报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量回调，估值环比压缩，中盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比降1.03%，上证综指环比降0.01%，深证成指环比涨0.19%，创业板指环比降0.29%，上证50指数环比降0.65%，中证1000指数环比涨0.76% [1] - 大盘成长环比降0.71%、大盘价值环比降0.64%、中盘成长环比涨0.89%、中盘价值环比涨0.46%、小盘成长环比涨0.55%、小盘价值环比降0.29% [1] - 中证转债收盘价525.93，日涨跌幅 - 1.03；转债等权收盘价261.23，日涨跌幅 - 1.01；正股等权收盘价210.73，日涨跌幅0.27等 [7] 市场资金表现 - 可转债市场成交额691.88亿元，环比减7.81%；万得全A总成交额25566.39亿元，环比增3.05% [1] - 沪深两市主力净流出300.45亿元，十年国债收益率环比升1.30bp至1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值143.90元，环比降0.56%；偏股型转债收盘价218.78元，环比降0.81%；偏债型转债收盘价121.74元，环比降1.04%；平衡型转债收盘价134.76元，环比降0.17% [2] - 130元以上高价券个数占比78.17%，较昨日环比降4.27pct；120 - 130（包含130）占比15.90%，较昨日升3.47pct；收盘价在100元以下个券0只；价格中位数141.45元，环比降1.01% [2] - 百元平价拟合转股溢价率39.86%，环比降1.43pct；整体加权平价108.96元，环比升0.41%；偏股型转债溢价率18.03%，环比降4.11pct；偏债型转债溢价率82.42%，环比降2.26pct；平衡型转债溢价率28.12%，环比降0.18pct [2] 行业表现 - A股市场跌幅前三位行业为房地产（ - 2.25%）、传媒（ - 1.45%）、非银金融（ - 1.42%）；涨幅前三位行业为通信（ + 2.84%）、电子（ + 1.98%）、国防军工（ + 1.52%） [3] - 转债市场26个行业下跌，跌幅前三位行业为商贸零售（ - 2.55%）、有色金属（ - 2.44%）、传媒（ - 2.37%）；仅通信（ + 4.48%）、电力设备（ + 2.21%）两个行业逆势上涨 [3] - 收盘价方面，大周期环比 - 1.31%、制造环比 - 0.39%、科技环比 + 0.22%、大消费环比 - 1.55%、大金融环比 - 0.82% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 - 1.8pct、制造环比 - 2.0pct、科技环比 - 2.6pct、大消费环比 - 0.56pct、大金融环比 - 1.5pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 + 0.11%、制造环比 + 1.40%、科技环比 + 2.86%、大消费环比 - 0.72%、大金融环比 - 0.80% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 - 2.0pct、制造环比 - 0.51pct、科技环比 + 0.35pct、大消费环比 - 2.0pct、大金融环比 - 0.94pct [4] 行业轮动 - 通信、电子、国防军工领涨，通信正股日涨跌幅2.84%，转债日涨跌幅4.48%；电子正股日涨跌幅1.98%，转债 - 0.56%；国防军工正股日涨跌幅1.52%，转债 - 0.84%等 [55]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“推荐”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 政策落地，数据要素市场化配置改革进入“建生态、强服务”新阶段，2026年被定位为“数据要素价值释放年” [5] - 数据流通服务机构是数据要素市场化价值化的关键枢纽，此次政策首次系统性明确了各类机构的功能定位，解决了市场“参与者角色不清、服务边界模糊”的痛点 [5] - 数据与人工智能结合驱动要素价值释放，数据标注、治理与合成是AI基础设施的关键环节 [5] - 数据要素行业进入规模化爆发期 [5] 政策与市场动态 - 2026年2月7日，国家数据局与工信部等多部门联合发布《关于培育数据流通服务机构加快推进数据要素市场化价值化的意见》 [2] - 政策目标：到2029年底，数据流通服务机构能力显著提升，流通交易形态更加多元，数据产品和服务更加丰富，全社会数据流通利用水平明显提高 [2] - 政策强调“有效市场和有为政府相结合” [5] 海外案例：AI数据基础设施 - **Scale AI**：AI数据标注与合成数据服务商，核心产品为数据引擎，通过RLHF技术为微软、OpenAI等提供高质量训练数据 [5] - 2025年6月，Meta以143亿美元战略投资获取Scale AI 