公司投资评级 - 买入（首次评级）[157] 报告的核心观点 - 京东物流是国内领先的一体化供应链物流服务商，实现从企业物流到物流企业的转变。京东物流在商业模式、服务体验、资产结构等方面明显区别于传统快递物流、供应链服务企业，主要得益于其独特的商流+物流的商业模式，能给C端和B端更全面一体化的物流解决方案 [157] - 首次覆盖，给予"买入"评级。预计2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x。考虑到港股与A股估值相比存在差异，选取顺丰控股港股作为京东物流的可比公司，给予公司10%的估值折价，认为公司24年合理PE估值倍数应为13x，对应当前市值仍有26%的空间 [158] 外部收入比例提升 - 京东物流外部客户拓展获得显著成效，19-21年为高速发展时期，收入增速维持在70%-80%间，22年后外部客户收入也保持较高增长趋势。外部客户的不断开拓和已有客户的深度开发将成为未来营收增长的主要动力，公司一体化供应链向中腰部渗透的战略取得成效 [1] 成本结构与规模效应 - 2023年以来季度成本占收入比整体呈下降趋势，88.3%，环比增长0.2pct，同比下降3.9pct [3] - 仓配单量较小情况下仍需要进行多次分拨，规模效应仍未充分释放导致成本相对较高。未来京东物流还将加强云仓、对外揽件等，目的仍在填仓，与顺丰电商标快、填舱件逻辑相似 [11] - 运输分拨环节：参考通达系，分拨次数较多，规模效应仍需更多业务量释放。由于京东物流业务件量仅为顺丰的63%，仅为中通的30%，相当于通达系龙头2017年的水平，因此成本相对较高，仍处于自动化分拣、车型扩大降本的高速通道期 [19] 仓储与配送 - 仓库坪效不断提高，产能利用率提升印证规模效应。经历2020年仓储面积与数量的大幅扩张后，2021年以来京东物流更加注重仓库利用率和坪效的改善，在仓库数量与面积增速放缓的情况下，2024Q3京东物流一体化供应链仍保持较高增速，其中来自集团内部收入增速8%，第三方收入高达6% [14] - 京东物流对C端用户价值：高时效、高稳定性、强品牌认知服务。全国日均快递业务量中，少部分能实现当日达、次日达，高时效服务属于稀缺的优质供给，其中京东物流占与顺丰时效件二分天下。京东物流持续塑造最佳的用户体验，京东集团约90%线上零售订单实现当日或次日送达 [22] 行业解决方案 - 京东物流对外扩张的过程中，根据不同行业提出基于产业的深度解决方案，并通过数字化工具优化管理，线上线下全渠道服务品牌商 [7] - 京东物流服务数万家企业客户，涵盖家电、3C、快消、汽车、医药、食品饮料、服装等多个行业，针对不同行业需求提出相应解决方案，成效卓著，合作涵盖多个头部客户，并不断向中腰部客户延拓 [21] 增值服务 - 京东物流提供了多元增值服务，包括打标、虚拟组套、平行库存等免费服务以及保价、贴码、盘点、装卸、售后取件、包装等收费增值服务，全方位满足品牌商需求 [28] 高标仓与传统仓对比 - 高标仓指高标准仓储物流设备，其硬件设备水平和建设标准更高，能应对更为复杂多元的操作场景和更海量的SKU，主要应用于电商、高端制造业和现代零售业中。目前高标仓的渗透率仍然较低，全国总面积约在1.07亿方，占全国仓储面积的10%左右 [31] - 高标仓与传统仓在选址、结构、总建筑面积、屋顶净高、承载力、立柱间距、操作设备、消防、地面漆、监控系统、采光顶、所有权归属等方面有显著差异 [32][33] 物流科技 - 京东物流综合运用云计算、大数据、人工智能、5G、物联网等技术，帮助客户量化决策、精细化运营，推进数智化转型。其物流科技系统分为三个服务体系：1）以无人配送、存储系统、自动化存货搬运系统和机器人拣选及包装系统为代表的自动化体系；2）包含仓库管理系统、运输管理系统、订单管理系统、供应链控制塔的数字化体系；3）实现智能路线规划和存货优化的智能化体系 [114] 跨境业务 - 京东的全球购业务开始于2015年，2018年11月全面升级为"海囤全球"，与之相配合的海外直采、售后、质控、物流、用户体验和商家赋能6大业务层面也进行升级，之后定位转型全球供应链。截至2023年公司拥有近90个仓库，京东物流在输出供应链一体化能力的同时将多年积累的核心技术全部带到海外 [107] 盈利预测 - 预计2024年总收入有望达到1788亿元。一体化供应链部分，预计外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价稳步提升，2024年公司一体化供应链收入预计达到843亿元。其他外部业务（冷链、跨境、快运、国际、大件）在2024年已逐渐进入成熟期，增速将处于8%-20% [167] - 预计2024E-2026E调整后归母净利润分别为78.97、89.00、100.07亿元，分别同比增长186.02%、12.71%、12.43%，对应PE分别为10x、9x、8x；预计2024-2025年调整后利润率超4%，远期有望达到5%-6% [168]