报告行业投资评级 - 报告未明确给出KLA（KLAC.O）或半导体设备行业的投资评级，相关评级体系说明属于免责与规则内容，已跳过 [61][62][63] 报告核心观点 - KLA FY27Q1营收41.36亿美元，同比增长29%、环比增长13%，创单季历史新高并高于指引中值，增长由AI基础设施相关先进逻辑投资、先进制程量检测强度提升及先进封装需求共同驱动 [5] - Non-GAAP毛利率62.7%略高于指引中值，Non-GAAP营业利润率46.1%、环比提升240bps，为公司历史首次超过46% [5] - 公司将CY2026晶圆设备市场（含先进封装）进一步上修至约1500亿美元中段，并预计CY2027 WFE超过2000亿美元，明确表示自身增速能够跑赢WFE [20] - 先进封装Process Control系统收入CY2026仍预计约11亿美元、同比增长70%以上，接近先进封装市场增速的2倍 [22] - DRAM量检测强度显著提升，部分DRAM产品Process Control Intensity已接近先进逻辑，管理层预计2027年Memory在相关半导体业务中占比提升至约60% [21][34] 一、KLA FY27Q1业绩情况 （一）总体业绩 - FY27Q1（截至2026年9月30日，近似自然季度2026Q3）营业收入41.36亿美元，同比增长29%、环比增长13%，创单季历史新高并高于业绩指引中值 [5] - Non-GAAP毛利率62.7%略高于指引中值；Non-GAAP营业利润率46.1%、环比提升240bps，历史首次超过46% [5] - Non-GAAP净利润16.0亿美元，GAAP净利润15.5亿美元；Non-GAAP摊薄EPS 1.22美元，GAAP摊薄EPS 1.18美元 [5] - 经营费用6.88亿美元，其中研发3.95亿美元、销售管理2.93亿美元 [5] （二）现金流与股东回报 - FY27Q1经营性现金流15.3亿美元，自由现金流13.4亿美元，自由现金流利润率32%、自由现金流转化率83% [8] - 当季股票回购9.36亿美元、支付股息3.05亿美元；过去12个月股票回购26.8亿美元、股息11.1亿美元 [8] - 长期目标为将超过90%的自由现金流通过回购与分红返还股东 [8] - 截至2026年9月末，现金、现金等价物及有价证券合计47.41亿美元，总资产184.05亿美元，债务57.23亿美元，股东权益65.23亿美元 [8] 二、公司营收结构 （一）按业务分部划分 - 半导体量检测（系统+服务）收入37.54亿美元（YoY+29%，QoQ+15%），占总营收91%，为核心业务 [11] - 特种半导体工艺（系统+服务）收入1.40亿美元（YoY+16%，QoQ-13%），占总营收3% [11] - PCB及元件检测（系统+服务）收入2.42亿美元（YoY+28%，QoQ基本持平），占总营收6% [11] （二）按终端市场划分 - FY27Q1 Semi Process Control系统端客户收入中Foundry/Logic约占72%、Memory约占28% [12] - FY27Q2预计Foundry/Logic占比降至约60%、Memory升至约40%，其中DRAM约占Memory的84%、NAND约16%，反映DRAM greenfield、HBM及先进内存量检测需求明显加速 [12] （三）按主要产品划分 - 晶圆检测收入21.11亿美元（YoY+37%，QoQ+19%），占总营收51% [15] - Patterning收入8.62亿美元（YoY+29%，QoQ+18%），占21% [16] - 特种半导体工艺收入1.14亿美元（YoY+13%，QoQ-17%），占3% [16] - PCB及元件检测收入1.68亿美元（YoY+43%，QoQ基本持平），占4% [16] - 服务收入8.50亿美元（YoY+14%，QoQ+4%），占20%；其他0.31亿美元，占1% [16] （四）按地区划分 - FY27Q1营收地区结构为中国大陆34%、中国台湾25%、北美15%、韩国12%、欧洲5%、亚洲其他地区5%、日本4% [15] - 管理层预计2026年12月季度中国大陆占比回落至约27%-29%，2027年因中国以外WFE增长更快，占比进一步降至低20%区间 [15] 三、行业观察与公司进展 （一）WFE与需求展望 - CY2026 WFE预期提高至约1500亿美元中段，AI需求环境持续强化，客户扩大长期投资计划，新建晶圆厂和greenfield项目数量增加，在手订单和销售漏斗同步扩大 [20] - 管理层预计CY2027 WFE超过2000亿美元，领先逻辑2nm/3nm及1.4nm前置投资、DRAM greenfield与HBM、先进封装为主要驱动，公司预计2027年自身增速跑赢WFE [20] - 2026H2收入预计较H1增长约25%，供应链长交期产能逐步释放是加速重要原因；2027年受backlog和sales funnel支持，未来数季仍预计环比增长，但节奏较2026H2的跳升式增长更趋线性 [20] （二）DRAM、先进逻辑与先进封装 - DRAM方面，HBM带来更严格性能与良率要求，Base Die逻辑、I/O数量增加及更低冗余度提高检测价值，部分产品DRAM量检测强度已接近Leading-edge Logic；Greenfield新厂同时带来新增设备与Fab Retooling需求 [21] - 先进逻辑方面，2027年投资重点从2026年以3nm为主转向2nm/3nm，并开始出现1.4nm投资；面向HPC的高价值大Die、复杂设计与更严苛缺陷密度要求推动更高采样率和更先进量检测能力，e-beam