行业投资评级 - 报告对乳制品行业的投资评级为“看好”，认为随着供给侧产能出清，乳业有望迎来报表利润修复，竞争格局存在改善空间，头部乳企利润率考核权重加大，2025年乳制品企业具备较强的利润确定性，如果收入回暖，则具备一定利润弹性[84][42] 报告的核心观点 - 随着头部乳企在2024年4-8月完成渠道库存去化，2025年经营压力有望改善，供给侧产能出清将推动乳业利润修复，竞争格局改善，头部乳企利润率提升，重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等[84][42] 行业深度 原奶供给与价格周期 - 原奶供给和价格的周期性波动主要由供给释放的时滞性导致，通常一个完整的奶价周期为：原奶价格下降/牧场成本上行→养殖利润减少，养殖意愿减弱，存栏下降→供小于求→原奶价格上行/养殖成本下降→养殖利润提高，意愿回升→23年后原奶供给释放→原奶价格下降[8] 乳制品消费进口依赖度 - 乳制品消费的进口依赖度较高，数据显示乳制品消费进口依赖度在不同年份波动较大，最高达到80%，最低为0%[9] 牧场规模化率提升 - 2010年开始我国牧场规模化率持续提升，小型牧场/家庭牧场的数量快速下降，奶牛数量变化不大，但成母牛单产从4.7吨/年提升到5.5吨/年，CAGR达7%，尽管奶牛存栏从732万头提升到800万头，但牛奶产量仅从3039万吨提升到3175万吨，CAGR为2%[11] 原奶价格波动 - 20132015年，国际国内奶价联动效应增强，受国际奶价波动影响，我国奶价急涨急跌[15] - 原奶价格取决于国内供需格局、牧场养殖利润、进口大包粉的量价等因素，供给释放具有滞后性，需求端相对稳定[16] 乳业上游发展历史 - 20062009年，乳制品需求快速增长，供不应求叠加饲料成本上行，原奶价格从1.93元/Kg上涨至2.93元/Kg，涨幅达51.8%，2008年三聚氰胺事件冲击导致奶价下跌至2.3元/Kg，下跌幅度达21.2%[18] - 2009年行业需求回暖，小型/家庭牧场退出市场，奶牛存栏下降17%，大型牧场占比提升，行业进入规模化率提升阶段[19] 进口大包粉与国内奶价联动 - 进口大包粉与国内奶价呈现联动关系，大包粉对生鲜乳具有部分替代作用，进口大包粉价格显著低于原奶，价差决定固体乳制品及烘焙产品使用进口大包粉作为原材料，伴随进口大包粉和原奶价差拉大，替代效应显著增强[102] 20202024年奶价波动 - 20202021年，饲料成本提升+进口奶粉价格攀升双重因素影响，奶价从3.6元/Kg上涨至4.4元/Kg，涨幅达22%，20222024年奶价下行，主因需求疲软，供给调整滞后，供过于求导致奶价下跌幅度和长度显著高于以往[125][126] 2024年牧业产能去化 - 2024年牧业产能加速淘汰，预计2024Q3末行业存栏下降到630万头以下，奶牛产量同比下降5.8%，2022年来首次负增长，反映行业供给显著收缩，2025年奶价有望在需求旺季和奶牛季节性减产的背景下企稳回升[133][134] 竞争格局与盈利提升 竞争格局改善 - 2025年若奶价企稳回升，头部企业有能力通过价格传导和收缩费用实现盈利改善，龙头乳企的核心竞争力在于对上游奶源和下游渠道的掌控能力，奶价上行周期可通过产品结构调整和收缩促销力度实现变相提价传导成本压力[46][51] 毛销差提升 - 历史上，20122013年、20192021年两轮原奶价格上行周期，伊利股份的毛销差均为扩张态势，奶价上行周期伊利股份毛销差有6个季度处于提升状态[68] 利润考核权重提升 - 头部乳企近年来加大了对利润率的考核权重，表现为销售费用率或销售费用金额的稳中有降，以及净利率的同比提升，2023年伊利股份销售费用绝对值同比-1.47%，蒙牛乳业2024H1销售费用绝对值同比下降8.8%，反映头部企业在竞争中更为克制[66][67] 分红潜力提升 - 乳制品行业进入成熟期，未来资本性支出规模有望进一步下降，伴随盈利能力提升带来的利润增长，龙头企业分红潜力有望提高，伊利股份2024年维持70%以上的分红率，股息率接近5%[69][70] 供需平衡与产能出清 供需平衡分析 - 2020年为供需平衡的基准年份，2021Q3开始牛奶产量增速显著高于需求增速，反映行业逐步进入供过于求的状态，2025年若需求端同比恢复低单位数增长（2%），维持进口量假设，则供给端牛奶产量还需同比下降2%左右[40][100] 产能出清与奶价反转 - 2025年供给端产能持续去化，奶价有望反转，若2025年需求端同比2024年维持低单位数下降（-2%），进口量维持双位数下降（-10%），则2025年牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡[25][100] 风险与催化剂 核心假定的风险 - 乳制品需求进一步下行，乳品需求被竞品替代，食品安全问题[89][121] 股价表现的催化剂 - 新品爆发提振乳制品行业需求，出台利好乳制品消费政策[83][94]