报告公司投资评级 - 报告未明确给出ASMPT的投资评级 [1] 报告的核心观点 - ASMPT 2026年第二季度营收超指引上沿，AI服务器与光子学驱动毛利率与盈利大幅改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、ASMPT 26Q2业绩情况 （一）总体业绩 - 26Q2持续经营调整后营收6.30亿美元（QoQ+24.4%，YoY+52.1%），超指引上沿，超一致预期约10.57% [7] - 订单9.04亿美元（QoQ+24.8%，YoY+97.6%），book-to-bill达1.43，为2021上半年以来最高 [7] - 调整后毛利率42.5%（QoQ+302bps，YoY+284bps） [7] - 调整后营业利润8.47亿港元（QoQ+114.1%，YoY+268.8%） [7] - 调整后净利6.38亿港元（QoQ+90.2%，YoY+253.9%） [7] - 调整后基本每股收益1.53港元，超一致预期（0.87港元）约75% [7] - 报告口径（HKFRS）净利4.18亿港元，EPS 1.01港元，差异主因SWAT业务视同处置损失1.53亿港元等一次性项目 [8] - 上半年（1H26）营收11.38亿美元（HoH+18.9%，YoY+42.5%） [8] - 上半年订单16.31亿美元（HoH+68.1%，YoY+85.1%），book-to-bill 1.43 [8] - 上半年调整后毛利率41.2%，调整后净利9.73亿港元，每股收益2.34港元 [8] - 先进封装（AP）上半年收入同比+17%，占集团营收约30% [8] （二）股东回报 - 公司维持约50%利润派息政策 [10] - 1H26按调整后每股收益1.94港元的50%派息率，董事会建议派发中期股息每股0.97港元 [10] - 前五大客户约占1H26营收19%，客户集中度较低 [10] 二、公司分部门营收结构 （一）半导体方案（SEMI） - 26Q2 SEMI部门营收3.69亿美元（QoQ+34.9%，YoY+56.1%），由AI相关光子学、AI与消费相关的打线/固晶设备驱动 [11][12] - 26Q2 SEMI部门订单4.28亿美元（QoQ+39.0%，YoY+125.9%），为2022Q1以来最高，book-to-bill 1.16已连续四个季度扩张 [15] - 调整后毛利率46.5%（QoQ+10bps，YoY+150bps） [15] - 调整后分部利润6.03亿港元（QoQ+94.9%，YoY+170.1%），分部利润率20.9% [15] （二）SMT方案 - 26Q2 SMT部门营收2.61亿美元（QoQ+12.1%，YoY+46.9%） [16] - 26Q2 SMT部门订单创纪录4.75亿美元（QoQ+14.3%，YoY+77.6%），主要由AI服务器需求驱动 [16] - 调整后毛利率36.8%（QoQ+551bps，YoY+429bps），为2024Q1以来最高 [16] - 调整后分部利润2.85亿港元（QoQ+100.8%，YoY+386.1%），分部利润率13.9% [16] （三）终端应用与地区分布 - 按终端应用（1H26）：电脑约33%（含光子学，2024年约10%大幅提升）、消费约18%、汽车约12%、通讯约10%、工业约9%、其他约18% [21] - 按地区（1H26）：中国大陆42%（1H25为38%）、台湾地区12%、欧洲12%、马来西亚10%、美洲9%、泰国6%、韩国4% [21] 三、行业观察与公司进展 （一）先进封装与TCB - 公司预计TCB可寻址市场（TAM）2028年前有望超16亿美元，增长来自数据中心CPU需求上升、CoWoS逻辑封装需求以及面板级封装 [22] - 2026年7月获OSAT客户超50台C2S TCB整批订单（多数预计2027Q1交付、部分2H26） [22] - C2W方面Q2获全球领先IDM先进CPU整批订单，并向领先先进逻辑客户交付超微间距TCB工具 [22] - 面板级封装作为新兴增长点，公司正开发嵌入式与表面硅桥方案 [22] （二）光子学与CPO - 可插拔光模块1H26收入近乎同比三倍至约0.75亿美元，受800G及以上高速光模块放量驱动 [23] - CPO方面公司提供业内最全面的解决方案，已与多家全球领先CPO厂商深度合作 [23] - 管理层判断CPO设备拐点约在2027-2028年（更可能2028年） [23] （三）存储、混合键合与管理层变动 - 公司持续获HBM厂商重复订单，已部署至HBM4E量产、并与多家存储厂进行HBM4小批量生产 [24] - 与一家关键存储厂签订HBM5先进封装联合评估计划（JEP） [24] - 若HBM堆叠高度由当前775μm放宽至900μm以上，TCB有望延伸至HBM5 [24] - 第二代混合键合方案在对准精度、键合精度、占位与UPH等关键指标具竞争力 [24] - 混合键合拐点更可能在2029-2031年 [24] - 集团CEO Robin Ng将于2026年8月11日卸任，由Bassel Haddad接任 [24] 四、公司业绩指引 - 3Q26营收指引6.30-6.90亿美元（中值QoQ+4.8%、YoY+46.3%），超市场一致预期 [25] - Q3订单预计环比高个位数增长，主要由SEMI的TCB与光子学驱动 [25] - 管理层预计Q3集团毛利率维持40%以上 [25] - 受材料交期延长与AP占比提升影响，订单到出货的转化周期延长至约6-9个月 [25] - 公司维持2026全年SEMI部门与SMT部门均实现增长的判断 [25] 五、问答部分 - 存储TCB方面，HBM3E仍能满足当前GPU封装需求，客户在HBM4规格上更谨慎，影响HBM TCB购机时点 [27] - 50+台C2S TCB工具多数预计2027Q1交付、部分或在2H26 [27] - CPO当前占比仍小，从封装设备看拐点约在2027-2028年 [28] - C2W的发展取决于下一代GPU，若走向chiplet架构将需要C2W TCB方案 [29] - 2027年C2W工具需求有望明显高于2026年 [30] - 中国过去12个月增长约50%，主要来自传统主流业务复苏 [32] - 中国先进封装规模仍低于全球其他地区，但未来数年增长轨迹值得期待 [32] - 展望Q3，两个分部毛利率预计保持稳定，集团毛利率有望维持在40%以上 [34] - 光子学Q3订单预计继续环比增长，下半年需求较上半年增长 [35] - 行业快速增长导致供应链紧张、部分材料交期延长 [36] - TCB TAM上修来自数据中心CPU需求增加、CoWoS逻辑封装需求增加以及面板级封装 [37] - 公司目前不具备wafer-to-wafer键合方案 [38] - 中国先进封装规模目前仍低于全球其他地区，但随当地先进封装持续推进，未来数年增长轨迹值得期待 [39] - Q3订单预计环比高个位数增长，主要由SEMI产品驱动 [40]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][7][10] 报告的核心观点 - 拓斯达已构建“场景+机器人+数据+AI”的商业闭环，从单一辅机厂商成长为拥有具身智能、工业机器人、数控机床、注塑机四大硬件及AI、伺服、视觉等五大自研技术的全栈智能制造企业 [7][14] - 公司业绩迎来拐点，2026年一季度实现收入5.4亿元，同比+48.5%；归母净利润0.5亿元，同比+1147.4%；2026年半年度归母净利润预计9000万元~1.15亿元，同比增长213.24%~300.25% [7][21] - 报告核心投资逻辑围绕基本面反转+行业周期上行+具身智能第二成长曲线三重共振展开 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、拓斯达：四大硬件 +五大自研技术的全栈智能制造企业 - 拓斯达于2007年成立、2017年登陆深交所创业板，从单一辅机厂商成长为全栈智能制造企业 [14] - 公司业务方案广泛落地汽车、光学、新能源、3C电子、家电、医疗等多个工业领域 [14] - 公司累计触达客户超过20万家，服务客户超过1.5万家，客户涵盖伯恩光学、立讯精密、富士康等行业龙头企业 [7][20] - 2022~2023年新能源业务景气高，2024年起公司陆续收缩该业务，2025年实现收入25.1亿元、归母净利润0.7亿元 [21] - 智能能源业务占比由2022年59.5%下降至36.5% [23] - 毛利率从2024年14.6%大幅抬升至2025年28.3%，2026年一季度毛利率与净利率继续上行至32.5%、8.0% [24] - 实控人吴丰礼持股30.32%，股权结构长期稳定 [28] 二、工业机器人：行业蓬勃发展，迎来全新机遇 - 我国劳动年龄人口占比在2012年达到顶峰后逐年下降，从2020年至2030年适龄劳动人口规模将从9.89亿人下降到9.63亿人 [29] - 我国总抚养比呈上升趋势，根据OCED预测，2030年、2060年分别达到0.63和0.95 [36] - 农民工中制造业从业占比从2008年的37.2%下降至2025年的28.2%，五十岁以上人口比例从2008年的11.4%增长至2025年的32.0% [41] - 我国制造业农民工月收入到2025年已达到5126元 [47] - 工业机器人每小时成本为15.10元，低于制造业员工时薪 [51][52] - 2024年全球工业机器人销量连续第四年突破50万台，预计到2026年全球销量将达到61.9万台 [53] - 我国连续多年成为全球最大工业机器人市场，全球出货量占比由2012年的14%提升至2024年的54% [55] - 我国工业机器人“十年十倍”增长，由2012年2.7万台提升至2022年28.2万台，2025年销量达到33.4万台，同比增长13.6% [61] - 本土品牌市占率由2021年的32%提升至2025年的54%，创历史新高 [66] - 2026年一季度需求亮点集中在电子与半导体产业链，电子行业同比增长22.3%，汽车电子同比增长24.3% [69][70] - 拓斯达以2024年轻负载工业机器人出货量计，在中国工业机器人解决方案市场的所有供应商中排名第一 [71] - 2025年工业机器人及自动化应用系统业务实现营业收入6.85亿元，期末在手订单同比增长116.64%，自产多关节机器人同比增长25.32%，直角坐标机器人同比增长7.35%，全年出货量约12,000台 [73] - 以2024年工业机器人出货量计，公司在中国工业机器人解决方案市场的国内供应商中排名第四，市占率为2.7% [77] - 公司是中国少数自主掌握控制器、伺服驱动、感知系统三大工业机器人核心零部件的企业 [75] 三、具身智能机器人：规模化商业落地的拐点 - 全球具身智能机器人市场规模将由2025年的1043亿元增长至2030年的7075亿元，五年复合增速达46.7%；中国市场规模预计达到2688亿元，占全球市场比重约38%，对应复合增速48.7% [83] - 拓斯达推出的人形机器人“小拓”是国内首款实现注塑生产场景应用的具身智能机器人 [7][86] - 公司自主研发的四足机器人“星仔”具备较强的环境适应能力和自主作业能力，可广泛应用于智能巡检、森林消防以及复杂环境特种作业等场景 [7][86] - 公司正在构建“场景+产品（机器人）+数据+AI”的商业闭环 [90] 四、机床：行业有望进入新一轮复苏周期 - 2005年至2024年全球机床行业产值由438亿欧元增长至785亿欧元 [94] - 2024年我国机床产值达266亿欧元，占全球机床产值34%；我国机床消费241亿欧元，占全球机床消费30% [96] - 我国数控金属切削机床整体国产化率为55% [98] - 