报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年上半年美债市场受联储主席人选、美伊政治摩擦、通胀反弹等因素扰动 收益率震荡上行 曲线熊平 不同阶段受不同因素主导 如1月宽松预期与地缘紧张使收益率上行 2 -3月受经济与能源因素影响 收益率有降有升 4 -5月美伊局势主导 收益率冲高后又因局势缓和而回落 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 2026H1美债复盘：能源通胀叠加加息预期升温，美债收益率震荡走高 - 2026年上半年美债市场受联储主席人选、美伊政治摩擦、通胀反弹等扰动 收益率震荡上行 曲线熊平 年初至2月收益率先缓慢上行后回落 3 -5月中旬冲高 5月下旬后企稳 [7] - 10年期美债收益率1月上行至4.29% 2月下行 3 -5月中旬上行至4.67% 5月下旬至6月末回落 [8] 阶段复盘：美联储政策与地缘局势主导债市，曲线熊平 第一阶段（1月）：宽松预期反复叠加地缘局势紧张，收益率震荡上行 - 1月美国就业数据分化 美欧摩擦升级 月末特朗普确认新任主席人选 10年美债收益率震荡上行至4.29% 2年期上行至3.57% [2][12] 第二阶段（2月）：经济走弱叠加股债跷板效应，收益率下破4% - 2月美国经济增长放缓担忧升温 AI资本开支过度使科技股回撤 关税裁定违规、地缘局势升温 10年美债收益率由4.3%附近下行至3.97% 2年期下行至3.38% [2][15] 第三阶段（3月）：能源冲击推升再通胀交易，美债收益率明显上行 - 3月美伊局势升级 油价走高引发通胀担忧 主要央行政策转谨慎 美联储考虑年内加息 10年期美债收益率最高至4.44% 2年期最高至3.96% [2][19] 第四阶段（4月初至中旬）：美伊冲突短暂缓和，收益率震荡下行 - 4月上旬美伊达成短暂停火协议 市场关注经济放缓 10年期收益率下行至4.26% 2年期下行至3.71% [3][23] 第五阶段（4月下旬至5月中旬）：美伊谈判立场反复，收益率重回上行 - 4月下旬至5月中旬 美伊谈判反复 油价高企使通胀担忧升温 压制美联储宽松倾向 10年美债收益率上行至4.67% 2年期上行至4.13% [3][25] 第六阶段（5月下旬至6月）：油价回落、美联储放鹰，收益率走势分化 - 5月下旬至6月末 美伊局势缓和 油价回落 长端收益率回落 短端因货币收紧预期收益率上行至4.14% [3][28]

公司研究 证 券 研 究 报 告 海通发展（603162）2026 年半年度业绩预告点评 推荐（维持） 26H1 归母净利预告中值 5.25 亿，同比 +504%，继续看好干散市场上行潜力 风险提示：宏观经济下行、运力供给过剩、油价大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 4,443 | 5,615 | 6,239 | 6,856 | | 同比增速(%) | 21.4% | 26.4% | 11.1% | 9.9% | | 归母净利润(百万) | 465 | 1,205 | 1,453 | 1,633 | | 同比增速(%) | -15.3% | 159.1% | 20.6% | 12.4% | | 每股盈利(元) | 0.34 | 0.88 | 1.06 | 1.19 | | 市盈率(倍) | 27 | 10 | 9 | 8 | | 市净率(倍) | 2.8 | 2.2 | 1.8 | 1.5 | 资料来源：公司公 ...

