攻窗口的条件：结合政策、信用风险预期、债市情绪综合研判 - 若有利好政策出台，地产债修复进程或加速，2026 年地产领域政策预计以维稳为主，后续若针对央国企信用再定价、尾部房企风险缓释等出台专项支持政策，估值修复进程或提速 [35] - 市场对地产行业的信用风险的悲观情绪触底，万科债务处置进程是影响市场情绪走向的重要因素，当前万科整体债务重组路径已逐步明确，市场对于地产债的短期信用预期底或随之确立 [37] - 债市情绪较好，机构博收益诉求高的阶段地产债利差修复动能更强，反之走阔压力较大，近年在债市情绪向好阶段，地产债凭借票息优势成为机构利差挖掘的末端品种，资金入场推动估值修复 [39] 投资策略：聚焦 1 - 2 年期央国企地产债，博弈估值修复 - 当前策略核心是向 1 - 2 年期中高等级央国企地产债适度延展，这部分债券风险相对可控且票息收益更具吸引力，央国企信用风险短期可控，市场避险情绪可能导致部分优质央国企债券被错杀，出现估值修复机会 [9][44] - 建议重点关注隐含评级在 AA + 及以上的央国企主体，央企代表有保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 2.10% - 2.70%，平均超额利差区间为 35 - 85BP；地方国企代表有上海陆家嘴(集团)有限公司、广州市城市建设开发有限公司，1 - 2 年期收益率区间为 1.95% - 2.0%，平均超额利差区间在 15 - 20BP [6][45]