2024年A股市场走势回顾 - 2024年A股市场总体呈现巨幅震荡走势，市场情绪一度陷入低迷，年初受雪球产品、量化基金抛售以及两融市场强制平仓等影响，小微盘风格指数一度快速杀跌 [9] - 9月下旬市场发生重大变化，中秋假期后A股房地产板块率先反弹，市场对国内降准降息以及相关政策进一步强化展开定价，9月24日央行释放降准降息、房地产相关政策以及创设两项结构性货币政策工具支持资本市场发展等积极信号 [10] - 第四季度市场总体处于震荡整理期，国庆假期后A股市场各大指数普遍大幅跳空高开，但大量场内资金选择获利了结，A股止住前期快速上涨势头 [11] 不同板块/类别分析 - 2024年金融行业涨幅领先，消费类板块表现偏弱，全年有四个行业涨幅达到或超过25%，分别为银行、非银、通信和家电 [27] - 上市央企全年表现相对强势，全年央企上市公司上涨家数比例达到57%，领先地方国企及民企板块 [37] - 各类战略新兴产业全年股价表现总体偏弱，除新一代信息技术产业以外，其余高新产业上市公司年内平均涨跌幅普遍为负 [41] - 北证板块个股年内表现占优但普遍呈现较大波动，北证板块内个股上涨家数比例接近60%，中秋节后至2024年末北证个股平均涨跌幅远远领先其他上市板块 [48] 估值分析 - 截至2024年末，上证、沪深300、上证50、科创50、中证500、大盘价值、中盘价值等多只宽基指数PE分位已突破近10年各自中位数水平 [53] - 多数行业PE分位显著超过2023年末水平，其中约半数行业2024年末PE分位已突破近10年各自中位数水平 [59] - 通过中证央企、中证地企、中证民企PE以及PB倍数变化看，三项指数2024年末PE倍数与近10年各自平均值相差不大，但三项指数2024年末PB倍数低于近10年各自平均值 [64] 市场分析与展望 - 政策转向背后或存多重因素，9月下旬以来A股成交活跃度较前期有了明显提升，尽管进入12月市场情绪有所降温，但市场总体满足了2023年7月政治局会议提出"要活跃资本市场，提振投资者信心"的重大部署 [68] - A股中期走势仍然值得期待，但需要耐心等待更好时机，2025年有关财政、地产、消费等宏观增量政策值得期待 [72] - 宽基指数方面，在"扶优限劣"的政策引导下，对大盘成长、沪深300、上证50、中证A50、大盘价值等A股核心资产指数中期走势相对乐观 [74]

行业投资评级 - 报告给予消费电子行业"中性"评级 [5][6] 核心观点 - AI助力开启新一轮创新周期，产业链有望迎来量价齐增 [6] - 我国大陆为全球消费电子供应链关键一环，政策提振持续发力 [6] - 2024年消费电子行业经历了持续去库存，终端需求现温和复苏，A股上市公司业绩逐季改善 [6] - 展望2025年，AI赋能下有望开启新一轮创新周期，刺激PC和手机的换机需求，AI眼镜等新型终端亦将迎来机遇 [6] 市场表现 - 截至2024年12月31日，消费电子（申万）行业自24年初起累计上涨14.03%，落后于沪深300指数和电子（申万）行业0.65pct和4.49pct [9] - 子行业分化明显，消费电子零部件及组装全年涨幅达16.63%，品牌消费电子则累计下跌3.18% [9] - 全球主要市场科技板块走强，美股科技板块维持涨势，TAMAMA科技指数、苹果指数(US)、纳斯达克科技市值加权指数分别全年累计上涨46.87%、40.5%和37.84% [13] - 消费电子（申万）板块PE（TTM）为29.8倍，较23年末回落6%，处于近五年25%分位 [20] 基本面 - 2024年前三季度，消费电子（申万）行业实现营收11600.8亿元，同比增长21.84%，实现归母净利润477.03亿元，同比提升16.46% [25] - 单季度来看，第三季度实现营收4581.36亿元，同比和环比分别提升26.42%和22.77%，实现归母净利润196.44亿元，同比略增6.35%，环比再度增长33.53% [26] - 