报告公司投资评级 - 报告给予华润燃气（01193.HK）“买入”评级，当前价格26.75港元，合理价值34.20港元 [4] 报告的核心观点 - 华润燃气是高ROE、稳分红的全国城燃龙头，23年国内零售销气量第一，08 - 23年销气量复合增速达25%，虽过去三年业绩短期下滑，但伴随购销价差理顺，盈利拐点将至，23年分红率增至50.3%，当前市值对应股息率达4.1% [9] - 看好LNG价格回落带来城燃投资契机，逻辑包括24H2居民顺价政策有望在25年顺畅执行且毛差仍有弹性、城燃作为“顺周期”品种受益于经济修复与气价回落、燃气接驳业务影响弱化且双综业务贡献业绩 [9] - 2025年可跟踪要素为更多地区顺价政策落地、3 - 4月三桶油管道气定价方案及LNG价格回落、工业需求恢复带动量增，公司攻防兼备，期待分红提升 [9] - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍，参考可比公司给予25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、全国性城燃龙头企业，销气量全国前三 （一）背靠华润集团，深耕城燃领域二十余年 - 控股股东华润集团是四大驻港央企之一，截至23年末控股61.46%，旗下有8家香港上市和8家内地上市公司，华润燃气是集团唯一燃气控股上市平台，业务涵盖五大板块 [21] - 深耕城市燃气20余年，2004年成立第一家项目公司，2007年集团成立，2008年上市，持续兼并收购，截至2024H1有276个城市燃气项目，为五大全国性城燃公司之一 [23] - 以城燃为主业，拓展综合能源构建“1 + 2 + N”业务模式，2023年城燃营收占比92%，销气15年气量复合增速25%，接驳覆盖25个省份，可覆盖用户9708万户，接驳率60% [26] - 截至2024H1城燃项目分布在25个省份，多集中在中东部发达地区，2023年经营区域内接驳可覆盖户数同比增长4.4%，发展区域公司84家 [31] - 2023年销气量388亿立方米，同比增长8.1%，在全国性城燃龙头中排第三，2008 - 2023年销气量CAGR约25%，2023年贡献全国天然气销气量的10% [39] - 销气结构上，2023年华润燃气零售气量是五大城燃中最高的，居民零售气量94亿方居首，居民气量占比24%仅次于中国燃气，商业气量占比21%同业最高，工业气量占比52%且绝对气量偏高 [46] （二）销气增长带动营收规模提升，销气和接驳业务贡献主要利润 - 2008年以来销气量年均复合增速25%，带动营收、利润快速提升，21、22年上游气源价格上涨使营收增速大于销气增速，2023年营收突破1000亿港元，同比增长7.3% [52] - 2020年前归母净利润随气量增长，21、22年售气毛差下降致业绩下滑，2023年国际气价改善且居民顺价机制建立，业绩回升，实现归母净利润52.24亿港元，同比增长10.4%，剔除并表等影响，23年业绩同比持平略增 [52] - 2023年燃气销售占收入的82%，销气和接驳是主要利润来源，燃气销售利润73.44亿港元，利润占比56%，燃气接驳收入占比11%，贡献利润40.41亿港元，利润占比31%，销气业务利润率10%+，接驳业务利润率40%左右 [55] （三）业绩修复盈利回升，现金充裕财务稳健 - 2018 - 2021年利润稳定增长，毛利率25%左右，净利率8 - 9%，2021下半年以来盈利能力下滑，2023年毛利率18.2%，净利率5.2%，ROE - 平均为13.0%，同比提升1.3pct，ROA为4.2%，同比基本持平，ROIC在同业领先 [66][68] - 财务费用率低，多年维持在1%以内，2023年财务费用率0.9%，近五年融资成本从2019年的3.9%降至2023年的2.4%，连续两年行业最优，评级维持良好 [71] - 截至2024H1总资产1396.87亿港元，总负债747.83亿港元，资产负债率53.5%，有息资产负债率30.3%，位于同业平均水平，财务结构稳健 [75] - 2023年经营性现金流净额101.6亿港元，同比增长133.4%，净现比1.94，现金流占总资产的7.4%，位于同业前三，投资活动现金净流出45亿港元，筹资活动现金净流出近20亿港元 [85] - 2020 - 2022年总资本开支增至147亿港元，2023年缩减至78.9亿港元，其中战略性开支27.4亿港元，经营性资本开支51.5亿港元，当前每年经营性资本开支稳定在50 - 60亿港元 [87] - 2023年分红率提升至50.3%，对应股息率4.44%，分红总额和股利支付率位于全国性城燃公司前列 [94] 二、城燃顺价盈利反弹，接驳业务影响减弱 （一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升 - 