宏观策略 - A股市场成交额小幅上升，两融余额也小幅上行，成长和红利涨幅居前 沪指上涨0.28%至3236.03点，较24年末下跌3.45% 创业板指上涨0.66%至2051.35点，较24年末下跌4.21% 沪深300上涨0.11%至3800.38点，较24年末下跌3.42% 中证500上涨0.42%至5545.63点，较24年末下跌3.15% [1] - 行业层面，通信上涨2.47%，综合上涨1.95%，有色金属上涨1.78%，食品饮料下跌0.85%，电子下跌0.81%，交通运输下跌0.21% 市场成交额为12929.87亿元，较前一交易日放量811.01亿元，北向资金总成交1684.50亿元 南向资金净买入62.98亿元 [1] - 英伟达或将于2025年3月召开的GTC大会推出CPO交换机新品，通信板块涨幅达2.47%，光芯片、光通信、光模板概念上涨 广东支持广州深圳建市内免税店，推进离境退税"即买即退"试点，零售板块走强 CMX黄金期货价格拉升至2726.50美元/盎司，CMX白银期货价格站上31.81美元/盎司，贵金属走强 [1] - 国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，指出要推动在服装、箱包、珠宝、美妆、玩具等领域开发联名款文创产品，打造国货"潮牌"、"潮品"，纺织服装板块走强 临近春节，安全考量及放假需求下部分煤炭企业供应减量，同时，迎峰度冬需求延续，煤炭板块上行 [1] - 中国国家电网高达890亿美元的电力投资大振市场，助推铜价突破7.6万元/吨的大关，叠加中国在锂金属电池领域获重大进展，有色金属走高 中国石油炼化系统迎来"中国芯"APS3.0系统，有效的降低生产成本，又在上海投资213亿元建立百万吨乙烯项目，美国原油存量减少导致国家石油价格升高，石油石化板块上升 [1] - 2024年12月中国区小松挖掘机开工小时数108小时，同比增长19.5%，环比增长2.5%，创3年来新高，工程机械板块走高 [1] - 两融余额继续回升，小幅反弹后，市场增量资金仍然不足，场内行业开始风格切换，市场在低位附近震荡 在经济数据和政策的真空期，场内存量资金可能仍将在大盘高股息和小微盘股之间轮动，市场短期可能仍然呈现震荡格局 长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，短期调整后整体仍有向上空间 [1] 宏观深度报告 - 有效的生育政策需要注意两个问题：一是政策力度要足够大 从国际比较来看，欧洲和日韩促生育政策的差别就在于初始力度，北欧在80年代初期出台的促生育政策，支持家庭生育的总支出占GDP比重就已经达到了2%，而日韩生育政策起步期，这一指标不到0.5%，后面随着生育率下行，日韩生育政策渐进式加强 但是，渐进式的政策没能挽救日韩的生育率，相反，北欧的强政策出台后，其生育率在1980-1990年间回升，1990-2010年间相对稳定 从OECD国家来看，2009-2019年政府对家庭支持加力更多的国家，生育率提升幅度也更大 [2] - 怎么衡量政策力度？参考国际经验，支持家庭生育的总支出可能需要达到GDP的2%，按照2024年135万亿GDP规模来看，对应约2.7万亿 其中现金支持力度需要达到1%，即1.35万亿 [2] - 二是中央政策要比地方考虑更多，需要将初婚初育纳入政策支持范围，"没有一孩，哪有二孩三孩" 目前各地出台了不少地方性的促生育政策，但大多聚焦于补贴二孩三孩，初婚初育的支持政策在地方生育政策体系中长期缺位 对地方政府而言，补贴二孩三孩，只要力度够大，能够在短期实现出生人口快速企稳，但如果初婚初育继续下降，这种短暂的企稳是难以持续的 因此，对中央政策而言，需要比地方考虑更多，不仅考虑生育政策的短期效应，还要考虑长期可持续，也就是将初婚初育纳入政策支持范围 [2] 固收金工 - 渝水转债（113070.SH）于2025年1月9日开始网上申购：总发行规模为19.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于收购昆明滇投污水处理资产和新德感水厂扩建工程项目 当前债底估值为99.83元，YTM为1.85% 渝水转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率1.88%（2025-01-09）计算,纯债价值为99.83元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好 [16] - 当前转换平价为93.37元，平价溢价率为7.10% 转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月15日至2031年01月08日 初始转股价4.98元/股，正股重庆水务1月9日的收盘价为4.65元，对应的转换平价为93.37元，平价溢价率为7.10% [16] - 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.36% 下修条款为"15/30，80%"，有条件赎回条款为"15/30、130%"，有条件回售条款为"30、70%"，条款中规中矩 按初始转股价4.98元计算，转债发行19.00亿元对总股本稀释率为7.36%，对流通盘的稀释率为7.36%，对股本摊薄压力较小 [16] - 预计渝水转债上市首日价格在115.03127.91元之间，预计中签率为0.0083% 