报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024 年中央经济工作会议将提振消费、扩大内需摆在首位，提出“更加积极的”财政政策和“适度宽松的”货币政策 2025 年面临“化风险”“稳股市”“特朗普”“去库存”“扩内需”五大任务 “更加积极的”财政政策是决定 2025 年经济形势的关键，需保持 8%以上赤字率并优化财政支出产业结构 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 学习中央经济工作会议精神 - 2012 - 2020 年宏观经济形势判断以“稳中求进、稳中向好”为主基调，2021 年起需求不足问题被摆在首位 [7] - 2023 年和 2024 年会议均认为有效需求不足是首要问题，政策表述上 2024 年财政政策变为“更加积极的”，货币政策变为“适度宽松的” [8] - 2023 年会议“科技创新”为首，“扩大内需”其次；2024 年“扩大内需”变为首位，“科技创新”退为其次 [9] - 2024 年会议提出多项标志性改革任务和促进生育政策，中央认为消费不足是需求不足关键，“更加积极的”财政政策排首位 [10] 2025 年的五大任务 化风险 - 通过债务置换化解地方政府存量隐性债务风险，难度系数最低，置换后债务可持续性增强 [13][14] - 难题是控制新增隐性债务和处理隐性财政支出减少造成的财政支出缺口及总需求缺口 [15] 稳股市 - 难度系数第二低，央行创设支持政策工具，中国股市处于历史估值底部 [19] - 按 A 股和美股拇指规则，上证综指“合理”点位应在 4200 - 8400 点之间 [21] - 存在指数编制、美股和 A 股下修、中长期资金形成等难题 [22][24] 特朗普 - 应对特朗普 2.0 冲击，其可能更激进，实施力度更大，难度系数高于“稳股市”和“化风险” [28] - 国外智库测算其关税政策会使中国 GDP 增速下降、资本外逃、人民币贬值，也会冲击美国经济造成滞胀 [30][32] - 美国资产价格处于高位，不排除暴跌和经济硬着陆可能 [34] 去库存 - 指房地产库存去化，难度系数高，因人口负增长态势难短期扭转 [37] - 房市供求关系经历三个阶段，目前已变成买方市场，去库存可能需 15 年 [38][40] - 稳房市压力大，新建和二手住房、二线和三线城市房价调整幅度不同 [41] 扩内需 - 难度系数最高，需深刻结构改革，财政政策保持支出强度并调整结构 [44] - 中国经济需求侧投资占比高、消费占比低，消费不振问题严重 [44][46] - 投资效益低，工业、金融房地产建筑业和基础设施属低效投资产业，服务业属高效投资产业 [48][49] 如何实施“更加积极的”财政政策 隐性财政支出与隐性政府债务 - 化解地方政府存量隐性债务需处理控制新增隐性债务和保持全口径财政支出强度的矛盾 [55] - 全口径财政支出包括“四本账”和隐性财政支出，隐性财政支出主要来自城投基建和其他政府支出责任 [55] - 估算 2023 年隐性政府支出在 2.68 - 8.92 万亿元，2015 - 2023 年累积隐性政府债务在 16.76 - 55.87 万亿元 [56][57] 与“更加积极的”财政政策相适配的赤字率 - 实施“更加积极的”财政政策需提高赤字率，2024 年实际发生赤字率超 5%，2025 年应在 5%以上 [59] - 考虑隐性财政支出消失，2025 年赤字率需达 6.54% - 11.12%，倾向认为应近 8% [61][62] - 考虑土地出让金收支缩减，更要确保财政支出强度，其他国家危机时也有高赤字率情况 [63] 与“更加积极的”财政政策相适配的财政支出结构 - 财政支出结构问题表现在中央和地方关系上，事权下放、财权上收，与其他国家不同 [64] - 不含城投财政支出产业结构似合理，但含城投后，全口径财政支出对低效产业投资多，对服务业投资少 [65][66] - 优化财政支出结构要平衡央地关系和调整产业结构，城投需转型但难度大 [67]