Inspection与Optical Inspection协同价值提升 [21] - 先进封装方面，CY2026 Process Control系统收入仍预计约11亿美元、同比增长超过70%，接近先进封装市场增长率的2倍；Hybrid Bonding推动检测灵敏度从微米级向约100nm演进，设备组合从传统Macro Inspection向Laser Scanning及部分Gen4平台升级 [22] （三）2030目标模型 - 公司2026年3月投资者日对2030年WFE基础假设为2200亿美元±200亿美元，管理层表示在CY2027 WFE已预计超过2000亿美元背景下该假设已明显偏保守，但暂未重新给出2030年市场规模目标 [26] - 原2030模型假设KLA整体WFE份额由2025年约7.5%逐步提升至接近9%，通过Process Control份额提升、服务装机基数增长及Non-semi Process Control业务扩张实现 [26] - 管理层认为当前市场增长不改变模型盈利杠杆逻辑，反而可能使部分模型假设在2030年前提前兑现 [26] 四、公司业绩指引 - FY27Q2（2026年12月季度）营收指引47.0亿美元±2.0亿美元，中值对应环比约+13.6% [24] - Non-GAAP毛利率62.5%±1pct；Non-GAAP摊薄EPS 1.44美元±0.11美元，GAAP摊薄EPS 1.41美元±0.11美元 [24] - 指引假设Semi Process Control系统客户收入结构为Foundry/Logic约60%、Memory约40%，Memory中DRAM约84%、NAND约16% [24] - 指引假设Non-GAAP经营费用约7.10亿美元，净其他收入与支出约2500万美元支出，有效税率约14.5%，摊薄股数约13.06亿股 [24] - 公司预计2026H2收入较H1增长约25%，并计划CY2027继续实现显著增长和未来数季环比增长；长期经营模型以40%-50%增量营业利润率为基准，若公司级收入增速接近20%，增量营业利润率可能处于模型上沿甚至更高 [24] 五、问答部分要点 - 2027年结构对公司有利：领先逻辑新节点投资更广泛，DRAM greenfield/HBM推动量检测强度提升，先进封装仍将跑赢市场；过去12个月持续解决供应链问题，2026H2供应能力开始改善，管理层明确预计KLA 2027年可跑赢WFE市场增速 [27] - 2027年季度节奏基于backlog增长和sales funnel可见度预计继续环比增长，但更趋线性，不太可能出现与2026H2同样显著的半年环比跳升 [28] - 毛利率长期目标区间仍为63%-64%，存储器件成本尤其Memory价格仍是逆风，先进封装与Non-semi PC增长在产品组合上略有拖累，但制造规模效应、Memory用量优化及新产品定价将逐步对冲，预计2027年中后期至2028年逐步与长期模型一致 [29] - Power等部分传统市场已出现复苏迹象，Legacy市场预计同比增长但明显低于Leading-edge，中国相关活动也会增长但增速较慢；成熟节点Process Control Intensity低于先进节点，整体业务仍主要由HPC和Leading-edge驱动 [30] - 若产品结构可比，Process Control毛利率预计2027H2开始看到更明显改善；现有订单难以直接提价，新产品导入提供重新定价机会，工程团队正降低系统Memory用量以削弱存储价格上涨影响 [31] - 平均交期约12个月，部分Gen4/Gen5产品更长；客户持续要求优先支持多年度扩产项目，公司将增加制造、服务、应用、工程人员并扩建所有工厂，关键供应商尤其光学件也在同步扩产 [32] - 2026H1主要问题并非需求不足而是供给能力受限，随着供应改善公司认为能够维持并继续提升KLA Relevancy，长期有信心从2025年约7.5%的WFE份额向2030模型接近9%的方向推进 [33] - DRAM在12月季度增长明显，一方面来自Greenfield新厂与Fab Retooling，另一方面来自Process Control Intensity提高，先进DRAM/HBM对良率和性能要求更高，Base Die逻辑、I/O数量、冗余度降低均增加检测需求 [34] - 2027年跑赢市场的核心驱动为DRAM Greenfield、2nm逻辑和先进封装，另一关键原因是2026H1供给能力不足而需求已存在，随着长交期部件产能释放可在2027年更充分满足需求 [35] - 公司暂不重新给出2030年WFE数字，投资者日提出的2200亿美元±200亿美元目前看已明显偏保守，公司对更高行业投资水平更乐观，并已与关键供应商讨论2029-2030年产能准备 [36] - 2030模型除WFE外还包含服务装机基数增长、Non-semi PC业务增长及Semi PC份额逐年提升等假设，尚未全部实现，因此不能简单将2030营收目标前移至2027，但整体盈利模型和收入转换机制仍将按原逻辑兑现 [37] - 40%-50%增量营业利润率取决于收入增速，正常增速环境下预计处于区间中值附近，在过去一年约25%的高增长及当前Q2FY27指引对应增长环境中可略高于区间上沿，若公司级增长接近20%预计处于模型上沿或更好 [38] - 本季度CapEx较大支出包括在印度购地建设新园区，未来CapEx预计约占收入2%-3%，绝对金额可能升至每年6-8亿美元，主要围绕自身产能扩张并持续支持供应链建设 [39] - 服务业务预计继续运行在长期13%-15%增长目标的较上沿，行业增长和装机基数扩张、系统高稼动率及良率价值提升均支撑服务需求 [40] - 真正决定出货的通常是光学等高端长交期部件，公司提前一年推动扩产，目前关键部件move rate逐月提高、整体可见度较好，核心长交期部件供应较可靠，并通过缓冲库存和供应链管理解决其余问题 [41] - 2026年全年需求都高于供给，理论上可以出更多货，当前关键部件新增供应正逐步上线并已纳入下季度和2027年指引，但客户Fab本身的厂房、电力等准备也可能成为瓶颈 [42] - 面向2028年瓶颈可能在设备、厂房建设、电力、材料等不同环节移动，公司内部人员、班次和厂房利用通常可在长交期部件所设定的时间窗口内调整，目标是KLA不成为行业瓶颈，行业扩产难度反而可能拉长本轮增长周期 [43] - FY27Q1中国收入占比34%但存在季度波动，管理层预计2026年12月季度回落至约27%-29%，2027年中国收入仍可能小幅增长，但因中国以外WFE增长更快，占比预计降至低20%区间 [44] - Hybrid Bonding等技术正将检测需求从微米级推向约100nm灵敏度，设备产品组合向更先进的Laser Scanning甚至部分Gen4平台迁移，KLA可复用前道先进量检测平台研发成果并已具备成熟产品，在高端先进封装量检测上具备较好位置 [45] - 下一代节点越来越针对HPC优化，大Die价值高、缺陷密度控制更关键、设计复杂且需要更高采样率，均有利于先进量检测，节点间份额趋势继续向好，e-beam Inspection与Optical的联动在更小节点上更加突出 [46] - 2027年逻辑投资将更多集中于2nm和3nm，同时开始出现1.4nm投资，相比2026年以3nm为主，领先节点投资强度进一步上升，对KLA更为有利 [47] - 2026年初首要目标是确保供给，随着需求强化公司需以更高价格追加采购，当前对供应本身的担忧下降但仍暴露于价格上涨，公司认为已锁定足够供应满足前瞻需求，同时通过系统设计优化降低Memory内容以控制成本 [48]

投资评级 - 报告维持三环集团“强推”评级，目标价134元，当前价84.54元 [2][6] - 给予2027年25xPE目标估值，参考行业可比公司估值并结合公司历史平均估值较高及盈利弹性 [6] 核心观点 - 公司作为国内电子陶瓷龙头，MLCC+光通信双主线量价齐升，海外扩产与新业务布局为后续增长提供支撑 [6] - Q3量价齐升兑现驱动业绩环增69.39%，毛利率跃升至五成以上 [1] - 量价齐升叠加规模效应，Q3收入与盈利能力同步加速，26Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为46.25%/61.61%/115.27%，逐季加速 [6] - 订单饱满驱动量价齐升，MLCC价格修复与光通信需求共振 [6] - AI数据中心需求共振，H股募资加码海外扩产打开成长空间 [6] - 公司年内已完成两期合计约18.95亿元A股回购，并于10月启动2.5-5亿元第三期回购，彰显对长期价值的信心 [6] 业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入115.03亿元，同比+76.74%；毛利率48.47%，同比+5.98pct；归母/扣非归母净利润38.65/36.82亿元，同比+97.35%/+115.76% [6] - Q3单季度公司实现营业收入50.79亿元，同比/环比+115.27%/+35.73%；毛利率53.72%，同比/环比+10.33pct/+8.81pct；归母/扣非归母净利润19.33/18.72亿元，同比+167.97%/+192.61%，环比+69.39%/+72.16% [6] - Q3毛利率由Q2的44.91%跃升至53.72%，主要来自部分主营产品量价齐升与收入翻倍带来的规模效应 [6] - Q3期间费用率8.86%，同比-1.44pct，研发费用同比+81.73%，但仍被收入增长摊薄 [6] - Q3扣非归母净利润占归母净利润96.9%；单Q3经营活动现金流净额21.30亿元，同比+146.9%，环比+86.7%，对应净现比110.2% [6] 业务分析 - MLCC：26H1部分规格产品价格修复至原有合理价值，销量与销售额同比大幅增长，Q3毛利率跳升印证涨价向报表加速传导 [6] - 光通信：全球数据中心建设提速，插芯及套筒等产品销售同比增长 [6] - 资产负债表指向需求延续：Q3末合同负债1.84亿元（年初0.24亿元），存货较年初+37.26%至32.83亿元，为订单增长带动备货 [6] - 公司高端MLCC堆叠层数超1,000层，持续推进超高容大尺寸产品突破及量产，深化与服务器、汽车电子等领域客户合作 [6] - 据公司港股招股书引用弗若斯特沙利文数据，25年公司陶瓷插芯及套筒全球份额约70%，充分受益于数据中心建设提速 [6] - Q3末在建工程13.38亿元，较6月末单季增加4.90亿元；高容量系列MLCC扩产项目预计2027年5月底达到预定可使用状态 [6] - 公司7月完成H股上市，拟将约41.2%的募资用于泰国、德国的数据中心相关电子元件、燃料电池及通信器件等项目，海外产能与SOFC等新业务有望打开第二成长曲线 [6] 盈利预测 - 调整26-28盈利预测为59.78/107.04/119.90亿元（前值为46.92/85.70/93.98亿元） [6] - 营业总收入预测：2025A为9,007百万元，2026E为16,854百万元（同比+87.1%），2027E为26,760百万元（同比+58.8%），2028E为34,435百万元（同比+28.7%） [2][7] - 