报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年宏观杠杆率被动攀升但涨幅收窄，债务扩张与名义经济增速双降致其上升10.1个百分点，涨幅低于2023年 [4] - 四季度宏观杠杆率结构趋于“再平衡”，居民部门去杠杆节奏趋缓，非金融企业杠杆率增长放缓，政府部门大幅加杠杆化债 [4] - 2025年提高名义经济增速关键在于找到新的加杠杆主体和方式，稳定居民部门杠杆率、支持民营企业和科创企业加杠杆、用好用足财政扩张空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 总判断：债务扩张与名义经济增速双降，宏观杠杆率涨幅收窄 - 2024年四季度宏观杠杆率上升0.4个百分点至290.6%，居民部门降0.2个百分点，非金融企业降1.5个百分点，政府部门升2.1个百分点 [7] - 全年宏观杠杆率升10.1个百分点，居民部门降0.5个百分点，非金融企业升4.5个百分点，政府部门升6.1个百分点 [8] - 2024年实体经济债务同比增速降至8.0%，居民部门为3.4%，企业部门为7.0%，政府部门为15.9% [12] - 2024年名义GDP仅增长4.2%，GDP缩减指数为 -0.8%，四季度名义GDP增速回升至4.6% [13] 分部门杠杆率分析 居民部门杠杆率连续三个季度下降 - 居民部门杠杆率降0.5个百分点至61.4%，四季度购房需求和耐用品消费带动债务增速反弹但仍低于名义GDP增速 [15] - 2024年末居民部门债务增速为3.4%，房贷降幅收窄至 -1.0%左右，四季度全国新建商品房销售面积、销售额同比增长 [17][20] - 各地推动消费品以旧换新政策，2024年带动相关产品销售额超1.3万亿元，存量房贷利率下调惠及1.5亿居民 [21] 非金融企业杠杆率增长放缓 - 非金融企业杠杆率升4.5个百分点至168.4%，2024年末企业部门债务增速降至7.0% [22][23] - 企业信贷需求偏弱，2024年企业短期、中长期贷款累计分别同比少增1.3和3.5万亿元 [25] - 2024年11、12月企业活期存款环比分别增长2.2%和7.4%，M1同比增速回升至 -1.4% [28] 政府部门加杠杆力度增大 - 政府部门杠杆率升6.1个百分点至60.8%，2021 - 2024年分别上升0.8、3.6、5.3和6.1个百分点 [31] - 2024年发行3000亿元左右超长期特别国债支持“两新”政策，增加专项债限额置换存量隐性债务 [33][34] 金融部门杠杆率走势分化 - 资产方口径下金融部门杠杆率升0.1个百分点至51.2%，负债方口径下升4.7个百分点至70.2% [35] - 资产方口径下杠杆率增长放缓，负债方口径下不断提高，自律倡议有利于缓解银行息差收窄压力 [36][37] 宏观杠杆率趋势与政策展望 居民部门稳杠杆 - 稳杠杆关键在于改善收入预期和增加存量财富，稳住楼市和股市 [39] - 可发行超长期特别国债支持楼市，推动中长期资金入市，适时设立股市平准基金 [39] - 应将提振消费重心转向培育壮大发展型消费 [40] 民营企业和科创企业接力加杠杆 - 房企和地方融资平台去杠杆，非金融企业杠杆率增长可能放缓，企业内生性加杠杆意愿不强 [41] - 民营企业利润连续两年逆势正增长，应出台民营经济促进法，处置民营房企债务风险 [41] - 科创企业贷款增速高于全部贷款增速，应健全科技金融服务体系，完善政策工具 [42][43] 政府部门加杠杆提速增效 - 政府部门杠杆率将继续提高，中央财政可增加发行超长期特别国债，支持银行补充核心一级资本 [44] - 专项债新规出台后，地方政府杠杆率增长有望提速，扩大投向领域、提高用作项目资本金比例等 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年发达经济体陆续开启降息进程，中国人民银行采取多种措施支持经济企稳回升与金融稳定发展 [9] - 我国债券市场整体表现活跃，发行和净融资规模显著增长，但违约债券数量和规模反弹，需警惕信用风险 [48] - 2025年仍有降准降息空间，但经济扰动因素增多，债市利率波动或增加 [76] 根据相关目录分别进行总结 主要国家货币政策及利率走势 主要经济体的货币政策及利率 - 2024年美欧等发达经济体通胀整体下行，四季度小幅回升，日本通胀波动于2.2% - 3.0%区间 [10] - 