盈利能力方面，2024年前三季度销售毛利率11.95%，同比减少0.97pct，净利率为4.18%，同比下滑0.26pct [29] - 营运能力方面，前三季度存货周转天数、应收账款周转天数分别为58和62天，相较23年同期分别同比下降约12天、6天 [33] 观点展望 - 全球终端需求温和复苏，智能手机市场现两级分化 [45] - AI助力开启新一轮创新周期，产业链有望迎来量价齐增 [65] - 我国大陆为全球消费电子供应链关键一环，政策提振持续发力 [74] 重点公司表现 - 立讯精密、工业富联、华勤技术、歌尔股份、传音控股等十家公司营收和净利润占行业比重分别为85%和82% [38] - 小米、苹果24年第三季度营收分别实现同比30.5%和6.1%的增长 [39] - 苹果存货指标由于其供应链管理优势，仍保持低位，24财年存货周转天数为11.65天，存货占比2% [41]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，表明该行业表现预计将优于沪深300指数 [4] 核心观点 - 互换便利（SFISF）政策工具通过提供流动性支持，增强机构投资者的资金获取能力和股票增持能力，旨在提升市场稳定性和预期 [4] - 互换便利工具显著提升了机构的潜在加杠杆能力，有望明显改善市场流动性 [6] - 互换便利作为一种长期制度性安排，有利于增强资本市场韧性，推动长期资金入市，并引导个人投资者合理预期 [6][8] 工具推出背景 - 我国A股市场经历了较长时间的低迷，市场情绪和投资者信心受到严重影响，散户投资者比例过高导致市场不稳定性增加 [17] - 截至2024年二季度末，A股个人投资者持股市值占比为28.15%，机构投资者持股市值占比为18.83%，机构化进程虽在提速，但与发达市场相比仍较低 [17] - 为应对市场波动，央行与证监会联合推出互换便利政策工具，旨在通过流动性支持提升市场稳定性 [18] 互换便利基本规则 - 互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等方面做出指引，重点包括不消耗非银机构净资本、降低非银机构风险控制指标的影响、投资可计入OCI权益账户等 [20] - 质押品范围包括AAA级债券、股票ETF、股票、公募REITs等，质押品折算率原则上不超90%，补仓线为75% [20] - 互换便利首期操作额度为5000亿元，未来视情况可进一步扩大 [22] 互换便利操作流程 - 互换便利业务流程主要包括互换操作、机构融资和机构投资三个步骤 [23] - 互换操作通过公开招标确定费率和中标结果，机构融资通过银行间市场以回购方式进行，机构投资资金仅限用于股票、股票ETF的投资和做市 [23] 他山之石及对比 - 美联储、英国央行、欧洲央行为改善资本市场流动性创设了多种政策工具，主要通过提供抵押贷款的方式向金融机构注入流动性 [26] - 互换便利（SFISF）与美联储的定期证券借贷便利（TSLF）类似，都是通过“以券换券”的形式增强相关机构的融资和投资能力，但两者在资金用途和抵押品范围上存在差异 [5][41] 互换便利的影响 流动性影响 - 互换便利允许机构将沪深300成分股、股票ETF、债券等资产作为抵押获取高等级流动性资产，再通过质押式回购将资金投入股市，显著提升机构的潜在加杠杆能力 [42] - 对宏观流动性和债市影响较小，但对股市流动性有明显改善 [42][43] 投资者行为影响 - 互换便利有助于增强资本市场韧性，抑制羊群效应等顺周期行为，维护市场稳定 [47] - 长期来看，互换便利推动长期资金入市，提振投资者信心 [47] 对券商的影响 - 互换便利放宽券商风控指标计算要求，预计将持续激发机构申请积极性 [49] - 首批互换便利额度申请合计已超2000亿元，未来参与机构有望扩容 [49] - 政策有助于提高券商投资收益，激发券商积极性，并提升券商流动性 [53] 对资本市场的影响 - 互换便利首批操作已全部落地，实际投放超过90%，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金 [55] - 互换便利有望推动我国股票ETF份额加速增长，尤其是规模类ETF [58] ETF市场发展 - 我国ETF基金市场规模持续高增，过去四年复合增速达38.02%，其中近一年增速达33% [57] - 截至2024年11月30日，我国股票型ETF占比74%，规模型ETF份额自2023年11月后快速攀升 [57]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 沪深交易所修订发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号——专项品种公司债券（2024 年修订）》，旨在进一步发挥专项品种公司债券服务国家战略及实体经济的功能，深化对绿色低碳转型、科技创新、乡村振兴、普惠金融等重点领域融资支持 [1][4] - 此次指引主要在上述战略领域融资项目中，对发行条件、适应性、资金用途及管理等方面进行了优化 [1][4] - 对券商的债券融资业务有重要指导作用，明确了专项公司债审核程序、审核内容及标准的可预期性及透明度，有助于券商提高工作效率 [2][7] 主要内容 - 优化科创债发行条件，适当拓宽科创债科创投资类、科创孵化类发行人主体范围，完善科创债科创企业类发行人评价指标 [1][4] - 增强绿色债和乡村振兴债的制度适应性和包容性，延长绿色债券募集资金用于置换绿色项目自有资金支出期限至12个月 [1][5] - 提高中小微企业支持债券募集资金使用灵活度，允许置换债券发行前3个月内支持中小微企业的自有资金支出 [5] - 支持连续两年信息披露评价结果为A的上市公司公开发行短期公司债券 [1][6] 对行业的影响 - 此次《指引》进一步明确了专项公司债审核程序、审核内容及标准的可预期性及透明度，有助于券商在承销和发行公司债券时更加明确审核要求，提高工作效率 [2][7] - 《指引》将增强券商服务国家战略的能力，对科技创新类发行人范围、绿色债和乡村振兴债的制度适应性和包容性均进行了优化，为券商服务科技创新、绿色发展、乡村振兴等领域的提供了更加明确、具体的路径和抓手 [2][7] - 《指引》再次强化了信息披露要求，压实券商市场主体责任，将信息披露评价结果与融资条件挂钩，券商需要更加严格地执行信息披露和投资者保护的相关要求，提升服务质量 [2][7]

行业投资评级 - 给予行业"中性"评级 [6][31] 核心观点 - AI加速迭代叠加消费刺激政策发力，行业复苏动能不断集聚 [6] - 2024年AI大模型底层技术快速更新迭代，国内科技厂商的大模型能力显著提升 [6] - 百度文心大模型2024年日均调用量超15亿，较23年四季度增长约30倍 [6] - 豆包大模型截至24年12月15日的日均调用tokens量突破4万亿，七个月增长超33倍 [6] - 阿里Qwen-VL-Plus输入价格仅为每千token 0.0015元，为全网最低价 [6] - AI眼镜作为视觉感知入口，是端侧AI理想的落地场景之一 [6] - 2024年12月9日中共中央政治局会议指出，要实施更加积极的财政政策，大力提振消费、提高投资效益 [6] - 科技创新推动全要素生产率提升，电子信息产业的政策红利将进一步释放 [6] - 各国纷纷加码支持半导体产业，国产化有望进一步提速 [6] - 美国、日本、韩国等纷纷加码支持半导体产业发展 [6] - 国内中央经济工作会议提出要加强基础研究和关键核心技术攻关 [6] - AI赋能终端有望开启新一轮创新周期，消费电子产业链将迎来量价齐增 [6] - 半导体作为电子信息产业基石，政策支持有望进一步强化 [6] 市场回顾 - 2024年12月A股电子（申万）板块月涨幅为0.49%，领先沪深300指数0.02pct [13] - 