行业投资评级 - 报告对汽车行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 2026年7月预计有5款重磅新车/换代车型上市，建议重点跟踪关注上市情况及市场预期变化 [6] - 7月重点关注小鹏MONA L03及坦克300换代两款车型 [2][6] - 7月新品有望给整车投资带来新催化，建议关注小鹏汽车（MONA L03）、长城汽车（坦克300换代）新品热度 [6] 7月新车概览 - 2026年7月预计有5款全新/换代车型上市，涵盖新势力、传统车企电动车和传统车企燃油车 [8] - 新势力车型包括小鹏MONA L03（A级SUV，10-15万元）和理想L6中改（C级SUV，25-30万元）[6][9] - 传统车企电动车包括比亚迪海豹08（C级轿车，20-25万元）和奔驰纯电GLC（C级SUV，30-40万元）[6][9] - 传统车企燃油车为坦克300换代（C级硬派越野，20-25万元）[6][9] 重点车型分析：小鹏MONA L03 - 车型定位为A级纯电/增程SUV，预售价14.38-16.18万元，预计月销1-1.5万辆 [6][12][17] - 目标市场为10-15万元SUV，年市场规模约680万辆 [6][17] - 车型亮点包括：提供纯电与增程双动力；车长4650mm，轴距2850mm；全系标配VLA纯视觉辅助驾驶；高配搭载自研图灵芯片，单颗算力750TOPS，双颗1500TOPS [11][17] - 主要竞品为吉利银河E5（月均0.7万辆）、比亚迪宋Pro（月均2.3万辆）和比亚迪宋PLUS（月均2.0万辆）[17][18] 重点车型分析：坦克300换代 - 车型定位为C级燃油/插混硬派越野，预计7月6日预售，预计月销1.0万辆 [6][19][23] - 目标市场为20-30万元硬派越野，年市场规模约22万辆 [6][23] - 车型亮点包括：尺寸较老款大幅提升，车长由4750mm增至4886mm，轴距由2750mm增至3010mm；新增Hi4-Z混动版，纯电续航可达200公里，综合续航超1100公里；搭载激光雷达和Coffee Pilot Ultra高阶智驾系统 [11][23] - 主要竞品为方程豹5（月均0.5万辆）和深蓝G318（月均0.1万辆）[23][24] 投资建议 - **整车板块**：电车出海为整车带来新的成长空间和财报支撑，行业出口有望持续超预期，持续推荐电车出海三杰吉利汽车、零跑汽车、比亚迪，近期估值皆大幅回落，投资性价比凸显 [6] - **汽车零部件板块**： - **机器人**：全年主线量产逻辑不变，推荐福赛科技、拓普集团、新坐标、新泉股份、星宇股份、福达股份、浙江荣泰、敏实集团 [6] - **AI/智驾**：继续重点推荐地平线、禾赛科技；地平线HSD V2.0已开启OTA推送；禾赛SGI业务预计Q2起贡献收入 [6] - **AIDC液冷**：全年液冷订单明确，继续推荐敏实集团、银轮股份、凌云股份 [6] - **重卡板块**：油价下探，亚非地区需求有望恢复，内销表现不弱，继续重点推荐中国重汽；AIDC继续推荐潍柴动力、银轮股份 [6] 行业及市场数据 - 汽车行业股票家数为244只，总市值为40,260.75亿元，流通市值为30,123.67亿元 [3] - 截至报告发布日前12个月，汽车行业绝对收益为-5.1%，相对沪深300指数收益为-27.3% [4]

公司研究 证 券 研 究 报 告 联讯仪器（688808）深度研究报告 推荐（首次） AI 光模块测试卖铲人，国产高端测试仪器稀 缺龙头 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：于一铭 邮箱：yuyiming@hcyjs.com 执业编号：S0360525120010 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com 执业编号：S0360521120002 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 1,194 | 2,888 | 4,799 | 6,782 | | 同比增速(%) | 51.4% | 141.9% | 66.2% | 41.3% | | 归母净利润(百万) | 174 | 515 | 895 | 1,283 | | 同比增速(%) | 23.6% | 196.3% | 73.9% | 43.4% | | 每股盈利(元) ...

