宏观研究 证 券 研 究 报 告 "金三银四"之后，5 月二手房成交延续高增。我们跟踪的 23 个重点城市，1- 3 月二手房成交量同比-5.3%，4 月同比增速提升至 10.4%、5 月前 15 日进一步 提升至 21%。 结构来看，核心城市与非核心城市均有改善。其中，9 个核心城市（北京、上 海、深圳、广州、杭州、成都、青岛、苏州、厦门），4 月二手房成交面积同比 8.9%，5 月前 15 日，同比增速提升至 19.8%；其余 14 城，成交增速同样从 16.1%提升至 25.4%。 ❖ 二、二手房数据之内的信号：依然偏刚需 【宏观快评】 二手房成交回暖下的三点观察 ❖ 核心观点 近期二手房成交持续高增，我们有三点观察：第一，在经历"金三银四"的成 交旺季后，5 月二手房成交延续高增，且结构上，核心城市、非核心城市均有 改善；第二，在总量高增的背景之下，低总价、小户型的刚需房或是主力，例 如北京、上海 300 万、90 平以下房源占比大幅高于 2025 年；第三，对比此前 二手房成交高增时期，2015-2016 年二手房成交高增伴随着租金稳步上涨、居 民中长贷稳步回升、土地溢价率趋势性回升、新开工面积转正 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 首批浮费基金成立将满一年，超额分化明显，同时对上周行情、行业动态等进行复盘点评，并跟踪新发产品、基金业绩、市场规模及ETF数据 [2] 各部分总结 行情复盘 - 上周沪深300跌0.25%，中证A500跌0.79%，科创50涨3.40%，中证500跌1.82%，上证50跌1.53%，创业板指涨3.50%，中证1000跌0.67%，中证A50跌0.31% [2] - 股票指数型基金收益率-0.60%，跑赢上证指数0.47pct，跑输普通股票型基金0.09pct；债券型指数基金收益率+0.08%，跑赢上证指数1.14pct [2] 行业动态 - 一季度理财产品投资公募基金规模逆势大增1300亿元，债基占比超8成，配置规模和比例均创新高 [3] - 截至5月15日，全市场FOF产品608只，规模3517.88亿元，年内成立72只FOF总募集规模959.17亿元，逼近去年全年，30只产品提前完成结募 [3] - 基金销售结算新规落地近6个月，易方达旗下4只短债基金赎回到账由T+1日改为T+2日，5月18日起生效 [3] 重点点评 - 首批26只新型浮动费率基金成立于2025年6月，管理费与投资者持有期、基金投资收益率挂钩 [4] - 截至2026/5/15，华商致远回报A成立以来收益202.7%，超额收益183.3%，嘉实成长共赢A、信澳优势行业A成立以来收益翻倍，超额收益率分别为107.2%、89.4% [4] - 截至2026/5/15，全市场新推出119只浮动费率基金，总规模1272.83亿元，81只产品年内正收益，占比68%，76只跑赢业绩比较基准，占比64% [4] 新发产品跟踪 - 上周新成立21只公募基金，合并发行份额170.39亿份，环比+46.27% [8] - 被动指数基金发行数量居首为13只，混合型FOF为4只，偏股混合基金为2只，混合二级债基、偏债混合基金均发行1只 [8] - 易方达基金发行份额、产品数量均居前，发行2只混合型FOF产品、2只被动指数产品，份额合计51.23亿份 [8] 主动权益基金业绩跟踪 - 2026年以来，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金跑赢基准的比例分别为61%、65%、66%（前一周为63%、69%、69%） [8] - 2026以来，跑赢基准或负超额小于10%的占比分别为94%、93%、96% [8] 公募基金市场规模跟踪 - 截至5/15，公募基金规模合计37.59万亿，非货币基金规模合计22.00万亿 [8] - 货币基金规模15.58万亿，较年初+3.8%；纯债基金规模6.53万亿，较年初-3.8% [8] - 被动权益基金规模4.45万亿，较年初-18.8%，主动权益基金规模4.02万亿，较年初+2.1% [8] - 固收+基金、固收指数基金、QDII、另类投资基金、FOF等品类规模分别为3.23万亿、1.65万亿、1.01万亿、5428亿、3532亿，分别较年初+17.8%、-10.9%、+4.1%、+25.9%、+44.7% [9] ETF数据跟踪 - 截至5/15，ETF市场总规模4.97万亿元，较前一周环比-3.2%，较年初-17.5%，较年初减少1.05万亿元，总份额3.16万亿份，较前一周环比-1.2%，较年初-6.2% [9] - 股票型ETF总规模2.75万亿元，环比-4.2%，较年初-28.2%，总份额1.93万亿份，环比-1.8%，较年初-13.4% [9] - 宽基ETF本月资金净流出，截至5/15，规模1.20万亿元，环比-6.8%，较年初-53.2%，份额0.50万亿份，环比-6.1%，较年初-49.6%，占股票ETF规模44%，较年初-23pct [9] - 行业主题型ETF本月资金净流出，截至5/15，规模1.32万亿元，环比-2.6%，较年初+20.6%，份额1.25万亿份，环比-0.4%，较年初+13.9%，占股票ETF规模48%，较年初+19pct [10] - 风格策略型ETF本月资金净流入，截至5/15，规模2271亿元，环比+0.8%，较年初+35.3%，份额1754亿份，环比+2.0%，较年初+34.0% [10] - 跨境ETF截至5/15，规模9369.5亿元，环比-2.7%，较年初+0.7%，份额10146亿份，环比-0.2%，较年初+10.0%，本月资金流出53亿元 [11] - 商品ETF截至5/15，规模3159亿元，环比-3.2%，较年初+26.1%，份额381亿份，环比-0.5%，较年初+24.0% [12] - 债券ETF截至5/15，规模7964亿元，环比-0.4%，较年初-3.9%，份额163亿份，环比+0.3%，较年初+13.0%，本月资金净流出81亿，上周资金净流出22亿 [12]

证 券 研 究 报 告 零跑汽车（09863.HK）2026 年一季报点评 强推（维持） 出海布局稳步推进，新车周期景气上行 目标价：58.31 港元 事项： ❖ 零跑汽车发布 2026 年一季报，1Q26 实现营收 108 亿元，同比+8.0%，环比- 49%；净利润-3.9 亿元，同比-2.6 亿元，环比-7.5 亿元。 评论： ❖ 1Q26 净利润-3.9 亿元。营收端，1Q26 销量 11.0 万辆，同比+26%，环比-45%， 营收 108 亿元，同比+8.0%，环比-49%，环比下滑受季节性因素影响。1Q26 ASP 9.8 万元，同比-1.6 万元，环比-0.6 万元。毛利率为 9.4%，同比-5.4PP， 环比-5.6PP，同比下滑主要受产品结构与战略合作业务规模变化影响，部分被 成本管理所抵消，环比下滑源于产品结构变化及负规模效应。费用端，1Q26 销 售费用率 6.3%，同比+0.2PP、环比+0.1PP；管理费用率 4.1%，同比+0.3PP、 环比+1.6PP；研发费用率 9.6%，同比+1.6PP、环比+4.0PP。盈利端，1Q26 净 利润-3.9 亿元，同比-2.6 亿元，环比- ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券月报】 信用担忧如何投影至转债市场? ——转债月报 20260519 ❖ 信用担忧如何投影至转债市场？ 历年 4-6 月都是"瑕疵券"的压力期。由于转债每年定期评级跟踪报告在正股财 报披露后的 3 个月内发布，所以每年 4-6 月都是转债信用的大考：从历史上评 级下调的月度分布看，6 月也确实是最密集的时期（占 2018 至 2025 年所有评 级下调的 59%），其次就是 2 月（8%）、5 月（7%）和 4 月（6%）。 而由于不同投资机构对于评级调整的敏感度不同，出于事前规避风险或事后出 库等行为的影响，4-6 月常见有破面率的异常波动以及低价转债的负超额。但 是扩散的压力还是点状，极端压力还有待进一步观察。 ❖ 回顾历史近 2024 年出现扩散，2026 年预计影响局限。2022、2023 及 2025 年 低价转债的最大回撤分布区间高度收敛，1/4 至 3/4 分位值之间的距离极窄， 只有极少数个券落在-10%以下。反观 2024 年则较为特殊的呈现出后 1/4 分位 值偏低，异常极端低值分布较多的问题，也即信用风险担忧对转债市场的影响 出现了显著的扩散。 回 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予博汇纸业“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告采用DCF估值法，给予公司目标价8.1元/股 [8] - 报告核心观点认为，公司作为白卡纸行业龙头，在金光集团入主后经营效率持续改善，看好其海外市场拓展进程，并静待后续行业景气度回升与集团资产整合带来的盈利弹性 [8] 近期业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入191.58亿元，同比增长1.20%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降11.56% [2] - 2026年第一季度，公司实现营业收入44.60亿元，同比下降2.27%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长3.75% [2] - 2025年公司机制纸总销量为479.2万吨，同比增长5.0% [8] 分产品与分地区经营分析 - **分产品营收**：2025年，白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收118.0亿元/47.8亿元/5.8亿元/14.5亿元，同比变化分别为+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8% [8] - **分产品量价**：2025年，白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量同比分别+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，对应销售价格同比分别-3.9%/-5.6%/-8.1%/-5.5% [8] - **分地区营收**：2025年，国内/国外分别实现营收145.9亿元/40.3亿元，同比变化为-6.2%/+36.1%，海外市场表现亮眼 [8] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年公司毛利率为9.6%，同比基本持平；2026年第一季度毛利率为9.2%，同比下降0.4个百分点 [8] - **费用率**：2025年，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.0%/3.5%/1.9%，管理费用率同比下降0.7个百分点；2026年第一季度，四项费用率分别为1.3%/2.2%/2.5%/2.4% [8] - **净利率**：2025年归母净利率为0.81%，同比下降0.1个百分点；2026年第一季度归母净利率同比提升0.1个百分点至1.2% [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026年至2028年营业总收入分别为203.23亿元、212.82亿元、222.61亿元，同比增速分别为6.1%、4.7%、4.6% [4] - **净利润预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为3.24亿元、4.67亿元、5.87亿元，同比增速分别为108.2%、44.3%、25.8% [4] - **每股收益预测**：预计公司2026年至2028年每股收益分别为0.24元、0.35元、0.44元 [4] - **估值水平**：基于2026年5月18日股价，对应2025年至2028年预测市盈率分别为52倍、25倍、17倍、14倍；预测市净率分别为1.1倍、1.0倍、1.0倍、0.9倍 [4] 主要财务数据与比率 - **公司基本数据**：总股本13.37亿股，总市值81.15亿元，资产负债率69.53%，每股净资产5.60元 [5] - **预测盈利能力**：预计公司2026年至2028年毛利率分别为9.9%、10.5%、10.7%；净利率分别为1.6%、2.2%、2.6%；ROE分别为4.2%、5.8%、6.8% [9] - **预测偿债能力**：预计公司2026年至2028年资产负债率分别为64.9%、63.9%、63.2% [9]

行业投资评级与核心观点 - 报告对汽车行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点认为，2026年汽车行业的投资主线在于“出海”，出海基本面稳定且后续有望超预期，而中国内销市场增速转正可能晚于、低于此前预期 [5] 全球及区域市场销量表现 - **全球总体**：2026年第一季度全球轻型车销量约2087万辆，同比微降0.2%，环比下降14% [2] - **海外市场**：26Q1海外轻型车合计销量约1435万辆，同比增长3.5%，环比下降2.7% [2][5] - **北美市场**：26Q1销量450万辆，同比下滑4.7%，环比下滑9.1%，主要受电动汽车购置税减免政策到期、关税带来的价格压力及消费者信心下降影响 [2][5] - **欧洲市场**：26Q1销量约410万辆，同比增长3.3%，环比微增0.2%，整体景气度向好 [2][5] - **中国市场**：26Q1销量652万辆，同比下滑6.3%，环比大幅下降31% [2] - **新能源车全球**：26Q1全球电动车销量约454万辆，同比增长4.4%，环比下降33% [5] - **新能源车海外**：26Q1海外电动车合计销量约180万辆，同比增长23%，环比下降1.7% [5] 2026年销量预测 - **海外轻型车**：预计2026年销量为5725万辆，同比增长1.0% [5] - **北美轻型车**：预计2026年销量同比下滑3.0% [5] - **欧洲及独联体**：预计2026年销量同比增长1.2% [5] - **中国批发销量**：预计2026年同比增长1.0% [5] - **海外电动车**：预计2026年销量为807万辆，同比增长19% [5] 投资建议与关注方向 - **整车板块**：投资主线为出海，推荐“电车出海三杰”吉利汽车、零跑汽车、比亚迪，以及自主豪华品牌江淮汽车 [5] - **零部件板块**： - **AI/智驾**：推荐禾赛科技、地平线机器人，建议关注速腾聚创、小马智行等 [5] - **液冷**：推荐敏实集团、银轮股份、凌云股份，建议关注飞龙股份 [5] - **机器人**：推荐福赛科技、拓普集团、新坐标等，建议关注铁流股份、豪能股份 [5] 市场竞争格局 - **全球车企份额**：截至2026年3月，全球销量前五车企为丰田集团、大众集团、现代起亚、Stellantis、雷诺日产 [36] - **全球新能源车企份额**：截至2026年3月，全球新能源销量前五车企为比亚迪、特斯拉、吉利控股、大众集团、上汽自主 [39] 出口与汇率运费情况 - **中国出口表现**：26Q1中国狭义乘用车出口191万辆，同比大幅增长64%，环比增长4.7% [5] - **汇率走势**：图表显示美元兑人民币及欧元兑人民币中间价呈下行趋势 [31] - **运费走势**：中国出口集装箱运价指数（CCFI）呈上行趋势 [33] - **零部件公司出海**：报告列出了截至2025年A股海外营收占比10%以上的汽车零部件公司名单，其中冠盛股份、森麒麟、跃岭股份等公司海外营收占比超过90% [45][47][48]

证 券 研 究 报 告 再通胀牛市：EPS接棒流动性——2026年度中期策略 2026年5月19日 证券分析师：姚佩 执业编号：S0360522120004 邮箱：yaopei@hcyjs.com 证券分析师：丁炎晨 执业编号：S0360523070005 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 证券分析师：蔡雨阳 执业编号：S0360525080006 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 @2021 华创 版权所有 再通胀牛市：EPS接棒流动性 证 券 研 究 报 告 1、牛市主驱动：EPS接棒流动性。战略视角：本轮牛市自24年9月启动以来，显著呈现出"慢牛、长牛"的特征。（1）近年来投融资格局逆转，股市 从融资凭证转向保值工具；（2）近年来A股分红能力显著增强，背后是基于较为充裕的自由现金流；（3）从趋势来看，居民资产配置可能从过去以住 房和存款主导，转向更加多元的金融资产配置。再通胀牛市，EPS接棒流动性：从当前加速传导的 ...

美国货币政策与利率 - 美国存量住房按揭贷款利率为4.1%，比当期30年期按揭贷款利率低2.6个百分点，削弱了美联储货币政策的传导效果[5] - 10年期美债利率升至4.6%，触及12个月高点，主因美国通胀与零售数据抑制降息预期及英债抛售外溢[8] - 美德长期实际利率利差升至1.4%（去年9月低点为0.9%），推动美元指数从96.6反弹至99.3[11] 信用市场与风险 - 北美高收益债券信用利差(OAS)降至267个基点（12周低点），投资级债券信用利差降至79个基点（14周低点），显示风险偏好回升[14] - 信用衍生品市场押注AI资本开支增加科技企业违约风险，5年期甲骨文CDS价格为167个基点，亚马逊与谷歌CDS均超50个基点[17] 中国资产估值与相对表现 - 沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.7%，高于长期均值，显示股票相对于国债的超额回报明显，估值有抬升空间[19] - 中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高出60个基点[22] - 中国股票与债券的总回报之比为29.8，高于过去16年均值，显示股票资产中长期吸引力增强[30] 全球市场与汇率 - 铜金价格比升至3，与升至6.8的离岸人民币汇率出现背离，信号不一致[28] - 3个月美元兑日元互换基差为-16.1个基点，Libor-OIS利差为121个基点，显示离岸美元融资压力有所缓解[25]

证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 数据转弱下的十问十答——4月经济数据点评 核心观点：对于 4 月经济，由于数据波动较大，我们尽可能对市场关注的一些 数据困惑做出一些尝试性的回答，由于统计细节较多，原因分析可能会有遗漏。 多个数据共同指向的结论是，1）数据走弱与高油价（影响居民出行意愿、油 气相关工业品的生产）、项目不足（影响地产施工面积、建安投资、工业上游 生产）、补贴相关商品基数较高有关。2）我们关注的消费基本盘，不含补贴与 价格波动两项的社零，增速小幅回升，并未出现恶化。3）中游景气最好。无 论是从需求维度（代表收入）还是供需矛盾维度（代表毛利率可能有所改善）。 4 月中游相关数据波动较小，供需矛盾增速差进一步上行。 对于政策层面的观察，4 月数据拟合的 GDP 增速或已落入目标区间以下，若 持续出现这一情况，首先可能是已有的安排加快落地，例如政策性金融工具， 从委托贷款数据来看或尚未开始使用。 数据转弱下的十问十答 （一）哪个环节下降幅度较大？是上游。计算上、中、下游的需求增速，4 月， 中游需求、下游需求增速出现小幅回升，上游增速回落较大，从 3 月的-1.7% 降至 4 月的-11.4%。上游 ...