归母净利润预测：2025A为2,618百万元，2026E为5,978百万元（同比+128.3%），2027E为10,704百万元（同比+79.0%），2028E为11,990百万元（同比+12.0%） [2][7] - 每股盈利预测：2025A为1.31元，2026E为2.99元，2027E为5.36元，2028E为6.00元 [2][7] - 毛利率预测：2025A为42.1%，2026E为51.0%，2027E为56.8%，2028E为50.8% [7] - 净利率预测：2025A为29.1%，2026E为35.5%，2027E为40.0%，2028E为34.8% [7] - ROE预测：2025A为12.1%，2026E为17.7%，2027E为25.2%，2028E为23.7% [7] - 市盈率预测：2025A为64倍，2026E为28倍，2027E为16倍，2028E为14倍 [2][7] 公司基本数据 - 总股本199,671.86万股，已上市流通股186,979.37万股 [3] - 总市值1,688.03亿元，流通市值1,580.72亿元 [3] - 资产负债率21.77%，每股净资产14.79元 [3] - 12个月内最高/最低价分别为170.46元/41.95元 [3]

投资评级 - 报告给予招商轮船"强推"评级（维持），目标价26.6元，当前价17.19元，预期较现价有55%空间 [9][4] - 评级依据为给予2027年7倍PE，对应目标市值2146亿元 [9] 核心观点 - 26Q3单季盈利再创历史新高，Q4业绩弹性有望继续兑现 [1] - 继续看好油运大周期，短期全球石油库存大幅消耗与上游产油国出口需求之间的核心矛盾未改，叠加高额裂解价差驱动炼厂进口需求，地缘风险持续背景下暗航、绕航带来效率折损，原油运输环节瓶颈凸显，运价中枢抬升趋势明确 [9] - 中长期需求端三大增量为补库、伊朗油转向合规市场潜在可能、扩库与进口分散化；供给端老旧运力淘汰有望对冲新船交付，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的格局逻辑 [9] - 公司已锁定四季度约2/3营运天和部分2027年营运天，锁定的运费率相比1-9月实际实现的水平巨幅增长，预计4季度业绩也将大幅增长 [2] 整体业绩表现 - 26年前三季度营收324亿元，同比+68%；归母净利120亿元，同比+263%；扣非净利114亿元，同比+293% [8] - 26Q3营收128亿元，同比+90%，环比+15%；归母净利50.2亿元，同比+327%，环比+20%；扣非净利45亿元，同比+352%，环比+8.4% [8] - 扣非前后差异系Q3出售老龄滚装船确认资产处置收益2.3亿元、合并安通后原权益法长投按购买日公允价值重计量差额确认投资收益3.8亿元 [8] 分板块业绩总结 - 油轮板块26Q3净利润37.45亿元，同比+528%，环比+1%；6-8月VLCC阿曼航线运价均值17.5万美元/天，同比+394%，环比+7.4%；美湾、西非航线运价均值12.3、12.8万美元/天，同比+253%、250%，环比+1.1%、1.8% [8] - 9月中东石油出口量逐步修复，高额裂解价差驱动石油商备货及运输意愿，叠加绕航、STS转运模式消耗有效运力，运价快速攀升并保持高位运行，阿曼航线自20万美元/天一度升至超过80万美元/天；9月至今阿曼、美湾、西非航线运价均值分别为72、42、53万美元/天 [2] - 干散板块26Q3净利润6.6亿元，同比+127%，环比-11%；26Q3 BDI均值3041点，同比+54%，散运市场继续保持高景气 [2] - 集运板块26Q3净利润9.8亿元，同比+138%，环比+198%；并表安通增厚集运盈利，东南亚市场继续走高，26Q3 CCFI东南亚航线运价指数同比+28.6%，环比+8.0% [2] - 滚装板块26Q3净利润3.1亿元，同比+686%，环比+153%；除处置老船收益外汽车船运价继续上行，26Q3 6500车位滚装船1年期期租租金均值8.7万美元/天，同比+93%，环比+36.8% [3] - LNG运输26Q3净利润2.3亿元，同比-2%，环比+22% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年归母净利预测为242、307、249亿元（原为173、168、169亿元），对应EPS为3、3.8、3.08元，对应PE为6、5、6倍 [9] - 按当前VLCC一/二/三年期租租金30、19、13万美元/天，对应公司油轮船队年化税前利润分别为339、200、132亿元 [9] - 营业总收入预测：2025A为281.77亿元（同比+9.2%），2026E为517.95亿元（同比+83.8%），2027E为612.39亿元（同比+18.2%），2028E为547.64亿元（同比-10.6%） [4] - 归母净利润同比增速：2026E为+303.2%，2027E为+26.4%，2028E为-18.7% [4] - 毛利率预测：2025A为26.5%，2026E为56.1%，2027E为62.9%，2028E为58.0%；ROE预测：2025A为14.0%，2026E为37.5%，2027E为35.8%，2028E为25.3% [10] - 资产负债率预测：2025A为46.7%，2026E为31.9%，2027E为28.3%，2028E为26.1% [10] 公司基本数据 - 总股本807,453.85万股，已上市流通股807,453.85万股，总市值1,388.01亿元，流通市值1,388.01亿元 [5] - 资产负债率43.00%，每股净资产6.24元，12个月内最高/最低价22.91/8.20元 [5]