49%股权，公司估值达290亿美元 [5] 国内案例：数据与AI基础设施构建者 - **合合信息**：构建“数据可信空间”，与多地政府、运营商合作探索数据要素市场化；2025年上线文档处理领域首批MCP Server服务，TextIn产品线推出大模型加速器功能 [5] - **海天瑞声**：深度参与国家数据要素基础设施建设，与成都、长沙、保定等城市政府成立合资公司，构建“数据可信空间”；2025年发布全国首个具身智能数据工程化服务平台；其东南亚数据交付基地2025年预计贡献千万级美元收入，并计划2026年建设第二个境外基地 [5] - **海量数据**：国内首家以数据库为主营业务的主板上市公司；2026年1月，联合清华大学等申报的“数据智能北京市重点实验室”获批，聚焦AI原生数据库、自主数据科学系统、可信数据空间三大方向 [5] 行业数据与表现 - 计算机行业股票家数337只，总市值61，676.90亿元，流通市值55，806.98亿元 [2] - 近1个月绝对表现-1.3%，近6个月绝对表现16.7%，近12个月绝对表现17.5% [3] - 近1个月相对表现-0.6%，近6个月相对表现1.6%，近12个月相对表现-3.6% [3] 投资建议：关注细分领域公司 - **数据确权**：人民网、新华网 [5] - **数据汇聚**：深桑达、易华录、星环科技、三维天地、普元信息 [5] - **数据治理**：合合信息、海天瑞声、海量数据、星环科技 [5] - **数据运营**： - 政务数据：太极股份、广电运通、云赛智联、德生科技 [5] - 行业数据：阜博集团、久远银海、国新健康、超图软件、中科星图、每日互动、中远海科 [5] - **数据流通**：浙数文化、安恒信息、易华录、零点有数 [5] - **数据入表**：上海钢联、卓创资讯、生意宝 [5] - **数据安全**：深信服、电科网安、三未信安、奇安信等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债增量上涨，估值环比抬升；中盘价值相对占优；转债市场成交情绪升温；正股行业普涨，转债市场部分行业上涨[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.12%，上证综指环比上涨0.72%，深证成指环比上涨1.29%，创业板指环比上涨1.41%，上证50指数环比上涨0.45%，中证1000指数环比上涨1.52%[1] - 市场风格：中盘价值相对占优，大盘成长环比上涨1.06%，大盘价值环比下降0.10%，中盘成长环比上涨1.61%，中盘价值环比上涨1.82%，小盘成长环比上涨1.75%，小盘价值环比上涨1.60%[1] - 资金表现：转债市场成交情绪升温，可转债市场成交额为750.50亿元，环比增长21.99%；万得全A总成交额为24808.92亿元，环比增长11.84%；沪深两市主力净流出115.68亿元，十年国债收益率环比上升1.35bp至1.82%[1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为144.27元，环比昨日上升0.38%；偏股型转债收盘价为219.78元，环比上升0.07%；偏债型转债收盘价为123.36元，环比上升0.16%；平衡型转债收盘价为134.98元，环比上升0.01%[2] - 130元以上高价券个数占比82.21%，较昨日环比上升1.89pct；占比变化最大的区间为120 - 130（包含130），占比12.67%，较昨日下降1.35pct；收盘价在100元以下的个券有0只；价格中位数为142.70元，环比昨日上升0.09%[2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为41.29%，环比昨日上升0.50pct；整体加权平价为107.23元，环比昨日上升1.16%[2] - 偏股型转债溢价率为21.91%，环比下降1.22pct；偏债型转债溢价率为90.01%，环比下降0.80pct；平衡型转债溢价率为28.29%，环比下降0.62pct[2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为钢铁（+4.69%）、有色金属（+3.48%）、建筑材料（+2.75%）；仅两个行业下跌，分别为传媒（-1.15%）、银行（-0.46%）[3] - 转债市场共计16个行业上涨，涨幅前三位行业为钢铁（+4.24%）、建筑材料（+3.07%）、有色金属（+2.31%）；跌幅前三位行业为传媒（-2.23%）、国防军工（-1.33%）、通信（-1.11%）[3] - 收盘价：大周期环比+1.33%、制造环比+0.09%、科技环比-0.70%、大消费环比-0.01%、大金融环比-0.34%[3] - 转股溢价率：大周期环比-2.1pct、制造环比-1.1pct、科技环比-1.3pct、大消费环比-0.38pct、大金融环比-3.0pct[3] - 转换价值：大周期环比+2.40%、制造环比+0.88%、科技环比+0.14%、大消费环比+0.63%、大金融环比+0.10%[3] - 