港股公司 证 券 研 究 报 告 美团-W（03690.HK）2026 年一季报点评 推荐（维持） 外卖 UE 减亏如期而至，预计 Q2 持续改善 目标价：115.00 港元 事项： ❖ 美团 2026 年 Q1 实现营收 910 亿元，同比增长 5.6%。实现经营利润-65 亿元， 经调整净利润-50 亿元，亏损大幅收窄。分业务来看，核心本地商业 Q1 实现 营收 641 亿元，同比增长 0.1%，经营利润-20 亿元。新业务实现营收 270 亿 元，同比增长 21.3%，实现经营利润-21 亿元。 评论： [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHKNon] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 364,855 | 401,352 | 437,830 | 469,841 | | 同比增速(%) | 8.1% | 10.0% | 9.1% | 7.3% | | 归母净利润(百万元) | -23,355 | -15,162 | 18,239 | 35,688 ...

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20260605 ❖ 市场概况：今日转债跟随正股下跌，估值压缩 指数表现：中证转债指数环比下降 0.34%、上证综指环比下降 0.74%、深证成 指环比下降 2.21%、创业板指环比下降 3.20%、上证 50 指数环比下降 0.88%、 中证 1000 指数环比下降 0.94%。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比下降 2.93%、大盘价值环比下降 0.02%、中盘成长环比下降 2.27%、中盘价值环比下降 1.31%、小盘成长环比 下降 1.74%、小盘价值环比下降 1.13%。 资金表现：转债市场成交情绪减弱。可转债市场成交额为 840.04 亿元，环比 减少 2.24%；万得全 A 总成交额为 31006.90 亿元，环比增长 11.57%；沪深两 市主力净流出 335.51 亿元。 转债价格：转债中枢下降，高价券占比提升。转债整体收盘价加权平均值为 136.29 元，环比昨日下降 0.13%。其中偏股型转债的收盘价为 250.94 元，环比 上升 6.44%；偏债型转债的收盘价为 117.98 元，环比上升 0.30%；平衡型转债 的收盘 ...

投资评级与核心观点 - 报告对美团-W（03690.HK）的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为115.00港元 [2] - 报告核心观点认为，美团2026年第一季度亏损大幅收窄，外卖UE（单位经济效益）减亏如期而至，预计第二季度将持续改善，印证了“最差时刻已过”的观点 [2][9] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收910亿元，同比增长5.6% [2] - 第一季度经营利润为-65亿元，经调整净利润为-50亿元，亏损大幅收窄 [2] - 核心本地商业第一季度营收641亿元，同比增长0.1%，经营利润为-20亿元，经营亏损率大幅收窄至-3.2% [2][9] - 新业务第一季度营收270亿元，同比增长21.3%，经营利润为-21亿元，其中商品销售收入同比增长40.7% [2][9] 分业务分析与展望 核心本地商业 - 外卖业务：行业竞争回归理性，若竞争保持理性，预计第二季度外卖UE将大幅改善至-1元以内，个别月份可能接近盈亏平衡 [9] - 到店业务：业务壁垒稳固，依赖“物理世界信任”，拥有不可复制的评价体系、深度品类渗透和消费者保护机制，预计利润率短期保持稳定、长期有修复空间 [9] 新业务 - 小象超市：扩张提速，已进入55城，并在北京和宁波开出线下实体店 [9] - Keeta（海外业务）：香港地区在2025年第四季度UE已实现盈亏平衡，沙特等市场效率提升速度“快于成熟市场同期”，2026年将优先提升运营效率，暂缓新市场大规模扩张 [9] 人工智能（AI）与研发 - 第一季度研发开支为70亿元 [9] - 