多资产配置研究 【资产配置快评】 从"战争迷雾"到"谈判桌前" ——总量"创"辩第 125 期 宏观 张瑜：滞胀风险大吗？ 如何界定变盘点？上一次旬度交流我们也提到，中国通胀水平达到掣肘流动 性、迫使货币政策做出调整的边界，可总结为"236"：即核心 CPI 同比突破 2%、 CPI 同比突破 3%、PPI 同比突破 6%，三者满足其二，央行大概率加息，过去 二十多年来从未失效。所以我们重点关注，通胀上行是否会触及引发货币收紧、 触发交易模式切换的变盘点。 极限情景下，会突破变盘点吗？首先，CPI 极限情况下难达变盘点。在猪油共 振、耐用品、金饰品、服务业价格全面上行的极端情景下，今年 CPI 全年中枢 约 2%，单月最高读数仅能触及 2.5%-3%区间。即，即使在极强的共振假设下， CPI 也很难突破 3%的关键边界。其次，PPI 极限情况下也难达变盘点。我们同 样做出强假设：油价从 4 月到年底维持 120 美元/桶；地产产业链建材价格上 涨 10%；中游制造维持开年 1-2 月 0.4%的超强环比增速；有色价格全年不跌； 煤炭在油价上涨带动下上涨 10%-15%；下游消费品环比增速与 2021 年经济景 ...

债券研究 （3）自动数据处理设备出口保持强势，储能涨价对手机出口的提振有所体现。 3 月自动数据处理设备、手机出口同比+37.1%、+2.9%，均较 1-2 月走强。其 中手机出口价格同比正增、数量负增，体现成本涨价对手机出口的支撑。 （4）汽车对出口增长的贡献回升，仅次于集成电路。拆分量、价看，汽车出 口数量增速+36.9%、价格增速+5.1%，海外需求是主要驱动。 （5）国别：美、欧、日出口增速全面放缓。对非洲出口增速大幅下滑，基数 扰动或是主因。东盟出口同步放缓，但出口份额抬升、创 2017 年以来新高。 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 出口放缓背后的三个线索 ——3 月进出口数据点评 （1）劳动密集型产品出口增速普遍下滑。3 月服装、鞋靴、箱包、玩具四类非 耐用消费品合计同比-33.5%。春节放假因素或令交货需求前置至 1-2 月释放， 对 3 月劳动密集型产品出口形成一定透支。 （2）资本密集型商品出口保持强势，其中集成电路增速继续加快。塑料制品、 钢材、铝材、集成电路、通用设备等五类中间品，合计同比+24.0%，拉动出口 增长 3.1%，较大程度上对冲消费品等其他品类出口下滑的影响。 债券日 ...

