行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）”[1] 核心观点 - 白酒防御性跑赢大盘，底部信号更加明确[1] - Q2白酒板块加速出清，底部信号更加明确[4] - 下半年行业有望边际企稳、二阶导转正，迎来小幅催化[4] - 底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会[4] 行情回顾 - 7月以来白酒板块筑底回升、防御性跑赢大盘[4] - Q2白酒基本面及筹码结构均加速出清，白酒指数下滑20%+，沪深300上涨10%+[4] - 7月以来白酒板块底部反弹修复，白酒指数上涨15%左右，沪深300下跌6%左右，板块明显跑赢大盘[4] - 出清较充分、有一定区域逻辑的徽酒涨幅居前，迎驾贡酒涨幅30%+、古井贡酒涨幅25%[4] - 板块筑底回升主要系板块防御属性凸显[4] Q2白酒板块加速出清分析 - 需求端Q2白酒进入淡季，五一及端午渠道动销在低基数背景下反馈仍然偏平淡，市场情绪及信心趋弱[4] - 五粮液普五Q2加速出清历史库存，批价从780-800元附近回落至720–750元区间，进而对400-700元价格带品牌动销形成挤压[4] - 报表端Q2白酒企业纷纷选择加快去库、未向渠道压货，回款进度总体偏慢，市场对二季度报表环比加速下滑出清预期逐渐充分，报表有望迎来更扎实的底部[4] - 筹码结构端Q2市场行情极致分化，白酒板块持仓仅1%，环比下降1.9pcts，已降至15H1的历史底部水位（历史最低点0.5%），全基及消费基金均在减持，筹码结构干净、防御属性凸显[4] 下半年行业展望 - 今年6月烟酒类社零数据表现较好，零售口径向规模以上集中趋势明确[4] - 白酒前端基数效应逐步开始显现，6月端午局部区域及渠道反馈出货转正，但总体仍偏弱[4] - 进入7月后基数效应更为明显，河南渠道反馈出货相比25年同期增长双位数，但较24年仍有一定缺口[4] - Q3白酒板块在动销及报表双重低基数下有望迎来边际转正的催化[4] - 茅台7月二次提价，合计年化提价幅度20%+幅度可观，体现年内市场化改革下已基本形成自营体系零售价格动态调整机制，对全年报表也给予更强的保障[4] - 短期批价小幅提升至1700元附近，渠道反馈公司当前通过i茅台已具备较强控价能力，预计中秋前价格可维持稳定[4] 河南渠道反馈 - 7月基数效应更明显动销回正，进入7月后出货较2025年同期增长双位数，但这一增长主要来源于基数效应[4] - 与2024年同期相比仍存一定缺口，场景上政商务消费场景较2025年同期有所修复，但与2024年相比均呈下滑态势[4] - 展望中秋国庆，预计行业价格体系维持相对稳定，低基数下预计动销同比去年可实现双位数增长[4] 分品牌反馈 - 茅台飞天提价后终端批价小幅冲高后回落至1680-1690元，渠道利润虽有收窄但仍可观，渠道情绪平和，对后续飞天价格有信心，高附加值产品需求尚待修复[4] - 汾酒反馈玻汾动销持续较好，青花20价格下降但稳定性依旧突出，目前青花20批价约350元、库存良性[4] - 五粮液普五Q2价格下降后出货周转反馈仍然较好，历史库存加速去化，近期普五宣布收窄渠道政策应对批价下行，但渠道对价格信心尚弱[4] - 国窖、茅台1935等品牌动销受到一定影响[4] 投资建议 - 建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股[4] - 从季度改善的视角去选择右侧机会，黄酒、零食量贩机会值得重点把握[4] 酒类投资建议 - Q2报表加速筑底，下半年有望在低基数下逐步回升[4] - Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正[4] - 全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳[4] - 周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善[4] - 优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖[4] 大众品投资建议 - 中期维度优选基本面已走出冬天，但股价经历严寒的优质蓝筹白马，推荐海天、安琪、农夫、东鹏[4] - 短期把握边际改善机会，包括会稽山、盐津[4] - 零食量贩景气较优，关注很忙、万展[4] - 持续推荐乳业及餐饮供应链β已在边际改善，业绩确定性较优，乳业推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代[4] - 餐供优选安井、颐海、巴比，关注中炬、天味改善持续[4]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“推荐（维持）” [1] 报告的核心观点 - 美国7月议息会议落地，未来通胀有望趋势下行，扭转加息交易，金属板块有望修复 [1] - 黄金或处于底部磨底，估值有望持续修复，中长期配置价值凸显 [1] - 铜板块受关税虹吸重塑全球贸易流，铜矿战略价值重估，全球供需区域割裂，加剧非美区域紧张 [1] - 铝库存持续去化，供给扰动增强，红利特征显著 [2] - 看好黄金、铜板块，建议关注铝板块 [14] 工业金属 行业观点 - 北京时间7月30日凌晨，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，这是美联储继今年1月后连续在5次议息会议上维持利率不变 [1] - 美国6月核心PCE物价指数同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.4%；环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.3% [1] - 黄金或处于底部磨底，估值有望持续修复，中长期配置价值凸显：上半年金价受美债利率压制持续调整目前已计价加息，6月通胀、就业数据走弱带动加息预期降温，黄金迎来修复窗口；中长期通胀有望趋势向下，央行购金、去美元化长逻辑未破，地缘风险持续托底金价 [1] - 铜板块受关税虹吸重塑全球贸易流，截至7月30日，全球社会显性库存109.4万吨，环比上周四下降1.2万吨，COMEX铜持续吸虹LME铜和沪铜，本周五伦铜、沪铜分别环比下降2.69万吨、276吨，COMEX铜累库0.98万吨，关税壁垒重构全球铜贸易流，铜矿战略价值重估，全球供需区域割裂，加剧非美区域紧张，当前铜企估值中枢提升，静待旺季需求兑现 [1] - 铝库存持续去化，供给扰动增强，红利特征显著：受近期美伊冲突反复，供给扰动再起，年内对于前期供给修复的预期或有所延后，叠加当前全球铝库存持续去化，截至本周四全球社会显性库存132.43万吨，环比上周四下降6.14万吨，其中国内铝锭去库5.2万吨，铝棒去库0.05万吨，LME铝去库0.89万吨，铝低库存或在年内逐步回归，有望对年内铝价形成支撑 [2] 公司观点1：西部矿业 - 西部矿业发布2026半年业绩报告，2026H1实现营业收入394.43亿元，同比+24.74%；归母净利润41.69亿元，同比+123%；扣非归母净利润42.11亿元，同比+130%；基本每股收益1.75元 [3] - 2026Q2实现营收207.19亿元，同比+37.42%，环比+10.66%；归母净利润25.83亿元，同比+143.35%，环比+62.88%；扣非归母净利润26.03亿元，同比+147.3%，环比+61.96% [3] - 公司核心铜矿盈利高增，冶炼板块显著修复，中长期成长可期 [3] - 2026年上半年，公司矿产铜89,708吨，矿产锌63,906吨，矿产铅29,456吨，矿产钼2,368吨，铁精粉706,571吨，精矿含金135千克，精矿含银68,680千克 [3] - 冶炼单位稳定生产，实现冶炼铜164,040吨，冶炼锌84,772吨，冶炼铅71,797吨，生产金锭2.55吨，银锭111.68吨，生产副产品硫酸41.74万吨，硫磺2.64万吨 [3] - 盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁83,092吨 [3] - 玉龙铜矿依托工艺优化持续提升资源利用效率，玉龙铜业实现净利润50.59亿元，同比大幅增长45% [3] - 西部铜业净利润3.37亿元，同比+40% [3] - 铅锌矿山鑫源矿业盈利大幅改善，净利润2.04亿元，同比大增254% [3] - 冶炼板块利润有所修复，青海铜业扭亏为盈，稀贵金属业务盈利显著回暖 [3] - 参股平台东台锂资源净利润10.25亿元，同比大幅增长6667%，持续贡献投资收益 [3] - 玉龙铜矿三期工程计划将于2026年末完成基建，项目投产后矿山年矿石处理规模由2,280万吨提升至3,000万吨，并于6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研 [3] - 公司茶亭矿业探转采工作积极推进，公司于2月初获得勘查许可，力争2030年末建成投产 [3] - 鑫源矿业80万吨/年新选矿厂基本建设完毕，有热矿区基础建设稳步推进，主平硐、进风井等按计划有序建设 [3] - 双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，于2026年一季度末试生产，多项目规划奠定公司中长期产量增长基础 [3] 公司观点2：神火股份 - 神火股份发布2026年半年报，2026上半年实现营业收入247.91亿元，同比+21.35%；归母净利润47.81亿元，同比+151.06%；扣非归母净利润47.85亿元，同比+138.07% [4][10] - 第二季度实现营业总收入123.82亿元，同比增长14.69%，环比下降0.21%；归母净利润24.92亿元，同比增长108.30%，环比增长8.82%；扣非归母净利润25.14亿元，同比增长94.07%，环比增长10.64% [10] - 公司煤铝协同发力，二季度高盈利能力稳步兑现，业绩符合预期 [11] - 电解铝仍为利润核心来源，铝箔、铝坯料深加工板块盈利向好，公司电解铝板块营收170.51亿元，同比+20.28% [11] - 公司铝箔、铝坯料深加工板块需求向好，高附加值产品放量增厚盈利，目前公司4.5微米高端超薄双零铝箔和8-10微米超薄电池铝箔已实现稳定量产 [11] - 上半年生产铝箔6.38万吨，销售5.85万吨，分别完成年度计划的52.71%、48.34%，铝箔收入18.52亿元，同比+41.35%，铝箔坯料收入18.06亿元，同比+99.25% [11] - 上半年新疆煤电净利润26.43亿元，同比+113.94%，云南神火净利润30.87亿元，同比+214.06%，神火新材净利润1.07亿元，同比+354.16% [11] - 煤炭板块盈利明显修复，2026年上半年公司生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44% [11] - 受益上半年煤价企稳回升，煤炭板块盈利较去年明显修复，公司煤炭业务营收31.30亿元，同比+8.60% [11] - 上半年新龙公司净利润1.35亿元，同比+62.52%，兴隆公司净利润1.07亿元，同比+236.37% [11] 公司观点3：盛达资源 - 盛达资源披露2026年半年报，实现营业收入11.52亿元，同比+27.08%；归母净利润3.90亿元，同比大幅增长456.46%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+417.06% [14] - 第二季度实现营业总收入7.67亿元，同比+38.59%，环比+99.60%；归母净利润3.11亿元，同比大幅+402.58%，环比大幅增长291.23%；扣非归母净利润3.05亿元，同比+354.36%，环比+293.18% [14] - 贵金属价格上行叠加矿山技改产能释放，业绩迎来量价共振 [14] - 上半年贵金属价格中枢显著抬升，叠加主力矿山产能释放，公司盈利弹性充分兑现 [14] - 上半年公司矿产银产量同比+8.82%；矿产金产量同比大幅增长413.05% [14] - 受开采结构调整影响，伴生铅、锌产量阶段性回落 [14] - 矿产银为第一大利润来源，占有色金属采选收入70.38%、板块利润71.51% [14] - 金山矿业前期选矿技改红利持续释放，由产出银锭转为金银精粉，生产效率持续优化，成为矿产金增量核心来源，采选业务收入10.17亿元，同比+58.87%，主业集中度持续提升 [14] - 公司存量矿山改扩建有序落地，银都矿业完成拜仁达坝银多金属矿采矿权整合，矿区面积扩容，可采储量与服务年限进一步提升 [14] - 金山矿业额仁陶勒盖银矿90万吨/年地下开采项目取得核准，为中长期白银产量增长打开空间 [14] - 鸿林矿业菜园子铜金矿取得安全生产许可证，井下正式投产，铜金混合精粉逐步放量，丰富公司产品矩阵 [14] - 2026上半年公司密集推进矿业股权收购，资源储备持续增厚，收购伊春金石60%股权获取大型斑岩铜钼矿、收购广西金石55%股权取得铜铅锌银矿采矿权 [14] - 增持德运矿业至74%、增持鸿林矿业至55.62% [14] - 截至报告期末，公司控股9家矿业子公司，备案银资源量约1.3万吨、金35吨、铜164万吨 [14] 公司观点4：盛屯矿业 - 盛屯矿业发布2026半年报，公司上半年实现营收192.64亿元，同比增长39.56%，实现归母净利润18.04亿元，同比增长71.37%，扣非归母净利润19.13亿元，同比增长64.63% [14] - 单Q2来看，公司实现营收99.10亿元，同比增长21.79%，环比增长5.94%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长2.92%，环比下滑23.18%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长14.89%，环比下滑23.93% [14] - 公司盈利能力逐步增强 [14] - 上半年，公司生产制造营业收入为187.56亿元，占公司整体营收比例为97.36%，同比增加2.92个百分点 [14] - 刚果（金）铜钴板块实现稳定产出，铜产量达13.22万金属吨，其中兄弟矿业（BMS）实现铜产量7.44万金属吨 [15] - 公司收购Nkoyi Leopard50%股权事宜于7月完成交割，间接获取大型铜钴矿30%权益，打开长期资源增量空间 [15] - 国内大理三鑫矿山手续全部办结，井建工程基本完工，地表土建加速推进，目标四季度实现试生产 [15] - 镍板块，友山镍业稳定生产经营，实现营业收入16.63亿元 [15] - 贵州项目一期产能逐步释放，工艺流程日趋成熟，产品质量稳步提升；项目二期开展试生产 [15] - 黄金业务平稳贡献现金流，华金矿业经营稳健，实现黄金销售156.31kg，营业收入1.45亿元 [15] - 最终带动公司上半年实现归母净利润18.04亿元，同比增长71.37% [15] 股票观点 - 贵金属板块建议关注中金黄金、赤峰黄金、山金国际 [14] - 铜板块建议关注洛阳钼业、西部矿业、金诚信、宏达股份、紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、中国有色矿业 [14] - 铝板块建议关注中国宏桥、宏桥控股、神火股份、天山铝业、云铝股份、中孚实业 [14] 新能源金属及小金属 股票观点 - 看好锂钴镍板块的估值修复 [15] - 建议关注国城矿业、融捷股份、雅化集团、天华新能、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业、腾远钴业、力勤资源 [15] 本周行情回顾 - SHFE铜本周105460元/吨，涨跌幅0.68% [20] - SHFE铝本周23630元/吨，涨跌幅1.74% [20] - SHFE铅本周15550元/吨，涨跌幅-1.11% [20] - SHFE锌本周24890元/吨，涨跌幅0.42% [20] - SHFE镍本周131680元/吨，涨跌幅-1.52% [20] - SHFE锡本周425570元/吨，涨跌幅2.75% [20] - SHFE黄金本周888.3元/克，涨跌幅0.81% [20] - SHFE白银本周14264元/千克，涨跌幅0.78% [20] - NYMEX铂金本周1655.5美元/盎司，涨跌幅3.53% [20] - NYMEX钯金本周1278美元/盎司，涨跌幅2.57% [20] - 