美联储下半年降息100bp，未来降息不确定性上升；欧央行非对称降息缩窄利率走廊，2025年仍有100bp降息空间；英格兰银行降息50bp，2025年一季度降息概率偏低；日央行加息、缩表，货币政策正常化再进一步 [13][14][17][18] - 2024年末主要发达经济体10年国债收益率整体上行，英债涨幅居前，美国国债收益率受降息预期和特朗普交易影响 [21] 我国央行货币政策及利率走势 - 2024年中国人民银行丰富货币政策工具箱，畅通利率传导，降准降息，推动货币政策框架完善与转型 [25] - 7天期逆回购投放变数量招标，公开市场资金投放量加大，资金面未大幅偏离，流动性分层呈“V”形走势 [27] - 2024年我国债券市场走牛，四季度国债收益率加速下行，信用债跟随利率债下行，信用利差波动 [29] - 2024年经济景气度指标PMI呈“V”型回升，CPI全年低位，PPI年中回升，新增社融政府债支撑明显，M1、M2增速四季度企稳回升，企事业单位中长期信贷处低位，居民部门四季度改善 [33][34][37][40][42] 我国债券市场发展分析 债券市场发行、存量及交易 - 2024年债券市场总发行规模近80万亿元，净融资规模突破20万亿元，同比增长近50% [49] - 各券种发行增速分化，同业存单、国债大幅增长，政府支持机构债下滑 [51] - 债券市场存量规模持续增长，地方债占比提升，同业存单增长最快，非金融企业债和资产支持证券下降 [54][55] - 银行间债券市场商业银行持有国债和地方债占比下降，非法人产品持有比例提升 [58] - 债券交易结算量增长放缓，现券结算量提升，同业拆借结算量大幅增长，现券成交量再创历史新高 [61][62] 国债二级市场流动性 - 2024年国债成交大增，四季度回落显著，四季度银行间国债市场平均换手率延续下降态势 [64][65] 债券市场违约情况 - 2024年违约债券数量和规模反弹，前期展期债券部分实质性违约，四季度新增5家违约主体，房地产行业是主要违约来源 [66][70] 债券市场改革及法制建设 - 中国人民银行创设SFISF，提升机构资金获取和股票增持能力，开展两次操作 [71] - 推出公开市场买断式逆回购操作工具，丰富货币政策工具箱，开展多次操作 [72] - 修订M1统计口径，纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金 [73] - 地方政府债务限额增加6万亿元，缓解化债压力，促进经济结构调整 [74] 债券市场对外开放 - 截至2024年12月末，境外机构持有银行间市场债券下降，国债占比首次降至不足50% [75] 展望 - 2025年仍有降准降息空间，但经济扰动因素增多，债市利率波动或增加，需警惕局部信用风险上升 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024 年中央经济工作会议将提振消费、扩大内需摆在首位，提出“更加积极的”财政政策和“适度宽松的”货币政策 2025 年面临“化风险”“稳股市”“特朗普”“去库存”“扩内需”五大任务 “更加积极的”财政政策是决定 2025 年经济形势的关键，需保持 8%以上赤字率并优化财政支出产业结构 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 学习中央经济工作会议精神 - 2012 - 2020 年宏观经济形势判断以“稳中求进、稳中向好”为主基调，2021 年起需求不足问题被摆在首位 [7] - 2023 年和 2024 年会议均认为有效需求不足是首要问题，政策表述上 2024 年财政政策变为“更加积极的”，货币政策变为“适度宽松的” [8] - 2023 年会议“科技创新”为首，“扩大内需”其次；2024 年“扩大内需”变为首位，“科技创新”退为其次 [9] - 2024 年会议提出多项标志性改革任务和促进生育政策，中央认为消费不足是需求不足关键，“更加积极的”财政政策排首位 [10] 2025 年的五大任务 化风险 - 通过债务置换化解地方政府存量隐性债务风险，难度系数最低，置换后债务可持续性增强 [13][14] - 难题是控制新增隐性债务和处理隐性财政支出减少造成的财政支出缺口及总需求缺口 [15] 稳股市 - 难度系数第二低，央行创设支持政策工具，中国股市处于历史估值底部 [19] - 按 A 股和美股拇指规则，上证综指“合理”点位应在 4200 - 8400 