报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 游戏流水符合预期，看好哔哩哔哩盈利潜力释放，小幅调整2025/26年经调整净利润预期，切换至PEG估值，小幅下调目标价至24美元/186港元，认为公司合理目标价区间为22 - 27美元，股价进一步下行空间有限，维持买入评级 [1] 财务模型更新 - 收盘价17.05美元，目标价24.00美元（原为25美元），潜在涨幅+40.8% [1] - 基于可比文娱及游戏公司0.9倍2025年PEG，以及经调整净利润2025 - 27年复合增速43%，下调目标价 [1] 股份资料 - 52周高位29.66美元，52周低位8.94美元 [4] - 市值5,553.36百万美元，日均成交量4.13百万 [4] - 年初至今变化(5.85)%，200天平均价18.17美元 [4] 盈利预测变动 2024E - 营业收入26,716百万人民币，与前预测基本无变动 [5] - 毛利润8,726百万人民币，变动0%；毛利率33%，变动0.0ppts [5] - 经调整运营利润 - 128百万人民币，变动17%；经调整运营利润率0%，变动 - 0.1ppts [5] - 经调整净利润 - 81百万人民币，变动 - 5%；经调整净利率0%，变动0.0ppts [5] 2025E - 营业收入29,688百万人民币，变动0% [5] - 毛利润10,844百万人民币，变动 - 1%；毛利率37%，变动 - 0.7ppts [5] - 经调整运营利润1,774百万人民币，变动 - 9%；经调整运营利润率6%，变动 - 0.6ppts [5] - 经调整净利润1,868百万人民币，变动 - 3%；经调整净利率6%，变动 - 0.2ppts [5] 2026E - 营业收入31,936百万人民币，变动0% [5] - 毛利润12,142百万人民币，变动 - 2%；毛利率38%，变动 - 0.9ppts [5] - 经调整运营利润2,918百万人民币，变动 - 4%；经调整运营利润率9%，变动 - 0.4ppts [5] - 经调整净利润2,838百万人民币，变动0%；经调整净利率9%，变动0.0ppts [5] 业绩展望 2024年4季度 - 基本维持收入及利润预期，游戏《三谋》流水基本符合预期，《咒术回战幻影夜行》国际服首月流水或7000万元，维持4季度游戏收入17.7亿元预期，同比增速76% [6] - 维持广告/VAS收入预期，广告收入同比增24%，基本维持4季度毛利率36%/经调整运营利润4亿元预期 [6] 2025年 - 基本维持广告/游戏收入同比增19%/9%预期，《三谋》新赛季或带动流水恢复，《咒术回战幻影夜行》后续流水支撑有限，出海关注《三谋》年内繁体版上线 [6] - 持续看好广告收入增长，考虑1季度春晚合作营销费用提升，小幅下调2025年经调整净利润预期3%至18.7亿元 [6] 财务数据 损益表 - 2022 - 2026E收入分别为21,899、22,528、26,716、29,688、31,936百万人民币 [14] - 2022 - 2026E毛利分别为3,849、5,442、8,726、10,844、12,142百万人民币 [14] - 2022 - 2026E经营利润分别为 - 8,358、 - 5,064、 - 1,419、429、1,483百万人民币 [14] - 2022 - 2026ENon - GAAP标准下的经营利润分别为 - 6,257、 - 3,385、 - 128、1,774、2,918百万人民币 [14] - 2022 - 2026E净利润分别为 - 7,497、 - 4,822、 - 1,361、544、1,425百万人民币 [14] 资产负债简表 - 2022 - 2026E总资产分别为41,831、33,159、34,176、37,389、43,673百万人民币 [14] - 2022 - 2026E总负债分别为26,591、18,755、17,826、17,302、18,959百万人民币 [14] - 2022 - 2026E股东权益分别为15,238、14,392、16,338、20,075、24,702百万人民币 [14] 现金流量表 - 2022 - 2026E经营活动现金流分别为 - 3,911、267、2,039、3,994、5,798百万人民币 [15] - 2022 - 2026E投资活动现金流分别为10,609、1,762、1,436、 - 780、 - 1,167百万人民币 [15] - 2022 - 2026E融资活动现金流分别为 - 4,355、 - 5,075、 - 1,491、 - 1,193、0百万人民币 [15] 财务比率 - 2022 - 2026E核心每股收益分别为 - 18.994、 - 11.660、 - 3.273、1.333、3.513人民币 [15] - 2022 - 2026E毛利率分别为17.6%、24.2%、32.7%、36.5%、38.0% [15] - 2022 - 2026E净利率分别为 - 34.2%、 - 21.4%、 - 5.1%、1.8%、4.5% [15] - 2022 - 2026E流动比率分别为1.4、1.0、1.2、1.4、1.6 [15] - 2022 - 2026E应收账款周转天数均为25.2天，应付账款周转天数均为57.3天 [16] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、哔哩哔哩、爱奇艺等多家公司，多数给予买入评级，各公司收盘价、目标价、潜在涨幅及发表日期等信息不同 [13]