锂辉石本周2085美元/吨，涨跌幅-1.18% [20] - 碳酸锂本周143000元/吨，涨跌幅-1.72% [20] - 氢氧化锂本周130750元/吨，涨跌幅-2.06% [20] - 硫酸钴本周82900元/吨，涨跌幅-1.07% [20] - 钨精矿本周409500元/吨，涨跌幅0.00% [20] - 镁锭本周17250元/吨，涨跌幅0.29% [20] - 钼精矿本周5365元/吨度，涨跌幅0.00% [20] - 五氧化二钒本周72750元/吨，涨跌幅-0.68% [20] - 2锑(≥99.65%)本周81500元/吨，涨跌幅-5.23% [20] - 二氧化锗本周13350元/千克，涨跌幅0.00% [20] - 铌本周600元/千克，涨跌幅-1.64% [20] - 铟本周5450元/千克，涨跌幅0.00% [20] - 海绵钛(≥99.6%)本周44500元/吨，涨跌幅-3.26% [20] - 铑粉(99.95%)本周2065元/克，涨跌幅0.00% [20] - 1电解锰本周18000元/吨，涨跌幅0.00% [20] - 海绵锆(≥99%)本周157.5元/千克，涨跌幅0.00% [20] - 氧化镨钕本周744.7元/公斤，涨跌幅-1.49% [20] - 氧化铽本周6735元/公斤，涨跌幅-0.81% [20] - 氧化镝本周1400元/公斤，涨跌幅-0.71% [20] - 镓（≥99.99%）本周1790元/千克，涨跌幅-4.79% [20]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] - 目标价46.86元 [3] - 当前价38.44元 [3] 报告核心观点 - 核心铜矿盈利高增，冶炼板块显著修复，中长期成长可期 [1] - 铜钼锌金属价格上行推动业绩同比大幅增长，Q2盈利环比走强 [6] - 玉龙铜业仍为业绩核心支撑，中长期铜矿增长空间打开 [6] 业绩表现总结 - 2026H1实现营业收入394.43亿元，同比+24.74% [1] - 2026H1归母净利润41.69亿元，同比+123% [1] - 2026H1扣非归母净利润42.11亿元，同比+130% [1] - 2026H1基本每股收益1.75元 [1] - 2026Q2实现营收207.19亿元，同比+37.42%，环比+10.66% [1] - 2026Q2归母净利润25.83亿元，同比+143.35%，环比+62.88% [1] - 2026Q2扣非归母净利润26.03亿元，同比+147.3%，环比+61.96% [1] 金属价格与产量分析 - 2026年上半年国内铜均价10万元/吨，同比上涨30.8% [6] - 铅均价1.65万元/吨，同比下降1.7% [6] - 锌均价2.4万元/吨，同比上涨4% [6] - 黄金均价1038元/克，同比上涨43.7% [6] - 白银均价19556元/千克，同比上涨139% [6] - 钼精矿均价4580元/吨度，同比上涨29.3% [6] - 2026年上半年矿产铜89,708吨，矿产锌63,906吨，矿产铅29,456吨 [6] - 矿产钼2,368吨，铁精粉706,571吨，精矿含金135千克，精矿含银68,680千克 [6] - 冶炼铜164,040吨，冶炼锌84,772吨，冶炼铅71,797吨 [6] - 生产金锭2.55吨，银锭111.68吨，硫酸41.74万吨，硫磺2.64万吨 [6] - 高纯氢氧化镁83,092吨 [6] - 玉龙铜矿产出矿产铜8.24万吨、矿产钼2368吨 [6] - 二季度铜钼锌价格分别环比上涨3.7%、16%、0.5% [6] 选矿回收率改善 - 玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升2.41、9.41个百分点 [6] - 二车间铜、钼回收率分别提升3.08、3.36个百分点 [6] - 获各琦铜矿铅、锌回收率分别提升0.89、1.2个百分点 [6] - 锡铁山铅锌矿铅锌、金、银回收率分别提升0.38、3.51、1.81个百分点 [6] - 呷村银多金属矿一选厂铜、铅回收率分别提升12.76、12.94个百分点 [6] - 青海铜业、西部铜材电解直收率分别提升0.84、1.39个百分点 [6] 子公司盈利情况 - 玉龙铜业实现净利润50.59亿元，同比大幅增长45% [6] - 西部铜业净利润3.37亿元，同比+40% [6] - 鑫源矿业净利润2.04亿元，同比大增254% [6] - 青海铜业扭亏为盈，实现净利润2.61亿元 [6] - 西部铜材仍处于亏损，净利润-0.51亿元 [6] - 湘和有色实现净利润1.84亿元 [6] - 稀贵金属业务净利润2.02亿元 [6] - 东台锂资源净利润10.25亿元，同比大幅增长6667% [6] 中长期成长项目 - 玉龙铜矿三期工程计划2026年末完成基建，投产后矿石处理规模由2,280万吨提升至3,000万吨 [6] - 6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研 [6] - 茶亭矿业探转采工作积极推进，2月初获得勘查许可，力争2030年末建成投产 [6] - 鑫源矿业80万吨/年新选矿厂基本建设完毕 [6] - 双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，于2026年一季度末试生产 [6] 财务预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为79.8亿元、88.7亿元、91.7亿元 [6] - 2026年归母净利润同比增长119% [6] - 2027年归母净利润同比增长11.2% [6] - 2028年归母净利润同比增长3.3% [6] - 给予26年14倍PE [6] - 2025A营业总收入61,687百万元，2026E为75,999百万元，同比增速23.2% [7] - 2025A归母净利润3,643百万元，2026E为7,977百万元，同比增速119.0% [7] - 2025A每股盈利1.53元，2026E为3.35元 [7] - 2025A市盈率25倍，2026E为11倍 [7] - 2025A市净率5.0倍，2026E为3.5倍 [7]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出亚马逊（AMZN）的投资评级，仅提供了华创证券的通用投资评级体系说明[31][32] 报告核心观点 - 亚马逊FY2026Q2业绩强劲，AWS与广告业务增长是主要驱动力，公司继续大幅加码AI基础设施资本开支[2][3] 业绩情况总结 FY2026Q2业绩概览 - 亚马逊FY2026Q2实现收入2006亿美元，同比增长20%[3][7] - 营业利润275亿美元，同比增长43%[3][7] - 过去12个月自由现金流由正182亿美元降至负76亿美元，主要因AI基础设施投入加大[3][7] - 经营现金流仍增长33%至1614亿美元，经营基本面依然健康[3][7] - Q2现金资本支出531亿美元，2026年全年资本开支指引上调至2200亿美元[4][7] AWS业务板块 - AWS营收422亿美元，同比增长37%，连续第五个季度加速，为18个季度以来最快增速[3][8] - AWS营业利润166亿美元，利润率39.4%，同比提升约650个基点，创历史新高[3][8] - 订单积压达4960亿美元，同比增长三位数[3][8] - AI收入及芯片业务年化收入运行率均超250亿美元，均实现三位数同比增长[8] - Graviton被前1000个EC2客户中的98%使用，Trainium获得Anthropic、OpenAI多年多吉瓦承诺[8] 零售业务板块 - 北美零售营收1162亿美元，同比增长16%，营业利润91亿美元，利润率7.9%[9] - 国际零售营收422亿美元，同比增长15%（不含汇率影响），营业利润17亿美元，利润率4.1%[9] - 全球付费单位数同比增长17%[9] - 