公司投资评级 - 报告公司投资评级为"增持"（首次）[1] 核心观点 - 布鲁可是积木人的开创者，通过将成人喜欢的手办向低龄人群渗透，创新了积木人品类，热销价格带为39元/件，满足了低龄玩家对"好而不贵"的追求[3] - 公司重视研发，拥有强大的研发团队和自研软件及管理系统，截至2024年6月30日，拥有专利536项，形成设计、研发、生产高度衔接的一体化标准化系统[4] - 2024年上半年，奥特曼IP贡献57%收入，变形金刚IP贡献19%，英雄无限IP贡献16%，预计2025年IP收入分布会更加多元化[5] - 销售渠道以经销为主，截至2024年6月30日，与超500名经销商达成合作，覆盖所有一二线及超80%的三线及以下城市，覆盖超过15万个线下网点[6] - 布鲁可积木人Club约有200万注册会员，2023年激活产品的会员平均每位激活约5件布鲁可拼搭角色类玩具[7] - 2023年布鲁可市占率为30.3%，全球第三大拼搭角色类玩具企业，2024年9个月收入约16.3亿元，毛利率52.9%，经调整后净利率27.9%，调整后净利润为2.9亿元[7] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年收入分别为22.51/35.00/43.00亿元，同比增长156.8%/55.5%/22.9%[9] - 预计2024/2025/2026年Non-GAAP净利润分别为5.99/9.45/12.13亿元，同比增长722.1%/57.8%/28.3%[9] 估值对标 - 景气估值可对标泡泡玛特、名创优品、茶百道，2025年彭博一致预期PE分别对应0.95x/0.64x/0.61xPEG，布鲁可为0.52x[9] - 稳态估值可对标万代，万代稳健增长，彭博一致预期未来三年净利润增长中枢为中低单水平，对应PE水平基本稳定在20x水平；布鲁可2025年预期EPS对应PE为21.8x[9] 主要财务指标 - 2023年营业总收入为8.77亿元，同比增长169.3%，2024E/2025E/2026E分别为22.51/35.00/43.00亿元[9] - 2023年归母净利润为-2.06亿元，2024E/2025E/2026E分别为0.63/9.23/11.86亿元[9] - 2023年Non-GAAP净利润为0.73亿元，2024E/2025E/2026E分别为5.99/9.45/12.13亿元[9] - 2023年毛利率为47.3%，2024E/2025E/2026E均为53.2%[9] - 2023年ROE为-，2025E/2026E分别为159.7%/73.7%[9] - 2023年每股收益为-1.38元，2024E/2025E/2026E分别为0.42/3.77/4.84元[9] - 2023年市盈率为-，2024E/2025E/2026E分别为194.4/21.8/17.0[9]