行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（首次）[1] 核心观点 - 预计2025年烧碱和氧化铝产能都将增长，新增烧碱产能集中于2025H2，而氧化铝新增产能集中于2025H1，关注2025H1烧碱供需错配驱动的价格上行机会[4] - 2025年全年烧碱供需过剩121万吨，但2025H1存在供需缺口26万吨[4] 供给端分析 - 2024年烧碱产能5041.6万吨，同比+3.3%，主要分布在华东、华北、西北地区，市场集中度低，CR5仅2.8%[4] - 2025年预计新增烧碱产能380万吨，实际新增产量310万吨，更多产能集中于2025H2投产[4] - 政策约束烧碱产能释放，2025年将是烧碱产能变动的关键节点[4] 需求端分析 - 2024年M1-11烧碱表观消费量3496万吨，同比+6%，氧化铝是最大下游需求板块，占比31%[4] - 2025年预计新增氧化铝产能超过1000万吨，带动124万吨烧碱新增需求，综合所有下游板块，预计2025年新增烧碱需求159万吨[4] - 氧化铝产能集中于2025H1投产，预计2025H1氧化铝对烧碱需求有显著拉动作用[4] 投资建议 - 建议关注烧碱产能较大、液氯配套完备、单位烧碱产能对应市值偏低的公司，如ST中泰、氯碱化工、新疆天业等[4] 烧碱产业链 - 烧碱上游依赖原盐和电力，每生产1吨烧碱消耗1.4-1.6吨原盐和2200-2600度电[8] - 烧碱下游广泛应用于氧化铝、造纸、化工、印染、医药等领域，氧化铝占比最大[8] 历史价格变动 - 烧碱过去10年经历4轮上涨周期，主要受环保政策、下游需求拉动等因素影响[10][11][12] 未来供需展望 - 2025年新增烧碱产量310万吨，新增需求159万吨，2025H1存在供需缺口26万吨[13][14][18] - 2025H1烧碱价格可能因供需错配上行[13] 相关标的梳理 - 2025E约73%的新增烧碱产能集中于2025H2投放，2025H1新增产能较少，可能导致2025H1烧碱阶段性短缺[35] - 梳理了国内部分烧碱上市公司的基本情况，包括ST中泰、氯碱化工、新疆天业等[36] 影响因素 - 氯碱平衡可能约束烧碱供给，液氯市场需求压力仍存[37][38] - 氧化铝下游电解铝存在产能上限，可能影响烧碱需求[40] - 轻碱替代可能影响烧碱需求，但替代效应有限[40][41]