行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，表明该行业表现预计将优于沪深300指数 [4] 核心观点 - 互换便利（SFISF）政策工具通过提供流动性支持，增强机构投资者的资金获取能力和股票增持能力，旨在提升市场稳定性和预期 [4] - 互换便利工具显著提升了机构的潜在加杠杆能力，有望明显改善市场流动性 [6] - 互换便利作为一种长期制度性安排，有利于增强资本市场韧性，推动长期资金入市，并引导个人投资者合理预期 [6][8] 工具推出背景 - 我国A股市场经历了较长时间的低迷，市场情绪和投资者信心受到严重影响，散户投资者比例过高导致市场不稳定性增加 [17] - 截至2024年二季度末，A股个人投资者持股市值占比为28.15%，机构投资者持股市值占比为18.83%，机构化进程虽在提速，但与发达市场相比仍较低 [17] - 为应对市场波动，央行与证监会联合推出互换便利政策工具，旨在通过流动性支持提升市场稳定性 [18] 互换便利基本规则 - 互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等方面做出指引，重点包括不消耗非银机构净资本、降低非银机构风险控制指标的影响、投资可计入OCI权益账户等 [20] - 质押品范围包括AAA级债券、股票ETF、股票、公募REITs等，质押品折算率原则上不超90%，补仓线为75% [20] - 互换便利首期操作额度为5000亿元，未来视情况可进一步扩大 [22] 互换便利操作流程 - 互换便利业务流程主要包括互换操作、机构融资和机构投资三个步骤 [23] - 互换操作通过公开招标确定费率和中标结果，机构融资通过银行间市场以回购方式进行，机构投资资金仅限用于股票、股票ETF的投资和做市 [23] 他山之石及对比 - 美联储、英国央行、欧洲央行为改善资本市场流动性创设了多种政策工具，主要通过提供抵押贷款的方式向金融机构注入流动性 [26] - 互换便利（SFISF）与美联储的定期证券借贷便利（TSLF）类似，都是通过“以券换券”的形式增强相关机构的融资和投资能力，但两者在资金用途和抵押品范围上存在差异 [5][41] 互换便利的影响 流动性影响 - 互换便利允许机构将沪深300成分股、股票ETF、债券等资产作为抵押获取高等级流动性资产，再通过质押式回购将资金投入股市，显著提升机构的潜在加杠杆能力 [42] - 对宏观流动性和债市影响较小，但对股市流动性有明显改善 [42][43] 投资者行为影响 - 互换便利有助于增强资本市场韧性，抑制羊群效应等顺周期行为，维护市场稳定 [47] - 长期来看，互换便利推动长期资金入市，提振投资者信心 [47] 对券商的影响 - 互换便利放宽券商风控指标计算要求，预计将持续激发机构申请积极性 [49] - 首批互换便利额度申请合计已超2000亿元，未来参与机构有望扩容 [49] - 政策有助于提高券商投资收益，激发券商积极性，并提升券商流动性 [53] 对资本市场的影响 - 互换便利首批操作已全部落地，实际投放超过90%，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金 [55] - 互换便利有望推动我国股票ETF份额加速增长，尤其是规模类ETF [58] ETF市场发展 - 我国ETF基金市场规模持续高增，过去四年复合增速达38.02%，其中近一年增速达33% [57] - 截至2024年11月30日，我国股票型ETF占比74%，规模型ETF份额自2023年11月后快速攀升 [57]