2026H1全球Prime会员同日达或次日达配送量同比增长超40%[9] - 生鲜客户数量自年初增长超50%，Amazon Now已覆盖9个国家超250个城市[9] 广告业务板块 - 广告营收198亿美元，同比增长26%[3][10] - Sponsored Products为最大增长驱动，Prime Video及体育直播广告库存全部售罄[10] - AI驱动的Ads Agent已扩展至11个国家[10] 其他业务 - Amazon Leo近400颗卫星在轨，公司预计年内启动初步商业服务[11] - Alexa+扩展至德国、奥地利、法国、巴西，Alexa for Shopping互动量同比增长超5倍[11] FY26Q3业绩指引 - 公司预计Q3收入1970-2020亿美元（YoY+9%-12%），增速受Prime Day时间调整影响（今年在Q2，去年在Q3）[4][12] - 剔除Prime Day时间调整影响后增速约高出400个基点，汇率预计带来约80个基点的负面影响[12] - 营业利润预计225-265亿美元[4][12] - AWS订单积压4960亿美元为后续增长提供较高可见度[4][12] 战略重点与会议纪要总结 AI基础设施与资本开支 - 公司上调2026年现金资本开支指引至2200亿美元，Q2资本支出531亿美元[4] - 管理层表示即使在此支出水平下，2026年和2027年需求仍将超过供给能力，2028年已有相当容量被提前预订[4] - 公司预计2027年底电力容量较2025年翻倍[14] 自研芯片 - Trainium和Graviton年化收入均超250亿美元，均实现三位数增长[4] - Trainium获得Anthropic和OpenAI多年多吉瓦承诺[4] - Trainium独立销售方面，公司正积极与客户讨论，未来有较大可能实施[15] AWS业务增长驱动与利润率 - AWS利润率同比提升650个基点，主要得益于效率提升和容量优化，AI业务利润率轨迹与核心业务历史轨迹一致且略超前[13] - AWS收入加速增长驱动因素包括：客户选择AWS因其最广泛的功能和最强的安全性；推理工作负载希望靠近数据运行，更多数据存储在AWS；85%的全球IT支出仍在本地，企业加速云迁移；AI拉动核心业务，Graviton性价比优势明显[14] 应用层拓展与智能体 - 公司通过构建Kiro、Amazon Q、Continuum等智能体应用推动AWS业务增长[16] - Amazon Q已发展为跨邮件、日历、Slack、Salesforce、Jira、Teams等SaaS工具的管理助手，被3M、宝马、埃克森美孚、NBA、NFL等企业采用[16] 订单积压与定价策略 - RPO持续大幅增长反映客户对AWS的强劲需求，已纳入资本支出规划[17] - 新合同定价会考虑当前成本环境，现有合同按约定价格执行，内存等组件成本上涨已计入新合同定价考量[17] 快速商务和生鲜业务 - 生鲜月度活跃客户自年初增长超50%，同日达订单平均单位数3倍以上[18] - Whole Foods增长显著优于同业，Daily Shop新业态表现亮眼[18] - 生鲜同日达已覆盖美国2300个城市，Amazon Now覆盖9国超250个城市，销售总额和销量季度环比增长超80%[18]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对微软（MSFT）或相关行业的投资评级 报告核心观点 - 微软FY2026Q4业绩强劲，AI平台与企业级应用需求高景气，云业务高速增长，公司继续加码资本开支以支撑长期扩张 [2][3][8] 根据相关目录分别总结 一、Microsoft FY2026Q4 业绩情况 （一）FY2026Q4 业绩概览 - 微软FY2026Q4实现总收入900亿美元，同比增长18%，环比增长8.56%，收入与经营利润均创历史新高 [8] - GAAP毛利率为67%，同比下降1%，主要受销售组合向Azure倾斜、AI基础设施持续投入以及产品使用量增长的影响，部分被Azure和M365 Commercial云业务效率提升所抵消 [8] - 自由现金流为196亿美元，同比下降23%，主要因高强度资本支出所致 [8] - 本季度资本支出为410亿美元，同比增长70%，其中约三分之二投向CPU和GPU等短期资产，其余投向大型数据中心站点等长期资产 [9] - 本季度向股东返还102亿美元，其中68亿美元为股息支付、34亿美元为股票回购，本财年全年累计向股东返还超过430亿美元 [9] （二）业务板块情况 - **生产力和业务流程**：收入378亿美元，同比增长14% M365商业云收入按调整口径增长16%，商业付费席位增长6% M365消费者云收入增长24%，订阅用户增长7% LinkedIn收入增长12%，Dynamics 365收入增长13% 板块营业利润率升至58% [10] - **智能云**：收入393亿美元，同比增长32%（固定汇率增长31%） Azure及其他云服务收入增长43%，客户需求仍超过可用供给 FY2026全年Azure收入首次超过1,000亿美元，同比增长41% 智能云板块营业利润同比增长31%，营业利润率约41% [11] - **更多个人计算**：收入129亿美元，同比下降4% Windows OEM与设备收入下降7%，搜索及新闻广告收入（不含流量获取成本）增长10%，Xbox内容与服务收入下降10% 板块营业利润同比下降14%，营业利润率为21% [12] （三）FY2027Q1 业绩指引 - 微软预计FY2027Q1总收入为898.5亿至909.5亿美元，同比增长16%–17%，环比增长主要由Azure及第一方AI应用与服务需求驱动 [13] - GAAP毛利率预计维持在67%左右，全年预计略有下滑但仍在可控范围内 [13] - 预计FY2027Q1运营费用为168–169亿美元，同比增长7%–8%，主要投向R&D算力、人才和数据基础设施建设 全年运营费用预计同比增长中高个位数，运营利润率预计全年下降不到1% [13] - 公司将自然年2026年CapEx预期由1,900亿美元调整至1,750亿美元，主要由于部分数据中心租赁由融资租赁转为经营租赁，实际基础设施投资计划不变 公司预计FY27 CapEx继续同比增长，其中FY27Q1将超过500亿美元 [13] - 全年税率预计为20% [13] 二、会议内容 （一）问答环节 - **多模型环境与Azure变现**：管理层表示应用编排、上下文和记忆层与基础模型分离，客户可按成本、性能和任务需求替换模型 Azure对客户调用任一可用模型所消耗的token计费，微软自有应用则通过席位订阅和按量计费变现 [14] - **Azure增长加速与供给约束**：管理层表示客户需求持续超过可用供给 新增CPU和GPU容量可较快投入客户工作负载，公司也通过软件栈、模型效率和基础设施利用率优化增加可售算力 公司预计FY2027上半年Azure增速继续加快，但季度增速会受容量上线、合同结构和交付节奏影响 [15] - **AI基础设施过度建设与元器件涨价风险控制**：管理层称约三分之二资本开支用于CPU、GPU等短期资产，可在不同模型、应用和客户之间灵活调配，并尽量在接近部署时确定硬件配置 针对零部件涨价，公司会通过效率提升、自研芯片和模型，以及合同定价管理相关影响 [16] - **M365 Copilot采用与商业化进展**：M365 Copilot付费席位超过3,000万，本季度净新增席位环比增长超过一倍 管理层表示E5、E7等高端套餐采用，以及每席位订阅之外新增的按量计费产品，将扩展商业化方式 [17] - **Project Perception用于安全产品**：管理层介绍该项目由多个智能体分别承担攻击、对抗开发和验证测试角色，可使用不同基础模型并持续运行，以更早发现代码和产品中的薄弱环节 [18] - **资本开支回报与数据中心资产使用效率**：管理层表示资本开支基于应用与基础设施两端的需求信号，同时关注各层单位经济性 公司通过提高数据中心利用率、软件与模型效率、自研芯片占比和工作负载调度改善回报 [19]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 