2025年我国机床进/出口金额分别达103/232亿美元，贸易顺差达128.8亿美元 [103] - 2019年金属切削机床产量41.6万台，相比2011年高点86万台下降52%；2025年金属切削机床产量86.8万台，同比增长24.9% [108] - 机床更新周期一般为8-10年，考虑到2011-2016年产量高峰期，国内机床行业将进入新一轮更新周期 [108] - 2025年公司CNC业务实现营业收入3.25亿元，同比增长5.48%，全年订单量近400台，同比增长37%；出货量近300台，同比增长15% [113] - 以2024年人形机器人领域的五轴联动数控机床收入计，公司在中国数控机床市场的国内供应商中排名第一，市占率超过30.0% [7][114] - 以2024年五轴联动数控机床的出货量计，公司在中国数控机床市场的国内供应商中排名第四，市占率超过2.0% [114] 五、注塑装备：电动化加速升级 - 2020-2024年中国注塑装备市场规模由328亿元增长至375亿元，复合增长率达3.4%；2029年市场规模有望达到518亿元，2024-2029年复合增长率提升至6.7% [117] - 中国电动注塑机渗透率由2020年的18%增长至2024年的32%，与日本2024年65%的渗透率相比仍存在较大提升空间 [118] - 2025年公司注塑装备业务实现营业收入4.99亿元，毛利率达到39.73%，同比提升6.98个百分点 [121] - 注塑配套设备及自动供料系统收入同比增长26.86% [121] - 以2024年收入计算，公司在中国注塑装备市场排名第九，市场份额约为1.2%；在注塑配套设备领域以2024年出货量计算位居国内第一 [124] 六、盈利预测与估值分析 - 预计公司2026-2028年营收分别为26.53、29.74、36.10亿元；归母净利润分别为1.73、2.85、3.93亿元 [7][10][130] - 智能能源及环境管理系统预计2026-2028年收入增速分别为-40.0%、-40.0%、-5.0%，毛利率分别为15.0%、17.0%、20.0% [130] - 工业机器人应用及成套装备预计2026-2028年收入增速分别为35.0%、25.0%、25.0%，毛利率预计分别为36.0%、36.0%、36.0% [130] - 注塑机配套设备及自动供料系统预计2026-2028年收入增速分别为18.0%、20.0%、20.0%，毛利率预计分别为36.0%、38.0%、38.0% [130] - CNC预计2026-2028年收入增速分别为50.0%、35.0%、30.0%，毛利率预计分别为27.0%、28.0%、29.0% [130]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出爱德万测试的投资评级，但内容整体呈现积极观点，暗示看好公司前景 报告的核心观点 - 推论AI驱动测试机需求超预期，公司上调CY26测试机TAM指引并加速产能扩张[1] - AI进入新一轮增长阶段，ASIC、CPU、DRAM测试需求超预期，测试机市场有望创历史新高[3] 根据相关目录分别进行总结 一、爱德万测试FY26Q1业绩情况 （一）总体业绩 - FY26Q1营收3,675亿日元（QoQ+12.0%，YoY+39.3%），创单季历史新高，超市场一致预期约8.08%[7] - 毛利率69.5%（QoQ+2.1pct，YoY+4.4pct），营业利润1,900亿日元（营业利润率51.7%），净利润1,748亿日元（净利率47.6%）[7] - 基本每股收益241.27日元，超一致预期约48.30%[7] - 高毛利率中包含存货跌价准备转回的一次性利好，不具备持续性[8] - 期内美元兑日元均价约1美元=159日元，汇率对盈利形成正贡献[8] （二）投资与财务状况 - 研发费用215亿日元（占营收5.9%），资本开支110亿日元，折旧摊销72亿日元[10] - 经营性现金流约1,372亿日元，自由现金流约347亿日元[10] - 总资产约15,147亿日元，现金及现金等价物约4,131亿日元，母公司所有者权益比率68.8%[10] 二、公司营收结构 （一）按业务分部划分 - 测试系统收入3,336亿日元，占总营收约91%，为增长核心[17] - SoC测试系统2,596亿日元（QoQ+9.4%，YoY+35.7%），受AI高性能计算芯片需求拉动[17] - 存储测试系统480亿日元（QoQ+30.4%，YoY+43.3%）[17] - 其他系统260亿日元（QoQ+16.6%，YoY+64.6%）[17] - 服务及其他收入339亿日元（YoY约+46%），其中支持服务136亿日元、其他203亿日元[13] （二）按地区划分 - 中国台湾1,786亿日元（48.6%），为最大出货地，主因美系fabless SoC客户在台投片[16] - 中国大陆694亿日元（18.9%），SoC与存储比例约85∶15[16] - 韩国674亿日元（18.3%），其他295亿日元（8.0%），美洲132亿日元（3.6%），欧洲61亿日元（1.7%），日本33亿日元（0.9%）[16] 三、行业观察与公司进展 （一）测试机市场（TAM）展望 - 公司将CY2026测试机TAM上修至130-145亿美元，较4月预想中值约+19%，有望创历史新高[20] - SoC测试机105-115亿美元（前值87-95亿美元），存储测试机25-30亿美元（前值22-27亿美元）[20] - 对比CY25约90亿美元、CY24约60亿美元[20] - 上修驱动来自推论AI相关的ASIC、CPU与DRAM测试需求超出预期，本质是AI芯片数量增加叠加每代test content持续提升[20] - 以中值计算，CY26测试机总TAM较CY25增长约52.8%，SoC及存储测试机分别增长约59.4%和31.0%[21] （二）产能扩张与市场份额 - 93K SoC测试机产能目标（10,000台/年）提前，具体新时点计划于下季度披露[23] - 5,000台/年的节点将被轻松突破，委托制造商在东南亚建设第二工厂[23] - 公司2025年SoC测试机份额约66%，趋势向上、未来有望达70%以上，HPC领域份额更高[23] - 存储侧因产品世代切换，今年份额或小幅回落，但已就多款关键新品获得客户承诺，预计未来数年恢复[23] - 客户需求可见度已从传统约6个月延长至约18个月[23] 四、公司业绩指引 - FY2026全年营收指引上调至17,140亿日元（约1.71万亿日元，YoY+51.9%），较4月预想上调2,940亿日元[24] - 营业利润8,460亿日元（YoY+69.5%），净利润6,600亿日元（YoY+75.8%，净利率38.5%），上调1,945亿日元[24] - 全年研发费用1,100亿日元，资本开支500亿日元[24] - 汇率假设全年1美元=152日元，对美元每贬值1日元，营业利润约+53亿日元[24] - FY26测试系统收入指引15,750亿日元（SoC测试12,435亿、存储测试2,270亿、其他系统1,045亿），服务及其他1,390亿日元[26] - 上半年营收预计8,020亿日元、营业利润4,145亿日元（营业利润率51.7%），下半年营收9,120亿日元、营业利润4,315亿日元（营业利润率47.3%）[28] - FY26Q2指引营收4,345亿日元、营业利润2,245亿日元[28] - 管理层对全年毛利率维持相对保守，主因下半年存储涨价构成成本逆风[28] 五、问答部分 - GPU、定制ASIC与CPU需求全线强劲，SoC TAM上修主要来自推论AI应用（尤其CPU），预计今年至明年可持续[30] - 测试内容方面，加速器采用3D封装带来更复杂器件，测试时长与插入次数持续增加[30] - 当前GPU市场仍最大，但定制ASIC与计算市场长期或显著超越GPU[31] - 10,000台/年目标正在提前，5,000台节点将被轻松突破，委托制造商在东南亚新建第二工厂[32] - Q1毛利率高因全速运转、产品结构与汇率有利、平台化战略带来规模经济，另有存货跌价转回的一次性利好[33] - 逆风主要来自物料通胀，尤其存储涨价，测试机大量使用DRAM[33] - 当前AI浪潮核心驱动是Agentic AI带来结构性变化，physical AI正在到来但成为主流尚需时间[34] - CPU与服务器市场快速增长，93K已是CPU行业的事实标准[36] - SoC 2025年份额约66%，趋势向上，未来有望达70%以上[37] - 存储侧今年份额或小幅回落，但凭借多款已获客户承诺的关键新品，公司有信心恢复[37] - 中国大陆约占总营收19%，预计维持约20%或以下，2028年前后随中国新厂投产或带来增量[38] - 公司始终保留产能缓冲余地，绝不成客户业务关键路径上的瓶颈[39] - 需求可见度已从传统约6个月延长至约18个月[40] - 2020年年产约1,000台93K，若以当时配置折算，10,000台约相当于当年的20,000台[40]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价10港元 [9] 报告核心观点 - 百威亚太国内业务延续调整，海外市场表现稳健，整体业绩符合预期 [2][9] - 26Q2公司收入内生同比-2.1%，主要受中国区下滑拖累，但韩国、印度销售表现略超预期 [9] - 展望下半年，中国区首要任务是稳定销量，印度区高端化稳步推进，韩国区销售好于行业 [9] 亚太西部业务分析 - 26Q2亚太西部收入内生同比-4.6%，销量/吨价内生同比-6.0%/+1.5%，正常化EBITDA内生同比-16.5% [9] - 中国区受酒水消费需求偏弱、现饮渠道表现平淡及多雨天气影响，销量/收入内生同比-9.7%/-8.6%，正常化EBITDA内生同比-15.9% [9] - 印度市场高端及以上品类市场份额进一步扩张，26Q2及26H1收入均实现双位数增长 [9] 亚太东部业务分析 - 亚太东部上半年销量/吨价内生同比+0.1%/+1.3%，26Q2销量/吨价内生同比+10.1%/-1.5% [9] - 韩国市场上半年销量持平跑赢行业，非现饮及现饮渠道份额持续提升，Q2在低基数下实现低双位数增长 [9] - 26Q2正常化EBITDA内生同比大幅增长26.3%，受收入恢复及运营杠杆改善驱动 [9] 整体财务表现 - 26H1公司实现营业总收入31.71亿美元，表观/内生同比+1.1%/-1.4% [2] - 26H1实现正常化EBITDA为9.26亿美元，表观/内生同比-5.8%/-8.9% [2] - 26H1实现正常化归母净利4.81亿美元，同比+1.5% [2] - 26Q2毛利率同比略增至52.6%，结构仍在提升 [9] - 26Q2正常化EBITDA利润率下降至27.6%，受中国区营运去杠杆化、在韩国及印度增加商业投资等因素影响 [9] 未来展望与预测 - 中国区下半年或延续去库调整，有望逐步触底修复，公司正积极拓展非即饮渠道及O2O渠道 [9] - 印度区预计势能延续，高端化稳步推进，盈利能力有望提升 [9] - 韩国区积极布局非酒精/RTD等增长性赛道、提升市场份额 [9] - 盈利端考虑铝价上涨压力将传导至成本端，盈利情况或有一定冲击 [9] - 维持26-28年归母净利润预测值为5.33/5.63/5.80亿美元 [9] - 预测26-28年营业总收入分别为5,667/5,807/5,938百万美元，同比增速-1.7%/2.5%/2.3% [4] - 预测26-28年归母净利润同比增速分别为9.0%/5.6%/2.9% [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出联电（UMC）的行业投资评级 