二级子行业中其他电子、元件、消费电子板块相对领先，月涨幅分别为7.01%、3.99%和1.69% [13] - 三级子行业中，数字芯片设计、印制电路板表现依旧领先，12月分别累计上涨约8.20%、6.39% [13] - 半导体设备和半导体材料走势相对较弱，累计下跌12%左右 [13] - 纳斯达克指数12月涨幅仅为0.48%，相较11月6.21%的涨幅明显收窄 [14] - 台湾半导体指数12月累计涨幅达7.89%，领先台湾加权指数4.42pct [15] - 香港恒生科技指数累计上涨2.63%，跑输恒生指数0.55pct [15] - 截至2024年12月31日收盘，电子（申万）板块PE（TTM）为54倍，处于近十年80%分位水平 [17] - 子行业中半导体、光学光电子和电子化学品PE相对较高，分别为89、55和54倍 [17] - 元件和消费电子PE仍相对较低，分别为38倍和30倍 [17] - 24年12月电子（申万）行业477只个股中155只累计涨幅为正，占比约32% [20] 行业运行情况 - 24年1-11月规模以上电子信息制造业增加值同比增长12.2% [25] - 主要产品中集成电路产量增速领先，1-11月同比增速23.1% [26] - 智能手机产量同比增长9.3%，微型计算机设备产量同比增长2.1% [26] - 24年1-11月实现营业收入14.45万亿元，同比增长7.2%，利润总额达5653亿元，同比增长2.9% [26] 各国半导体产业支持 - 美国商务部12月20日向韩国三星电子、德州仪器和安靠科技提供47.45、16.1和4.07亿美元资助 [28] - 日本政府2025财年预算案中拨款3328亿日元支持先进半导体产业发展 [28] - 韩国产业界和学术界提议筹备成立韩国半导体制造公司（KSMC），投资约20万亿韩元 [28]

市场回顾 - 上周A股市场总体呈现缩量震荡走势，不同宽基指数表现分化，大市值板块相对占优，小微盘风格指数表现不佳 [4] - 上周沪指突破3400点整数关口，全周涨跌幅+0.95%，大盘蓝筹类及核心资产指数表现相对占优 [9] - 从行业表现看，银行、石油石化、公用事业、交运等板块相对强势，传媒、社服、计算机、纺服、房地产板块领跌 [10] - 上周超过1300只个股取得正收益（占比约25%），个股周涨跌幅中位数为-3.1%，大市值个股表现再次占优 [13] - 上周市场日均成交金额约1.3万亿元，连续两周回落，两融业务融资余额较前一周小幅下降 [13][18] 全球市场回顾 - 上周全球多地进入圣诞假期，市场总体波动较小，多国股指表现平稳，但周五美股三大指数集体收跌 [30] - 因市场预期2025年美联储将采取更加"鹰派"的政策，10Y、2Y美国国债收益率延续上升势头，中美无风险利差进一步负向走阔超过2.9个百分点 [30][31] 策略观点 - 市场短期或延续震荡反弹行情，但做好防守仍有必要，2025年一季度市场或存在阶段性调整的可能 [5][33] - 近期AI大模型、低空经济、人形机器人等领域不乏亮点，上述技术推动或进一步提升资本市场活跃度 [5][34] - 短期绩优成长板块有望受到资金关注，科创板相关指数及港股科技板块存在反弹动能，电力、电机及部分消费板块亦存在反弹可能性 [5][35] - 随着政策层面将扩内需提升至更加重要的位置，M1-M2剪刀差若得到更好修复，部分消费类板块（轻工、医药等）亦存在反弹的可能性 [35]