点之间 [21] - 存在指数编制、美股和 A 股下修、中长期资金形成等难题 [22][24] 特朗普 - 应对特朗普 2.0 冲击，其可能更激进，实施力度更大，难度系数高于“稳股市”和“化风险” [28] - 国外智库测算其关税政策会使中国 GDP 增速下降、资本外逃、人民币贬值，也会冲击美国经济造成滞胀 [30][32] - 美国资产价格处于高位，不排除暴跌和经济硬着陆可能 [34] 去库存 - 指房地产库存去化，难度系数高，因人口负增长态势难短期扭转 [37] - 房市供求关系经历三个阶段，目前已变成买方市场，去库存可能需 15 年 [38][40] - 稳房市压力大，新建和二手住房、二线和三线城市房价调整幅度不同 [41] 扩内需 - 难度系数最高，需深刻结构改革，财政政策保持支出强度并调整结构 [44] - 中国经济需求侧投资占比高、消费占比低，消费不振问题严重 [44][46] - 投资效益低，工业、金融房地产建筑业和基础设施属低效投资产业，服务业属高效投资产业 [48][49] 如何实施“更加积极的”财政政策 隐性财政支出与隐性政府债务 - 化解地方政府存量隐性债务需处理控制新增隐性债务和保持全口径财政支出强度的矛盾 [55] - 全口径财政支出包括“四本账”和隐性财政支出，隐性财政支出主要来自城投基建和其他政府支出责任 [55] - 估算 2023 年隐性政府支出在 2.68 - 8.92 万亿元，2015 - 2023 年累积隐性政府债务在 16.76 - 55.87 万亿元 [56][57] 与“更加积极的”财政政策相适配的赤字率 - 实施“更加积极的”财政政策需提高赤字率，2024 年实际发生赤字率超 5%，2025 年应在 5%以上 [59] - 考虑隐性财政支出消失，2025 年赤字率需达 6.54% - 11.12%，倾向认为应近 8% [61][62] - 考虑土地出让金收支缩减，更要确保财政支出强度，其他国家危机时也有高赤字率情况 [63] 与“更加积极的”财政政策相适配的财政支出结构 - 财政支出结构问题表现在中央和地方关系上，事权下放、财权上收，与其他国家不同 [64] - 不含城投财政支出产业结构似合理，但含城投后，全口径财政支出对低效产业投资多，对服务业投资少 [65][66] - 优化财政支出结构要平衡央地关系和调整产业结构，城投需转型但难度大 [67]

分组1：报告行业投资评级 - 文档未提及行业投资评级 [无相关内容] 分组2：报告的核心观点 - 智利主权基金包括经济与社会稳定基金（ESSF）与养老储备金（PRF），截至2024年6月30日，ESSF净资产规模约为45.2亿美元，PRF约为91.1亿美元，两者合计约为146.3亿美元，相当于智利2023年度GDP（约3,355.3亿美元）的4.4% [6] - PRF设立初衷是作为智利养老金与公共福利的储备资金，资金取用范围不断扩大，资金来源受财政状况和相关法律规定影响，历史上2020与2021年度受疫情影响财政临时中止注资 [8] - ESSF设立初衷是在特定经济情况下作为补充资金用于财政支出，2022年资金取用场景进一步明确，资金来源受财政盈余和向PRF缴费情况影响，自2013年开始因财政赤字不再有增量资金注入，2022年智利财政首次盈余后获得注资 [12] - 在组织架构方面，智利财政部为两支主权基金的资产所有者，内部设有主权基金小组管理主权基金，2007年成立财务咨询委员会提供投资相关建议在投资管理方面，资产全部交由外部主体委托投资，以指数化投资方式为主 [16] 分组3：PRF相关情况 - PRF的投资收益目标为在10年为考核周期下，以智利比索作为计价单位，组合年化收益超过智利本土CPI + 2%的概率大于60%，同时对组合风险予以约束，以年度为周期，组合实际净值损失超过12%的概率要小于5%，其SAA组合结构中固定收益类资产总计目标配置比例为69%，股票类资产的目标配置比例为31% [17] - 2017年以前PRF的SAA组合收益风险特征可以由15/85的全球股债组合刻画，投资目标为在年度净值损失幅度超过10%的概率小于5%的风险约束下，最大化组合收益，2017年聘请Mercer开展资产配置分析工作后，投资目标、SAA组合结构等IPS中的多项重要内容发生变化，包括明确收益目标公式、扩大风险容忍度等 [22][23] - 2017年11月版SAA组合结构变化包括新设房地产、高收益债与美国抵押贷款支持证券类资产，大幅调整各类资产配置比例，收益风险特征变为40/60全球股债组合，但2018 - 2020年实施进程因智利政府养老金体系改革、疫情冲击等因素被中止，之后智利财政部将PRF总资产分为短期和长期投资组合，长期投资组合配置结构变更为当前的SAA组合结构，相比于2017版SAA，当前取消纳入房地产类资产，调整了权益类和政府与政府相关债的配置比例 [31][32] - 截至2024年6月30日，PRF实际组合中固定收益类资产总计占比约为68.5%，权益类资产占比约为31.5%，权益类资产敞口比例相比于SAA组合超出0.5%，国债与通胀挂钩债敞口比例少于基准组合0.5%，整体偏离幅度较小，符合指数化投资管理模式，从过往十年看，实际组合随SAA组合结构变动而变动，但整体与SAA组合基本一致，在国家与区域分布上，全部资金投资于智利境外，主要集中在发达地区，美国敞口最大，持仓截至2024年上半年占总组合比例约为49%，股票资产中美国股票占比过往十年间始终超过50%，近年来开始突破60% [35][36][39][40][44] - PRF自成立以来长期投资组合累计美元收益率约为73%，2022年度经历较大回撤，该年度组合美元收益率约为 - 17%，截至2024年上半年仍未超过前期高点，近3年组合收益较差主要源自美元加息宏观情景下固定收益资产价格下跌，从资产层面看，政府债过往3年累计收益率为 - 18.3%是表现最差的资产类别，股票类资产过往3年累计收益率达18.1%是表现最好的资产类别，从更长期视角看，政府债自2012年版SAA纳入以来年化收益率为负，此外，PRF组合过往5年左右的累计收益率基本接近于CPI的累计变动，与收益目标（年化CPI + 2%）有约年化2%的差距，且受智利本币汇率波动影响较大，从超额收益来看，公司债、高收益债、股票自特定时间以来年化超额收益为负，主要源于委托投资费用、现金流冲击摩擦损耗和股票资产分红税收处理等因素 [69][70][73][75] 分组4：ESSF相关情况 - ESSF的IPS由财务委员会向智利财政部提供建议并审定，当前投资目标为当ESSF资金规模小于智利GDP的5%情景下，以智利比索作为计价单位最大化保值，由于ESSF当前规模不到智利年度GDP的2%，所以投资目标为以比索计价最大化保值，截至2024年上半年，ESSF的SAA组合全部配置于固定收益类资产，主权债类资产目标配置比例最高为81%，另有4%配置于主权通胀挂钩债以及15%美国抵押贷款支持证券 [49][50] - 2020年度ESSF的SAA主要变化为减股加债，股票配置比例从7.5%降至5.0%，主权债从74%增加至76%，银行存款从15%增加至15.5%，2021年度SAA组合剔除了股票与银行存款两大类资产，2023年度SAA组合在资产类别层面新增美国抵押贷款支持证券，目标配置比例为15%，主权债配置比例从96.3%下降至81%，主权通胀挂钩债配置比例增加0.3%，货币敞口以美元、欧元、日元为主，2023年SAA方案变更后美元敞口进一步增加，近两年来接近70%，2023年以来因纳入中国国债资产，人民币出现在组合货币敞口中约占3%，组合久期自2020年以来呈缩减趋势，截至2024年上半年，整体组合久期约为3.8年 [53][56][60][61] - ESSF实际组合过往十年累计美元收益率为 - 7.9%，但获益于智利比索相对美元贬值，本币计价下累计收益率达到58.6%，尽管在美元计价下组合收益率长期为负，但不影响其在危机时刻的本币支付能力 [78] 分组5：智利主权基金的借鉴意义 - 智利主权基金提供了未设立单独运营主体开展资产配置与投资管理的样本，对我国境内部分类似情形的资产所有者主体有借鉴意义，包括及时明确负债与风险条件变化调整资产配置方案保障资金取用意图、积极开展全球投资建立境外资产储备分散风险、审慎制定兼顾理论合理与实践可测的投资目标增强投资目标与资产配置方案的作用等 [81]