消费者端AI助手“小团”入驻APP底部导航栏中央，五一期间会话量较春节显著提升；“小团健康管家”整合药店与问诊数据落地垂直医疗场景；与腾讯元宝实现Agent-to-Agent协作 [9] - 商家端“智能掌柜”覆盖超过70万餐饮商户，“数字员工”已服务超过30万服务零售商 [9] - 尽管AI启动略晚，但目前研发投入明显加大，未来AI与业务的协同效应有望增强，其差异化优势在于全谱系本地生活数据积累 [9] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为4013.52亿元、4378.30亿元、4698.41亿元，同比增速分别为10.0%、9.1%、7.3% [4] - 预测2026-2028年Non-IFRS净利润分别为-56.71亿元、283.85亿元、543.43亿元 [4][9] - 预测公司将在2027年实现归母净利润转正，达到182.39亿元，2028年增长至356.88亿元 [4] - 采用SOTP估值法，给予到店业务2026年10倍PE，即时零售业务2026年营收1.5倍PS，新业务2026年营收1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应目标价115港元 [9] 主要财务数据与指标 - 公司总股本为61.75亿股，总市值约4936.61亿港元 [6] 1. 每股净资产为24.28元 [6] 2. 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为-2.46元、2.95元、5.78元 [4] 3. 预测毛利率将从2025年的30.4%提升至2028年的36.8% [10] 4. 预测净资产收益率（ROE）将从2026年的-10.6%改善至2028年的20.7% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月经济数据关注点或仍在于通胀，需求端数据或延续弱稳，社零可能降至0%附近；工业增速或在+4.5%左右，PMI显示生产仍有强韧性；出口同比或+14%附近；社零方面，乘用车零售与石油消费可能继续偏弱，叠加去年国补形成高基数，预计5月社零或维持0%左右 [2][51] - 6月中旬将公布的经济数据或难超预期，经济运行“K型”分化延续，内需仍需关注政策是否发力；短期看，基本面条件对债市偏友好，“K型”结构下内需修复偏缓，对应央行或不主动收紧货币，传统信贷需求在分化下或延续偏弱，信用结构上或进一步向直接融资集中；中期看，美伊冲突拐点仍未显现，海外石油库存逐步消耗，仍需关注油价持续高位对经济供给冲击的影响，以及输入型通胀带来PPI同比上行与持续时长会否超预期；展望6月，年中前后多是近年政策发力的时间窗口，短期聚焦新型政策性金融工具、育儿补贴等既定政策或加速落地对经济数据的提振情况 [2][51] 根据相关目录分别进行总结 通胀 - 预计5月CPI同比在1.2%附近，PPI同比或上行至3.7%附近 [2][5][7][14] - CPI方面，生猪和鲜菜拖累食品项，油价下降，服务消费价格季节性回落，预计5月环比在 - 0.2%附近，同比在1.2%附近；PPI方面，原油产业链的涨价动能逐步衰减，预计5月PPI环比回落至0.5%附近，同比或上行至3.7%附近 [2][7][14] 外贸 - 出口或在14%左右，进口或维持22%左右 [2][15][18] - 5月韩国、越南出口增速+53%、+19%左右依然高位，全球贸易需求在AI投资扩张的带动下依然强劲，港口集装箱吞吐量月均同比+5.2%较上月扩大，预计5月出口增速依然不弱；5月伴随生产采购放缓，进口同步放缓，货物吞吐量同比也较上月扩大至+0.5%，AI投资上行与大宗涨价对进口仍有带动 [18] 工业 - 工业增速或在+4.5%附近 [2][20] - 5月基数小幅下降，工增或回升至+4.5%；PMI生产指数季节性回落，但幅度小于同期，生产仍有韧性；综合PMI产出指数上升至50.5%，与3月持平，显示5月生产动能有所回稳 [20] 投资 - 固投降势小幅收窄，5月固定资产投资累计同比或在 - 1.4%、较上月累计收窄0.2pct [2][32] - 5月制造业投资累计同比+0.7%，美伊冲突对市场预期的影响边际转弱，海外AI军备竞赛继续强劲，出口对制造业投资仍有支撑 [25] - 