行业投资评级 - 报告对海外新兴产业维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 美联储维持利率不变，AI业绩分化与算力需求高增，电力设备订单及指引上修 [2] - 本日报关注美股隔夜市场、主要油气价格、AI及半导体企业财报与资本开支、燃气轮机及数据中心电源相关动态，以辅助对国内映射产业链研究 [2] 美股隔夜市场概览 - 市场数据截至2026年10月28日收盘，新闻信息统计截至2026年10月29日 [7] 美国宏观：美联储维持利率不变，地缘扰动推动国际油价上涨 美联储 - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.75%—4.00%，符合市场普遍预期 [8] - 联邦公开市场委员会以10比2的投票结果通过决议，莉萨·库克和贝丝·哈马克主张加息25个基点 [8] - 决议声明称美国经济活动保持强劲，国内支出具有韧性，但通胀仍处高位 [8] - 沃什重申反对前瞻性指引，认为非危机时期不应预先向市场释放利率路径信号 [8] - 美联储调整未来两年部分会议安排，相关会议将专门讨论货币政策战略，不进行利率投票 [8] - 决议公布后，市场定价的12月加息概率接近80% [8] 国际油市 - 10月28日也门胡塞武装称使用弹道导弹袭击沙特拉斯坦努拉炼油厂，但沙特方面尚未证实相关消息，公开信息亦未显示该炼油厂受损 [8] - 纽约商品交易所12月交货的WTI原油期货上涨2.88%，收于102.78美元/桶 [8] - 美国截至10月23日当周EIA商业原油库存减少189.2万桶，市场原预期增加1.5万桶，前值减少306万桶 [8] - 战略石油储备库存减少10万桶 [8] 油气价格跟踪 - 截至10月28日，布伦特原油期货结算价为115.32美元/桶，日涨1.26%，较2月底上涨59.11% [8] - 亚洲JKM为32.355美元/百万英热单位，日涨1.95%，较2月底上涨201.68% [8] - 英国天然气主连为32.758美元/百万英热单位，日涨1.53%，较2月底上涨211.55% [8] - 荷兰TTF天然气为33.953美元/百万英热单位，日涨5.52%，较2月底上涨212.59% [8] - 美国NYMEX天然气期货为3.029美元/百万英热单位，日跌1.17%，较2月底上涨6.02% [8] - Henry Hub现货最新数据截至10月27日为2.76美元/百万英热单位，较前一有效报价日上涨9.52%，较2月底下跌7.69% [8] - 欧亚天然气价格较2月底涨幅均超过200%，美国天然气期货较2月底涨幅有限，现货虽有所反弹但仍低于2月底水平，区域气价分化延续 [8] AI及半导体：Alphabet业绩不及预期，存储与云业务高增并行 Alphabet - Alphabet公布2026年第三季度财报，营收1275.8亿美元，同比增长25%，低于市场预期的1282.2亿美元 [12] - 每股收益2.12美元，低于市场预期的2.99—3.02美元 [12] - 净利润为261.7亿美元，低于上年同期的349.8亿美元，期间股权投资组合录得86.6亿美元亏损 [12] - 资本支出513.6亿美元，同比增长114%，低于市场预期的557.8亿美元 [12] - 自由现金流为-90.7亿美元，连续第二个季度为负 [12] - 公司维持全年资本支出指引1950亿—2050亿美元，并预计2027年资本支出将大幅增长 [12] - Google Cloud收入307.1亿美元，同比增长103%，营业利润111亿美元 [12] - 搜索及相关业务收入633.5亿美元，同比增长12%，低于市场预期的649.6亿美元 [12] - 广告收入820.1亿美元，同比增长11% [12] - 财报公布后，Alphabet盘后股价下跌9.34% [12] 微软 - 微软公布截至2026年9月30日的2027财年第一财季财报：营收922.8亿美元，同比增长19%，高于市场预期的906.3亿美元 [12] - 营业利润459.2亿美元，同比增长21%；调整后每股收益4.89美元，同比增长18.4% [12] - 微软云收入同比增长30%至639亿美元 [12] - Azure收入同比增长48%至331.65亿美元，增速高于上一季度的43%，公司预计第二财季Azure收入增速将进一步升至49%至50% [12] - 当季现金资本开支393.7亿美元，同比增长逾一倍，低于分析师预期的459.3亿美元 [12] - 自由现金流约186.3亿美元，同比下降约27% [12] - 商业剩余履约义务同比增长73%至6770亿美元，低于市场预期的7056亿美元，环比基本持平 [12] - 商业预订同比下降12% [12] SK海力士 - SK海力士第三季度营收首次突破100万亿韩元，营业利润达83.3万亿韩元，同比增长632%，营业利润及利润率均创历史纪录 [12] - HBM4量产进展顺利，良率已超过原定目标，预计第四季度出货量及收入占比将超过HBM3E并成为主流产品 [12] - 长期供应协议已覆盖2027—2028年产能的50%以上，公司计划提高2027年资本开支，扩大HBM4及服务器高附加值产品销售 [12] - 公司计划2026财年实施约100万亿韩元的股东回报，包括30万亿韩元以上的现金分红和60万亿韩元以上的股票回购与注销，其中包含8月已宣布的40万亿韩元回购计划 [12][13] - 董事会批准第三季度每股股息20000韩元 [13] 燃气轮机：GE Vernova上调全年指引，拟收购Trench扩充电网设备 - GE Vernova公布截至2026年9月30日的第三季度业绩：营收126.42亿美元，同比增长27%；净利润12.91亿美元，同比增长186%；每股摊薄收益4.81美元，同比增长193%，均高于市场预期的119.9亿美元和3.97美元 [13] - 电力业务营收60.67亿美元，同比增长25%；电气化业务营收38.62亿美元，同比增长51%；风电业务营收27.41亿美元，同比增长4% [13] - 公司剩余履约义务达1967.21亿美元，其中设备相关1040.54亿美元、服务相关926.67亿美元 [13] - 第三季度订单积压额环比增加200亿美元，公司预计第四季度将超过2000亿美元 [13] - 公司预计全年营收465亿至475亿美元，高于此前指引及市场预期的462.4亿美元；预计全年自由现金流160亿至170亿美元 [13] - 10月将股票回购授权额度上调至200亿美元 [13] - 公司宣布拟以90亿美元收购投资机构Triton Partners旗下高压电网设备制造商Trench Group，交易尚需满足监管等交割条件，预计于2027年末完成，交割前双方将保持独立运营 [13] 数据中心电源：Vertiv营收与有机订单高增，上调全年业绩指引 - Vertiv公布第三季度业绩：营收43.13亿美元，同比增长61%；调整后每股收益2.21美元，同比增长78%，两项指标均明显超过市场预期 [13] - 有机订单同比增长超过100%，同期有机营收增长55% [13] - 调整后营业利润同比增长83%至10.87亿美元，调整后营业利润率25.2%，较上年同期提高2.9个百分点 [13] - 调整后自由现金流增长50%至6.52亿美元 [13] - 公司上调2026年全年展望：营收指引由138亿至142亿美元提高至144.5亿至148.5亿美元，调整后每股收益指引从6.65至6.75美元提高至7.10至7.20美元 [13] - 预计第四季度调整后每股收益为2.22至2.28美元 [13] - 财报公布后，公司股价周三开盘后上涨超过10% [13]

投资评级 - 报告维持对新和成的“强推”评级 [2][9] - 给予公司2027年12倍PE估值，对应目标价32.62元 [4][9] - 当前价为25.39元，目标价较当前价存在约28.5%的上行空间 [5] 核心观点 - 2026Q3营业收入同比增长10.12%，归母净利润同比增长8.13%，业绩保持增长但环比有所回落 [2] - Q3盈利能力环比回落，毛利率44.47%同比下降0.38pct、环比下降0.98pct，归母净利率30.43%同比下降0.56pct、环比下降1.51pct [9] - 财务费用率同比上升2.79pct至2.06%，主要系汇兑损失增加所致 [9] - 核心产品Q3均价环比回落，蛋氨酸Q3均价27.35元/千克同比上涨22.48%、环比下降38.51%，VA、VE均价同比分别下降12.11%、上涨9.97% [9] - 进入10月蛋氨酸报价有所回升，10月23日报价24.80元/千克较9月上涨6.90%，需关注Q4价格走势 [9] - 前三季度建设投入增加，在建工程16.70亿元较年初增长124.16%，购建长期资产支付现金19.87亿元同比增长36.57% [9] - 天津新材料尼龙产业链项目土建装置基本完成交安、设备陆续到货安装，PPS四期项目落地建设，HA二期土建顺利开工 [9] - 预计2026-2028年营业收入236.46/255.37/261.13亿元，同比增长6.3%/8.0%/2.3% [9] - 预计2026-2028年归母净利润69.57/83.54/84.95亿元，同比增长2.9%/20.1%/1.7%，对应EPS分别为2.26/2.72/2.76元 [4][9] 三季报业绩情况 - 2026年前三季度实现营业收入192.31亿元，同比增长15.56% [2] - 前三季度归母净利润58.68亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润57.16亿元，同比增长7.17% [2] - 2026Q3实现营业收入61.02亿元，同比增长10.12%、环比下降10.72% [2] - 2026Q3归母净利润18.57亿元，同比增长8.13%、环比下降14.95%；扣非归母净利润17.97亿元，同比增长8.59%、环比下降16.16% [2] 盈利能力与费用分析 - 2026Q3毛利率44.47%，同比下降0.38pct、环比下降0.98pct；归母净利率30.43%，同比下降0.56pct、环比下降1.51pct [9] - 前三季度销售费用率0.70%，同比下降0.05pct；管理费用率2.41%，同比下降0.35pct [9] - 前三季度财务费用率2.06%，同比上升2.79pct，主要系汇兑损失增加所致；研发费用率4.70%，同比下降0.10pct [9] 核心产品价格跟踪 - 据博亚和讯国产固体蛋氨酸周度报价，2026Q3均价27.35元/千克，同比上涨22.48%、环比下降38.51% [9] - 据中国饲料工业协会国产维生素报价，Q3 VA、VE均价分别为57.78、72.52元/千克，同比分别下降12.11%、上涨9.97%，环比分别下降37.96%、22.73% [9] - 10月蛋氨酸报价较9月末回升，10月23日报价24.80元/千克，较9月上涨6.90% [9] - 截至10月27日，VA、VE的10月报价均值分别为56.00、50.70元/千克，较Q3分别下降3.09%、30.08% [9] 项目建设与资本开支 - 三季度末在建工程16.70亿元，较年初增长124.16% [9] - 