报告的核心观点 - 联电26Q2营收和净利润超预期，主要受AI需求驱动，但非全面复苏，公司上调资本开支并加码先进封装和硅光子领域 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、联电26Q2业绩情况 （一）总体业绩 - 26Q2营收687.3亿新台币，环比增长12.6%，同比增长17.0%，创同期新高，超市场一致预期约1.68% [1][7] - 晶圆出货量112.9万片（约当12寸），环比增长10.6%，同比增长16.8% [7] - 产能利用率由上季度79%回升至85% [7] - 毛利率32.5%，环比提升3.3个百分点，高于一致预期30.67% [7] - 归母净利422.6亿新台币，基本每股收益3.39元新台币，远超一致预期1.07新台币，主因营业外投资与股利收入约302.4亿新台币（占营收44.0%，环比增长463.3%），属非经营性一次性收益 [7] - 上半年（1-6月）营收1,297.7亿新台币，同比增长11.3%，毛利率30.9%，归母净利584.3亿新台币，同比增长250.3%，EPS 4.68新台币 [8] （二）资产负债与资本开支 - 截至2026年6月末，现金及约当现金1,247.1亿新台币，总资产6,659.7亿新台币，总负债2,220.5亿新台币，总权益4,439.2亿新台币 [11] - 2026年资本支出预算由15亿美元上调至20亿美元，其中8寸约10%、12寸约90% [11] - 董事会批准约50亿美元资本支出，分期投入2026-2027年，用于硅光子与先进封装扩产 [11] 二、公司营收结构 （一）按应用别划分 - 26Q2通讯占39%、消费性占32%、其他占16%、电脑占13%，结构基本稳定 [12][13] （二）按客户别与地区别划分 - 按客户类型，设计公司占85%、整合元件厂占15% [16] - 按出货地区，亚洲占66%、北美占22%、欧洲占8%、日本占4% [16] （三）按制程别划分 - 40nm及以下合计约52% [18] - 22/28nm占37%，其中22nm单季营收占比达17.5%创历史新高 [18][19] - 40nm占15%、65nm占18%、90nm占7%、0.11/0.13um占8%、0.15/0.18um占10%、0.25/0.35um占4% [23] 三、行业观察与公司进展 （一）需求与库存 - 管理层判断全球需求由AI主导、并非全面复苏，预计2026年半导体行业增速约低20%区间 [22] - AI相关需求强劲，瓶颈已从算力扩展至存储、连接与电源管理 [22] - 硅光子、电源与FPGA相关产品（40/65nm）出现近期上行 [22] - 非AI需求分化，消费电子（手机、PC/NB）同比仍将下滑，但公司凭代工份额提升实现出货同比增长 [22] - 客户库存天数小幅上升，PC/HPC为补库主要驱动，手机与消费端库存偏高，车用与工业需求稳定但DOI高于历史均值 [22] - 特殊制程目前约占公司营收50% [22] （二）硅光子与先进封装 - 公司7月完成首颗12寸硅光子IC量产交付，计划2027年向通用客户开放硅光子平台 [23] - 公司拥有12寸（授权自IMEC）与8寸TFLN（薄膜铌酸锂，面向400G以上）两套方案，主推12寸方案 [23][36] - 先进封装可寻址市场预计到2030年翻倍以上，涵盖2.5D中介层与深沟槽电容、离散DTC、3D晶圆对晶圆堆叠、存储对存储堆叠等 [24] - 当前已有超10家活跃客户、35+新品在洽谈，2026至2027年初陆续流片，其中DTC占较高比例 [24] - 公司明确不做CoWoS式平台方案，定位为服务多种组合的先进封装能力 [24][35] （三）产能扩张与12nm合作 - 董事会批准扩建新加坡P4洁净室（用于硅光子扩产）并在中国台湾台南兴建新厂（12A P7/P8，为先进封装打基础） [25] - 新加坡12i产能将于3Q26提升至19.2万片/月 [25] - 全公司约当12寸季度总产能由2Q26的130.5万片升至3Q26的132.5万片 [25] - 未来两年（2026-2027）折旧预计每年低双位数增长 [25] - 与Intel的12nm合作PDK预计2026年底就绪、客户2027年流片、2028年放量更显著 [26][32] - 公司同时将12nm拓展至14 Hi-V（高压）等衍生特殊制程 [26] - 管理层预计三年内AI相关营收超10亿美元 [27][29] 四、公司业绩指引 - 3Q26指引：晶圆出货量环比高个位数增长（受电源管理IC、传感器、微控制器强劲需求驱动，8寸明显回暖） [28] - 美元综合ASP维持坚挺 [28] - 毛利率升至35%区间 [28] - 产能利用率超90%（8寸回升至约85%、12寸高于公司平均） [28] - 2026年资本支出上调至20亿美元 [28] - 定价环境更趋建设性，年度价格趋势好于此前预期，2027年有望迎来更明显的价格上行 [28]

报告公司投资评级 - 报告对百胜中国（09987.HK）给予“推荐”评级，目标价为476.96港元 [2][8] 报告核心观点 - 百胜中国2026年二季度业绩表现稳健，同店销售额同比正增长，开店进度超前，盈利能力持续提升 [2][8] - 公司作为餐饮板块中长期具备稳健成长和高股息回报的优质龙头，同店表现稳健，有较强扩张预期，单店模型仍在优化，且维持较高股东回报指引 [8] 业绩概览 - 2026年二季度营收31亿美元，同比+13% [2] - 经营利润3.48亿美元，同比+14%，创二季度新高 [2] - 净利润2.44亿美元，同比+14% [2] - 2026年上半年收入同比+11%，营业利润同比+13%，净利润同比+9% [2] 盈利能力与同店表现 - 系统销售额同比+6%，同店销售额同比+1%，其中同店交易量+5%，连续第十四个季度增长 [8] - 