报告投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持） [2] 报告核心观点 - 国产大模型已进入推理效率和开源生态并重的新阶段，模型竞争正从单纯扩张总参数，转向架构效率、后训练质量和单位推理成本的综合比拼，模型性价比将成为规模化应用的重要变量 [2][6] - Agent商业化的核心正在从“偶尔完成任务”，转向“稳定、可控、可复现地持续执行”，真实产品反馈闭环和模型工程化能力将比单一Benchmark排名更加重要 [6] - 国产大模型正在形成“开源权重+高效推理+Agent工具链+企业部署”的竞争范式，头部厂商将围绕开发者生态、云端调用和企业级解决方案展开新一轮竞争 [6] - 模型竞争已由参数规模和榜单排名，转向Agent能力、推理效率、产品可靠性与安全分发的综合比拼 [6] 腾讯Hy3模型关键信息 - **模型架构与参数**：采用混合专家架构，总参数量295B，激活参数21B，另含3.8B MTP层参数，上下文长度达到256K [6] - **性能优化**：在4月底发布Hy3 Preview后，团队结合50多个业务的真实反馈，提高后训练数据质量并扩大强化学习训练规模，使正式版在推理、Agent及长上下文任务上进一步提升，以较小激活规模比肩参数量为其2—5倍的旗舰开源模型 [6] - **Agent能力**：在270位专家基于真实工作的内部盲测中，Hy3平均得分为2.67/4，高于GLM-5.1的2.51/4，优势主要集中在前端开发、数据与存储、CI/CD等任务 [6] - **产品稳定性优化**：重点优化工具调用、格式遵循、错误恢复和多轮约束继承等产品问题，不同Agent脚手架在SWE-Bench Verified上的分数波动控制在4个百分点以内；内部评测中，模型幻觉率由12.5%降至5.4%，多轮问题率由17.4%降至7.9% [6] - **开源与部署**：已在Hugging Face、ModelScope、GitCode和CNB开放Hy3及Hy3-FP8模型权重，并采用Apache 2.0许可证；模型支持vLLM和SGLang部署，同时提供完整微调流程及AngelSlim模型压缩工具 [6] - **应用机制**：采用快慢思考融合机制，可通过reasoning effort在直接回复与深度推理之间切换，覆盖软件开发、办公生产和金融建模等生产力场景 [6] 行业竞争格局 - **海外模型动态**：OpenAI启动GPT-5.6系列有限预览，旗舰模型Sol、中端模型Terra和低成本模型Luna暂仅向经审核伙伴开放；Anthropic发布Sonnet 5以较低成本切入Agent、Coding和知识工作场景，Fable 5恢复全球服务，而能力更强、偏网络安全的Mythos 5仍维持有限分发 [6] - **国内模型动态**：智谱GLM-5.2强化1M上下文与长程任务，腾讯Hy3则以21B激活参数、50多个业务反馈和产品稳定性优化切入 [6] 建议关注领域及公司 - **国产算力**：寒武纪、海光信息、沐曦股份、天数智芯、壁仞科技、摩尔线程 [6] - **大模型**：智谱、MiniMax [6] - **超节点**：浪潮信息、中科曙光、紫光股份 [6] - **AI+工业**：中控技术、海康威视、索辰科技、鼎捷数智、容知日新 [6] - **AI Infra**：达梦数据、海天瑞声 [6] - **AI4S**：华兰股份、英矽智能、晶泰控股、剂泰科技 [6] - **AI+Coding**：卓易信息 [6]

证 券 研 究 报 告 【债券日报】 PPI 何时见顶？——6 月通胀数据解读 一、PPI 何时见顶？ 根据美伊格局缓解、维持、加剧等情境，假设未来油价中枢分别对应 65/75/85 美元/桶，再结合反内卷、AI 涨价、内需等因素可对 PPI 和 CPI 的走势以及 GDP 平减指数进行测算。 （1）PPI 同比：三季度或处于磨顶区间，高点在 4-5%之间。