白酒板块防御性跑赢大盘，底部信号更加明确 [1] - Q2白酒基本面及筹码结构加速出清，下半年行业有望边际企稳、二阶导转正 [4] - 建议长线播种优质蓝筹白马，短期把握季度右侧改善机会 [4] 行情回顾 - 7月以来白酒板块筑底回升，白酒指数上涨约15%，沪深300下跌约6%，板块明显跑赢大盘 [4] - 出清较充分、有区域逻辑的徽酒涨幅居前，迎驾贡酒涨幅超30%，古井贡酒涨幅25% [4] - Q2白酒指数下滑超20%，沪深300上涨超10% [4] 底部信号分析 - 需求端：Q2白酒进入淡季，五一及端午渠道动销在低基数背景下反馈平淡，五粮液普五批价从780-800元回落至720-750元区间 [4] - 报表端：Q2酒企加快去库、未向渠道压货，回款进度偏慢，市场对二季度报表加速下滑出清预期充分 [4] - 筹码结构：Q2白酒板块持仓仅1%，环比下降1.9个百分点，已降至15H1的历史底部水位（历史最低点0.5%） [4] 下半年展望 - 6月烟酒类社零数据表现较好，零售口径向规模以上集中趋势明确 [4] - 6月端午局部区域及渠道反馈出货转正，7月基数效应更明显，河南渠道反馈出货较2025年同期增长双位数，但较2024年仍有缺口 [4] - 茅台7月二次提价，合计年化提价幅度超20%，批价小幅提升至1700元附近，预计中秋前价格可维持稳定 [4] 河南渠道反馈 - 7月出货较2025年同期增长双位数，主要来源于基数效应，与2024年同期相比仍存缺口 [4] - 政商务消费场景较2025年同期有所修复，但与2024年相比均呈下滑态势 [4] - 展望中秋国庆，预计行业价格体系维持相对稳定，低基数下动销同比去年可实现双位数增长 [4] 分品牌表现 - 茅台飞天提价后终端批价回落至1680-1690元，渠道利润收窄但可观，渠道情绪平和 [4] - 汾酒玻汾动销持续较好，青花20批价约350元、库存良性 [4] - 五粮液普五Q2价格下降后出货周转较好，历史库存加速去化，近期宣布收窄渠道政策应对批价下行 [4] - 国窖、茅台1935等品牌动销受到一定影响 [4] 投资建议 - 酒类：Q2报表加速筑底，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正，优先推荐茅台，其次关注古井、今世缘，战略关注五粮液及汾酒、老窖 [4] - 大众品：中期优选海天、安琪、农夫、东鹏，短期把握会稽山、盐津，关注零食量贩很忙、万展 [4] - 乳业及餐饮供应链：推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代，餐供优选安井、颐海、巴比，关注中炬、天味 [4]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“推荐（维持）” [1] 报告的核心观点 - 美国7月议息会议落地，未来通胀有望趋势下行，扭转加息交易，金属板块有望修复 [1] - 黄金或处于底部磨底，估值有望持续修复，中长期配置价值凸显 [1] - 铜板块受关税虹吸重塑全球贸易流，铜矿战略价值重估，全球供需区域割裂，加剧非美区域紧张 [1] - 铝库存持续去化，供给扰动增强，低库存或在年内逐步回归，有望对年内铝价形成支撑 [2] - 看好黄金、铜板块，建议关注铝板块 [14] 工业金属 行业观点 - 美联储于北京时间7月30日将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，这是继今年1月后连续第5次维持利率不变 [1] - 美国6月核心PCE物价指数同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.4%；环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.3% [1] - 黄金上半年受美债利率压制持续调整，目前已计价加息，6月通胀、就业数据走弱带动加息预期降温，黄金迎来修复窗口 [1] - 中长期通胀有望趋势向下，央行购金、去美元化长逻辑未破，地缘风险持续托底金价 [1] - 截至7月30日，全球社会显性库存109.4万吨，环比上周四下降1.2万吨 [1] - COMEX铜持续吸虹LME铜和沪铜，本周五伦铜、沪铜分别环比下降2.69万吨、276吨，COMEX铜累库0.98万吨 [1] - 关税壁垒重构全球铜贸易流，当前铜企估值中枢提升，静待旺季需求兑现 [1] - 受近期美伊冲突反复，供给扰动再起，年内对于前期供给修复的预期或有所延后 [2] - 截至本周四全球社会显性库存132.43万吨，环比上周四下降6.14万吨，其中国内铝锭去库5.2万吨，铝棒去库0.05万吨，LME铝去库0.89万吨 [2] 公司观点1：西部矿业 - 西部矿业发布2026半年报，2026H1实现营业收入394.43亿元，同比+24.74%；归母净利润41.69亿元，同比+123%；扣非归母净利润42.11亿元，同比+130%；基本每股收益1.75元 [3] - 2026Q2实现营收207.19亿元，同比+37.42%，环比+10.66%；归母净利润25.83亿元，同比+143.35%，环比+62.88%；扣非归母净利润26.03亿元，同比+147.3%，环比+61.96% [3] - 报告认为公司核心铜矿盈利高增，冶炼板块显著修复，中长期成长可期 [3] - 2026年上半年，公司矿产铜89,708吨，矿产锌63,906吨，矿产铅29,456吨，矿产钼2,368吨，铁精粉706,571吨，精矿含金135千克，精矿含银68,680千克 [3] - 冶炼单位实现冶炼铜164,040吨，冶炼锌84,772吨，冶炼铅71,797吨，生产金锭2.55吨，银锭111.68吨，生产副产品硫酸41.74万吨，硫磺2.64万吨 [3] - 盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁83,092吨 [3] - 玉龙铜矿依托工艺优化持续提升资源利用效率，玉龙铜业实现净利润50.59亿元，同比大幅增长45% [3] - 西部铜业净利润3.37亿元，同比+40%；铅锌矿山鑫源矿业净利润2.04亿元，同比大增254% [3] - 冶炼板块利润有所修复，青海铜业扭亏为盈，稀贵金属业务盈利显著回暖 [3] - 参股平台东台锂资源净利润10.25亿元，同比大幅增长6667%，持续贡献投资收益 [3] - 玉龙铜矿三期工程计划将于2026年末完成基建，项目投产后矿山年矿石处理规模由2,280万吨提升至3,000万吨 [3] - 公司于6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研 [3] - 茶亭矿业探转采工作积极推进，公司于2月初获得勘查许可，力争2030年末建成投产 [3] - 鑫源矿业80万吨/年新选矿厂基本建设完毕 [3] - 双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，于2026年一季度末试生产 [3] 公司观点2：神火股份 - 神火股份发布2026半年报，2026上半年实现营业收入247.91亿元，同比+21.35%；归母净利润47.81亿元，同比+151.06%；扣非归母净利润47.85亿元，同比+138.07% [4][10] - 第二季度实现营业总收入123.82亿元，同比增长14.69%，环比下降0.21%；归母净利润24.92亿元，同比增长108.30%，环比增长8.82%；扣非归母净利润25.14亿元，同比增长94.07%，环比增长10.64% [10] - 报告认为公司煤铝协同发力，二季度高盈利能力稳步兑现，业绩符合预期 [11] - 电解铝仍为利润核心来源，铝箔、铝坯料深加工板块盈利向好 [11] - 公司电解铝板块营收170.51亿元，同比+20.28% [11] - 公司4.5微米高端超薄双零铝箔和8-10微米超薄电池铝箔已实现稳定量产 [11] - 上半年生产铝箔6.38万吨，销售5.85万吨，分别完成年度计划的52.71%、48.34% [11] - 铝箔收入18.52亿元，同比+41.35%，铝箔坯料收入18.06亿元，同比+99.25% [11] - 