餐厅利润率16.1%，同比持平，外卖占比提升带来的骑手成本增加被运营精简抵销 [8] - 经营利润率11.1%，同比+0.2pct，连续第九个季度提升 [8] 开店情况 - 二季度净新增门店560家，创二季度历史新高，同比+67% [8] - 新增门店中加盟店占比41%，总门店数达19,297家 [8] 肯德基业务表现 - 系统销售额同比+7%，较一季度的+5%环比提升 [8] - 同店+1%，连续第五个季度增长，其中同店交易量+4%，客单价-3%，主要因肯悦咖啡、KPRO带来更多增量小额订单 [8] - 餐厅利润率17.1%，同比+0.2pct，主要受益于运营精简及原材料价格 [8] - 二季度净新增门店335家，新增门店中加盟店占比45%，总门店数达13,789家 [8] 必胜客业务表现 - 系统销售额同比+6%，较一季度的+4%环比提升 [8] - 同店回升至+1%正增长，其中同店交易量+13%，连续第十四个季度增长，完全抵销客单价-11%的影响 [8] - 餐厅利润率12.9%，同比-0.4pct，主要受外卖占比提升、高性价比产品及汉堡模块影响 [8] - 二季度净新增门店174家，接近去年同期两倍，加盟店占比40%，总门店数达4,549家 [8] - 公司正按计划推进必胜客品牌在中国内地的所有权收购，预计8月完成交割，短期看免去品牌特许经营费的成本节约有望推动必胜客餐厅利润率向肯德基水平靠拢 [8] 股东回报 - 二季度已向股东回馈4.02亿美元（股票回购3.01亿+现金股息1.01亿） [8] - 上半年累计回馈7.18亿美元 [8] - 全年计划返还15亿美元，约占当前市值9% [8] - 27-28年年均返还9亿-10亿美元以上，28年突破10亿美元 [8] 财务预测与估值 - 报告小幅上调26-28年归母净利润预测至10.44/11.52/12.30亿美元（前值为10.33/11.22/11.75） [8] - 当前市值对应15/14/13x PE，参考美股餐饮行业平均估值，给予公司26年20倍PE [8] - 主要财务指标预测：2026-2028年营业总收入分别为12,667/13,516/14,312百万美元，同比增速分别为7.4%/6.7%/5.9% [4] - 2026-2028年归母净利润分别为1,044/1,152/1,230百万美元，同比增速分别为12.4%/10.3%/6.8% [4] - 2026-2028年每股盈利分别为3.04/3.36/3.58美元 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对KLA公司或半导体设备行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告认为KLA公司FY26Q4业绩创历史新高，WFE（晶圆设备）市场展望持续上修，行业景气度强劲 [2][6] - 报告指出AI算力投资、先进封装需求、HBM渗透率上升是驱动行业增长的核心动力 [4][22] - 报告强调KLA在量检测领域护城河深厚，竞争格局稳固，公司有望持续跑赢WFE市场 [34][40] 业绩情况总结 总体业绩 - FY26Q4（2026年6月季度）营业收入36.58亿美元，环比增长7%，同比增长15%，创历史新高，高于业绩指引中值35.75亿美元 [6][8] - Non-GAAP毛利率62.4%，位于指引区间上沿 [6][8] - Non-GAAP营业利润率43.7%，当季增量营业利润率59% [8] - Non-GAAP净利润13.86亿美元，GAAP净利润13.63亿美元 [8][10] - Non-GAAP摊薄EPS 1.05美元，GAAP摊薄EPS 1.04美元 [8] - FY26全年可比营收约135.79亿美元，超一致预期135.24亿美元约0.41% [3][9] - FY26全年可比摊薄EPS 3.76美元，超一致预期3.71美元约1.42% [9] 现金流与股东回报 - FY26Q4经营性现金流9.06亿美元，自由现金流8.17亿美元，自由现金流利润率22%，自由现金流转化率59% [10] - 当季向股东返还8.76亿美元，其中股票回购5.71亿美元、分红3.05亿美元 [10] - 过去12个月合计返还股东33亿美元，LTM自由现金流利润率28% [10] - 公司季末总现金49亿美元、总债务59亿美元 [11] - 公司于2026年3月宣布连续第17年提高年度股息，每股股息上调21%至0.23美元（拆分调整后） [11] - 公司长期目标为将超90%的自由现金流通过分红与回购返还股东 [11] 营收结构总结 按业务分部划分 - 半导体量检测（系统+服务）：收入32.57亿美元，同比增长13%，环比增长6%，占总营收89% [3][14] - 特种半导体工艺（系统+服务）：收入1.60亿美元，同比增长13%，环比下降3%，占总营收4% [3][14] - PCB及元件检测（系统+服务）：收入2.41亿美元，同比增长56%，环比增长44%，占总营收7% [3][14] 按终端市场划分 - FY26Q4营收占比：代工与逻辑约占79%、存储约占21% [15] 按主要产品划分 - 晶圆检测：17.81亿美元，同比增长1%，环比增长2%，占比49% [4][23] - 图形化检测：7.28亿美元，同比增长61%，环比增长18%，占比20% [4][23] - 特种半导体工艺：1.37亿美元，同比增长11%，环比下降5%，占比4% [4][23] - PCB及元件检测：1.68亿美元，同比增长96%，环比增长76%，占比4% [4][23] - 服务：8.20亿美元，同比增长17%，环比增长6%，占比22% [4][23] - 其他：0.24亿美元，同比下降39%，环比下降48%，占比1% [4][23] 按地区划分 - FY26Q4营收占比：中国台湾31%、中国大陆26%、北美18%、韩国10%、日本6%、欧洲5%、亚洲其他地区4% [18] - 