下半年油价中枢 在 65/75/85 美元的情境下，考虑 3.5%的油价弹性，或分别拉动后续 PPI 环比 变动-0.8pct/-0.4pct/0pct；中性情境下考虑油价 75 美元中枢+非原油产业链在反 内卷和 AI 浪潮导致仍有一定涨价效应（3-5 月剔除油价影响后的 PPI 环比平 均在 0.5%附近，假设已见顶）、下半年对 PPI 的影响参考反内卷提出后的 2025 年 7 月至 12 月倒序，即从 0.2%逐步回落至-0.2%，保守情境考虑油价 65 美元 中枢+非原油产业链无额外涨价，积极情境考虑油价 85 美元中枢+非原油产业 链的涨价效应按本轮 PPI 环比转正至油价上涨前的月均值 0.2%进行维持，保 守/中性/积极情境下全年 PPI ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 联讯仪器是国内高端测试仪器设备龙头企业，依托三大核心技术平台，构建了覆盖光通信与半导体的完整测试产品体系，形成“光通信+半导体测试”双轮驱动格局 [6] - 公司率先实现1.6T光模块全套核心测试仪器国产化，成为全球第二家具备相关能力的厂商，深度绑定海内外头部客户，竞争优势持续强化 [6] - 受益于AI算力驱动下高速光模块需求爆发及国产替代进程加速，公司收入进入快速增长阶段，随着半导体测试设备收入占比提升、规模效应释放，业绩进入加速兑现期 [6] - AI算力浪潮驱动800G/1.6T高速光模块迭代加速，测试设备需求先行扩容；碳化硅、晶圆级测试打开半导体测试设备增量市场，公司作为平台型龙头有望充分受益 [8] 公司概况与财务表现 - 公司是光通信及半导体测试仪器设备头部企业，自2017年成立以来，产品性能已覆盖100G至1.6T光模块测试需求，并向上游光芯片及功率器件、半导体集成电路测试领域拓展 [13][15] - 客户资源优质且覆盖全球，光通信测试板块深度绑定中际旭创、新易盛等国内龙头及Lumentum、Coherent、Broadcom等国际巨头 [18] - 2026年4月成功在科创板上市，募集资金净额约19.07亿元，主要投向下一代光通信测试设备、车规芯片测试设备、存储测试设备等研发及产业化项目 [22][23] - 2022-2025年营业收入从2.14亿元增长至11.94亿元，复合年增长率达77.36%，主要受下游高景气驱动 [27] - 2024年实现归母净利润1.4亿元，成功扭亏为盈；2025年归母净利润进一步增长至1.74亿元，盈利能力持续改善 [28] - 业务结构由以电子测量仪器为主，向“电子测量仪器+半导体测试设备”并重转变，2025年前三季度半导体测试设备收入占比约50.02%，成为最大收入来源 [29] - 2025年公司综合毛利率为58.84%，期间费用率自2023年峰值后稳步下降，显示出良好的费用管控能力 [36][37] 光通信测试行业与公司地位 - AI大模型带动全球云厂商资本开支大幅扩张，光模块迭代周期由3-4年压缩至2年，行业向800G/1.6T/3.2T高速率、硅光/CPO集成化方向演进 [6][41] - 光模块技术迭代升级对测试项目、范围、精度和集成度要求更高，测试仪表的迭代速度需快于产业需求，先有测试设备才能验证产品性能 [6][64] - 根据Frost&Sullivan数据，全球光通信测试仪器市场规模预计从2024年的9.5亿美元增长至2029年的20.2亿美元；中国市场规模预计从2024年的33.0亿元增长至2029年的65.9亿元 [72][73] - 全球半导体光电器件测试设备市场规模预计从2024年的7.8亿美元增长至2029年的13.1亿美元 [77] - 公司是业内极少数覆盖光通信全产业链核心测试环节的企业，产品包括通信测试仪器、光电子器件测试设备和电性能测试仪器 [80] - 2024年，公司占中国光通信测试仪器市场9.9%的份额，位列第三，是前五名中唯一的本土企业；占中国光电子器件测试设备市场5.2%的份额，位列国内第一 [6][95][96] - 公司是全球第二家推出满足1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商，相关产品已实现量产供货 [93] 半导体测试设备行业与公司地位 - 半导体测试设备是把控芯片产出良率的核心装备，市场呈现周期性波动，2024年在AI、HPC需求驱动下行业增速回升 [6][99] - 碳化硅功率器件测试需求爆发，2024年中国碳化硅功率器件测试设备市场规模为7.4亿元，预计2029年提升至33.5亿元，五年复合增速35.3% [107] - 