证 券 研 究 报 告 百胜中国（09987.HK）2026 年一季报点评 推荐（维持） 经营具备韧性，股东回报维持高位 目标价：462.06 港元 事项： 百胜中国 2026 年 Q1 实现营收 32.71 亿美元，同比+10%；经营利润 4.47 亿美 元，同比+12%；经调整净利润 3.1 亿美元，同比+6%。 评论： 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，食品安全风险，扩张不及预期等. [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHK] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万美元) | 11,797 | 12,521 | 13,149 | 13,640 | | 同比增速(%) | 4.4% | 6.1% | 5.0% | 3.7% | | 归母净利润(百万美元) | 929 | 1,033 | 1,122 | 1,175 | | 同比增速(%) | 2.0% | 11.2% | 8.7% | 4.7% | | 每股盈利(美元) | 2.65 | 2.95 | 3.2 ...

邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券 研 究 报 告 航空行业 2025 年报及 2026 年一季报综述 2026Q1 七大上市航司均盈利，春秋、海航历 推荐（维持） 史同期最高 一、2025 年报综述：民营航司均盈利，南航扭亏，东航大幅减亏 行业研究 航空机场 2026 年 05 月 01 日 $$\frac{1}{4}\#\frac{1}{4}\left(\frac{1}{2}\#\frac{1}{4}\right)$$ 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 证券分析师：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 执业编号：S0360525080004 证券分析师：张梦婷 证券分析师：吴晨玥 邮箱：zhangmengting@hcyjs.com 执业编 ...

核心观点与降息逻辑 - 核心观点：鲍威尔近期立场中性偏鹰，但中期美联储降息具备坚实支撑，可能在第三或第四季度重启降息[1] - 关键事实：尽管中东冲突已持续两个月，但5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率等中长期通胀预期指标保持稳定，未出现脱锚风险[2][12] - 油价影响逻辑：若中长期通胀预期稳定，油价越高、持续时间越长（例如接近1年达到影响峰值），对消费和就业的滞后冲击越大，可能要求美联储进行更大幅度降息[10][11] 政策框架与指标变化 - 通胀指标变化：若美联储更倾向于采用“截尾平均”PCE通胀率，其指引的政策利率可能比核心PCE通胀率指引低1个百分点[3][16] - 指标数据对比：从去年8月到今年2月，截尾平均PCE通胀率从2.8%降至2.3%，而同期核心PCE通胀率则从2.9%震荡升至3%[3][16] 人事变动与政策倾向 - FOMC构成变化：沃什上任且鲍威尔卸任理事后，FOMC成员立场可能从当前的2鹰派+2偏鹰派+5中性+1偏鸽派+2鸽派，转变为2鹰派+2偏鹰派+4中性+2偏鸽派+2鸽派，鸽派倾向或占上风[4][22] - 人事变动路径：鲍威尔留任理事期间，沃什将通过接替米兰的席位成为主席；鲍威尔卸任后，米兰可能接替其理事任期至2028年[4][21] 战略背景与市场反应 - 债务与利率战略：为维持美国公共债务可持续性，并应对AI加剧贫富分化及大国竞争下的大财政开支，维持偏低利率是中期相对合适的路径[4][24] - 近期会议与市场：4月FOMC会议维持利率在3.5%-3.75%，4名成员投反对票，反对票占比1/3为1992年10月以来最高[26][27] - 资产价格反应：会议后市场降息预期降温，十年期美债收益率上行8个基点至4.426%，两年期美债收益率上行10.67个基点至3.945%[36]

证 券 研 究 报 告 永安期货（600927）2025 年及 2026 年一季报点评 推荐（维持） 低基数效应叠加核心业务发力，Q1 业绩同比 高增 事项： ❖ 永安期货发布 2025 年报及 2026 年一季报：2025 年实现营收 18.51 亿元 （yoy+17.3%），归母净利润 6.52 亿元（yoy+15.1%），扣非加权 ROE 达 4.99% （yoy+0.56pct）；1Q26 实现营收 4.37 亿元（yoy+138.8%），归母净利润 1.94 亿 元（yoy+506.6%）。 评论： [主要财务指标 ReportFinancialIndex] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 1,851 | 2,019 | 2,224 | 2,440 | | 同比增速(%) | 17.3% | 9.1% | 10.1% | 9.7% | | 归母净利润(百万) | 652 | 753 | 822 | 902 | | 同比增速(%) | 15.1% | 15.5% | 9. ...