5月基建投资累计同比+3.3%，代表基建的土木工程建筑业活动指数虽较上月下降，但仍在52%以上高景气区间，新型政策性金融工具在个别地方开启投放，5月基建单月增速或较4月有所修复 [26][28] - 5月房地产投资累计同比 - 13.9%左右，螺纹钢表观需求同比 - 8.0%，较4月的 - 10.1%有所收窄但仍处于偏低区间，显示房地产投资动能仍弱，从土地成交领先新开工9个月的前瞻走势看，预计后续新开工或进一步走低拖累地产投资表现 [31] 社零 - 社零同比或在0%附近 [2][33] - 去年国补带来高基数，5月1日 - 31日乘用车零售同比 - 5%，居民出行需求受到高油价的抑制，石油制品消费可能继续偏弱拖累社零，叠加去年二季度国补效应较强形成社零高基数，综合判断5月社零增速或降至0%附近 [33] 金融数据 - 5月票据利率震荡下行，指向信贷表现或偏弱；新增信贷或相对偏弱，但去年同期存在“低基数”，5月或仅为小幅少增；预计5月新增信贷约5000亿元（同比少增1200亿元），新增社融约1.8万亿（同比少增5216亿元）；M2增速方面，预计5月M2同比增速或在8.6%附近 [2][39][45][47] - 地产成交维持一定强度，但参考4月表现，预计居民中长期信贷或延续偏弱；5月30大中城市商品房成交面积的同比转负，当月同比增速为 - 0.04%（上月为3.4%），4月本身新房成交较强的情况下，居民中长期贷款表现依然偏弱，或显示居民加杠杆意愿仍然有限；二手房成交动能不弱，成交量维持历年同期高位，但预计居民中长期贷款或难有大幅扭转 [40]

证 券 研 究 报 告 【策略专题】 AI 与科网：相似的繁荣，不同的底牌 多维审视龙头资本开支健康性：现金流收缩与偿债压力，风险尚不突出，但趋 势值得关注。现金流方面，头部云厂商的自由现金流在过去两年出现了明显收 缩。亚马逊 2026Q1 单季度自由现金流转负-185 亿美元，年化口径下其经营现 金流或已无法覆盖资本开支。负债方面，各厂商资产负债率虽有小幅抬升，但 目前整体仍处于可控水平。从偿债能力来看，四大厂商净资产与带息债务的比 值在过去两年持续下行。如果 AI 商业化回报未能兑现，头部厂商经营现金流 增速无法匹配资本开支扩张的速度，自由现金流或将进一步萎缩甚至系统性转 负。 ❖ 供给：大规模基建是否导致产能过剩？ 产业趋势的爆发通常遵循相似的传导路径：技术创新催生新需求→新需求驱动 企业资本开支扩张→资本开支拉动整条产业链景气上行。以科网泡沫的历史经 验为镜，判断当前 AI 产业是否存在潜在泡沫，关键需审视两个维度：1、需求 端：企业资本开支是否健康、可持续？2、供给端：大规模基础设施建设是否 会导致供给过剩？ ❖ 需求：资本开支是否健康可持续？ 科网泡沫：需求主体是成立时间极短的初创互联网/软件企业 ...

报告投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 报告核心观点 - 2026年6月预计有6款重磅新车/换代车型上市，建议重点跟踪关注上市情况及市场预期变化[6] - 6月重点关注比亚迪、零跑的新车型，包括比亚迪大唐、零跑D99、零跑A05、比亚迪海狮08[6] - 6月新品有望给整车投资带来新催化，建议关注相关新品热度[6] - 投资建议围绕三大主线展开：1) 整车紧扣“电车出海”布局；2) 汽零关注机器人、AI/智驾、AIDC液冷；3) 重卡把握需求恢复窗口期[6] 6月新车一览 - 2026年6月预计有6款全新/换代车型上市，包括新势力（零跑A05、零跑D99）和传统车企电动车（比亚迪海狮08、比亚迪大唐、启境GT7、奔驰GLC纯电版）[8] - **零跑A05**：A0级纯电轿车，搭载39.8kWh与53kWh磷酸铁锂电池，CLTC纯电续航分别为405km和510km，电机功率提供70kW与90kW两种，最高车速160km/h，车身尺寸为4200/1800/1560mm，轴距2605mm[8] - **比亚迪海狮08**：C级纯电/插混旗舰SUV，提供5座与6座布局。纯电版基于800V平台，CLTC续航900km，四驱综合功率480kW、零百加速3.9秒；插混版搭载第五代DM技术，纯电续航400km、综合续航超1300km，车身尺寸为5115/1999/1800mm，轴距3030mm[8] - **零跑D99**：C级旗舰MPV，提供增程与纯电双动力。