上半年新疆煤电净利润26.43亿元，同比+113.94%，云南神火净利润30.87亿元，同比+214.06%，神火新材净利润1.07亿元，同比+354.16% [11] - 2026年上半年公司生产煤炭366.38万吨，销售364.48万吨，分别完成年度计划52.72%、52.44% [11] - 受益上半年煤价企稳回升，煤炭板块盈利较去年明显修复，公司煤炭业务营收31.30亿元，同比+8.60% [11] - 上半年新龙公司净利润1.35亿元，同比+62.52%，兴隆公司净利润1.07亿元，同比+236.37% [11] 公司观点3：盛达资源 - 盛达资源披露2026半年报，实现营业收入11.52亿元，同比+27.08%；归母净利润3.90亿元，同比大幅增长456.46%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+417.06% [14] - 第二季度实现营业总收入7.67亿元，同比+38.59%，环比+99.60%；归母净利润3.11亿元，同比大幅+402.58%，环比大幅增长291.23%；扣非归母净利润3.05亿元，同比+354.36%，环比+293.18% [14] - 报告认为贵金属价格上行叠加矿山技改产能释放，业绩迎来量价共振 [14] - 上半年公司矿产银产量同比+8.82%；矿产金产量同比大幅增长413.05% [14] - 矿产银为第一大利润来源，占有色金属采选收入70.38%、板块利润71.51% [14] - 金山矿业前期选矿技改红利持续释放，由产出银锭转为金银精粉，成为矿产金增量核心来源 [14] - 采选业务收入10.17亿元，同比+58.87%，主业集中度持续提升 [14] - 银都矿业完成拜仁达坝银多金属矿采矿权整合，矿区面积扩容 [14] - 金山矿业额仁陶勒盖银矿90万吨/年地下开采项目取得核准 [14] - 鸿林矿业菜园子铜金矿取得安全生产许可证，井下正式投产 [14] - 2026上半年公司收购伊春金石60%股权获取大型斑岩铜钼矿、收购广西金石55%股权取得铜铅锌银矿采矿权 [14] - 公司增持德运矿业至74%、增持鸿林矿业至55.62% [14] - 截至报告期末，公司控股9家矿业子公司，备案银资源量约1.3万吨、金35吨、铜164万吨 [14] 公司观点4：盛屯矿业 - 盛屯矿业发布2026半年报，上半年实现营收192.64亿元，同比增长39.56%，实现归母净利润18.04亿元，同比增长71.37%，扣非归母净利润19.13亿元，同比增长64.63% [14] - 单Q2实现营收99.10亿元，同比增长21.79%，环比增长5.94%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长2.92%，环比下滑23.18%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长14.89%，环比下滑23.93% [14] - 报告认为公司盈利能力逐步增强 [14] - 上半年，公司生产制造营业收入为187.56亿元，占公司整体营收比例为97.36%，同比增加2.92个百分点 [14] - 刚果（金）铜钴板块实现稳定产出，铜产量达13.22万金属吨，其中兄弟矿业（BMS）实现铜产量7.44万金属吨 [15] - 公司收购Nkoyi Leopard50%股权事宜于7月完成交割，间接获取大型铜钴矿30%权益 [15] - 国内大理三鑫矿山手续全部办结，井建工程基本完工，目标四季度实现试生产 [15] - 镍板块，友山镍业稳定生产经营，实现营业收入16.63亿元 [15] - 贵州项目一期产能逐步释放，项目二期开展试生产 [15] - 黄金业务平稳贡献现金流，华金矿业实现黄金销售156.31kg，营业收入1.45亿元 [15] 股票观点 - 贵金属板块建议关注中金黄金、赤峰黄金、山金国际 [14] - 铜板块建议关注洛阳钼业、西部矿业、金诚信、宏达股份、紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、中国有色矿业 [14] - 铝板块建议关注中国宏桥、宏桥控股、神火股份、天山铝业、云铝股份、中孚实业 [14] - 新能源金属及小金属板块建议关注国城矿业、融捷股份、雅化集团、天华新能、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业、腾远钴业、力勤资源 [15] 铝行业重要数据追踪 - 报告包含铝行业生产数据、库存数据、毛利、进出口、表观消费量、现货交易、下游开工情况、上游运行情况（铝土矿、氧化铝）、宏观库存周期等详细数据追踪 [16] 铜行业重要数据追踪 - 报告包含铜行业生产数据、库存数据、下游开工情况、进出口、实际消费量、冶炼数据等详细数据追踪 [16] 小金属数据跟踪 - 报告包含锡行业数据（LME锡库存、SHFE锡库存）和锑行业数据 [16][133][139]

量化模型与构建方式 A股指数模型 1. **模型名称：成交量模型** * **模型构建思路：** 基于市场成交量数据判断短期市场情绪和趋势[9][11] * **模型具体构建过程：** 该模型属于短期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[9][11] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的短期模型之一，旨在从价量角度捕捉市场信号[9] 2. **模型名称：特征龙虎榜机构模型** * **模型构建思路：** 基于龙虎榜机构席位数据，分析机构资金动向以判断短期市场方向[11] * **模型具体构建过程：** 该模型属于短期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[11] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的短期模型之一，偏防御性[9] 3. **模型名称：特征成交量模型** * **模型构建思路：** 基于成交量特征数据，识别市场异常放量或缩量行为以判断短期趋势[11] * **模型具体构建过程：** 该模型属于短期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[11] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的短期模型之一[9] 4. **模型名称：智能算法沪深300模型** * **模型构建思路：** 运用智能算法对沪深300指数进行短期趋势预测[11] * **模型具体构建过程：** 该模型属于短期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[11] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的短期模型之一，偏激进进攻[9] 5. **模型名称：智能算法中证500模型** * **模型构建思路：** 运用智能算法对中证500指数进行短期趋势预测[11] * **模型具体构建过程：** 该模型属于短期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[11] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的短期模型之一，偏激进进攻[9] 6. **模型名称：涨跌停模型** * **模型构建思路：** 基于市场涨跌停家数等数据，分析市场情绪和中期趋势[12] * **模型具体构建过程：** 该模型属于中期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[12] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的中期模型之一[9] 7. **模型名称：上下行收益差模型** * **模型构建思路：** 通过计算指数上涨日和下跌日的收益差，判断中期市场趋势[12] * **模型具体构建过程：** 