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**18.85元** [2] 报告核心观点 - 公司2026年一季度归母净利润实现**42.02%** 的同比高增长，业绩拐点显现，费用控制能力优秀[2][8] - 公司在AIDC（人工智能数据中心）电力核心赛道具备卡位优势，应急电源业务从“备用”向“主用”延伸，成长空间打开[2][8] - 军工装备业务构筑基本盘，静待行业景气度回升[8] - 基于公司竞争优势及业绩拐点，给予2026年**40倍PE**估值，对应目标价18.85元，维持“强推”评级[8] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营收**9.61亿元**，同比微增**0.55%**；实现归母净利润**4934万元**，同比增长**42.02%**；扣非归母净利润**4746万元**，同比增长**0.22%** [2] - **费用控制**：期间费用率为**13.06%**，同比下降**2.63**个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别约为**2.55%**/**4.19%**/**4.51%**/**1.82%**，同比分别变化 **-1.11**/**-0.02**/**-1.65**/**+0.15**个百分点[8] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **4.02亿元**、**5.58亿元**、**6.18亿元**，同比增速分别为 **563.8%**、**38.9%**、**10.7%**；对应EPS分别为 **0.47元**、**0.65元**、**0.72元** [4][8] - **未来三年营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为 **88.54亿元**、**99.81亿元**、**109.91亿元**，同比增速分别为 **95.8%**、**12.7%**、**10.1%** [4][8] - **估值指标**：基于2026年4月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为 **34倍**、**24倍**、**22倍**；市净率（PB）分别为 **3.8倍**、**3.4倍**、**3.0倍** [4] 业务分析 - **应急装备（AIDC电力）业务**： - 公司在民用应急电源中高端市场具备较强竞争力，2026年一季度实现国产柴油发电机组在**北美数据中心市场**的突破[8] - 与**字节跳动、中国移动**等国内头部客户建立业务合作[8] - 在建工程期末余额较期初大幅增长 **181.06%**，主要系海德馨智慧应急装备扩建项目投入，表明正在积极扩张产能[8] - 已成功研发**3.2MW燃气轮机机组**并通过第三方检测，技术储备推动业务由“备用电源”向数据中心“主用电源”延伸[8] - **军工装备业务**：作为公司基本盘，拥有装备承制资格、GJB9001C认证等核心资质，行业壁垒高。随着“十五五”周期开启，国防需求有望释放，带动业务企稳修复[8] 其他积极信号 - **合同负债**：2026年一季度末余额为 **2.68亿元**，较期初增长 **37.92%**，显示未来订单充沛[8] - **少数股东损益**：由2025年的 **2724万元** 大幅降至2026年一季度的 **583万元**，优化子公司结构显著提升归母净利润[8]

1. A 股上市公司：1）卫星制造：中国卫星、信科移动-U、国博电子、航天电 子、上海瀚讯、普天科技、信维通信、电科蓝天、上海港湾、佳缘科技、紫光 国微、航天电器、中航光电、陕西华达、振华科技、宏达电子、鸿远电子等； 2）卫星运营：中国卫通、星图测控等；3）火箭发射：航宇科技、高华科技、 飞沃科技、应流股份等；4）卫星应用及地面设备：海格通信、华测导航、航 天环宇、通宇通讯、北斗星通、华力创通、中海达、盟升电子、中科星图、超 图软件等；5）专业服务：苏试试验、坤恒顺维、西测测试、霍莱沃、电科网 安、盛邦安全、优刻得-W 等。 证 券 研 究 报 告 计算机行业深度研究报告 SpaceX 商业帝国：运力、网络与算力 2.A 股以外上市公司：1）发射服务：ROCKET LAB USA；2）航天器制造： PLANET LABS、BLACKSKY TECHNOLOGY、REDWIRE、SIDUS SPACE、 VOYAGER TECHNOLOGIES、INTUITIVE MACHINES；3）分系统与关键部 件：意法半导体、元晶、统新、昇达科、启碁科技、华通、同欣电子；4）卫 星运营与服务：T-MOBILE US、A ...

低基数效应叠加核心业务发力，Q1 业绩同比 高增 事项： 证 券 研 究 报 告 永安期货（600927）2025 年及 2026 年一季报点评 推荐（维持） ❖ 永安期货发布 2025 年报及 2026 年一季报：2025 年实现营收 18.51 亿元 （yoy+17.3%），归母净利润 6.52 亿元（yoy+15.1%），扣非加权 ROE 达 4.99% （yoy+0.56pct）；1Q26 实现营收 4.37 亿元（yoy+138.8%），归母净利润 1.94 亿 元（yoy+506.6%）。 评论： [主要财务指标 ReportFinancialIndex] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 1,851 | 2,019 | 2,224 | 2,440 | | 同比增速(%) | 17.3% | 9.1% | 10.1% | 9.7% | | 归母净利润(百万) | 652 | 753 | 822 | 902 | | 同比增速(%) | 15.1% | 15.5% | 9. ...