增程版采用800V平台+1.5T增程器，搭载80.3kWh电池，纯电续航352km；纯电版采用全栈1000V平台，搭载宁德时代115kWh电池，配备双腔闭式空悬与双8797芯片（算力1280TOPS），车身尺寸为5280/1995/1900mm，轴距3110mm[8] - **比亚迪大唐**：C级纯电/插混SUV，预售25万元起。DM-i车型采用单电机，最大功率300千瓦；DM-p车型搭载前/后双电机各200kW，电机总功率400kW，零百加速4.3秒；EV车型提供3种续航，分别为800km/950km/850km，四驱版零百加速3.9秒，车身尺寸为5263/1999/1790mm，轴距3130mm[8] - **启境GT7**：C级智能猎装纯电/增程轿跑，预售21.99-30.99万元。纯电版基于800V平台搭载宁德时代麒麟电池，CLTC续航720km，三电机四驱版零百加速3.8秒；增程版综合续航超1200km，全系标配896线激光雷达，搭载华为乾崑智驾ADS与新一代鸿蒙座舱，车身尺寸为5050/1980/1470mm，轴距3000mm[8] - **奔驰GLC纯电版**：B级纯电SUV，基于全新MB.EA平台与800V高压架构打造，国产版将推出加长六座版。GLC 400 4MATIC采用双电机四驱，最大功率360kW、零百加速约4.4秒；支持320kW快充、10分钟补能约260km，国产加长版轴距3027mm[8] 6月重点新车分析 比亚迪大唐 - 市场定位：20-30万元六/七座SUV市场，年规模约31万辆[14] - 目标人群：多孩家庭消费者[14] - 预计月销量：1.0-1.5万辆[14] - 车型亮点：提供DM-i、DM-p和EV三种动力；车身长5263mm，轴距3130mm，采用2+2+3的7座布局，第二排配备双零压独立座椅、一体式腿托、大尺寸折叠屏、小桌板和车载冰箱；第三排座椅支持电动调节和加热；配备比亚迪闪充技术、云辇-A、双腔空气悬架+道路预瞄、天神之眼5.0高阶辅助驾驶系统[14] 零跑D99 - 市场定位：20-30万元MPV市场，年规模约20万辆[18] - 目标人群：宜商宜家、三代同行的多孩家庭消费者[18] - 预计月销量：0.3万辆[18] - 车型亮点：增程版基于800V高压平台，搭载1.5T增程器与80.3kWh电池，纯电续航352km；纯电版采用全栈1000V三电系统，搭载宁德时代115kWh电池；车身长5280mm，轴距3110mm，采用2+2+3七座布局；底盘搭载双腔闭式空气悬架与连续可变阻尼减振器；智能座舱搭载双高通8797芯片，算力达1280TOPS；车头配备百万像素DLP投影大灯[18] 零跑A05 - 市场定位：0-10万元轿车市场，年规模约475万辆[22] - 目标人群：追求行驶平顺、低能耗的日常代步用户[22] - 预计月销量：1.5-2.0万辆[22] - 车型亮点：提供70kW和90kW两种电机可选，搭载39.8kWh和53kWh两种磷酸铁锂电池组，对应CLTC纯电续航分别为405km和510km；车身长4200mm，轴距2605mm[22] 比亚迪海狮08 - 市场定位：15-20万元SUV市场，年规模约130万辆[24] - 目标人群：看重强动力、长续航与综合驾控体验的用户[24] - 预计月销量：0.5万辆[24] - 车型亮点：纯电版单电机提供320kW和370kW两种配置，双电机版前后功率分别为215kW和370kW，CLTC续航高达900公里；插混版搭载1.5T发动机（最大功率115kW）和前后双电机，CLTC纯电续航400公里；车身长5115mm，轴距3030mm，提供5座和6座布局；配备第二代刀片电池与CTB电池车身一体化技术、云辇-A双腔空气悬架系统、后轮转向技术、天神之眼5.0高阶驾驶辅助系统、道路预瞄系统[24] 投资建议 整车板块 - 紧扣“电车出海”做投资布局，出口数据有望持续超预期[6] - 国内销量虽弱，但新车提价对稳定内销盈利性会有更大帮助[6] - 继续推荐“电车出海三杰”：吉利汽车、零跑汽车、比亚迪，以及自主豪华江淮汽车[6] - 龙头标配比亚迪，低估值龙二吉利，弹性配置零跑，全年出海销量和内销盈利有望超预期[6] - 江淮汽车当前配置价值凸显[6] 汽车零部件板块 - **机器人**：多月调整+临近下半年T量产时间节点有望带动板块反弹，全年主线量产逻辑不变，建议珍惜当前底部布局机会[6] - 