中国台湾与中国大陆合计约占57%，为主要出货地区 [18] 行业观察与公司进展总结 WFE与需求展望 - 公司将CY2026晶圆设备（含先进封装）市场规模预期上修至约1500亿美元的低区间，高于此前1400亿美元以上，较CY2025约1200亿美元实现25%左右增长 [4][22] - 这是公司年内第四次上修WFE展望 [22] - 公司预计CY2027将实现显著增长，当前市场一致预期约在1900亿美元区间，对应25%左右增长 [5][24] - 公司认为不乏更乐观情形，并按更乐观情景储备产能 [5][24] - 公司预计CY26下半年营收较上半年增长约20%，且有望在CY27延续环比增长 [5][24] - 量检测强度提升：高性能计算、HBM、DRAM中EUV采用增加，以及混合键合等新型先进封装技术，均推动全产业链量检测强度上升 [24] - 公司订单与在手订单持续增长，预计季末RPO约125亿美元 [24] 先进封装与新兴业务 - 公司将CY2026先进封装量检测系统收入预期上修至约11亿美元，同比增长超70% [25] - 公司判断先进封装市场增速已从年初的约20%上修至中高30%区间 [25] - 特种半导体与PCB相关业务合计预计CY2026增长超25% [25] - 该业务源于2019年对Orbotech的收购，长期增长中枢约为高个位数 [25] - FY26Q4服务收入8.20亿美元，同比增长17% [25] - 服务长期增长目标为13%-15%，服务收入约80%为合同制 [25] 2030目标模型 - 2026目标营收140±5亿美元、营业利润率41%-43%、EPS 3.80±0.15美元 [26] - 2030目标营收260±25亿美元、营业利润率45%-47%、EPS 8.40±0.80美元，对应约13%-17%营收CAGR [26] - 假设CY25-CY30半导体行业CAGR约11%、晶圆设备增速快约1个百分点至2150±200亿美元 [26] - 量检测市场增速高于WFE，KLA晶圆设备份额提升超150bps [26] - 管理层表示若资本开支高于假设、且量检测强度延续，公司业绩有望超越该模型 [26] 公司业绩指引总结 FY27Q1（2026年9月季度）指引 - 营收40.0亿美元±2.0亿美元，对应中值环比约增长9.35% [5][29] - Non-GAAP毛利率62.5%±1pct，较上季度指引提升75bps [5][29] - 半导体量检测系统收入中，代工/逻辑约73%、存储约27%（其中DRAM约90%、NAND约10%） [29] - Non-GAAP经营费用约6.90亿美元，未来数季度预计每季环比增长约1500-2000万美元 [29] - 净其他收入与支出约2500万美元支出 [29] - 有效税率约14.5% [29] - 摊薄股数约13.12亿股 [29] - 公司长期经营模型目标为营收增长带来40%-50%的增量营业利润率杠杆 [29] 问答部分关键要点总结 - 毛利率趋势：公司已开始看到经营杠杆红利，但仍面临存储涨价的成本压力约100bps，预计将延续至2027年 [31] - 2026全年毛利率大致在62%±，下季度指引已高于此，趋势向好 [31] - 公司预计将沿60%-65%的增量毛利率模型，向63.5%±500bps的长期中枢演进 [31] - 2027年WFE展望：市场一致预期约1900亿美元，存在更乐观情形，公司按更乐观情景备产 [32] - 半导体量检测业务预计增速快于公司整体数个百分点 [32] - 代工逻辑领域出现Intel 14A提前、三星拿下2nm/3nm新客户、Rapidus及新Terafab等信号，构成2027年良好铺垫 [33] - 量检测护城河：KLA独特优势在于工艺控制技术的集成、与客户尤其是领先节点的深度协同，全球1600-1700名应用工程师构成较强护城河 [34] - 竞争格局未变，KLA在关键市场的份额地位依然稳固，公司体量约为最近竞争对手的6倍 [40] - 先进封装量检测收入上修至11亿美元，主要驱动是原为前道设计的系统在封装环节加速导入与份额提升 [38] - 供应链准备：公司已与关键供应商就2029年及以后的产能需求进行规划，新增长交期部件产能需约12-24个月 [37]

报告公司投资评级 - 报告对中国财险（02328.HK）的投资评级为“推荐（维持）”[2] - 目标价为21.2港元[2] 报告核心观点 - 中国财险中报业绩预期向好，高股息属性凸显[2] - 公司商业模式优异，盈利稳定性好，有望支撑长期稳健的分红能力[7] - 当前股价对应2026年分红的股息率仍高达5%，高股息属性凸显[7] 行业背景分析 - 2026年上半年财产险行业保费收入9846亿元，同比增长2.1%[7] - 车险保费增速为-0.02%，非车险保费增速+3.9%[7] - 健康险保费实现15.3%的增长，是增速最快的险种[7] - 行业车险保费受制于汽车销量疲软，非车险业务受制于农险等保费增速乏力[7] 公司竞争优势 - 中国财险作为行业龙头，保费市场份额稳定保持在30%以上[7] - 承保端盈利能力远好于行业大多数公司[7] - 公司凭借承保端的规模、数据、品牌、人才等多方面优势实现强者恒强[7] - 公司聚焦发展个人非车业务（包括商业健康险和意外险、责任险、家财险等），持续打造第二增长曲线[7] 中报业绩预期 - 预计公司中报业绩向好，承保端受益于“报行合一”持续推动，投资端受益于上半年资本市场向好[7] - 2026Q1公司实现承保利润72亿元（同比+7.5%），COR为94.2%（同比改善0.3pct）[7] - 2026Q1公司实现净利润86亿元（同比-23.7%），受Q1权益市场波动影响[7] - 预计上半年净利润有望实现30%以上的增长，显著扭转Q1负增态势[7] - 预计COR有望保持在94.5%左右的优秀水平（同比持续改善）[7] 