证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 全球化的必考"课" ——中国企业汇兑损失的思考 核心观点：去年 4 月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动 A 股 非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润 比例达 5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市 场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。 我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇 率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能"措手不及"， 导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓 和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理 体系的逐步完善，其重点不是"赌单边"，而是控制敞口。未来随着中国企业出 海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债 币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 （一）现状观察：2025 年下半年汇兑损失达到净利润的 5.2% 2025 年下半年，全 A 非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利 润的 5.2%；其同比增量约为 547 亿元，而同期归母净利润 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 新舟已现，流"水"分层 ——旧尺难刻新舟之信用体系思考 核心观点 1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需 两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观 问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世 界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务 实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。 2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用"货币政策变化→银行间流 动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化"的旧框架，而需要 关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。 3、对于银行间流动性： ①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因 素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖 MLF 和 逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。 ②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行"松"与"紧"的临界点。我们 认为，资金空转可能会触及央行"松"的边界；金融监管指标恶化可 ...

证 券 研 究 报 告 【债券分析】 美伊缓和预期升温，美债冲高回落 ——5 月海外月度观察 1、海外经济：能源冲击推高通胀，主要央行释放鹰派信号 ❖ 全球：经济增长保持韧性，原油冲击导致通胀压力释放 经济方面，中东局势扰动下经济仍有韧性。贸易方面，5 月干散货指数快速反 弹至阶段新高，5 月前 20 日韩国出口同比增速上冲至 64.8%。货币政策方面， 各国央行鹰派表态增加。财政政策方面，英国首相斯塔默面临党内逼宫，潜在 候选人伯纳姆的宽财政立场引发英债飙升。日本将编制补充预算以支持中东局 势引发的能源补贴。 ❖ 发达经济体：通胀上行压力与经济下行风险并存 美国经济韧性较强，制造业加速扩张。非农数据表现韧性，供需格局趋于均衡。 中东局势导致的能源价格冲击推高整体通胀水平，油价推升的加油站消费对零 售仍有支撑，但消费者对耐用品的消费偏谨慎。4 月成屋销售几乎持平，房贷 利率走高或拖累地产复苏。欧元区、英国、日本制造业景气度处在扩张区间， 或主要来自企业因能源价格冲击提前恐慌性囤货，而服务业景气度普遍承压， 反映居民消费能力或意愿的边际下降。通胀方面，欧元区连续三个月反弹，英、 日通胀小幅回落。 2、货币政策： ...

策略研究 证 券 研 究 报 告 【策略专题】 五维度构建中国中游行业比较框架 ——中国中游，逐鹿全球之策略篇 3 ❖ 细分维度领先行业筛选： ①出海能力：选取境外收入占比、境外毛利占比、境外收入 CR5、境外收入 CAGR、境内外毛利差五项指标来衡量行业出海能力差异。一级行业中优势领 先行业主要为汽车、传媒互联网、机械设备、家电制造、金属材料及矿业等； 二级行业主要集中于建筑及工程机械、家电零部件Ⅱ、电子产品、建筑装饰Ⅱ、 纸包装Ⅱ、新能源设备及制造、水泥及混凝土、专业工程、贵金属等。 ②供需格局：选取资本开支比例、净利润率、营业收入 CR5、应收账款周转率、 固定资产周转率五项指标来衡量行业供需格局差异。一级行业中优势领先的行 业主要为电信业务、食品饮料、煤炭、农产品、油气石化、家电制造等；二级 行业主要集中于航空公司Ⅱ、海运、基本有色金属、综合化工Ⅱ、煤炭设备Ⅱ、 其他钢铁制品、油气开采及炼制、纸制品、零部件及元器件、油气服务等。 ③创新驱动：选取研发强度、研发投入 CAGR、研发人员占比、人均创收 CAGR、 研发-毛利转化率五项指标来衡量行业科技创新发展差异。一级行业中优势领 先的行业主要为电信业务 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 新舟已现，流"水"分层 ——旧尺难刻新舟之信用体系思考 核心观点 1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需 两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观 问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世 界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务 实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。 2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用"货币政策变化→银行间流 动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化"的旧框架，而需要 关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。 3、对于银行间流动性： ①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因 素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖 MLF 和 逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。 ②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行"松"与"紧"的临界点。我们 认为，资金空转可能会触及央行"松"的边界；金融监管指标恶化可 ...