纯债溢价率：大周期环比+2.0pct、制造环比+0.12pct、科技环比-1.2pct、大消费环比-0.034pct、大金融环比-0.41pct[3] 市场主要指数表现 - 中证转债收盘价531.41，日涨跌幅0.12%，近一周0.51%，近一月0.70%，年初至今8.03%；转债等权收盘价263.89，日涨跌幅0.22%，近一周0.62%，近一月0.60%，年初至今9.65%；正股等权收盘价210.17，日涨跌幅1.24%，近一周1.66%，近一月1.66%，年初至今12.32%；转债预案收盘价2488.01，日涨跌幅1.20%，近一周1.75%，近一月2.09%，年初至今13.58%[7] - 上证综指收盘价4147.23，日涨跌幅0.72%，近一周0.32%，近一月0.60%，年初至今4.49%；深证成指收盘价14475.87，日涨跌幅1.29%，近一周1.35%，近一月1.04%，年初至今7.03%；创业板指收盘价3354.82，日涨跌幅1.41%，近一周0.80%，近一月0.79%，年初至今4.73%；上证50收盘价3054.92，日涨跌幅0.45%，近一周-0.81%，近一月0.06%，年初至今0.79%；中证1000收盘价8426.33，日涨跌幅1.52%，近一周1.34%，近一月1.41%，年初至今10.94%[7] - 大盘指数收盘价4181.87，日涨跌幅0.56%，近一周0.26%，近一月 - 0.09%，年初至今1.58%；中盘指数收盘价5253.87，日涨跌幅1.39%，近一周1.34%，近一月2.03%，年初至今12.70%；小盘指数收盘价6254.64，日涨跌幅1.59%，近一周1.08%，近一月1.34%，年初至今11.15%；大盘成长收盘价5377.75，日涨跌幅1.06%，近一周0.70%，近一月 - 0.23%，年初至今2.02%；大盘价值收盘价8368.47，日涨跌幅 - 0.10%，近一周 - 0.72%，近一月0.64%，年初至今 - 2.40%；中盘成长收盘价5320.04，日涨跌幅1.61%，近一周1.75%，近一月4.89%，年初至今16.37%；中盘价值收盘价6771.70，日涨跌幅1.82%，近一周1.75%，近一月5.00%，年初至今14.12%；小盘成长收盘价7235.81，日涨跌幅1.75%，近一周1.48%，近一月1.87%，年初至今13.93%；小盘价值收盘价8416.69，日涨跌幅1.60%，近一周1.41%，近一月1.84%，年初至今9.35%[7] 市场资金表现 - 转债成交额750.50亿，A股成交额24808.92亿[8] - 沪深两市主力净流入 - 115.68亿元[10] - 10Y国债收益率+1.35BP；转债利差变动+0.14PCT[14] 行业轮动 - 钢铁、有色金属、建筑材料领涨，钢铁正股日涨跌幅4.69%，转债日涨跌幅4.24%；有色金属正股日涨跌幅3.48%，转债日涨跌幅2.31%；建筑材料正股日涨跌幅2.75%，转债日涨跌幅3.07%[57]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖零跑汽车，给予“强推”评级 [1] - 目标价为61.44港元，基于2026年15倍市盈率，较2026年2月24日收盘价44.72港元有37%的上涨空间 [3][11] - 报告核心观点：零跑汽车凭借极致的成本管控能力构建了高性价比竞争优势，在国内市场已登顶新势力销冠，同时通过与Stellantis的深度合作构筑了独特的出海壁垒，公司正迎来盈利拐点，预计2025-2027年销量与利润将实现高速增长 [7][9][10] 公司概况与财务表现 - 零跑汽车由大华股份核心创始团队于2015年创立，2025年跃升为中国新势力品牌销量冠军 [17] - 2022-2025年公司总销量分别为11万、14万、29万、60万辆 [17] - 2024年公司营业总收入为321.64亿元，同比增长92.1% [3] - 2024年归母净利润为-28.21亿元，但同比减亏33.1% [3] - 2025年第一季度至第三季度，公司毛利率已提升至14%，归母净利润连续两个季度转正，分别为1.6亿元和1.5亿元 [29] - 截至2026年1月6日，公司总股本约14.22亿股，总市值约635.83亿港元 [4] 国内市场竞争优势：极致成本管控 - 零跑汽车的成功核心在于精准的高性价比产品定义策略，其落地依赖于突出的成本管控能力 [9] - 成本优势来源一：大华股份在电子、智能化领域的核心能力赋能，在供应链与技术层面深度协同，例如联合研发AI智驾芯片、共享供应商生态 [13][46] - 成本优势来源二：供应链高效垂直整合，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，自研自造核心电子及高附加值部件占整车成本的65%，使单台车研发成本较外包降低40% [13][47] - 成本优势来源三：平台化战略与规模效应协同，C平台车型零部件共享比例超80%，B平台达88%，同平台开发第二款车型仅需新增20-30%成本 [13][50] - 财务对比显示，2025年上半年零跑汽车平均售价为10.9万元，低于比亚迪的14.1万元和吉利（不含极氪）的8.7万元 [58] - 经产品结构拉平测算，零跑的单车成本相较于传统巨头吉利和比亚迪分别有约0.3万元和0.4万元的优势 [59][60] 产品规划与销量预测 - 2026年公司将推出A系列（5-10万元）和D系列（25-30万元）车型，以扩充产品矩阵 [2][25] - 预计A系列首款车型A10（小型纯电SUV）和A05（微型纯电车）稳态月销有望分别达到1.0万辆 [69] - 预计D系列首款车型D19（大型SUV）和D99（MPV）稳态月销有望分别达到1.0万辆和0.4万辆 [65][80] - 得益于新车周期和策略有效性，报告预测公司2025-2027年销量分别为60万、101万、128万辆，同比增速分别为+105%、+69%、+28% [2][11] - 对应2025-2027年营收预测分别为652.67亿、1147.93亿、1517.46亿元，同比增速分别为+102.9%、+75.9%、+32.2% [3] 海外市场拓展：与Stellantis合作 - 2023年10月，全球第四大汽车集团Stellantis出资15亿欧元获得零跑约20%股权 [7][18] - 2024年5月，双方以51%：49%的股比成立合资公司“零跑国际”，负责海外市场的运营与销售 [7][24] - Stellantis在欧洲和南美市场占有率突出，能助力零跑快速拓展海外市场 [7][9] - 零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海确定性最高的新势力，2026年出口目标为10-15万辆 [7][9] 盈利预测与拐点 - 报告认为零跑汽车将在2025年逆市迎来盈利拐点 [7] - 预计公司单车毛利将从2026年的1.6万元提升至2027年的1.9万元 [10] - 预计公司单车三费（销售、管理、研发）将从2026年的1.7万元显著优化至2027年的1.2万元 [10] - 预计公司归母净利润将于2025年扭亏为盈，达到6.28亿元，并在2026年、2027年快速增长至51.71亿元和86.95亿元，同比增速分别为+723.5%和+68.2% [3] - 盈利提升路径包括：产品结构向上（推出更高价位的D系列）、规模效应持续摊薄费用 [10][11]

总体经济表现 - 2025年第四季度美国GDP环比折年率增长1.4%，低于预期的2.5%和前值4.4%；全年GDP同比增长2.2%，低于前值2.8%[1] - 四季度GDP增速放缓主要因政府关门导致政府支出环比折年率大幅下降至-5.1%，对GDP环比增速拖累0.9个百分点[4][6] - 剔除政府支出、库存和净出口的国内私人最终需求对GDP环比折年率拉动2个百分点，是经济增长主要来源[4][6] 消费部门分析 - 四季度私人消费环比折年率增长2.4%，对GDP环比增速拉动1.6个百分点；服务消费是主要拉动项，环比增长3.4%[3][22] - 2025年全年私人消费同比增长2.7%，其中服务消费增长2.4%，商品消费增长3.2%[3][23] - OBBBA法案预计在2026年上半年带来约1000亿美元退税额，若全部转化为消费，可拉动消费支出约0.6个百分点[4][13] 投资部门分析 - 四季度私人投资环比折年率增长3.8%，对GDP环比增速拉动0.7个百分点；企业设备投资与知识产权投资分别增长3.2%和7.4%[3][23] - 2025年AI相关投资同比实现16%的高增速，而剔除AI的固定投资同比增速为-2%[4][14] - 2025年AI相关净进口同比大增71%，对GDP同比增速拖累0.5个百分点；剔除进口后的AI相关投资同比增长6%，对GDP拉动0.3个百分点[4][14] 其他GDP构成 - 四季度净出口对整体GDP环比增速的拉动率为-1.5%，是主要拖累项；出口环比折年率下降0.9%[3][25] - 2025年全年政府支出同比增长1.2%，较前值3.8%显著放缓，反映财政退坡[3][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年信用债违约率持续走低，新增违约主体数量及违约债券规模均明显下降，国企违约告一段落，广义民企风险持续暴露，违约偿还规模回升但多数房企仅付息未偿还本金 [1][6][7] - 展望2026年，整体信用风险相对可控，但部分行业尾部主体经营仍承压，违约风险仍值得警惕，城投债需警惕舆情估值扰动，产业债关注舆情频发及尾部主体风险 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 2025年信用债市场违约特征总结 - 新增违约主体数量及违约债券规模均明显下降，2025年信用债首次违约主体减至4家，3家为房地产及上下游企业，违约债项规模下降且前期展期基本结束 [1][6] - 国企违约告一段落，广义民企风险持续暴露，2025年未现国企违约，广义民企中前期未出险主体经营承压致债券违约或展期 [1][7] - 违约偿还规模回升，多数房企仅付息未偿还本金，2025年共发生118起违约债券偿付，合计偿付本金143亿元、利息6.39亿元，17家兑付房企中11家未偿本金 [7] 违约分析：广义民企持续暴露，累计违约率小幅下降 违约概况 - 2025年信用债首次违约主体减至4家且均为非国企，违约主体存量债券总额同比增278%，主要因万科展期，违约债项规模同比降67% [10][11] - 