前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金19.87亿元，同比增长36.57% [9] - 天津新材料尼龙产业链项目土建装置基本完成交安、设备陆续到货并开始安装，PPS四期项目落地建设，HA二期土建顺利开工 [9] 财务预测与估值指标 - 营业总收入2025A为22,251百万元，2026E/2027E/2028E分别为23,646/25,537/26,113百万元，同比增速3.0%/6.3%/8.0%/2.3% [5][10] - 归母净利润2025A为6,764百万元，2026E/2027E/2028E分别为6,957/8,354/8,495百万元，同比增速15.3%/2.9%/20.1%/1.7% [5][10] - 每股盈利2025A为2.20元，2026E/2027E/2028E分别为2.26/2.72/2.76元 [5][10] - 市盈率2025A为12倍，2026E/2027E/2028E分别为11/9/9倍；市净率分别为2.4/2.1/1.9/1.7倍 [5][10] - 毛利率2025A为44.7%，2026E/2027E/2028E分别为43.6%/45.1%/45.0%；净利率分别为30.6%/29.6%/32.9%/32.7% [10] - ROE 2025A为20.6%，2026E/2027E/2028E分别为19.0%/19.9%/18.2%；ROIC分别为21.0%/20.6%/20.5%/18.8% [10] - 资产负债率2025A为27.7%，2026E/2027E/2028E分别为27.6%/25.9%/24.4% [10] - 经营活动现金流2025A为8,797百万元，2026E/2027E/2028E分别为9,365/9,991/10,559百万元 [10] 公司基本数据 - 总股本307,342.17万股，已上市流通股303,685.29万股 [6] - 总市值780.34亿元，流通市值771.06亿元 [6] - 资产负债率25.47%，每股净资产11.89元 [6] - 12个月内最高/最低价分别为39.30/23.85元 [6]

公司研究 证 券 研 究 报 告 嘉友国际（603871）2026 年三季报点评 强推（维持） 2026 前三季度归母净利 11.17 亿元，同比+27.8%； 盈利质量持续提升 ❖ 公司公告 2026 三季报业绩： 1）2026 三季报业绩：2026 年前三季度实现收入 60.97 亿元（-7.2%），归母净 利润 11.17 亿元（+27.8%）、扣非归母净利 11.03 亿元（+26.7%）。前三季度经 营活动现金流净额 14.92 亿元（+8.7%）。 2）26Q3 实现营收 21.31 亿元，同比-14.3%，归母净利 3.86 亿元，同比+23.2%， 扣非归母净利 3.82 亿元（+19.3%）。Q3 非经损益 385 万元，前三季度累计 1364 万元。Q3 单季毛利率约 24.5%，较 H1 的 23. 2%继续提升。 ❖ 分区域看： 3）非洲市场：海陆联运业务稳步增长，自营的"达累快航"重载装备包船业务 取得重大进展，上半年累计完成 9 艘整船运输项目 ❖ 风险提示：地缘政治风险，经济出现下滑等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026 ...

证 券 研 究 报 告 舍得酒业（600702）2026 年三季报点评 推荐（维持） Q3 收入延续出清，利润环比转正 事项： ❖ 公司 2026 年前三季度实现营收 31 亿元，同比下降 16.4%；归母净利润 1.9 亿 元，同比下降 58.8%; 单 Q3 实现营业收入 8.1 亿元，同比下降 19.2%，归母净 利润 0.5 亿元，同比增长 72.4%。单 Q3 销售回款 10.5 亿元，同比增长 13.4%， 经营性现金流 1.8 亿元，同比转正。26Q3 末合同负债 1.2 亿元，环比 Q2 末下 降 0.41 亿元。 评论： [主要财务指标 ReportFinancialIndex] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 4,419 | 3,824 | 3,925 | 3,963 | | 同比增速(%) | -17.5% | -13.5% | 2.6% | 1.0% | | 归母净利润(百万) | 223 | 163 | 181 | 200 | | 同比增速(%) | - ...

证 券 研 究 报 告 青岛啤酒（600600）2026 年三季报点评 强推（维持） 结构延续提升，成本压制盈利 事项： ❖ 公司发布 2026 年三季报。前三季度公司总营收 280.4 亿元，同减 4.5%；归母 净利润 50.5 亿元，同减 4.2%；扣非归母净利润 46.3 亿元，同减 5.9%。单 Q3 来看，公司总营收 83.8 亿元，同减 5.6%；归母净利润 11.4 亿元，同减 17.1%， 扣非归母净利润 9.6 亿元，同减 25.3%。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 32,473 | 31,058 | 31,375 | 31,898 | | 同比增速(%) | 1.0% | -4.4% | 1.0% | 1.7% | | 归母净利润(百万) | 4,588 | 4,338 | 4,379 | 4,552 | | 同比增速(%) | 5.6% | -5.4% | 0.9% | 4.0% | | ...