推荐福赛科技、拓普集团、新坐标、新泉股份、星宇股份、浙江荣泰、敏实集团，建议关注铁流股份、豪能股份[6] - **AI/智驾**：当前板块估值处于历史低位，比亚迪智能化战略发布及FSD入华推进有望成为板块情绪修复催化剂[6] - 推荐地平线机器人（应重视芯片销售之外授权版税收入增长潜力）、禾赛，建议关注速腾聚创（比亚迪激光雷达核心供应商）、小马智行、文远知行、千里科技[6] - **AIDC液冷**：全年液冷订单明确[6] - 推荐敏实集团、银轮股份、凌云股份，建议关注飞龙股份[6] 重卡板块 - 油价下探，亚非地区需求有望恢复，把握6月初布局窗口期[6] - 重点推荐中国重汽，AIDC继续推荐潍柴动力、银轮股份，建议关注动力新科、天润工业[6]

投资评级与核心观点 - 报告对洋河股份的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给予洋河股份的目标价为53.00元 [1] - 报告的核心观点是：洋河股份当前正处于主动调整、夯实根基的关键时期，营销变革已落地，当下变革举措有望为中长期发展积蓄动能 [1] 公司经营现状与战略 - 公司管理层认为当前行业处于存量竞争，分化加剧、短期承压、中期趋稳的阶段 [5] - 公司面临外部挑战包括需求偏弱、区域竞争加剧，内部挑战包括主品动销承压、品牌势能仍待提升、组织架构调整成效待显现 [5] - 公司确立了“调结构、强主导、稳价格、控库存、提信心”的工作主线，秉持长期主义发展理念 [5] 产品策略与聚焦 - 公司已梳理精简700余个SKU，资源聚焦核心产品推广 [5] - 2026年省外市场重点推广第七代海之蓝，以巩固百元价格带基本盘，目前第六代海之蓝已停产、渠道库存去化至低位 [5] - 在次高端价格带，梦6+重点修复省内核心城市团购渠道与商务消费，并通过配额制稳定价盘；新梦9焕新升级，聚焦南京、苏州等标杆市场；天之蓝、水晶梦聚焦区域突破与宴席赛道 [5] - 公司还计划加强双沟与洋河的品牌协同，并推进高线光瓶酒的全国布局，以补充收入增量 [5] 营销体系与组织变革 - 公司从2025年起推动营销体系变革，运作模式从分品牌运作改为分战区运作，将原品牌销售公司整合成14个战区（省内4个、省外10个） [5] - 组织架构大幅精简，事业部从73个减至47个，分公司办事处缩减近50%，人员同步精简 [5] - 考核导向优化，从唯开票转向重过程，提升动销、开瓶、库存健康度等过程指标权重，并设立专项动销激励，杜绝压货式增长 [5] - 目前调整已全部到位，市场反馈积极，主导产品社会库存较峰值下降近一半，价格管控较好，渠道利润逐步修复 [5] 财务表现与预测 - 2025年公司营业总收入为19,211百万元，同比下滑33.5%；归母净利润为2,206百万元，同比下滑66.9% [1] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为18,211百万元、19,337百万元、20,722百万元，同比增速分别为-5.2%、6.2%、7.2% [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为2,646百万元、3,158百万元、3,904百万元，同比增速分别为20.0%、19.3%、23.6% [1] - 报告预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.76元、2.10元、2.59元 [1] - 基于2026年6月4日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、21倍、17倍 [1] 投资建议与估值 - 报告认为公司报表包袱已卸下，当前经营链条表现为动销开瓶 > 渠道出库 > 酒企回款，库存有效降低，价盘稳健，实际经营表现已有改善 [5] - 预计下半年报表在低基数及海之蓝发力背景下有望逐步转正 [5] - 报告调整了盈利预测，将2026-2028年EPS预测值调整为1.76元、2.10元、2.59元（原预测值为1.67元、2.00元、2.28元） [5] - 考虑到公司处在调整落地及产品推广期，预计2027年成效兑现更明显，并基于公司全国化的品牌势能和渠道基础，给予2027年25倍市盈率（PE），得出目标价53元 [5]