行业层面，2014年以来违约主体行业分布广，2025年主要在房地产、建筑装饰、电力设备行业；区域层面，2014年以来各省多有涉及，2025年在广东和浙江 [14] 违约率 - 2025年信用债整体、非国企边际及累计违约率均小幅下降，非国企违约债项规模降，净融资规模自2018年以来首转正至243亿元 [19] - 电气设备、纺织服装、房地产、商业贸易累计违约率均超5%，房地产和商业贸易因违约规模高致违约率高，电气设备和纺织服装因总发债规模低致违约率高 [20] 违约原因 - 宏观政策及市场环境影响主体信用风险，欣捷控股、正兴隆地产、万科受前期地产严监管影响大，杉杉集团受行业周期变化影响业绩不佳 [3][25] - 杉杉集团因内部动荡、行业周期压力业绩下滑，贷款逾期，最终进入破产重整程序致债券违约 [25] - 欣捷控股受上游房地产严监管影响，营收下降，资产受限、应收账款回收难，现金流紧张，债券展期 [26] - 正兴隆地产受地产严监管影响业务亏损，负面舆情多，流动性压力大，债券展期 [27] - 万科受房地产严监管影响，评级下调，经营转弱、亏损，年末债券展期 [28] 违约回收情况：整体偏低，国企回收率较非国企高13个百分点 - 信用债违约后累计回收率、回收时长逐年降，2020年及后单年度违约回收率不足20%，回收平均时长在两年以内，2025年降幅收窄，累计违约回收率或长期处20%以下 [30] - 截至2025年国企累计违约回收率为25.12%，比非国企高13个百分点，差距基本维持去年同期，2025年国企无违约展期，回收率优势凸显 [33] - 2025年仍以地产债兑付为主，违约债项合计兑付本金143亿元，房地产行业兑付121亿元，融创兑付95亿元，杉杉集团兑付2.67亿元本金 [37]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[6] 核心观点 - 保险板块本周呈现调整态势，预计主要受春节前后资金面影响，个股走势分化[5] - 负债端，分红险有望承接居民“挪储”资金，在利率下行周期中凭借浮动收益特征凸显吸引力，分红险销售向好有望支撑寿险新单保费和NBV实现较好增长[5] - 资产端，长端利率企稳回升趋势明显，在权益市场温和上行预期下，有望推动保险股PEV估值向1倍修复[5] - 权益配置维持历史高位，分红险转型背景下险资积极入市，同时权益市场成交活跃、轮番演绎主题行情推高权益配置占比[5] 本周行情复盘 - 报告期内（2026年2月9日至2月13日），保险指数下降2.52%，跑输大盘2.88个百分点[1] - 保险个股表现分化，财险上涨4.67%，众安在线上涨4.27%，中国人寿下跌0.17%，阳光保险下跌0.24%，中国人保下跌1.44%，中国平安下跌2.41%，中国太平下跌2.60%，新华保险下跌3.06%，友邦保险下跌3.83%，中国太保下跌4.28%[1] - 截至本周末，十年期国债到期收益率为1.79%，较上周末下降2个基点[1] 本周行业动态 - 国家金融监督管理总局数据显示，截至2025年四季度末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，人身险公司资金运用余额为34.66万亿元，财产险公司为2.42万亿元[2] - 截至2025年四季度末，保险公司平均综合偿付能力充足率为181.1%，核心偿付能力充足率为130.4%[2] - 据财联社报道，市面上已出现预定利率为1.25%的分红险产品，较去年监管划定的上限1.75%明显下调，寿险“老六家”中至少已有4家完成相关产品报备与储备[2] - 截至2月13日，70多家险企发布2025年四季度偿付能力报告，58家险企披露的车均保费数据整体差距缩小，超五成险企车均保费下降但趋势不明显[2] - 平安人寿公告，杨铮先生因到龄退休辞去董事长、董事职务，自2026年2月19日起生效[3] 2025年四季度险资运用分析 - 截至2025年四季度末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，较年初增长15.70%，全年净增超5万亿元[4] - 2025年行业原保费合计6.12万亿元，资金转化率（新增资金余额/新增保费）高达85%[4] - 人身险公司资金运用余额为34.66万亿元，较年初增长15.73%，占比达90%，其资金转化率高达108%[4] - 财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较年初增长8.78%，占比约为6%，其资金转化率仅为11%[4] - 基于人身险+财险公司口径，行业股票+基金资产配置规模达5.70万亿元，占比约15.4%，环比下降0.1个百分点，同比上升2.6个百分点，维持历史高位[5] - 其中，股票资产达3.73万亿元，占比10.1%，环比基本持平，同比上升2.5个百分点[5] - 行业债券配置占比达到50.4%，环比上升0.1个百分点，同比上升0.9个百分点[5] 估值与投资建议 - A股人身险标的PEV估值：中国人寿0.89倍、新华保险0.85倍、中国平安0.78倍、中国太保0.69倍[5] - H股人身险标的PEV估值：中国平安0.78倍、新华保险0.59倍、中国人寿0.58倍、中国太保0.56倍、中国太平0.45倍、阳光保险0.38倍、友邦保险1.55倍、保诚1.09倍[6] - 财险标的PB估值：中国财险1.2倍、中国人保A股1.23倍、中国人保H股0.86倍、众安在线1.16倍、中国再保险0.59倍[6] - 推荐顺序：中国太保、中国平安、中国人寿H股、中国财险[6] 重点公司盈利预测与估值 - 中国太保（601601.SH）：股价42.89元，预测2025/2026/2027年EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为7.56倍、6.98倍、6.30倍，PB为1.36倍，评级“推荐”[10] - 中国人寿（601628.SH）：股价47.39元，预测2025/2026/2027年EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为7.47倍、11.55倍、9.99倍，PB为2.14倍，评级“推荐”[10] - 新华保险（601336.SH）：股价77.70元，预测2025/2026/2027年EPS分别为12.62元、9.50元、10.51元，对应PE分别为6.16倍、8.18倍、7.39倍，PB为2.29倍，评级“推荐”[10] - 中国太平（00966.HK）：股价23.66港元，预测2025/2026/2027年EPS分别为7.46港元、4.60港元、4.99港元，对应PE分别为2.81倍、4.56倍、4.21倍，PB为0.81倍，评级“推荐”[10] - 中国财险（02328.HK）：股价16.51港元，预测2025/2026/2027年EPS分别为2.07港元、2.16港元、2.32港元，对应PE分别为7.08倍、6.80倍、6.32倍，PB为1.14倍，评级“推荐”[10]

行业投资评级 - **推荐（维持）** [6] 核心观点 - **行业资金运用稳健增长，权益配置维持历史高位**：截至2025年四季度末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，较年初增长15.70%，全年净增超5万亿元[4] 其中，股票+基金资产配置规模达5.70万亿元，占比约15.4%，维持历史高位水平[5] - **负债端分红险有望成为增长引擎**：在利率下行周期中，分红险凭借浮动收益特征有望承接居民“挪储”资金，其销售向好有望支撑寿险新单保费和新业务价值（NBV）实现较好增长[5] - **资产端有望推动估值修复**：长端利率企稳回升趋势明显，在权益市场温和上行预期下，有望推动保险股PEV估值向1倍修复[5] - **板块短期调整，个股走势分化**：报告期内保险指数下降2.52%，跑输大盘2.88个百分点，个股表现分化，财险类公司表现相对较好[1] 本周行情与市场动态 - **市场表现**：本周（20260209-20260213）保险指数下降2.52%，跑输大盘2.88个百分点[1] 十年期国债到期收益率为1.79%，较上周末下降2个基点[1] - **个股表现**：报告期内，中国财险上涨4.67%，众安在线上涨4.27%；中国人寿下跌0.17%，中国太保下跌4.28%，友邦保险下跌3.83%[1] - **监管数据**：国家金融监督管理总局数据显示，截至2025年四季度末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，平均综合偿付能力充足率为181.1%，核心偿付能力充足率为130.4%[2] - **产品动态**：市面上已出现预定利率为1.25%的分红险产品，较去年监管划定的上限1.75%出现明显下调，寿险“老六家”中至少已有4家完成相关产品报备与储备[2] - **车险数据**：截至2月13日，58家险企披露的车均保费数据整体差距缩小，最低841.99元，最高5900元，超五成险企车均保费下降但趋势不明显[2] - **人事变动**：平安人寿董事长杨铮因到龄退休辞任，自2026年2月19日起生效[3] 2025年第四季度险资运用分析 - **资金规模与增长**：截至2025年四季度末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，较年初增长15.70%[4] 人身险公司资金运用余额为34.66万亿元，较年初增长15.73%，占总规模的90%；财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较年初增长8.78%[4] - **资金来源**：2025年行业原保费收入合计6.12万亿元，新增资金余额与新增保费之比（资金转化率）高达85%，预计市值上涨贡献颇多[4] 其中，人身险公司资金转化率高达108%，财险公司仅为11%[4] - **资产配置结构**： - **权益资产**：行业股票+基金配置规模达5.70万亿元，占比约15.4%，环比微降0.1个百分点，同比上升2.6个百分点[5] 其中，股票资产达3.73万亿元，占比10.1%[5] - **债券资产**：行业债券配置占比达到50.4%，环比上升0.1个百分点，同比上升0.9个百分点[5] 估值与投资建议 - **人身险公司PEV估值（A股）**：中国人寿0.89倍、新华保险0.85倍、中国平安0.78倍、中国太保0.69倍[5] - **人身险公司PEV估值（H股）**：中国平安0.78倍、新华保险0.59倍、中国人寿0.58倍、中国太保0.56倍、中国太平0.45倍、阳光保险0.38倍、友邦保险1.55倍、保诚集团1.09倍[6] - **财产险公司PB估值**：中国财险1.2倍、中国人保（A股）1.23倍、中国人保（H股）0.86倍、众安在线1.16倍、中国再保险0.59倍[6] - **重点公司推荐顺序**：中国太保、中国平安、中国人寿（H股）、中国财险[6] - **重点公司盈利预测**：报告列出了中国太保、中国人寿、新华保险、中国太平、中国财险等公司2025年至2027年的每股收益（EPS）预测及相应市盈率（PE）[10]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][4][8] 报告核心观点 - **中航西飞**是我国大中型飞机研发制造一体化基地，其业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][6][8] - 公司三大核心业务构成其增长支柱：1) **鲲鹏凌云**：军用战略运输机研制与军贸拓展 2) **国产民机**：作为“两干两支”机体结构核心供应商 3) **国际转包**：深度参与全球航空产业链 [4][6][7][9] 公司概况与财务数据 - **公司定位**：我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，也是国产民机最大的机体结构供应商之一 [4][15] - **股权结构**：控股股东与实际控制人为中国航空工业集团有限公司，截至2025年三季度末直接及间接合计持股约54.67% [13] - **历史财务**：2020年资产重组后，2021-2024年营业收入从327亿元提升至432.16亿元，复合增速10%；归母净利润从6.5亿元提升至10.23亿元，复合增速16% [4][25] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入302亿元，同比增长4.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长5.2% [25] - **股权激励**：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括以2021年为基数，2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率均不低于15% [4][32] 核心业务一：鲲鹏凌云（军用飞机） - **运-20战略运输机**：公司独立研制生产，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白，于2013年首飞，2016年列装 [4][33][34] - **平台拓展性**：以运-20为基础平台研发了运油-20空中加油机；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机、电子侦察机等多款特种机 [4][37][39][40] - **技术升级**：2025年，换装国产发动机的运-20B首次公开亮相，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面均有提升 [4][36] - **军贸市场**：2024年以来，运-20飞机在国内外航展频繁亮相，运-8/9系列飞机也多次参展，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43][44] 核心业务二：国产民机（飞机零部件） - **市场潜力**：中国商飞预测，2025-2044年中国市场需新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线客机783架（价值400亿美元） [4][54][57] - **C919干线客机**：截至2025年底已交付31架；国内三大航（东航、国航、南航）合计持有300架订单，计划2024-2031年分批交付 [4][64][66][67] - **C909支线客机**：截至2026年2月，统计内国内重点航司已运营165架 [4][80] - **公司角色**：是C919和C909飞机最大的机体结构供应商。