通胀现状 - 2024年CPI同比上涨0.3%，PPI同比下降2.1%，通胀整体偏弱[7] - 食品和非食品价格双弱拖累CPI反弹，食品价格环比多次超季节性回落[18][21] - PPI受国内需求不足和大宗商品价格走低影响，生产资料和生活资料价格双弱[31][34] 2025年通胀展望 - 2025年GDP预计同比增长5%左右，CPI中枢小幅上行，PPI同比降幅收窄[7][50] - 若消费和地产开工超预期复苏，CPI和PPI中枢可能进一步上移[50] - 海外央行持续降息将拉动需求和价格，外需可能有所回落[50] 政策与需求 - 2025年政策加码推动国内需求回升，基建投资和房地产投资有望企稳[108][110] - 服务业复苏和消费信心回升将拉动CPI上行，重点关注猪肉价格和服务业复苏[51][52][64] - 供给侧改革可能推动PPI回升，工业企业产能利用率偏低[112] 大宗商品与全球经济 - 2025年大宗商品价格或先跌后稳，原油价格预计小幅回落[95][98] - 全球经济总体稳定，但面临美联储降息节奏和地缘政治风险等不确定性[86][88] - 中国政策加码推动经济复苏，PPI修复趋势延续，四季度可能转正[107][113]

行业投资评级 - 给予存储行业"中性"评级 [6][18] 核心观点 - 传统终端需求放缓，AI及HPC驱动下HBM需求快速增长，成为存储行业新驱动力 [6] - 我国为全球最大DRAM市场，近期DDR5迎来突破，国产存储产业链迎来更多成长空间 [6][15] - 存储行业周期性波动，厂商或再度面临减产压力，但中长期HBM、DDR5需求将快速增长 [6][17] 传统终端需求影响 - 受传统终端需求影响，DRAM和NAND价格再度走低 [6][8] - 截至24年12月31日，通用PC DRAM产品（DDR4 8Gb 1Gx8）现货平均价为1.46美元，较7月高点下跌20.44% [8] - 截至24年11月底，128Gb 16Gx8 MLC合约价为2.16美元，较8月4.9美元降幅达56% [8] AI及HPC驱动下HBM需求 - 2024年前三季度全球存储市场同比增幅达96.8%，市场规模为1202.25亿美元 [13] - HBM3e平均售价约为传统DRAM产品的3-5倍，随着英伟达H系列、B系列等算力芯片的迭代升级，HBM3e产能亦将持续扩张 [6][14] - 24年全球HBM市场规模将达183亿美元，同比增幅超300%，预计25年市场规模将进一步增至300亿美元 [17] 我国存储市场 - 23年我国存储市场规模逆势增长9.3%至5400亿元，明显好于同期全球-29.1%的增速 [15] - 24年12月，国产内存制造商金百达与光威相继推出基于国产颗粒的DDR5内存产品，标志着国产存储的又一突破 [15] - DDR5传输速率起始于4800MT/s，较上一代DDR4提升约50%，2023年DDR5渗透率约20%，24年或突破50% [15] 存储行业周期性波动 - 供给端增长较快，导致了存储行业周期性波动，预计厂商为应对市场调整，或再度面临减产压力 [6][17] - 中长期来看，随着AI模型参数规模不断增大、HPC算力需求攀升，HBM、DDR5需求将快速增长 [6][17]

公司评级 - 当前价格为22.60元，首次覆盖评级为“推荐” [2] 公司基本数据 - 总股本为45.02亿股，流通股本为45.02亿股，流通A股市值为1017.45亿元 [3] - 每股净资产为11.01元，资产负债率为69.04% [3] 核心观点 - 通威股份是硅料电池双龙头企业，一体化布局逐步完善，具备技术、规模和成本优势 [9] - 2024年光伏行业进入新一轮市场周期，供需失衡和价格竞争导致公司业绩承压，但24Q3环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正 [9] - 公司多晶硅产能全球第一，2024年底产能达90万吨，总规划产能超130万吨，生产成本为4万元/吨，具备较强竞争优势 [9] - 电池新技术全覆盖，TNC电池成本再降20%，产能规模将超100GW，HJT首片电池顺利下线 [9] - 组件出货量全球前五，2024年产能超80GW，海外订单持续拓展 [9] - 智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式，累计装机并网规模超4.595GW [9] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为-46.87亿元、33.52亿元和62.48亿元，同比变化为-134.53%、+171.52%和+86.36% [9] - 2024-2026年EPS分别为-1.04元、0.74元和1.39元，对应PE为-21.71倍、30.35倍和16.29倍 [9] 行业情况 - 2024年光伏行业盈利触底，供需有望改善，预计2024/2025年国内新增装机分别为240GW/260GW，增速在8%-10%左右 [27] - 光伏产业链全线亏现金，资本开支波动下滑，2024年政策围绕反“内卷式”恶性竞争，呼吁企业不要进行低于0.68元/W的组件成本销售 [43] 公司亮点 - 多晶硅产能全球第一，成本优势明显，2024年底产能达90万吨，总规划产能超130万吨 [9] - 电池新技术全覆盖，TNC电池成本再降20%，产能规模将超100GW [9] - 组件出货量全球前五，2024年产能超80GW，海外订单持续拓展 [9] - 智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式，累计装机并网规模超4.595GW [9]

公司评级 - 当前价格为21.15元，首次覆盖评级为"推荐" [2] 公司基本数据 - 总股本为21.79亿股，流通股本为21.79亿股，流通A股市值为460.86亿元 [3] - 每股净资产为13.03元，资产负债率为74.57% [3] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为10030、14957、19212百万元，同比增长60.21%、49.12%、28.45% [7] - 预计2024-2026年归母净利润分别为2369、3256、4189百万元，同比增长45.46%、37.42%、28.66% [7] - 预计2024-2026年每股收益分别为1.10、1.52、1.95元，市盈率分别为52.50、38.20、29.69倍 [7] 行业情况 - 光伏产业链处于周期底部，2024年行业盈利触底，供需有望改善 [33] - 2024年1-10月中国光伏新增装机181.3GW，同比增长27.2%，预计2024/2025年国内新增装机分别为240GW/260GW，增速在8%-10%左右 [33] - 2024年全球光伏装机需求预计达到469-533GW，2025年预计达到492-568GW，同比增幅约5-7% [34] - 2024年光伏主产业链新增产能增速显著放缓，产品价格大幅下跌 [36] 公司亮点 - 技术研发实力强，TOPCon技术领先，电池效率已突破26.58% [9][65] - 多元化业务布局行业领先，光储协同快速增长，有望成为重要增长极 [9][81] - 全球化产能布局，海外营收占半数，未来中东和美国成为规划建设产能的重要选项 [9][98] 公司业务 - 光伏组件占比基本在70%左右，是公司主要营收来源 [22] - 2024H1公司毛利率为13.85%，24Q3进一步下滑至12.46%，盈利进入行业周期性底部阶段 [24] - 公司期间费用率整体控制平稳，2019-2023年从12.69%降至7.42% [27] - 2024年前三季度公司经营性现金流量净额为38.32亿元，同比下降62.63% [29] 储能行业 - 预计2024年全球新型储能市场累计装机规模增速约80%，突破160GW [47] - 2024年前三季度新型储能新增投运装机规模20.67GW/50.72GWh，功率规模和能量规模同比增长69%/99% [47] - 2024年上半年电网侧独立/共享储能装机规模最大，达到20.33GWh，占比65% [49] 跟踪支架 - 跟踪支架需求快速增长，2020-2023年出货量CAGR达28% [54] - 2023年跟踪支架行业CR5高达70%，天合光能位列全球前六、国内前二 [55][73]