证 券 研 究 报 告 紫金矿业（601899）2025 年报点评 推荐（维持） 业绩高增分红稳健，全球矿业龙头地位夯实 目标价：43.84 元 事项： 紫金矿业发布 2025 年度报告，全年实现营业收入 3490.79 亿元，同比增长 14.96%；归母净利润 517.77 亿元，同比增长 61.55%；扣非净利润 507.24 亿 元，同比增长 60.05%。其中第四季度，公司实现营业收入 948.8 亿元，同比增 长 29.54%，环比增长 9.7%，归母净利润 139.14 亿元，同比增长 80.86%，环 比下降 4.52%，扣非归母净利润 165.97 亿元，同比增长 108.89%，环比增长 32.75%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 349,079 | 470,414 | 504,137 | 537,134 | | 同比增速(%) | 15.0% | 34.8% | 7.2% | 6.5% | ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**，目标价为 **33.71元**[2] - 核心观点：公司作为**金锑龙头**，受益于金价上行，2025年业绩实现高速增长，未来在金、锑、钨三大业务板块的优质资源储备和项目推进下，**成长可期**[2][8] 2025年财务业绩表现 - **营收与利润高增**：2025年实现营业总收入 **501.81亿元**，同比增长 **80.26%**；归母净利润 **14.88亿元**，同比增长 **75.77%**；扣非归母净利润 **15.27亿元**，同比增长 **75.52%**[2] - **第四季度业绩亮眼**：第四季度实现营收 **89.87亿元**，同比增长 **31.21%**；归母净利润 **4.59亿元**，环比增长 **23.06%**，同比大幅增长 **155.51%**[2] - **毛利率结构变化**：因外购非标金业务比重增加，公司总体毛利率减少 **1.71** 个百分点，但部分产品毛利率显著提升，如精锑毛利率增加 **6.64** 个百分点，氧化锑毛利率增加 **15.22** 个百分点，钨品毛利率增加 **36.64** 个百分点[8] 主要财务指标与预测 - **历史与预测数据**：2025年营业总收入 **50,181百万元**，归母净利润 **1,488百万元**；预测2026-2028年营收分别为 **64,359**、**65,097**、**65,997百万元**，归母净利润分别为 **2,291**、**2,668**、**3,124百万元**[4] - **盈利增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为 **53.9%**、**16.5%**、**17.1%**，每股盈利分别为 **1.47**、**1.71**、**2.00元**[4][8] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率为 **31倍**，市净率为 **5.7倍**；预测2026年市盈率降至 **20倍**，市净率降至 **4.7倍**[4] 产品产量与市场价格 - **黄金产量增长，自产金略降**：2025年共生产黄金 **61,382千克**，同比增长 **32.49%**，但自产黄金 **3,431千克**，同比减少 **7.40%**，完成年计划 **84.69%**[8] - **锑品产量下降**：生产锑品 **22,998吨**，同比减少 **21.26%**，完成年计划 **58.17%**，主要因外购锑原料减少；自产锑 **14,206吨**，同比减少 **6.71%**[8] - **钨品产量微降**：生产钨品 **958标吨**，同比减少 **4.96%**，自产钨精矿 **908标吨**，同比增加 **3.30%**，完成年计划 **87.09%**[8] - **产品价格大幅上涨**：2025年黄金均价 **797元/克**，同比上涨 **43%**；国内锑(1)平均报价 **18.14万元/吨**，同比增长 **40%**；国内仲钨酸铵平均价格 **31.89万元/吨**，同比增长 **58%**[8] - **2026年生产计划**：公司计划自产黄金 **4吨**、自产锑 **1.8万吨**、自产钨 **1100吨**[8] 资源储备与未来成长动能 - **资源储量丰富**：截至2025年，公司保有资源量矿石量 **7,190万吨**，金属量为：金 **137,060千克**，锑 **347,168吨**，钨 **109,882吨**[8] - **黄金板块成长项目**：一是推进**甘肃加鑫项目**建设，采选设计规模 **50万吨/年**，2026年已启动井下施工，建设周期预计 **2年**；二是加快**万古矿区资源整合**，整合后实施一体化开发以形成新增长点[8] - **锑板块巩固优势**：依托资源优势与市场需求，持续优化产能释放节奏，巩固行业领先地位[8] - **钨板块取得进展**：**新邵四维**已于2025年11月取得采矿权，核定生产规模 **99万吨/年**，公司将全力推进前期手续办理，力争尽快启动生产建设[8] 投资建议与估值 - **盈利预测调整**：考虑金价上涨和锑价下行，调整2026-2027年归母净利润预测至 **22.91亿元** 和 **26.68亿元**（原预测值分别为25.6亿元和27.4亿元）[8] - **估值与目标价**：看好公司成长性，参考历史及可比公司估值，给予公司2026年 **23倍PE**，对应目标价 **33.71元**，维持“推荐”评级[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予湖南黄金“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为33.71元 [2] - 核心观点认为公司作为金锑龙头，业绩高增且未来成长可期 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入501.81亿元，同比增长80.26% [2] - 2025年实现归母净利润14.88亿元，同比增长75.77% [2] - 2025年实现扣非归母净利润15.27亿元，同比增长75.52% [2] - 第四季度营收89.87亿元，环比下降29.56%，同比增长31.21% [2] - 第四季度归母净利润4.59亿元，环比增长23.06%，同比增长155.51% [2] 主要产品价格与毛利率变动 - 2025年黄金均价797元/克，同比上涨43% [8] - 国内锑(1)平均报价18.14万元/吨，同比增长40% [8] - 国内仲钨酸铵平均价格31.89万元/吨，同比增长58% [8] - 因外购非标金业务比重增加，公司总体毛利率减少1.71个百分点 [8] - 分产品看，黄金毛利率减少0.96个百分点，精锑毛利率增加6.64个百分点，含量锑毛利率减少12.06个百分点，氧化锑毛利率增加15.22个百分点，乙二醇锑毛利率增加10.62个百分点，钨品毛利率增加36.64个百分点 [8] - 受益于金价上行，黄金销售收入占比同比增加3.25个百分点，带动了净利润高增长 [8] 2025年生产完成情况 - 2025年生产黄金61,382千克，同比增长32.49%，其中标准金59,281千克，含量金2,101千克 [8] - 生产锑品22,998吨，同比减少21.26%，其中精锑5,823吨，氧化锑9,524吨，含量锑4,842吨，乙二醇锑2,506吨，氧化锑母粒303吨 [8] - 生产钨品958标吨，同比减少4.96% [8] - 黄金产量完成年计划84.69%，锑品产量完成年计划58.17%（主因外购锑原料减少），钨品产量完成年计划87.09% [8] - 自产黄金3,431千克，同比减少7.40%；自产锑14,206吨，同比减少6.71%；自产钨精矿908标吨，同比增加3.30% [8] - 2026年计划自产黄金4吨、自产锑1.8万吨、自产钨1100吨 [8] 资源储量与未来成长项目 - 截至2025年，公司保有资源量矿石量7,190万吨，金属量：金137,060千克，锑347,168吨，钨109,882吨 [8] - 黄金板块：推进甘肃加鑫项目建设，采选设计规模50万吨/年，产品为金精矿，2026年已启动井下施工，建设周期预计2年；加快万古矿区资源整合进程，整合后实施一体化开发 [8] - 锑板块：依托资源优势与市场需求，持续优化产能释放节奏，巩固行业领先地位 [8] - 钨板块：新邵四维已于2025年11月取得采矿权，核定生产规模99万吨/年，公司将全力推进前期手续办理，力争尽快启动生产建设 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为643.59亿元、650.97亿元、659.97亿元，同比增速分别为28.3%、1.1%、1.4% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为22.91亿元、26.68亿元、31.24亿元，同比增速分别为53.9%、16.5%、17.1% [4][8] - 预测2026-2028年每股盈利分别为1.47元、1.71元、2.00元 [4] - 预测2026-2028年市盈率分别为20倍、17倍、15倍 [4] - 基于2026年23倍市盈率给予目标价33.71元 [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为6.8%、7.5%、8.3%；净利率分别为3.6%、4.2%、4.8% [9] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为23.0%、22.4%、22.0% [9] 公司基本数据 - 总股本156,265.13万股 [5] - 总市值462.54亿元 [5] - 资产负债率13.47% [5] - 每股净资产5.19元 [5] - 12个月内最高/最低价分别为41.47元/17.60元 [5]