承担C919约50%的机体结构任务量；承担C909超过60%的飞机制造量；同时参与C929、新舟700等机型的部件研制 [4][18][82][84][85] 核心业务三：国际转包生产 - **行业模式**：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件由全球供应商完成 [91] - **订单保障**：截至2026年1月，空客待交付订单8783架；截至2025年12月，波音待交付订单6777架；合计超过1.5万架，为公司业务提供长期保障 [4][92][93][94] - **公司参与**：承担空客A320/A321系列飞机的机翼、机身，以及波音B737系列飞机的垂尾与内襟翼等产品制造 [4][19] - **交付情况**：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中空客677架份，波音559架份 [20][21] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、13.17亿元、15.52亿元，同比增速分别为11.7%、15.2%、17.9% [4][5][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元 [4][8] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为74倍、64倍、54倍（基于2026年2月24日股价） [4][5][8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8] - 核心观点：看好中航西飞三大核心业务战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力 [4][8] - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现归母净利润11.4亿、13.2亿、15.5亿，同比分别增长11.7%、15.2%、17.9%，对应EPS分别为0.41元、0.47元、0.56元，对应PE分别为74倍、64倍、54倍 [4][5][8] 公司概况与财务表现 - 公司定位：我国大中型飞机研发制造一体化基地，主营业务包括军用飞机整机、飞机零部件以及国际合作与转包生产 [4][12][15] - 历史沿革：2020年完成重大资产重组，置入飞机整机制造及维修资产，明确以飞机整机研制、批产、维修及服务为未来发展定位 [12] - 财务数据：2020年资产重组后，2021-2024年收入从327亿提升至432亿，复合增速10%；归母净利润从6.5亿提升至10.2亿，复合增速16% [4][25] - 近期业绩：2025年前三季度实现收入302亿，同比增长4.9%，归母净利润9.9亿，同比增长5.2% [25] - 股权激励：2022年推出限制性股票激励计划，解锁条件包括2021-2023年、2021-2024年、2021-2025年扣非净利润年度复合增长率不低于15% [4][32] 军用飞机业务（鲲鹏凌云） - 核心产品：独立研制生产我国军用战略运输机运-20（代号鲲鹏），填补了国内大型军用运输机自主研制的空白 [4][33] - 平台拓展性：运-20作为大飞机平台，可拓展为运油-20空中加油机等；基于运-9、运-8系列改进改型了预警机、反潜巡逻机等多款特种机 [4][37][39] - 列装与表现：运-20于2013年1月首飞，2016年7月正式列装空军，首飞13年间在民用物流、国际救援等领域高效构建“空中生命线” [4][34][35] - 技术升级：2025年，换装国产发动机的运-20B实现首秀，在油耗、航程、载荷及环境适应性方面有提升 [4][36] - 军贸市场：2024年以来，运-20飞机在中国航展及沙特、埃及、南非等国家频繁亮相，公司大、中型战略运输机在国际市场具备一定竞争力 [4][43] 国产民机业务 - 市场前景：中国商飞预测，2025-2044年中国市场新机交付单通道喷气客机7250架（价值8770亿美元），双通道喷气客机1703架（价值5620亿美元），涡扇支线飞机783架（价值400亿美元） [4][57] - C919干线客机：我国首款自主研制的喷气式干线客机，已实现稳定交付；国内三大航（国航、东航、南航）合计订单300架，计划2024-2031年分批交付，截至2025年末已交付31架 [4][62][64][66] - C909支线客机：我国具有自主知识产权的中短程涡扇支线客机，目前国内重点航司已运营165架 [4][80] - 公司角色：是国产民机最大的机体结构供应商，承担C909、C919飞机的机身、机翼等关键核心部件研制 [4][83] - C919任务量约占整个机体结构的50% [4][84] - C909占整个飞机制造量的60%以上 [4][85] - 未来参与：是C929宽体客机后机身前段、缝翼等部件的初选供应商，并参与新舟700涡桨支线飞机的机体部件制造 [4][84][85] 国际转包业务 - 合作模式：国际转包生产是波音、空客等主流飞机制造企业广泛采用的合作模式，超过60%的航空零部件转包给全球供应商 [91] - 订单保障：波音、空客在手订单积压合计超过1.5万架（截至2025/26年初，空客待交付8783架，波音待交付6777架），可保障未来公司业务发展 [4][92][94] - 公司业务：承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作 [4][19] - 交付情况：2024年共交付国际转包项目1267架份，其中交付空客公司677架份，交付波音公司559架份 [20][21] - 行业地位：是中国航空产品国际转包项目最多、规模最大的单位之一，空客项目交付速率稳步提升 [4][20]