公司半导体测试设备聚焦光电子、功率器件、集成电路三大赛道，形成光电子器件测试设备、功率器件测试设备、电性能测试设备三大产品矩阵 [116] - 2024年，公司半导体测试设备在多个细分领域市占率领先：光电子器件测试设备国内市占率5.2%，位列第一；碳化硅功率器件测试设备整体国内市占率21.7%，排名第一；其中碳化硅WLBI测试设备国内市占率43.6%，排名第一；碳化硅KGD分选测试设备全球市占率位列第三、本土企业第一 [6][124][125] 盈利预测与投资逻辑 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为28.88亿元、47.99亿元、67.82亿元，归母净利润分别为5.15亿元、8.95亿元、12.83亿元 [2][9] - 电子测量仪器业务：受益于光模块快速迭代带来的持续性设备替换需求，预计2026-2028年收入分别为15.01亿元、25.71亿元、36.67亿元，毛利率维持在76% [128] - 半导体测试设备业务：受益于新能源汽车带动的碳化硅器件扩产及光芯片测试需求提升，预计2026-2028年收入分别为12.63亿元、20.64亿元、29.04亿元，毛利率维持在42.85% [129] - 公司作为国内高端测试仪器平台龙头，卡位光通信及半导体双景气赛道，深度绑定海内外头部客户，有望充分受益于下游行业快速迭代及国产替代趋势 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年上半年资金面持续宽松，信贷偏弱叠加政府债供给偏慢，资产荒驱动收益率阶梯式下行，年末受多因素扰动机构交投谨慎，10y国债收益率最高上行至1.9%，后经反弹、回调等阶段，截至6月30日，1y、10y、30y国债收益率分别下行22BP、11BP、3BP至1.12%、1.73%、2.24% [2] - 下半年经济K型分化，内需修复偏缓，货币政策以结构发力为主，供需格局及资金定价对债市影响更大，预计7月10y国债收益率在1.7 - 1.75%区间低位盘整，8 - 10月或上行至1.8 - 1.85%，年末关注降息预期发酵及机构抢跑带来的配置行情 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 2026H1利率债市场：资金宽松与负债端驱动，收益率中枢下行 - 2026年上半年资金面宽松，政府债供给慢于预期，“资产荒”驱动利率中枢下行，年初10y国债收益率上行至1.9%，后经多阶段变化，截至6月30日下行11BP至1.73% [4] - 以10年国债收益率走势划分，上半年债市分为五个阶段：第一阶段（12月下旬至1月初），超长债供给担忧等因素使10y国债最高上行至1.9%；第二阶段（1月8日至春节前），供需担忧缓解，多重利好使收益率震荡修复至1.8%附近；第三阶段（春节后至3月16日），美伊局势等扰动债市，长端表现偏弱，曲线陡峭化；第四阶段（3月中旬至5月末），国内对外围扰动反应钝化，资金宽松，长端迎来补涨行情，10y国债下行至1.7%附近；第五阶段（6月至今），央行纠偏资金，理财预防性赎回，收益率在1.7 - 1.75%低位震荡 [5][7][16][23][28]

投资评级与核心观点 - 报告对招商轮船（601872）维持“强推”评级 [2] - 核心观点：公司2026年第二季度归母净利润预告中值为42亿元，实现同比和环比高速增长，静待补库需求释放驱动运价中枢抬升 [2] - 基于油运景气提升，上调2026-2028年归母净利润预测至173亿元、168亿元、169亿元，对应每股收益为2.14元、2.08元、2.10元 [9] - 参考近三年市盈率中枢，给予2026年12倍市盈率，对应目标市值2074亿元，目标价25.7元，预期较当前股价有65%的上升空间 [9] 半年度业绩预告 - 2026年上半年预计实现营业收入187至206亿元，同比增长48%至63%；预计实现归母净利润66至73亿元，同比增长214%至248% [8] - 2026年第二季度预计实现营业收入101至120亿元，同比增长45%至72%，环比增长18.6%至40%；预计实现归母净利润38.4至45.4亿元，同比增长205%至260%，环比增长38.9%至64.2% [8] 分板块业绩分析 - **油轮板块**：第二季度利润贡献预计环比增长约50%，据此测算第二季度油轮净利润约为37亿元 [8]。