综合可比标的以及实证结果，考虑到渝水转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较高，预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在115.03127.91元之间 预计网上中签率为0.0083%，建议积极申购 [16] - 重庆水务是重庆市最大的供排水一体化经营企业，从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务 在我国西部地区乃至全国，在供排水一体化经营方面位居前列 公司享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，在重庆地区供排水市场垄断地位稳固 [16] - 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为6.50% 自2019年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率下降，2019-2023年复合增速为6.50% 2023年，公司实现营业收入72.54亿元，同比减少6.74% 与此同时，归母净利润不断浮动，2019-2023年复合增速为-10.08% 2023年实现归母净利润10.89亿元，同比减少42.98% [16] - 重庆水务营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成，其中，主营业务收入包括自来水销售、污水处理服务、工程施工安装、污泥处理处置等 2022年度公司主营业务收入较2021年度增长8.46%，除供排水量增加及部分地方财政污水结算单价调价影响污水处理服务收入增加外，主要增长来自于工程施工及安装收入增长所致 2023年度主营业务收入下降主要系第六期污水处理价格下调导致污水处理业务收入下降所致 [16] - 重庆水务销售净利率和毛利率，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率维稳上升 2019-2023年，公司销售净利率分别为29.55%、27.98%、28.62%、24.66%和15.09%，高于行业均值 销售毛利率分别为42.02%、43.64%、41.37%、35.73%和25.15%，近年低于行业均值 [16] 保险行业 - 1月17日金监总局官网发布《关于印发保险公司监管评级办法的通知》（以下简称《办法》），自2025年3月1日起施行 统一了各类型保险机构的评级框架 1）监管评级适用于在我国境内设立的、开业满一个完整会计年度以上的保险公司 2024年4月金监总局发布了《人身保险公司监管评级办法》，本次《办法》则统一了保险集团（控股）公司、财产保险公司、人身保险公司和再保险公司以及外国再保险公司分公司的评级框架 2）对于正处于重组、被接管、实施市场退出等情况的保险公司，直接评为S级，不再参与当年监管评级流程 [18] - 通过定量+定性方法进行综合评估，要求当年评级工作应于下年3月底前完成 1）监管评级要素包括公司治理、偿付能力等共8项，均由定量指标和定性指标组成，其中公司治理、偿付能力权重最高，均不低于15% 在对各评级要素综合评价基础上，得到其整体风险大小确定评级结果 金监总局根据不同类型保险公司的业务和风险特征，可以设置差异化评级要素，权重不高于15% 2）原则上当年的监管评级工作应于下一年3月底前完成，在监管评级运行初期将适当延后完成时间 [18] - 评级结果分为6级，设置"一票否决"机制 1）不同类型公司的监管评级结果均为1-5级和S级，数字越大风险越大 对于2级公司，根据得分进一步细分为A、B、C三档 3级和4级公司细分为A、B两档 对于正处于重组、被接管、实施市场退出等情况的公司，直接列为S级 2）《办法》设置了"一票否决"机制，即公司单项风险过大将下调评级结果 例如，若保险公司存在公司治理严重缺陷、偿付能力不足、流动性风险较大等问题，评级结果应为4级及以下 [18] - 监管部门根据评级结果对公司实施分类监管，扶优限劣 1）评级结果为1级和2级的，可降低现场检查频率，并在机构和人员准入、产品开发、业务试点等方面给予支持 2）评级结果为3级的，区别情形采取提高非现场监管分析频率、要求公司提交风险管理改进计划等措施 3）评级结果为4级的，可以采取限制向股东分红、限制增设分支机构、限制业务范围等措施 4）评级结果为5级的，应制定实施风险处置方案，视情况依法安排重组、实行接管或实施市场退出 5）评级结果为S级的，应当依法加快推进重组、市场退出等工作 [18] - 进一步健全分类评级监管，利好行业稳健发展 本次监管评级制度进一步完善，有利于加强保险业风险防控，更有效引导保险公司理性、合规经营 在分类监管大背景下，经营稳健的头部寿险公司将进一步巩固优势，提升自身竞争实力 [18] - 负债端资产端均有改善，低估值+低持仓，攻守兼备 1）当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解 2）近期十年期国债收益率略回升至1.66%左右，预计未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 同时，稳楼市等相关政策的持续落地，也有利于险企投资资产质量担忧情绪的缓解 3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分 2025年1月17日保险板块估值0.49-0.77倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持"增持"评级 [18] 客车行业 - 【宇通客车】是"三好学生典范"，具备高成长+高分红属性 预计20242026年归母净利润为35.5/41.2/49.7亿元，同比+96%/+16%/+21% 维持"买入"评级 [7] - 【金龙汽车】或是"进步最快学生"，困境反转利润弹性较大 预计2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元，同比+134%/+153%/+45%，维持"买入"评级 [7] 推荐个股 - 当升科技（300073）：2024年业绩预告点评：受Northvolt破产影响，Q4业绩低于预期 公司发布业绩预告，24年归母净利4.5-5.2亿元，同减73-77%，扣非净利2.6-3.2亿元，同减84-87% 其中Q4归母净利-0.140.56亿元，同减87-103%，环减68-108%，扣非净利-0.62~-0.02亿元，同减101-118%，环减102-159%，低于市场预期 [20] - 三元：24Q4出货环比持平，受减值及海外占比下降影响，扣非亏损 出货端，测算24全年三元正极出货4万吨+，同减30%左右，其中Q4三元出货1万吨左右，环比持平，预计25年有望恢复增长 盈利端，测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.3万元左右，海外客户Northvolt破产预计产生减值影响，若加回，单吨扣非利润0.7万元左右，环减30%，主要由于Northvolt订单取消，导致海外订单占比有所下降 25H2海外订单有望释放，预计25年盈利水平维持1万元/吨左右 [20] - 铁锂：24年出货规模持续提升，24Q4扭亏，25年将盈利 出货端，测算24全年铁锂正极出货5-6万吨，其中Q4铁锂出货2-3万吨，预计25年出货近10万吨，增量明显 盈利端，预计24Q4铁锂业务扭亏，25年有望实现盈利 [20] - 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润4.9/6.0/7.3亿元（原预期6.7/8.3/10.3亿元），同比-75%/+24%/+22%，对应24-26年40x/32x/27xPE，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持"买入"评级 [20] - 华测检测（300012）：2024年业绩快报点评：业绩增长稳健，毛利率稳中有升 公司发布业绩快报：2024年公司实现营业收入61亿元，同比增长8.5%，归母净利润9.3亿元，同比增长2.6%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长11.4% 2024年非经常性损益约0.61亿元，同比减少0.65亿元，主要系政府补助减少影响 2024年Q4公司实现营业收入17亿元，同比增长10.6%，归母净利润1.9亿元，同比增长10.8%，扣非归母净利润1.7亿元，同比增长65.0% [22] - 2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求 2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线 3）完善海外布局，提高国际影响力 2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长 [22] - 毛利率稳中有升，精益化管理成效显著 2024年公司综合毛利率为49.5%，同比提升1.4pct，归母净利润率15.4%，同比下降0.9pct 单Q4公司综合毛利率45.8%，同比提升4.0pct，归母净利润率11.3%，同比基本持平 公司通过精益管理和数字化、智能化手段提高运营效率，毛利率稳中有升，净利率则阶段性受到政府补助减少影响 认为公司精益管理仍在推广早期，后续随成熟经验复用、内需复苏带动实验室产能利用率提升，盈利能力仍有提升空间 [22] - 前瞻性新兴业务布局叠加国际化战略，看好公司长期增长 我国检测行业小散弱现象明显，头部企业有望凭借资金、管理优势吸收整合资源保持增长，公信力保证强者恒强 公司已战略性：1）布局低空经济：华测较早布局航空服务领域，是中国商飞、中国商发认可的第三方检测实验室 目前已在深圳、广州、上海等航空及低空经济产业集群布局产能，可为民用有人驾驶和无人驾驶航空器等提供各类试验 2）加码半导体检测：公司2022年末收购蔚思博，当前蔚思博正处于转型投资期，管理团队优化调整、产能爬坡，后续有望释放业绩 3）推进国际化战略：2020年收购新加坡Maritec，进军国际船用油检测市场，2021年收购德国易马90%股份，进军汽车检测全球化，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测 海外市场拓展将为公司中长期增长提供支持 [22] - 盈利预测与投资评级：公司2024年业绩部分受政府补助同比减少影响，出于谨慎性考虑，对2024-2026年的公司盈利预测分别下调为9.3（原值9.6）/11.0（原值11.4）/12.8（原值13.4）亿元，当前市值对应PE为21/18/16X，维持"增持"评级 [22] - 中烟香港（06055.HK）：中烟体系唯一烟草上市公司，资源整合市值显化空间较大 中国烟草行业概览：专卖专营的第一大市场 1）规模：第一大烟叶种植及烟草制品消费市场 中国烟叶2021年产量为213万吨，占当年亚洲的54%产量，即占全球产量的36%，是第一大烟叶种植国 卷烟是烟草