债券研究 证 券 研 究 报 告 1、经济：总量跃升至 140 万亿元台阶，第三产业占比升至历史高点 57.7%， 成为经济增长主动力，核心原因在于贯穿全年的促消费政策持续发力有效提升 消费贡献率，以及人工智能等高新技术产业快速发展促进形成更多经济增量。 2、地方财政：地方政府综合财力为 27.67 万亿元，同比下降 0.1%。拆分细项： 1）2025 年稳增长政策加码，经济稳步回升，税收收入同比由负转正，一般公 共预算收入同比增长 2.4%；2）房地产行业景气度尚未明显回升，土地出让收 入继续探底，拖累政府性基金收入同比下降 8.2%。 3、地方债务：地方区域广义债务余额及债务率同比继续增长但增速放缓，城 投债务增速继续放缓至 4.2%。拆分细项：1）地方政府债务：余额 54.82 万亿 元，同比增长 15.3%，主要系三方面的原因：一是全年实施更加积极的财政政 策，以扩大有效投资，专项债规模继续增长；二是"10 万亿化债组合拳"仍在 发力，隐债继续显性化；三是专项安排部分专项债额度，加快加力拖欠款清理； 2）发债城投带息债务：余额 67.93 万亿元，同比增长 4.3%，增速同比下降 0.5 个百分点，原 ...

证 券 研 究 报 告 大麦娱乐（01060.HK）FY2026 业绩点评 推荐（下调） 主业稳健经营，打造全球领先的全产业娱乐 生态平台 事项： ❖ 公司发布 FY2026 财年业绩，FY2026 财年总营收 80.24 亿元（yoy+20%）， 归母净利润 7.05 亿元（yoy+94%），经调整 EBITA7.46 亿元（yoy-8%）， FY2025 经调整 EBITA 包含 1.6 亿元金融资产减值拨回，若剔除，FY26 经 调整 EBITA yoy+15%。 评论： 港股公司 影视 2026 年 6 月 4 日 | 目标价：0.97 | 港元 | | --- | --- | | 当前价：0.60 | 港元 | 华创证券研究所 证券分析师：姚蕾 邮箱：yaolei@hcyjs.com 执业编号：S0360525120007 证券分析师：刘玉洁 邮箱：liuyujie@hcyjs.com 执业编号：S0360526030004 公司基本数据 | 总股本(万股) | 2,997,675.63 | | --- | --- | | 已上市流通股(万股) | 2,997,675.63 | | 总市值(亿港元) ...

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 全球化的必考"课" ——中国企业汇兑损失的思考 核心观点：去年 4 月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动 A 股 非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润 比例达 5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市 场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。 我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇 率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能"措手不及"， 导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓 和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理 体系的逐步完善，其重点不是"赌单边"，而是控制敞口。未来随着中国企业出 海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债 币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 （一）现状观察：2025 年下半年汇兑损失达到净利润的 5.2% 2025 年下半年，全 A 非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利 润的 5.2%；其同比增量约为 547 亿元，而同期归母净利润 ...

宏观分析框架转变 - 新旧经济动能转换，流动性分析需摒弃“货币政策→银行间→资本市场→实体经济”的旧线性框架，转向关注银行间、资本市场、实体经济信用周期三个独立维度[1][3][13] - 供给侧：2025年以中游制造和生产性服务业为代表的新经济占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧经济[3][16] - 需求侧：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强[3][16] 银行间流动性新范式 - 央行投放受宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，仅依赖MLF和逆回购数据判断拐点难度上升[1][7] - 建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量，以判断银行间流动性松紧[1][7][38] - 新经济下，出口贸易带来的净结汇规模有望抬升，并对基础货币形成被动投放，但传导路径更隐性[6][33] 资本市场流动性新特征 - 非银机构存款是观察资本市场流动性的核心变量，当前年化增长规模约为11万亿元，处于历史高位[8][41] - 新经济范式下，资本市场流动性呈现“进水多，出水少”特征：居民存款搬家（进水）推升非银存款，但实体部门从非银体系融资不足（出水少）[8][9][44] - 当前非银流动性扩张主要源于居民存款搬家及实体融资承接不足，与2015年依赖银行体系融出和杠杆资金的模式有本质区别[2][9][52] 实体经济信用周期新逻辑 - 新经济下，国内信贷扩张（如中长期贷款）与企业利润（如万得全A非金融企业利润增速）出现明显背离[10][11][58] - 企业需求更多来自海外时，国内信贷和社融对利润解释力下降，需转而跟踪海外信用扩张[2][10][63] - 报告构建“美国社融”及“美日欧社融”指标，显示美日欧企业和政府融资规模对其投资及中国机电产品出口具有领先性[2][11][64]

