债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 如何看待 10y 国债额外续发？ ——2026 年 Q3 政府债季度展望 ❖ 一、2026 年三季度政府债供给展望 1、国债：三季度供给节奏或提速，10y 国债活跃券在位时间或延长。（1）10y 国债续发次数由此前的 3 期调整为 5 期，当前活跃券 260010 最终规模或上行 至 5400 亿元，活跃券在位时间或拉长。（2）5-7y 普通国债三季度仍正常发行， 或指向注资大行特别国债短期内落地概率下降。（3）超长期特别国债发行计划 未变，但 30y 国债新券 26T4 因单只规模下降，换券时点可能延后。（4）7 月 附息国债单只规模缩量，预计 Q3 国债净融资约 2.1 万亿，8-9 月逐步放量。 2、地方债：三季度净融资约 2.1 万亿，集中在 7-8 月。（1）下限情境下，预计 三季度净融资约 1.9 万亿，8 月为高峰。（2）上限情境下考虑未出计划地区按 额度比例外推，净融资约 2.3 万亿。（3）中性情境取均值，三季度地方债净融 资约 2.1 万亿，7 月、8 月、9 月分别为 6792 亿、8949 亿、5469 亿。 3、政府债：预计三季度政 ...

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“强推”评级 [1] - **目标价与当前价**：目标价7.4元，当前价6.12元 [2] - **核心观点**：供给定格驱动行业从周期走向卖方市场，叠加公司折旧退坡与少数股权收回，TCL科技盈利能力步入系统性修复通道，估值具备由市净率（PB）向市盈率（PE）切换重估的空间 [1][6][7][8] 主要财务预测与估值 - **营业总收入预测**：预计2026-2028年分别为2118.06亿元、2348.13亿元、2526.38亿元，同比增速分别为15.0%、10.9%、7.6% [2] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为64.48亿元、107.69亿元、131.19亿元，同比增速分别为42.7%、67.0%、21.8% [2][6] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年分别为0.31元、0.52元、0.63元 [2][6] - **市盈率预测**：预计2026-2028年分别为20倍、12倍、10倍 [2][6] - **估值方法**：采用DCF法估值，目标价7.4元对应2026年约24倍市盈率 [6][9] 行业分析：供给与需求格局 - **供给端：产能定格，卖方市场形成**：高世代LCD产能近乎封顶，2025年全球高世代玻璃基板投入产能为2.938亿平方米，四年复合年增长率不足0.5% [6][69]；主力产线步入折旧尾声，叠加寡头按需控产，存量产能从价格扰动之源转为利润稳定器，行业定价逻辑从周期波动转向供给约束 [6][8][74] - **需求端：大尺寸化成为核心驱动**：全球电视整机出货量长期稳定在2亿台左右，结构升级取代数量增长 [6]；2020-2025年，全球电视面板出货量下降约4%，但出货面积增长约13%，增量完全由结构升级贡献 [6][97]；70吋以上超大尺寸面积占比从2020年的12.5%升至2025年的25.1% [6][97] - **关键尺寸供需瓶颈**：65/75吋面板主要由G10.5代线经济切割，其产能已近乎封顶 [6][117]；测算显示，在保守假设下，G10.5代线有效面积占用率预计于2027年达到约89%，2028年逼近满载约95%，2027-2028年是大尺寸面板供需触及瓶颈、价格中枢被动抬升的关键窗口 [6][7][120] - **技术路径**：Mini LED本质仍是LCD背光技术，其渗透加速不会动摇LCD需求基础 [6][81]；OLED在大尺寸应用上渗透缓慢，2024年OLED电视出货占比仅为3%，与LCD形成分层竞争格局 [6][61][124] 公司竞争优势与增长点 - **定价权与盈利弹性**：作为大尺寸龙头，TCL科技卡位稀缺的10.5代产能（全球仅5条，华星占2条），在量价齐升中盈利弹性大 [6][8]；半导体显示业务毛利率已从2022年周期底部的0.9%修复至2025年的20.1% [6][22] - **折旧退坡带来确定性利润**：华星折旧总额预计从2025年的约194亿元退坡至2030年的约108亿元 [6][7]；以资本开支倒推法测算，折旧退坡至2030年累计为归母净利润贡献约60亿元，是无需依赖经营改善的确定性利润增量 [6][7][135] - **少数股权收回增厚业绩**：2026年3月公告计划收购广州华星（T9）45%少数股权，对T9的穿透权益由约45.2%升至约90.2%，预计将增厚归母净利润约20%量级 [6] - **玻璃基板业务贡献远期期权**：玻璃基板是先进封装确定性的材料升级方向，其关键制程与TFT-LCD高度同源 [6]；TCL科技子公司天津普林已于2024年底联合展出玻璃芯基板样品，若玻璃替代ABF基板成为主流，市场天花板将向数百亿美元级的IC基板市场打开 [6][66] 公司业务与财务概况 - **业务结构**：公司聚焦半导体显示、新能源光伏及半导体材料三大核心业务 [17]；2025年半导体显示业务收入1207亿元，占总营收比重达66%，是收入增长的核心动能 [19] - **市场地位**：TCL华星为全球半导体显示龙头，2025年电视面板出货市占率全球第二，98吋以上TV面板全球第一 [17]；在IT面板领域，显示器面板、平板面板市占率全球第二，电竞显示器、LTPS笔电、LTPS平板等细分品类全球第一 [17] - **股权与治理**：公司无控股股东及实际控制人，股权较为分散 [27]；2026年推出覆盖核心高管的合伙人持股计划，受让价格为回购均价且锁定期长达五年，实现核心团队与公司长期利益的深度绑定 [32][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产能转移与新能源需求塑造铝“高价高波”新范式，产业链利润从传统成本传导转向多维竞争，未来铝价中枢上移且波动加大 [2] 根据相关目录分别进行总结 铝的生产链条与价格传导 - 从铝土矿到电解铝，物料转换系数决定价值分布，铝价嵌入综合成本差异，高品位矿和低电耗产能在价格上行周期更易获利 [6] - 氧化铝价格是电解铝利润传导关键变量，供应扰动时会改变产业链利润分配，其与LME铝价比值可判断冶炼利润压力，自有氧化铝配套可抵御成本冲击 [11][13] - 电解铝实际成交价格是“全球基准价+区域可得性溢价+产品溢价”组合，LME与区域升水驱动因素分化，美国、欧洲、日本升水受不同因素影响，库存和仓单结构会放大区域升贴水 [15][16] - 电力成本是电解铝现金成本核心变量，高电价使欧洲冶炼产能退出，能源结构差异带来碳成本优势，低碳铝溢价改变客户选择，再生铝重塑产业链价值分配，其替代原铝有技术边界 [25][27][29] 铝供给与铝需求的地理分布 - 全球铝土矿供给转向“几内亚增量主导、中国进口吸收”结构，几内亚崛起但有基础设施和政策风险，澳大利亚是稳定锚但对中国边际供应权重下降，产业链定价权向上游迁移 [32] - 中国氧化铝从短缺转向宽松，贸易转向净出口，电解铝进入指标约束周期，建成产能接近上限，新增置换产能是产量增长来源，复产和检修恢复是边际增量 [40][42] - 美国和欧盟原铝产能收缩，进口依赖加深，美国232关税和对俄铝限制改变进口结构，欧盟CBAM建立碳数据门槛，欧洲能源危机加速高电价地区产能退出，低碳铝与再生铝溢价转向合规与供应安全属性 [51][53][55] 海外铝供给的复产与新增产能 - 欧洲、北美、澳洲及大洋洲未来1 - 3年可复产产能有限，其他地区受电力和地缘扰动影响弹性不稳定，同时部分项目有新增产能 [63][64][65] - 印度具备一体化扩张条件，但2030年前可兑现新增电解铝产能低于企业愿景，Vedanta和Hindalco贡献主体增量，NALCO决定边际弹性，多审批链条叠加拉长项目兑现周期 [67][68][73] 中期铝需求的增长点及其对铝价的影响 - 未来铝需求估算需扣除再生铝有效替代量，2030年前再生铝难以完全替代新增原铝供给，全球铝总供应/消费隐含量级约1.05亿吨以上 [74][75][76] - 铝需求主要增长点为新能源汽车、电网投资、可再生能源装机，分别带来不同类型的用铝增量 [77][79][82] - 未来铝价中枢上移、波动加大，供给端受中国产能天花板、成本因素和地缘冲突影响，需求端受新能源需求斜率影响 [83]

公司研究 证 券 研 究 报 告 邮箱：hanxingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360525050001 面板 2026 年 07 月 02 日 TCL 科技（000100）深度研究系列报告一 强推（首次） 目标价：7.4 元 供给定格筑底，格局反转 + 多元业务释弹性 ——半导体显示龙头价值重估 当前价：6.12 元 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 华创证券研究所 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 184,211 | 211,806 | 234,813 | 252,638 | | 同比增速(%) | 11.7% | 15.0% | 10.9% | 7.6% | | 归母净利润(百万) | 4,517 | 6,448 | 10,769 | 13,119 | | 同比增速(%) | 188.8% | 42.7% | 67.0% | 21.8% | | 每股盈利(元) | 0.22 | 0.31 | 0.52 | 0.63 | | 市盈率(倍) ...