全年业绩展望 - 预计2026年全年COR有望同比进一步改善1个百分点[7] - 公司积极把握投资机会，有望在2026年获得不错的投资收益[7] - 预计2026年全年派息有望同比实现增长，对应当前股价股息率仍有5%[7] - 预计2026-2028年EPS为1.93/2.2/2.44元[7] 财务预测数据 - 2025年保险服务业绩20165百万元，2026E为25448百万元，2027E为31357百万元，2028E为35461百万元[3] - 2025年保险服务业绩同比增速40.2%，2026E为26.2%，2027E为23.2%，2028E为13.1%[3] - 2025年归母净利润40370百万元，2026E为42867百万元，2027E为48901百万元，2028E为54332百万元[3] - 2025年归母净利润同比增速25.5%，2026E为6.2%，2027E为14.1%，2028E为11.1%[3] - 2025年每股盈利1.82元，2026E为1.93元，2027E为2.20元，2028E为2.44元[3] - 2025年市盈率7.94倍，2026E为7.47倍，2027E为6.55倍，2028E为5.90倍[3] - 2025年市净率1.12倍，2026E为1.01倍，2027E为0.92倍，2028E为0.83倍[3] - 2025年保险服务收入511594百万元，2026E为537174百万元，2027E为566718百万元，2028E为597888百万元[8] - 2025年保险服务费用-486254百万元，2026E为-505195百万元，2027E为-527314百万元，2028E为-553326百万元[8] - 2025年资产总计860498百万元，2026E为916430百万元，2027E为975998百万元，2028E为1034558百万元[8] - 2025年负债合计571795百万元，2026E为596474百万元，2027E为623514百万元，2028E为645801百万元[8] - 2025年归属于母公司股东权益285974百万元，2026E为316018百万元，2027E为348145百万元，2028E为383972百万元[8] 投资建议 - 给予2026年PB目标值为1.3x，对应2026年目标价为21.2港元（港元兑人民币0.87）[7] - 维持“推荐”评级[7]

经济动能转换与结构优化 - 2026年上半年新动能增速测算为9.9%，大幅高于旧动能的-0.3%[1][8] - 新动能对经济增长的直接贡献超过40%[1][8] - 服务零售额增长5.3%，商品零售额仅增长1.1%[1][8] - 知识产权产品投资同比增长9.4%，设备工器具购置投资同比增长8.1%[1][8] 宏观政策基调与逆周期调节 - 强调发挥存量政策效能，并谋划增量政策以加大逆周期调节力度[2] - 预计下半年社零增速将从上半年的1.3%提升至2.6%[14] - 上半年施工项目计划总投资额累计同比为-4.3%，新开工项目为-29.4%[14] 财政与货币政策具体部署 - 预计全年两本账支出增速在-0.5%左右，下半年财政支出增速将同比转正[3][18] - 上半年政府债发行6.4万亿，低于去年同期的7.6万亿[18] - 货币政策工具可能调整方向为结构性工具，未直接强调“降息降准”[4][22] 供给侧改革与市场稳定 - 二季度产能利用率为73%，处于2013年以来偏低水平[5][23] - 资本市场表述变化为强调“韧性”与“投融资综合改革”[5][27]

核心结论与市场背景 - 报告核心结论是，当前美国经济特征除通胀读数外，均未达到1997年“预防式加息”时的水平，华创证券倾向于美联储今年可维持利率不变，但预防式加息的尾部风险已上升[1] - 7月FOMC会议将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合预期，但内部分歧加大，投票结果为9-3，三位地方联储行长支持加息25BP，这是2016年以来首次出现三张方向一致的反对票[5][10] 经济特征对比：当前 vs 1997年 - 经济增长均强劲，但当前增长更分化，最近两个季度潜在GDP缺口平均为1.7%（处于1980年以来94%分位），1997年上半年平均为0.9%（76%分位）；AI相关投资对GDP环比折年率的贡献约95%，远高于1997年互联网相关投资的约20%[1][21] - 消费均具韧性，但当前呈现K型分化，更多依赖中高收入群体，而1997年各收入群体消费增长更为均衡[2][25] - 就业和收入方面，当前失业率在自然失业率附近波动，就业市场基本均衡；1997年失业率低于自然失业率，就业市场偏热；当前时薪增速处于下行企稳阶段，高收入群体增速更快，1997年则相反[2][31] - 通胀动态方面，当前通胀读数更高，但通胀宽度与1997年相近，今年二季度CPI同比涨幅超过2%的项目比例为62.7%，1997年一季度为62.6%；但当前10年期通胀预期约2.38%，低于1997年的3.29%[2][31] - 政策利率水平上，当前名义政策利率与名义自然利率的差值约-25bp，1997年上半年约为-47BP，表明当前政策利率的“限制性”小幅高于1997年[3][38] 市场反应与未来展望 - 会议后市场加息预期有所降温，期货市场定价9月加息概率约67%，全年加息次数从1.66次降至1.38次，但仍定价年内至少有一次加息[6][17] - 长端美债收益率上行，10年期美债收益率上升6.9BP至4.673%，30年期上升10.9BP至5.197%，收益率曲线陡峭化，市场似乎在定价短期加息预期降温但长期通胀风险上升[7][17] - 华创证券认为，即便加息风险兑现，也不认为早加息比晚加息更好，建议等待沃什领导的五个改革小组做出初步成果后（预期年底）再决定是否需要加息[3][41]