2010年以来国内天然气消费量CAGR为10.4%，与GDP增长有相关性，预计2040年前后需求达峰，峰值6100亿立方米，较当前增55%，占一次能源比例近13% [97] - 2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米，同比增长7.6%，24M1 - 11表观消费量同比增长8.9%，预计全年接近4300亿方，同比增长约9%，1 - 11月LNG进口量同比增长12.0% [99] - 18 - 23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中占比超70%，23年提升至75%，预计到2025年城市燃气消费量约1675亿方，三年复合增速11.7%，工业燃气和发电板块消费量分别约为1733、850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1% [106] - 2023年城市燃气消费量同比增长10%，工业燃料用气同比增长8%，天然气发电用气量同比增长7%，新增气电装机超1000万千瓦，总装机规模达1.3亿千瓦 [111] - 城市燃气需求增长因城镇化率提升、城镇用气人口增加及相关行业发展，天然气发电高速发展受政策带动，规划到2025年累计装机规模达1.50亿千瓦，年均复合增速9%左右 [114] - 近五年除2022年消费增量为负，18 - 21年消费增量分别为423.40、242.59、280.21、433.07亿方，靠前的五大行业为化工、天然气发电、居民生活、工业燃料相关行业 [118] - 公司居民和工商业零售气量领先同业，2023年居民、工业、商业用户销气量占比为24%、52%、21%，对应销气量94.44、201.11、82.09亿方，加气站年销气量10 + 亿方，近五年分用户销气量CAGR：居民11.3%、工业12.0%、商业8.5% [122] - 用户拓展方面，居民端关注政策落地开发用户，工业端推进节能技改、采取灵活价格策略，商业端推动“瓶改管”，新开发用户未来每年贡献气量28亿方以上 [122] - 华润燃气有较多大型城市燃气项目，分布于国家重大战略区域，城燃项目布局与我国天然气销气量区域分布一致，销气量增速高于全国水平 [127] （二）LNG中长期价格具备下行空间，接收站投产优化气源结构 - 截至2023年全球LNG液化厂在运产能482.5 MTPA，在建产能58.8 MTPA，规划产能1046 MTPA，IGU预测2025 - 2030年全球LNG产能大量释放，2029年末有望超850MTPA，产能释放因俄乌冲突刺激投资 [131] - 2024年气价波动趋缓但仍有下行空间，当前LNG价格较21、22年回稳但存在阶段性波动，受产地供应、设施安全、气候需求、地缘政治因素影响 [136] - 预计2025年开始气价进入下行通道且可持续，将提升工业用气需求、替代非电煤、贡献价差端、提升燃机发电量、改善能源结构 [137] - 每年3 - 4月“三桶油”发布管道气定价方案影响城燃采购价格，2024年中石油方案有结构调整，2024 - 2025年非采暖季同比持平，长期气价回落是大概率事件 [143] - 华润燃气现有气源结构为90%管道气和10%LNG，通过稳定与三桶油合作、拓展其他气源、开展海内外LNG贸易等方式提升气源获取能力，2023年储气调峰业务降低成本1650万元 [148] - 江苏如东LNG接收站2023年6月开工建设，建成后一期周转规模650万吨（90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35.6%，可优化气源采购结构，降低采购成本 [148] 三、综合服务模式升级，综能市场空间巨大 （一）综合服务规模扩大，网格化管理实现服务升级 - 2021 - 2023年综合服务业务迅速成长，厨电燃热和安居业务贡献主要收入 [73] - 采用网格化管理实现服务模式变革，打造核心智慧化载体客户服务体系，2023年城镇用户达5580.8万户，提供智能厨居一站式装配方案 [76][78] （二）预计中期供能200亿KWH，综合能源开发潜力巨大 - 2023年公司拥有园区600家、医院2500个，供能量29.4亿千瓦时，经营区域内综合能源市场空间巨大 [19] - 2023年公司综合能源项目有分布式光伏/分布式能源装机、累计投运充电站232座、充电站全年售电量3.1亿度等开发成果 [19] 四、盈利预测与投资建议 （一）关键业务核心假设 报告未提及相关内容 （二）盈利预测与投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍 [9] - 高ROE且稳定分红，顺价塑造盈利拐点，参考可比公司给予华润燃气25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 [9]