该模型属于中期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[12] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的中期模型之一[9] 8. **模型名称：月历效应模型** * **模型构建思路：** 基于A股市场特定的月份或日历效应，预测中期市场走势[12] * **模型具体构建过程：** 该模型属于中期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[12] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的中期模型之一[9] 9. **模型名称：长期动量模型** * **模型构建思路：** 基于长期价格动量指标，判断市场的长期趋势方向[13] * **模型具体构建过程：** 该模型属于长期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[13] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的多周期多策略模型体系中的长期模型之一[9] 10. **模型名称：A股综合兵器V3模型** * **模型构建思路：** 将多个短期、中期、长期择时模型信号进行耦合，形成综合看多或看空信号[14] * **模型具体构建过程：** 该模型属于综合择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[14] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的综合模型之一，旨在做到攻守兼备[9] 11. **模型名称：A股综合国证2000模型** * **模型构建思路：** 将多个短期、中期、长期择时模型信号进行耦合，形成针对国证2000指数的综合看多或看空信号[14] * **模型具体构建过程：** 该模型属于综合择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[14] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的综合模型之一，旨在做到攻守兼备[9] 港股指数模型 12. **模型名称：成交额倒波幅模型** * **模型构建思路：** 基于成交额与波幅的倒置关系，判断港股中期市场情绪[15] * **模型具体构建过程：** 该模型属于中期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[15] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的港股指数模型之一[9] 13. **模型名称：恒生指数上下行收益差相似多空模型** * **模型构建思路：** 通过比较当前恒生指数的上下行收益差与历史相似模式，判断中期多空方向[15] * **模型具体构建过程：** 该模型属于中期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[15] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的港股指数模型之一[9] 14. **模型名称：恒生国企指数上下行收益差相似多空模型** * **模型构建思路：** 通过比较当前恒生国企指数的上下行收益差与历史相似模式，判断中期多空方向[15] * **模型具体构建过程：** 该模型属于中期择时模型，具体构建过程未在报告中详细披露[15] * **模型评价：** 该模型是华创金工构建的港股指数模型之一[9] 模型的回测效果 * **成交量模型：** 信号为中性[11][64] * **特征龙虎榜机构模型：** 信号为看空[11][64] * **特征成交量模型：** 信号为看空[11][64] * **智能算法沪深300模型：** 信号为看多[11][64] * **智能算法中证500模型：** 信号为看空[11][64] * **涨跌停模型：** 信号为中性[12][65] * **上下行收益差模型：** 信号为中性[12][65] * **月历效应模型：** 信号为中性[12][65] * **长期动量模型：** 信号为中性[13][66] * **A股综合兵器V3模型：** 信号为看空[14][66] * **A股综合国证2000模型：** 信号为看空[14][66] * **成交额倒波幅模型：** 信号为看空[15][67] * **恒生指数上下行收益差相似多空模型：** 信号为看空[15][67] * **恒生国企指数上下行收益差相似多空模型：** 信号为看空[15][67]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出对SK海力士的投资评级 [1] 报告核心观点 - SK海力士FY2026Q2业绩续创历史新高，下半年将加速扩产应对AI需求 [1] 业绩总览 - 26Q2实现营收79.32万亿韩元，环比增长51%，同比增长257%，季度收入创历史新高 [1][2][9] - 26Q2营业利润率为76%，环比提升5个百分点，创季度历史新高 [1][2][9] - 26Q2营业利润为60.54万亿韩元，环比增长61%，同比增长557%，得益于DRAM/NAND价格上涨和成本改善 [1][2][9] - 26Q2实现净利润93.92万亿韩元，净利率为118%，较上季显著提升 [1][2][9] 终端市场展望 - NAND方面，高性能企业级SSD作用越来越明显，AI内存和传统内存需求同步增长，效率提升不会抑制整体基础设施需求 [3][20] - 服务器方面，AI技术向智能体方向发展，除HBM外，支持智能体服务的服务器DRAM需求持续增长 [3][19] - PC/智能手机方面，因内存供应紧张销售额出现暂时波动，预计随供应问题缓解和AI服务更广泛应用会慢慢恢复增长，短期内供需平衡难以有明显改善 [3][18] 技术/产品亮点 - HBM方面，HBM4已在第二季度开始批量生产出货，计划下半年全面提升产能 [4][10] - HBM4E已在上半年向一位重要客户提供样品，采用成熟且量产稳定性最好的技术制造 [4][10] - DRAM方面，已在第二季度全面开始供应基于1c纳米工艺的SOCAMM2产品 [4][11] - NAND方面，加快向先进制程过渡，重点优化产品组合，321层产品占比最高，计划年底前将其在韩国产能中的占比提高到50% [4][11] 产能扩张与基建 - 短期内，提前启动M15X大规模生产计划，推进投资以使2027年初龙仁Fab1洁净室投入使用后快速扩大产能 [5][13] - 预计2026年资本支出将超过40万亿韩元 [5][13] - 中长期，宣布对P&T7工厂新投资计划以增强先进封装能力，新建NAND闪存生产基地M17 [5][13] - 宣布中长期计划打造全新国内半导体产业集群，满足龙仁以外长期需求 [5][13] 按产品营收划分 - DRAM方面，在供应有限情况下扩大HBM3E和AI服务器DRAM产品销售，出货量实现接近两位数的百分比增长，包括SOCAMM2在内的服务器用LPDDR产品销售额显著增长 [14] - NAND方面，因第一季度出货量基数低及企业级SSD销售增长，实现约15%比特出货量增长 [15] - 企业级SSD收入比上一季度翻了一番，Solidigm 30TB及以上大容量企业级SSD收入比上一季度增长三倍多 [15] FY2026Q3公司指引 - 预计26Q3 DRAM出货量比第二季度增长约10% [5][21] - NAND闪存方面，预计环比出货量实现0%-5%增长 [5][21] Q&A环节关键要点 - 公司认为AI基础设施投资不会减速，CSP厂商围绕AI相关领域投资将在中长期持续推进，整体内存需求将持续扩大，包括HBM、服务器DRAM及高性能大容量NAND需求 [24] - 公司中长期产能规划基于AI发展推动的内存需求结构性增长及与主要客户沟通，产能扩张基于已确认客户需求灵活推进，不会立即导致供过于求 [25] - 长期协议（LTA）合同期限通常约五年，定价机制不采用统一模式，可能包含保证金等机制增强合同执行力度 [26][27] - 公司已依托与主要AI客户（如英伟达）长期合作在HBM业务领域建立稳固盈利基础 [27] - 第二季度DRAM ASP涨幅低于市场预期，因部分高附加值产品出货时间推迟及产品组合变化，预计下半年将逐步缓解 [28][29] - 预计下半年DRAM比特出货增长高于上半年，HBM4销售增长及高价值产品占比提升将对整体DRAM ASP产生积极影响 [29] - HBM4已于第二季度开始量产，良率和产品质量水平接近成熟阶段HBM3E [30] - HBM4E样品已向客户交付，开发进展顺利，目标2027年开始规模化量产 [30] - 公司正在开发iHBM技术以提升未来HBM5等产品散热能力，有望将热阻降低超过30% [31] - 公司正在与主要客户就2027年HBM供应量和价格进行沟通，谈判进展顺利 [32] - HBM价格讨论综合考虑传统DRAM价格水平、市场供需、生产所需资源及机会成本、技术复杂度及产品为客户创造的价值 [32][33] - 公司中长期投资方向是匹配AI内存需求增长，在韩国强化利川和龙仁作为下一代DRAM及AI内存生产基地，提升清州在NAND及先进封装领域制造能力 [34][35] - 除已公布投资计划外，公司尚未作出其他新增投资决定 [35] - AI市场正从以训练为中心转向以推理为中心，NAND正快速成为AI存储层级核心组成部分 [36] - 公司面向AI时代的NAND战略是提供最优存储产品组合，覆盖高性能TLC eSSD、高容量QLC eSSD及采用SLC模式的高性能SSD产品 [37][38] - 自7月30日起，ADR可自由转换为韩国股票，ADR转换额度设定为17,790,000股 [39] - 公司资本配置策略围绕三个目标平衡：及时投资把握市场机遇、保持稳健财务状况、通过股东回报提升股东价值 [40] - 公司正在评估多种额外股东回报方案，计划于年内向市场沟通 [40]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告的核心观点 - 2026Q2主动偏股型基金重仓家电比例环比下降，资金面有望触底 [1] - 26Q3或将是基本面拐点，主要因为国补高基数压力缓解、成本端边际改善、汇率压力减小、关税税率优化 [3] - 家电龙头经营稳健，股息率较高，在持仓处于低位背景下具备较高配置价值 [3] 主动偏股型基金重仓分析 - 2026Q2基金重仓家电持股比例为1.63%，环比-0.80pct [3][9] - 2026Q2家电超配比例为-0.45%，环比-0.63pct [3][9] - 重仓比例下降主要因为资金向科技相关行业倾斜、人民币升值、原材料价格上涨、内销高基数 [9] - 展望后续，26Q3起国补高基数压力有望缓解，铜价趋于稳定，铝、塑料价格有所下降，人民币升值同比压力减小 [9] 重仓分板块分析 白电板块 - 2026Q2基金重仓白电市值占基金重仓总市值的0.78%，环比-0.40pct [15] - 重仓白电板块的基金数量环比+71只 [15] - 基金重仓持股美的集团、格力电器、海尔智家的比例环比-0.31pct、-0.03pct、-0.08pct [15] - 白电被低配0.06%，环比-0.34pct [15] - 2026Q2空调内销量、外销量YoY-10.8%、-8.1% [3] - 2026Q2空调、冰箱、洗衣机内销量YoY-10.1%、-5.6%、-8.1% [15] - 2026Q2空调、冰箱、洗衣机外销量YoY-8.1%、+17.8%、+15.3% [15] 黑电板块 - 2026Q2基金重仓黑电市值占基金重仓总市值的0.25%，环比-0.05pct [23] - 黑电被低配0.06%，环比-0.04pct [23] - 重仓黑电板块的基金数量环比+60只 [23] - 基金重仓持股TCL电子、TCL科技的比例环比-0.03pct、-0.01pct [23] - 重仓持股极米科技及海信视像的比例环比-0.02pct和+0.02pct [23] - 黑电板块2026Q2重仓持股市值增长13% [25] 两轮车板块 - 2026Q2基金重仓两轮车市值占基金重仓总市值的0.34%，环比-0.14pct [27] - 两轮车被超配0.20%，环比-0.10pct [27] - 重仓两轮车板块的基金数量环比持平 [27] - 基金重仓持股九号公司、隆鑫通用的比例环比-0.13pct、-0.02pct [27] - 重仓持股涛涛车业和春风动力的比例环比持平 [27] 厨电板块 - 2026Q2基金重仓厨电的市值占主动偏股型基金重仓市值的0.02%，环比-0.03pct [28] - 重仓厨电板块的基金数量环比持平 [28] - 基金重仓持股老板电器和华帝股份的比例环比-0.03pct以及环比持平 [28] 小家电板块 - 2026Q2基金重仓小家电的市值占主动偏股型基金重仓市值的0.16%，环比-0.06pct [33] - 重仓小家电板块的基金数量环比+17只 [33] - 2026Q2厨房小家电行业基金重仓比例环比-0.01pct [33] - 2026Q2清洁小家电行业基金重仓比例环比-0.07pct [33] - 2026Q2电动工具行业基金重仓比例环比+0.004pct [33] 照明板块 - 2026Q2基金重仓照明的市值占主动偏股型基金重仓市值的0.02%，环比-0.01pct [49] - 重仓照明板块的基金数量环比+4只 [49] - 基金重仓持股欧普照明和民爆光电的比例-0.01pct以及环比持平 [49] 家电上游板块 - 2026Q2家电上游的市值占主动偏股型基金重仓市值的0.04%，环比-0.07pct [53] - 重仓家电上游板块的基金数量环比-15只 [53] - 基金重仓持股三花智控、盾安环境的比例环比-0.08pct、-0.02pct [53] 重仓个股分析 白电个股 - 2026Q2美的集团基金重仓比例环比-0.31pct [55][56] - 2026Q2美的空调、冰箱、洗衣机内销量YoY-17.7%、+16.2%、-6.2% [56] - 2026Q2美的空调、冰箱、洗衣机外销量YoY-6.3%、+24.4%、+8.6% [56] - 2026Q2格力电器基金重仓比例环比-0.03pct [55][57] - 2026Q2格力空调内销量YoY-11.4% [57] - 2026Q2海尔智家基金重仓比例环比-0.08pct [55][58] - 2026Q2海信家电基金重仓比例环比+0.01pct [55] 两轮车个股 - 2026Q2基金重仓持股九号公司比例环比-0.13pct [61] - 2026Q2基金重仓持股隆鑫通用比例环比-0.02pct [61] - 2026Q2基金重仓持股涛涛车业比例环比持平 [61] 黑电个股 - 2026Q2基金重仓持股TCL电子比例环比-0.03pct [62] - 2026Q2基金重仓持股TCL科技比例环比-0.01pct [62] - 2026Q2基金重仓持股极米科技比例环比-0.02pct [62] - 2026Q2基金重仓持股海信视像比例环比+0.02pct [62] 厨电个股 - 2026Q2基金重仓持股老板电器比例环比-0.03pct [63] - 2026Q2基金重仓持股华帝股份比例环比持平 [63] 厨房小家电个股 - 2026Q2基金重仓持股新宝股份和苏泊尔的比例环比持平 [63] 清洁小家电个股 - 2026Q2基金重仓持股科沃斯比例环比-0.01pct [64] - 2026Q2基金重仓持股石头科技比例环比-0.06pct [64] 出口链个股 - 2026Q2基金重仓持股安克创新比例环比+0.01pct [65] - 2026Q2基金重仓持股巨星科技比例环比+0.01pct [65] 投资建议 - 白电推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电 [3] - 黑电建议关注海信视像及TCL电子 [3] - 两轮车建议关注九号公司、爱玛科技、雅迪控股 [3] - 厨房小家电推荐苏泊尔、小熊电器、北鼎股份、新宝股份 [3] - 电动工具建议关注创科实业、格力博、泉峰控股、巨星科技 [3] - 推荐安克创新及春风动力 [3]