证 券 研 究 报 告 【债券分析】 美伊缓和预期升温，美债冲高回落 ——5 月海外月度观察 1、海外经济：能源冲击推高通胀，主要央行释放鹰派信号 ❖ 全球：经济增长保持韧性，原油冲击导致通胀压力释放 经济方面，中东局势扰动下经济仍有韧性。贸易方面，5 月干散货指数快速反 弹至阶段新高，5 月前 20 日韩国出口同比增速上冲至 64.8%。货币政策方面， 各国央行鹰派表态增加。财政政策方面，英国首相斯塔默面临党内逼宫，潜在 候选人伯纳姆的宽财政立场引发英债飙升。日本将编制补充预算以支持中东局 势引发的能源补贴。 ❖ 发达经济体：通胀上行压力与经济下行风险并存 美国经济韧性较强，制造业加速扩张。非农数据表现韧性，供需格局趋于均衡。 中东局势导致的能源价格冲击推高整体通胀水平，油价推升的加油站消费对零 售仍有支撑，但消费者对耐用品的消费偏谨慎。4 月成屋销售几乎持平，房贷 利率走高或拖累地产复苏。欧元区、英国、日本制造业景气度处在扩张区间， 或主要来自企业因能源价格冲击提前恐慌性囤货，而服务业景气度普遍承压， 反映居民消费能力或意愿的边际下降。通胀方面，欧元区连续三个月反弹，英、 日通胀小幅回落。 2、货币政策： ...

策略研究 证 券 研 究 报 告 【策略专题】 五维度构建中国中游行业比较框架 ——中国中游，逐鹿全球之策略篇 3 ❖ 细分维度领先行业筛选： ①出海能力：选取境外收入占比、境外毛利占比、境外收入 CR5、境外收入 CAGR、境内外毛利差五项指标来衡量行业出海能力差异。一级行业中优势领 先行业主要为汽车、传媒互联网、机械设备、家电制造、金属材料及矿业等； 二级行业主要集中于建筑及工程机械、家电零部件Ⅱ、电子产品、建筑装饰Ⅱ、 纸包装Ⅱ、新能源设备及制造、水泥及混凝土、专业工程、贵金属等。 ②供需格局：选取资本开支比例、净利润率、营业收入 CR5、应收账款周转率、 固定资产周转率五项指标来衡量行业供需格局差异。一级行业中优势领先的行 业主要为电信业务、食品饮料、煤炭、农产品、油气石化、家电制造等；二级 行业主要集中于航空公司Ⅱ、海运、基本有色金属、综合化工Ⅱ、煤炭设备Ⅱ、 其他钢铁制品、油气开采及炼制、纸制品、零部件及元器件、油气服务等。 ③创新驱动：选取研发强度、研发投入 CAGR、研发人员占比、人均创收 CAGR、 研发-毛利转化率五项指标来衡量行业科技创新发展差异。一级行业中优势领 先的行业主要为电信业务 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 新舟已现，流"水"分层 ——旧尺难刻新舟之信用体系思考 核心观点 1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需 两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观 问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世 界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务 实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。 2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用"货币政策变化→银行间流 动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化"的旧框架，而需要 关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。 3、对于银行间流动性： ①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因 素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖 MLF 和 逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。 ②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行"松"与"紧"的临界点。我们 认为，资金空转可能会触及央行"松"的边界；金融监管指标恶化可 ...

现状与近期影响 - 2025年下半年，A股非金融上市企业汇兑损失占归母净利润比例达5.2%，其同比增量约547亿元，基本相当于同期归母净利润的同比降幅[2] - 2026年第一季度，估算汇兑损失为-497亿元，占归母净利润比例改善至-5.7%，较2025年第四季度的-33.7%显著收窄[6] - 汇兑损失对盈利的拖累与境外收入敞口相关，高境外收入占比行业受影响更明显[6] 历史规律与核心逻辑 - 历史数据显示，汇兑损益与即期汇率水平本身相关性很弱，线性拟合优度仅为0.0005[3] - 汇兑损失通常在人民币升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落，其核心驱动因素是企业外汇敞口管理而非汇率波动本身[2][3] - 在第一轮升值周期（2017-2018），汇兑损失扩大主因是企业在贬值预期下主动增加美元多头敞口，货物贸易项下12个月累计净收款达1867亿美元[3] - 在第二轮升值周期（2020-2022），汇兑损失初期走阔主因是远期结汇未能及时覆盖外币收款增长，远期净结汇/外币净收款比例由242.7%降至82.8%[3] 风险管理与未来展望 - 随着企业出海深化，汇率风险管理体系有望从以外汇衍生品为主的金融套保，走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架[2][7] - 部分对外收入敞口大的制造业上市公司（如工业富联、比亚迪）公告的外汇衍生品交易额度已基本覆盖其全年境外业务毛利[6] - 海外成熟市场（如美日）经验显示，国际化经营与汇率风险管理专业化相伴，使用衍生品的企业比例高（如S&P 500成分股中达89%）[7] - 日本企业通过“金融套保+自然对冲”，将汇兑损益对利润的影响大多控制在±4%以内，海外生产比率由1989年的13.7%升至2025年的36.1%[7]