2月底中东冲突爆发后，风险溢价推动各航线运价阶段性升至历史新高，后续大西洋航线运价均值保持在10-11万美元/天左右 [8]。参考3-5月VLCC红海航线运价均值为16万美元/天，美湾、西非航线运价均值约为12万美元/天 [8] - **干散货板块**：第二季度利润贡献预计环比增长约170%，据此测算第二季度干散货净利润约为11.7亿元 [3]。2025年下半年以来干散市场持续转暖，2026年继续保持坚挺，波罗的海干散货指数（BDI）自4月以来加速上行，5月突破3000点 [3]。2026年第二季度BDI均值为2751点，同比上升87%，环比上升41% [3] - **集装箱与滚装船板块**：呈现稳步复苏趋势，参考2026年第二季度中国出口集装箱运价指数（CCFI）东南亚航线运价指数同比上升6% [3]。6500车位滚装船1年期期租租金同比上升27%至6.3万美元/天 [3] 行业前景与核心逻辑 - **油运市场**：继续看好油运大周期，补库需求释放叠加伊朗原油合规化预期有望驱动运价中枢进一步抬升 [9]。霍尔木兹海峡通行逐步恢复将改善油运市场供需结构，油价快速下跌有望激发补库需求，当前石油库存处于历史低位，产油国与进口国的需求或形成共振，运价有望展现极高弹性 [9]。中长期看，库存回补、进口来源分散化拉长平均运距、老旧船潜在拆解将共同支撑油运市场紧张的供需结构 [9] - **干散货市场**：货量端，铁矿石、铝土矿、煤炭、粮食运输需求接力共振；供给端，中东冲突、海峡通行受阻的影响蔓延至巴拿马运河，造成拥堵及通行时间延长，消耗有效运力 [3] 主要财务指标与预测 - **历史与预测数据**：2025年营业总收入为281.77亿元，归母净利润为60.12亿元 [4]。预测2026年营业总收入为434.55亿元（同比增长54.2%），归母净利润为172.79亿元（同比增长187.4%） [4]。预测2027年营业总收入为428.64亿元（同比下降1.4%），归母净利润为167.63亿元（同比下降3.0%） [4]。预测2028年营业总收入为433.90亿元（同比增长1.2%），归母净利润为169.47亿元（同比增长1.1%） [4] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的26.5%大幅提升至2026年的50.3%，净利率从21.5%提升至40.5% [10] - **估值水平**：基于2026年7月8日收盘价15.55元，对应2026年预测每股收益2.14元，市盈率为7倍 [4]。预测2026-2028年市盈率均为7倍，市净率分别为2.2倍、1.9倍、1.6倍 [4] - **其他财务数据**：公司总市值为1255.59亿元，每股净资产为5.58元，资产负债率为46.26% [5]

货币政策措辞变化 - 外部环境评估从“变化影响加深”调整为“更加复杂多变”，并强调主要经济体经济表现“分化”[2][6] - 国内经济评估从“稳中有进”调整为“向新向优”，并首次在挑战中增加“结构分化”的表述[2][3][6] - 货币政策实施删除了“综合运用多种工具”，增加了“增强政策前瞻性灵活性针对性”[2][6] - 政策基调更强调“增强经济发展内生动力”和“做优国内国际双循环”，而一季度更突出“做强国内大循环”[3][6] 核心观点与市场影响 - “向新向优”转型下，信贷的“弱”不必然触发货币政策的“松”，因新经济与直接融资更适配，信贷高增非经济修复必要条件[3][7] - 央行首次提出经济面临“结构分化”挑战，后续可能出台结构性工具应对[3][4][7][8] - 当前降准降息概率相对偏低，因信贷偏弱导致银行体系对基础流动性新增需求不强，且经济“向新向优”背景下降息急迫性不高[4][9] - 若资本市场发生较大冲击，降息概率将提升，面向非银机构的流动性支持工具可能加快落地[4][9] - 为应对“供强需弱”，观察到工业部门中长期贷款在2024年~2025年期间持续回落[4][7] - 为应对外部冲击，央行设立了特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，并支持汇金公司发挥“类平准基金”作用稳定市场[4][7][8]