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 全球化的必考"课" ——中国企业汇兑损失的思考 核心观点：去年 4 月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动 A 股 非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润 比例达 5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市 场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。 我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇 率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能"措手不及"， 导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓 和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理 体系的逐步完善，其重点不是"赌单边"，而是控制敞口。未来随着中国企业出 海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债 币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 （一）现状观察：2025 年下半年汇兑损失达到净利润的 5.2% 2025 年下半年，全 A 非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利 润的 5.2%；其同比增量约为 547 亿元，而同期归母净利润 ...

报告行业投资评级 无 报告核心观点 报告结合2025年城投年报数据，分析城投化债成效及平台资产质量、利润、现金流表现 2025年城投化债有成效，但仍存在省份债务分化、资产负债率增长等问题 后续城投需巩固化债效果，推进退名单过渡及市场化转型，投资需关注信用风险[1][8][9] 相关目录总结 从城投债务规模和结构看化债成效 - 整体债务变化：2025年末，城投平台带息债务67.93万亿元，同比增速4.3%；城投债券16.36万亿元，同比增速 -0.5%，增速分别同比下降0.5、1.7个百分点，债务扩张收敛[2][14] - 分省份债务变化：5个重点省份带息债务规模同比下降，非重点省份除西藏、江西外均增长 半数省份城投债券规模同比压降，黑龙江、贵州等降幅超7%，江苏缩量1319亿元，广东、山东分别增加789、571亿元[2][17][19] - 债务率变化：地方广义债务率延续增长，显性债务率增长是主因 2025年末，广义债务率和显性债务率分别为444%、198%，同比增加37、26个百分点 多数省份广义债务率同比增加，天津、浙江、江苏超700%[2][25][27] - 品种结构变化：2021 - 2025年，城投贷款占比从63.6%增至69.7%，债券占比从27.4%降至24.1%，贷款及债券合计占比增加2.9个百分点，非标等融资占比下降 重点省份银行贷款占比更高，债券占比更低[2][30][36] - 期限结构变化：2025年城投长期债务占比同比增加0.2个百分点至69.8%，长期债务占比持续下降趋势逆转，但仍有改善空间[3][41] 从三大表看城投资产质量及经营情况 - 资产负债表：城投资产负债率呈增长趋势，2025年末同比增加0.6个百分点至62.6% 货币资金占比下降，对短期债务覆盖倍数降至0.38 存货和其他应收款规模首次下降，应收账款规模增长但增速下降[4][43][44] - 利润表：2024年城投营业收入首次下降，2025年延续该趋势 净利润2021年后逐年下滑，2025年同比下降22%，盈利能力弱[4][55] - 现金流量表：经营性现金流量净额2023年转正，2024 - 2025年大幅增长 投资性现金流量净额持续为负，2025年净流出额同比收窄1% 筹资性现金流量净额同比增长14%，部分债务利息兑付靠再融资[4][57][63] 化债效果总结及后续展望 - 总结：化债有成效，带息债务增速放缓、债券缩量、债务品种结构优化、存货和其他应收款规模下降、经营现金流量净额增长、投资强度收敛 但存在省份债务分化、资产负债率增长、营收和净利润下降、部分债务利息靠再融资兑付等问题[66][67][69] - 展望：城投后续需巩固化债效果，推进退名单过渡及市场化转型 政策上或优化经营性债务重组置换举措、加强退名单监测过渡、提供市场化转型指引 投资需关注城投信用风险，3y以内短端品种过度下沉性价比低，拉长久期需控制主体信用资质，加强舆情监控[70]