宏观研究 证 券 研 究 报 告 核心观点 一、对于银行间流动性而言，历史经验涨价可能带来三个变化： 1、对于政策利率，PPI 同比抬升或预示央行调降政策利率的窗口关闭，而等到 利润同比转负才预示央行新一轮调降政策利率的窗口开启。 2、对于银行间利率，PPI 定基指数抬升或预示 DR007 趋势开始向上，而等到 基本面（中下游企业利润率）回落才能观测 DR007 的再度下行。 3、对于央行再贷款和公开市场操作，PPI 同比转正或预示央行投放力度开始 放缓，等到 PPI 同比转负才对应央行投放力度将重新加大。 二、对于广义宏观流动性，3 月涨价并未打破经济预期的改善 【宏观快评】 涨价之下的流动性变化 ——2026 年 3 月金融数据点评 事 项 2026 年 3 月，社融存量同比 7.9%（前值 8.2%），M2 同比 8.5%（前值 9 %）， 新口径 M1 同比 5.1%（前值 5.9%）。 ②贷款本质上只是企业获取资金的一种方式，不能简单的以贷款增速的高低来 判断实体经济运行的好坏。在传统的地产和地方平台主导经济增长期间，由于 其融资方式以贷款为主，因此企业中长期贷款的背后本质上反映的是地产基建 这两大 ...

