投资评级 - 买入（维持） [4] 核心观点 - 报告公司2024年第四季度零售运营数据表现超预期 安踏品牌24Q4高单位数增长 环比季度的中单位数增长有所提速 品牌全年增长高单位数 FILA品牌24Q4高单位数增长 环比三季度的低单位数下降改善明显 反映出公司高效的业务调整能力 品牌全年增长中单位数 其他户外品牌24Q4流水增长达到50-55% 延续强劲势头 全年增长40-45% [7] - 分细分品牌看 主品牌儿童表现更优 FILA持续改善 根据公司24Q4公开业绩交流 24Q4安踏品牌整体增长高单位数 其中 安踏大货高单位数增长 儿童业务低双位数增长 FILA 24Q4同比增长高单位数 其中 儿童业务从三季度的负增长转为中单位数增长 新品牌维持强劲表现 Kolon Sport四季度流水增长60-65% DESCENTE增长45-50% 两大品牌流水合计已超百亿 表现持续超预期 [7] - 分渠道看 线上增长优于线下 线下门店业态持续创新 根据公司24Q4公开业绩交流 24Q4安踏品牌电商增长高双位数 FILA品牌的线上增速预计依旧快于线下 双十一期间公司电商成交总额111亿元 在未过度打折的情况下再次获得行业第一 线下渠道积极进行差异化的门店布局 如以高性价比为核心优势的超级安踏店 有效捕捉了消费降级环境下的价格敏感型的客群的需求 契合当下消费趋势 店效为安踏普通门店的一倍以上 [7] - 库存维持健康 折扣水平稳步改善 根据公司24Q4公开业绩交流 安踏和FILA库销比在5倍左右 处于健康合理的水平 健康的库存驱动了良好的折扣表现 四季度安踏线上折扣同比改善了1pct 线下同比稳定 约为7.2折 FILA线下折扣约为7.4-7.5折 也保持相对稳定状态 表明公司在四季度大促集中 电商竞争激烈的环境下 并未依靠过度打折来获取销售增长 而是通过产品和营销策略的优化提升销售表现 业务增长质量较高 [7] - 品牌出海稳步推进 布局跨境电商 2025年公司将继续推进在东南亚市场的出海业务 并逐步拓展中东市场 在保留部分批发业务的基础上开拓直营零售业务 在欧美市场上凭借欧文系列品牌认可度和影响力持续提升 24年9月正式入驻北美主流渠道Foot Locker DSG 2025年公司计划在洛杉矶开设安踏直营店 并开展跨境电商业务 打开成长空间 [7] - 股权回购加快推进 彰显中长期发展信心 根据公司公告 24年12月20日-25年1月9日期间 公司已回购12次 回购总股数达到1606万股 占总股本的比例为0.6% 总金额约12亿港币 股权回购有序进行 彰显中长期发展信心 [7] - 公司多品牌矩阵资源稀缺 主品牌增长稳健 FILA聚焦高端时尚 业务调整高效 四季度重回增长 户外新品牌延续强劲势头 持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力 维持"买入"评级 维持24-26年盈利预测 预计净利润分别为134.1/135.7/150.7亿元 对应PE为15/15/14倍 24年利润包含Amer Sports上市带来的一次性收益16亿元 若剔除为118.1亿元 继续维持"买入"评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 营业收入（亿元） FY2022 536.5 FY2023 623.6 FY2024E 686.0 FY2025E 743.5 FY2026E 808.6 [3] - 同比增长率（%） FY2022 9% FY2023 16% FY2024E 10% FY2025E 8% FY2026E 9% [3] - 归母净利润（亿元） FY2022 75.9 FY2023 102.4 FY2024E 134.1 FY2025E 135.7 FY2026E 150.7 [3] - 同比增长率（%） FY2022 -2% FY2023 35% FY2024E 31% FY2025E 1% FY2026E 11% [3] - 每股收益（摊薄，元/股） FY2022 2.76 FY2023 3.61 FY2024E 4.73 FY2025E 4.79 FY2026E 5.32 [3] - 毛利率（%） FY2022 60.2% FY2023 62.6% FY2024E 63.3% FY2025E 64.0% FY2026E 64.6% [3] 市场数据 - 收盘价（港币） 78.10 [4] - 恒生中国企业指数 6898.15 [4] - 52 周最高/最低（港币） 107.50/60.20 [4] - H 股市值（亿港币） 2,204.94 [4] - 流通 H 股（百万股） 2,823.22 [4] - 汇率（人民币/港币） 1.0824 [4] 股价与基准指数对比 - 一年内股价与基准指数对比走势：-25% 25% 75% HSCEI 安踏体育 [6] 公司各品牌分季度零售额表现 - 2022 安踏品牌 Q1 10-20%高段 Q2 中单位数下滑 Q3 中单位数增长 Q4 高单位数下滑 全年 低单位数 [15] - 2022 FILA 品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数下滑 Q3 10-20%低段 Q4 10-20%低段下滑 全年 低单位数下滑 [15] - 2022 其他品牌 Q1 40-50% Q2 20-25% Q3 40-45% Q4 10-20%低段 全年 10-15% [15] - 2023 安踏品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数 Q3 高单位数 Q4 高双位数 全年 高单位数 [15] - 2023 FILA 品牌 Q1 高单位数 Q2 10-20%高段 Q3 10-20%低段 Q4 25-30% 全年 10-20%高段 [15] - 2023 其他品牌 Q1 75-80% Q2 70-75% Q3 45-50% Q4 55-60% 全年 60-65% [15] - 2024 安踏品牌 Q1 中单位数 Q2 高单位数 Q3 中单位数 Q4 高单位数 全年 高单位数 [15] - 2024 FILA 品牌 Q1 高单位数 Q2 中单位数 Q3 下滑低单位数 Q4 高单位数 全年 中单位数 [15] - 2024 其他品牌 Q1 25-30% Q2 40-45% Q3 45-50% Q4 50-55% 全年 40-45% [15]