行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 2024年前三季度为政策预期的交易 10月之后特朗普交易影响加大 [3] - 特朗普政府的政策主张从三个渠道抬高美元汇率的中枢 [11] - 中美的贸易伙伴货币或受关税政策影响 [17] - 关税影响开始逐步显现 [20] - 风险偏好下降或支撑美元 [23] - 中长期看 去美元化可能加速推进 [24] - 短期美元的波动中枢明显抬高 [27] - 极限施压等手段或让金融市场波动性抬升 [28] - 特朗普当选对全球汇率格局的影响：经贸政策会拉高通胀 关税增加贸易伙伴国的不确定性 [53] - 去美元化或加速演进 [54] 美元指数 - 特朗普政府的财政主张或明显扩大赤字 [36] - 美债收益率上升―扩大利差―美元强 [38] - 美元指数 vs 10Y国债利差 [39] - 美国的前十五大进口来源国 [41] - 特朗普的团队对关税持正面的态度 [42] - VIX vs 美元指数 [47] - 美元2Y1M OIS隐含利率（LHS） vs 美元指数（RHS） [56] - 未来的利率方向或取决于对政策路径的预期修正是否过度 [58] - 联储的政策不是前瞻的 未来的降息路径修正取决于数据 [60] - 失业率反弹之后或短期稳定 [62] - 美国政府债务/GDP比重的预测 [63] - 有意思的是 共和党总统在历史上对美元并不友好 [65] - 财政政策会推高美债收益率的中枢 [68] - 中长期的变数或利空美元 [69] - 在中枢抬高的基础上 波动的路径或与货币政策预期有关 [70] 人民币汇率 - 人民币在特朗普当选和上任前后的表现 [99] - 特朗普当选对人民币汇率是额外利空 [102] - 关税政策扰动出口 汇率或相应波动对冲相关影响 [102] - 关税以外的政策增加不确定性 增加风险溢价 [102] - 但关税或逐步落地 [102] - 若关税落地 贬值幅度或小于2018年 [102] - 这次预期更充分 有时间布局准备 [102] - 对外可以做产业链布局 [102] - 对内可以更大力度刺激内需对冲影响 [102] - 美联储并非处于紧缩周期 [102] - 人民币汇率的估值水平相对更低 [102] - 汇率政策或限制过度波动 [102] - 要坚持汇率市场决定 [102] - 必要时采取措施防范超调 保持基本稳定 [102] - 风险情形：中国经济超预期反弹 中美达成新的贸易协议 美联储政策超预期宽松 [102] - 特朗普交易令人民币有所贬值 正逐步远离中间价范围 [167] - 对美元贬值 对一篮子货币走强 [170] - 境内外金价隐含的人民币汇率 [172] - 期权市场显示贬值预期有所回归 [174] - 贸易摩擦在特朗普上任1年多之后未有改善 此前双方曾有一定接触 [177] - 出口在2018年较好 因为贸易摩擦预期导致"抢出口" [177] - 2025和2018年的不同点 [178] - 高新技术出口和投资限制 [179] - 2018出口管制改革法案 [179] - 外国投资风险审查现代化法案 [179] - 针对在美华人的"视同出口"条例 [179] - 收紧中国企业对美投资的准入 [179] - 经济制裁 [179] - 针对新疆棉的进口限制 [179] - 莱特希泽在《没有贸易是自由的》一书中阐述的对华政策思路 [180] - CNY vs 沪深300指数 [182] - 中国的实际有效汇率 [185] - 市场预期有所调整 尚未失控 [189] - 复盘特朗普第一任期的人民币汇率和出口形势 [194] - 预期比2018年更加充分 [195] - 美联储政策周期不同 [195] - 相对位置不同 [195] - 稳定汇率的诉求 [195] - 除了关税以外的其他摩擦 [197] - 实体清单和融资限制 [198] - 科技企业纳入实体清单 [198] - 针对互联网企业的业务准入限制 [198] - 《外国公司问责法案》 [198] - 内需提振能否支持汇率 [200] - 美元人民币1Y期掉期隐含利差（黄） vs 美元人民币即期（红） [202] - 当前人民币汇率的估值水平比2018年更低 [203] - 汇率政策: 境内掉期操作部分重启 [205] - CNY和CNH 1W掉期隐含利率 [207] - 中美利差在短期内对汇率的拖累或有限 [213]