投资评级 - 报告维持对瑞达期货的“推荐”评级，目标价16.41元 [2][10] - 目标价对应2027年业绩15倍PE估值 [10] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营业总收入10.59亿元（yoy+28.05%），归母净利润5.07亿元（yoy+31.53%）[2] - 单季度看，3Q26营收2.61亿元（yoy-20.73%，qoq-34.74%），归母净利润0.97亿元（yoy-38.37%，qoq-52.85%），主要受三季度投资及公允价值变动损益拖累，息费主业基本盘韧性依旧扎实 [2] - 作为CTA策略稀缺性突出的期货公司，公司在成交高景气与资管CTA兑现期共振下，正迎来自营与资管双轮驱动的业绩兑现窗口 [10] - 拟发H股冲刺“A+H”、打开资本补充渠道，成长空间进一步打开 [10] - 考虑到三季度市场景气度下滑，下调盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为7.10/7.72/8.96亿元（前值为8.32/9.51/11.65亿元）[10] - 当前股价对应PE分别为11.29/10.38/8.95倍，ROE分别维持在16.23%/15.75%/16.23%的高位水平 [10] 经营业绩分析 - 交投活跃驱动主业稳健，利息净收入高增：伴随期货市场活跃度延续与保证金沉淀扩张，公司经纪与资金业务稳健发力 [10] - 9M26公司实现手续费及佣金净收入4.76亿元（yoy+34.86%），其中3Q26单季实现1.43亿元（yoy+2.67%，qoq-13.25%）[10] - 前三季度利息净收入达1.82亿元（yoy+107.75%），其中3Q26单季达0.68亿元（yoy+151.66%，qoq+14.13%）[10] - 截至报告期末，公司客户权益总额（含应付货币保证金、质押保证金及代理买卖证券款）达235.32亿元（较年初+39.42%，yoy+76.48%，qoq+8.80%），为后续利息收益及经纪主业持续释放提供强劲后劲 [10] 投资端与资管业务 - 投资端表现：9M26公司“投资收益+公允价值变动收益”合计3.66亿元（yoy+0.54%）；其中3Q26单季贡献0.43亿元（yoy-72.82%，qoq-74.95%），主要系投资收入下滑所致 [10] - 业务护城河：公司持续巩固主动管理CTA品牌优势，9M26实现资管业务手续费净收入8622万元（yoy+77.58%）[10] 战略布局 - “A+H”上市运作推进：公司拟发行H股在港交所主板上市稳步推进，若落地有望打通海外跨境资金与离岸衍生品服务链条 [10] - 拟以自有资金5.89亿元受让申港证券11.94%股权事项正待监管审批，落地后将深化“券商+期货”客户共享与多资产协同边界 [10] 财务预测 - 营业总收入预测：2025A为1,227百万元，2026E为1,515百万元（同比+23%），2027E为1,630百万元（同比+8%），2028E为1,887百万元（同比+16%）[4] - 归母净利润预测：2025A为547百万元，2026E为710百万元（同比+30%），2027E为772百万元（同比+9%），2028E为896百万元（同比+16%）[4] - 每股盈利预测：2025A为1.23元，2026E为1.01元，2027E为1.09元，2028E为1.27元 [4] - 市盈率预测：2025A为9.24倍，2026E为11.29倍，2027E为10.38倍，2028E为8.95倍 [4] - 市净率预测：2025A为1.45倍，2026E为1.83倍，2027E为1.63倍，2028E为1.45倍 [4] - 利润表关键科目：2026E利息净收入205百万元、手续费及佣金净收入650百万元、投资收益822百万元、公允价值变动净收益-224百万元 [11] - 2026E营业总支出535百万元，营业利润980百万元，净利润713百万元 [11] 公司基本数据 - 总股本70,586.15万股，已上市流通股70,585.82万股 [5] - 总市值80.19亿元，流通市值80.19亿元 [5] - 资产负债率86.94%，每股净资产5.88元 [5] - 12个月内最高/最低价分别为30.43元/11.36元 [5]

核心观点 - 美联储10月议息会议将联邦基金利率维持在3.75%-4%区间不变，强调需收集更多信息来决定下一步政策行动，回到“Wait and See”策略 [2][4][6] - FOMC内部出现2张支持加息的反对票，理事库克和地方联储主席哈马克均主张再次加息25个基点 [2][4] - 前期实际利率大幅走高叠加当前实际工资增速转负，未来美国名义GDP同比或将出现拐点，长期美债利率下行有利于释放美股估值修复动能 [2][8] 议息会议声明变动 - 经济增长表述更乐观，由9月的“经济活动正在稳健扩张”改为“经济活动正在强劲扩张” [4] - 声明宣称通胀高企背景下需要收集更多信息才能确定适宜的货币政策立场 [4] 美联储主席沃什讲话要点 - 上半年美国GDP增速从1.8%升至2.4%，预计三季度GDP增速可能更快，主要受益于家庭消费超过3%的增长以及企业投资以两位数速度增长 [5] - 资本开支占美国GDP比例处于高位，高科技投资增速不断加快并开始带动其他行业加大资本开支 [5] - 失业率显著低于去年，初请失业金人数的4周均值处于数十年以来低点 [5] - 通胀水平高于美联储2%目标已长达6年，这是美联储聚焦价格稳定的主要原因 [5] “新货币良药”货币政策框架 - 该框架包含4个部分：重申政策目标、明确政策责任、确立政策框架和传导机制、审视现实并付诸行动 [6] - 9月加息后美联储回到审视现实状态即“Wait and See”策略，因通胀掉期和通胀损益平衡利率等路标朝正确方向走，需收集更多信息确定适宜行动方案 [6] - 缓解通胀压力不在于某个单一时点的行动，而是要有清晰的目标和完善的政策框架 [2][6] 政策评估小组工作进度 - 五个政策评估小组既定工作期限为今年年底，预计资产负债表小组明年一季度向FOMC提交初步资产负债表调整建议 [2][7] - 11月16日劳动生产率和就业小组将举办公开听证会，收集各界对劳动生产率前景及美国经济短期、中期或长期就业状况影响的看法 [7] - 潜在调整美联储资产负债表的建议属于面向下一个货币政策周期的提前研究，对当下政策周期不太可能产生影响 [7] 大类资产配置层面 - 以同期限美债利率减去CPI掉期计算，今年下半年美国各个期限实际利率大幅走高，未来美国名义GDP同比增速或将出现拐点 [8] - 9月美国实际工资增速降至-0.7%，处于过去3年半的次低水平，意味着即便未来持续加息，短期利率上行对长端美债利率或实际利率的推升能力减弱 [8] - 参考2021年经验，若实际工资增速持续低迷，长端美债利率或持续下行，对融资期限较长的科技公司尤其是AI相关融资形成积极支撑 [8] - 标普500指数远期估值降至10年均值水平，美股估值修复动能或将释放 [8] - 其他海外经济体也受益于美国实际利率下行，但其股市估值前期涨幅较大，美联储不降息前提下需从定价估值收敛转向定价盈利前景 [8]