证 券 研 究 报 告 华阳集团（002906）2025 年报点评 强推（维持） 汽车电子与精密压铸双轮高增，全球化与 AI 布局提速 事项： 公司发布 2025 年年度报告，2025 年实现营业收入 130.48 亿元，同比增长 28.46%；归母净利润 7.82 亿元，同比增长 20.00%。2025 年 Q4 实现营业收入 42.57 亿元；实现归母净利润 2.20 亿元。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 13,048 | 16,279 | 19,425 | 22,539 | | 同比增速(%) | 28.5% | 24.8% | 19.3% | 16.0% | | 归母净利润(百万) | 782 | 983 | 1,198 | 1,420 | | 同比增速(%) | 20.0% | 25.8% | 21.8% | 18.6% | | 每股盈利(元) | 1.49 | 1.87 | 2.28 | 2.71 ...

| | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 33,282 | 36,127 | 40,044 | 44,421 | | 同比增速(%) | -9.4% | 8.5% | 10.8% | 10.9% | | 归母净利润(百万) | 8,136 | 8,345 | 9,232 | 10,279 | | 同比增速(%) | -30.3% | 2.6% | 10.6% | 11.3% | | 每股盈利(元) | 6.71 | 6.88 | 7.61 | 8.48 | | 市盈率(倍) | 24 | 23 | 21 | 19 | | 市净率(倍) | 5.0 | 4.3 | 3.7 | 3.2 | 公司研究 证 券 研 究 报 告 迈瑞医疗（300760）2025 年报点评 推荐（维持） 国内业务 26 年有望正增长，IVD 与新兴业务 成长潜力巨大 事项： 公司发布 25 年报，全年实现营收 332.82 亿元（同比-9.38%，下同），归母净利 润 81.36 亿元（-30.28%），扣非归母净利 ...

事项： 紫金矿业发布 2025 年度报告，全年实现营业收入 3490.79 亿元，同比增长 14.96%；归母净利润 517.77 亿元，同比增长 61.55%；扣非净利润 507.24 亿 元，同比增长 60.05%。其中第四季度，公司实现营业收入 948.8 亿元，同比增 长 29.54%，环比增长 9.7%，归母净利润 139.14 亿元，同比增长 80.86%，环 比下降 4.52%，扣非归母净利润 165.97 亿元，同比增长 108.89%，环比增长 32.75%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 349,079 | 470,414 | 504,137 | 537,134 | | 同比增速(%) | 15.0% | 34.8% | 7.2% | 6.5% | | 归母净利润(百万) | 51,777 | 83,263 | 94,103 | 107,002 | | 同比增速(%) | 61.5% | 6 ...

证 券 研 究 报 告 房地产行业周报（2026 年第 15 周） 新房二手房网签回落，华润、金茂、绿城出 推荐（维持） 手拿地 行业研究 房地产 2026 年 04 月 14 日 华创证券研究所 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数(只) | 107 | 0.01 | | 总市值(亿元) | 11,414.62 | 0.91 | | 流通市值(亿元) | 10,948.19 | 1.08 | 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -6.1% | -13.8% | 2.1% | | 相对表现 | -5.7% | -15.0% | -21.8% | -4% 7% 17% 27% 25/04 25/06 25/09 25/11 26/01 26/04 2025-04-14~2026-04-13 房地产 沪深300 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 执业编号 ...