❖ 风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。 [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHKNon] 港股公司 证 券 研 究 报 告 贝壳-W（02423.HK）深度研究报告 强推（首次） 贝壳为什么是红利股？ 目标价：53.5 港元 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 94,580 | 86,112 | 86,165 | 88,077 | | 同比增速(%) | 1.2% | -9.0% | 0.1% | 2.2% | | 归母净利润(百万元) | 2,994 | 4,581 | 5,430 | 6,649 | | 同比增速(%) | -26.3% | 53.0% | 18.5% | 22.5% | | Non-GAAP 净利润(百万元) | 5,020 | 6,671 | 7,565 | 8,633 | | 同比增速(%) | -30.3% | 32.9% | 13.4% | 14.1% | | 每股盈利(元) | 0.86 | ...

报告投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 公司处于分离型芯片加速放量、OLED手机驱动芯片进入量产导入的战略成长阶段，OLED车载产品测试及配套显示玻璃新业务打开长期成长空间，但传统分离型芯片的短期放量斜率趋于平缓[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入6.13亿元，同比增长20.9%；归母净利润0.09亿元，同比增长7.8%[2] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入1.51亿元，同比增长0.44%；归母净利润0.05亿元，同比增长145.69%[2] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为7.97亿元、10.25亿元、13.13亿元，同比增长29.9%、28.7%、28.1%；归母净利润分别为0.13亿元、0.27亿元、0.46亿元，同比增长41.6%、113.1%、66.4%[4][8] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的13.9%提升至2028年的18.0%，净利率从0.7%提升至3.7%[9] 业务驱动与产品进展 - **分离型显示芯片爆发**：2025年该业务营收同比增长103.76%，成为业绩增长核心动力[8] - **整合型显示芯片**：营收保持稳定[8] - **OLED产品双线推进**：应用于智能穿戴和手机的AMOLED显示驱动芯片已于2025年起实现出货；OLED车载产品正配合品牌新能源车企进行上车测试，有望于2026年实现量产出货[8] - **全尺寸技术平台**：产品全面覆盖各尺寸显示面板，适配主流TFT-LCD、AMOLED和微显示技术[8] - **新增业务板块**：配套显示玻璃为新增业务[8] 研发投入与战略布局 - **研发投入**：2025年研发费用0.74亿元，同比增长12.67%，占营业收入比例达12.10%[8] - **技术成果**：截至2025年末，拥有核心技术26项，累计获得专利30项，集成电路布图登记83项，年内新增7项核心技术[8] - **生态协同布局**：2025年以1亿元增资北电数智，搭建“显示芯片+AI计算底座”协同生态[8] - **前沿技术布局**：前瞻布局Micro LED光互连技术，面向AI算力、数据中心等前沿应用推进研发[8] 公司基本数据 - **总股本**：4.60亿股[5] - **总市值**：142.82亿元[5] - **每股净资产**：3.38元[5] - **资产负债率**：13.61%[5]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 2026 年保险资金如何做配置？ ——机构行为精讲系列之五 ❖ 负债端：分红险推动开门红表现亮眼，全年保费收入有支撑 1、2026 年一季度累计保费收入 23104 亿元，同比增速 6.25%，开门红表现亮 眼。预定利率下调加大传统险销售难度，叠加 2024-2025 年保险公司投资收益 可观、存款搬家需寻找替代资产，2026 年分红险产品快速上量。预定利率下 调可带动保费收入超季节性增长，但 2026 年再度下调预定利率的预期较弱。 2、保险资管以保险资金为基本盘，银行及理财子资金规模占比下降，或主要 因银行理财资金借道保险资管配置协定存款被监管收紧影响。 ❖ 资产端：固收基本盘，权益有增量，投资收益表现亮眼 1、截至 2025 年末，人身险保险资金运用余额合计 34.66 万亿元，其中债券占 比 51.1%，股票占比 10.1%。债券、股票 2025 年三季度新增配置规模分别为 2860 亿元、5394 亿元，为近年首次出现股票季度配置增量超过债券的情况， 主要受股票增配及市值增加双重影响。债券配置上大幅增配地方债，拉久期趋 势明显。股票配置上，重仓流通 ...