行业投资评级 - 大宗商品市场仍处于大周期底部的中场调整阶段 [2] 核心观点 - 全球主要经济体增长同步放缓，加剧了大宗商品需求的超调幅度 [4] - 经济转型和能源转型导致传统大宗商品需求强度下滑 [6] - 存量转型降低需求强度，新兴国家需求贡献抬升，但仍需经济体量扩张 [10] - 2025年经济增长可能同步修复，需求有望均值回归 [22] - 能源转型支撑需求强度，但未能完全对冲传统需求拖累 [22] - 大宗商品市场分化主线可能转向供给侧的主动调整 [33] - 上游投资不足对供应弹性的约束仍存 [35] - 能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但不足以完全抵消传统需求拖累 [38] - 存量需求企稳，新兴增长在途，或缓解能源等商品需求强度趋势超调 [43] 全球大宗商品市场展望 - 全球大宗商品价格指数显示历史周期长度为32年、39年和28年 [12] - 疫情后全球大宗商品需求相较长期趋势始终存在超调 [15] - 全球石油需求较长期趋势偏离度显示消费强度和经济规模的影响 [18] - 全球铜需求强度未明显偏离长期趋势，绿色需求贡献抬升 [19] - 中国主导非OECD国家石油需求强度贡献提升，缓解OECD贡献收缩影响 [20] - 全球单位GDP石油需求强度显示非OECD国家贡献提升 [20] 中国大宗商品需求 - 中国钢材需求与经济增长开始脱钩 [27] - 煤炭需求在双碳目标下预计达峰在即，但火电仍将承担压舱石作用 [27] - 石油消费增长受能效提升与绿色转型限制 [27] - 新能源为有色金属提供增长亮点 [28] - 绿色需求占主要受益商品全球需求比例持续上升 [30] 供给端分析 - 大宗商品库存情况显示库存趋松或趋紧 [32] - 全球铁矿石、石油、铜、大豆、铝供需平衡显示不同商品的供需状态 [34] - 国内电解铝运行产能已接近红线 [36] - 铜矿供给增量释放为远期短缺提供缓冲 [60] - 新季种植面积调减预期可能缓解供应过剩 [60] 价格与供需平衡 - 大宗商品市场价格呈现双峰分布，供需偏松或偏紧状态 [65] - 2025年主要大宗商品市场的三类供需平衡情形 [78] - 全球石油供需同比变化及年度平衡预测显示OPEC与非OPEC国家的供给变化 [124] 能源转型与绿色需求 - 能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但不足以完全抵消传统需求拖累 [38] - 绿色需求占主要受益商品全球需求比例持续上升 [30] - 新能源车、三元电池、光伏、风电装机等绿色需求持续增长 [50] 黑色系与有色金属 - 黑色系2025年可能是产能调整元年，开启向出清期的过渡 [113] - 铜需求有结构性亮点，新能源占比提升对冲地产周期负面影响 [128] - 铝供给侧面临电力制约，需求侧特高压建设带来增长亮点 [132] 农产品与黄金 - 全球大豆基本面维持宽松预期，但利空出尽后价格或企稳筑底 [144] - 黄金名义价格中枢重估，实物投资需求与通胀视角主导 [137] - 2025年黄金价格或前高后低，投机与避险需求博弈 [162]