一、涉及行业与公司 本次电话会议为国务院新闻办新闻发布会，主要涉及国民经济整体运行情况，未涉及特定公司[1]。 二、核心观点与论据 （一）10月国民经济运行总体情况 1. **稳中有进，指标回升** - 10月在一系列政策作用下，国民经济运行稳中有进，主要经济指标回升明显，积极因素累积增多，但国内有效需求偏弱等问题仍存在[8]。 2. **具体表现为三个明显回升、两个稳定和一个提振** - **三个明显回升** - **市场销售回升**：10月社会消费零售总额45396亿元，同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点。受消费品以旧换新政策带动，限额以上单位多类商品零售额增长加快，1 - 10月社会消费品零售总额同比增长3.5%，比1 - 9月加快0.2%[3][4]。 - **服务业回升**：10月全国服务业生产指数同比增长6.3%，比上月加快1.2个百分点，是今年以来最高增速，其中金融业、房地产业、批发和零售业在增量政策带动下明显回升[10]。 - **进出口回升**：10月货物进出口总额3707亿元，同比增长4.6%，比上月加快3.9个百分点，其中出口增长11.2%，加快9.6个百分点[11]。 - **两个稳定** - **工业和投资稳定增长**：10月规模以上工业同比增长5.3%，其中制造业升级发展态势明显，高技术制造业增加值同比增长9.4%。1 - 10月固定资产投资同比增长3.4%，制造业投资增长9.3%，高技术产业投资同比增长9.3%[11][5]。 - **就业和物价稳定**：10月全国城镇调查失业率为5%，比上月下降0.1个百分点。10月全国居民消费价格同比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点[12]。 - **一个提振（市场信心提振）**：在存量政策和增量政策作用下，10月除生产需求指标回升外，市场信心得到提振，如股市楼市交易活跃，企业和消费者预期改善[13]。 （二）政策对10月经济数据的作用 1. **扩大内需** - **消费方面**：消费品以旧换新政策带动10月限额以上单位多类商品零售额增速加快，拉动社会消费零售总额增速，如4类商品零售额拉动1.2个百分点[15]。 - **投资方面**：大规模设备更新带动1 - 10月设备工器具购置投资同比增长16.1%，拉动全部投资增长2.1%，贡献率超60%，两重建设带动基础设施投资回升[15][16]。 2. **拉动生产需求改善** - 消费品生产方面，以旧换新相关产品生产增长，如新能源汽车产量同比增长48.6%带动充电桩产量增长。与设备更新有关行业产品大幅增长[16]。 3. **提振信心** - 企业方面，10月制造业采购经理指数、服务业商务活动指数回到扩张区间，制造业生产经营活动预期指数升到近期高点。消费者方面，消费者信心指数回升，资本市场回暖[17]。 4. **促进发展** - 如新能源汽车销量增长，高能效等级家电零售额增长，民生领域投资稳定增长，房地产市场风险逐步化解等[18]。 三、其他重要内容 （一）房地产市场情况 1. **市场回稳** - 1 - 10月新建商品房销售面积和销售额同比降幅收窄，10月当月改善幅度大。40个重点城市中二线城市销售改善明显，一线城市销售额10月当月正增长，二手房交易改善，房价回稳迹象初步显现[24][25]。 2. **企业资金流改善** - 前10个月房地产开发企业本年到位资金同比降幅收窄，与销售关联较高的定金及预收款、个人按揭贷款降幅均收窄[25]。 3. **市场预期好转** - 10月房地产业商务活动指数和市场预期指数回升，市场机构对房地产市场信心增强[26]。 （二）物价情况 1. **10月CPI变化及原因** - 10月CPI同比涨幅回落，环比下降，主要受食品和能源价格波动影响。食品价格环比下降主要是9月极端天气后价格自然回落，同比涨幅回落也受食品和能源价格下行影响，除食品和能源外多数商品和服务价格稳定或小幅回升[27][28]。 2. **下阶段CPI走势预判** - 下阶段CPI有望小幅上涨，因为粮食生产有望丰收，生猪和鲜菜供应稳定，工业消费品除部分能源价格外供应充足，服务需求会随经济回升扩大[29]。 （三）工业生产情况 1. **10月工业生产亮点** - 10月规模以上工业增加值同比增长5.3%，制造业增长5.4%，出口交货值同比增长3.7%，比上月加快0.3个百分点。工业结构优化，装备制造业增势较好，工业新动能加快成长，工业景气度回升[37][38]。 2. **面临的问题** - 工业企业面临市场价格较低、效益提升困难的问题[39]。 （四）PPI情况 1. **10月PPI变化及原因** - 10月工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅微扩，受国际原油价格波动下行输入性影响和国内部分行业竞争加大影响，部分行业价格降幅大，但环比降幅明显收窄，一些领域价格止跌回稳[40]。 2. **下阶段PPI走势预判** - 下阶段要积极发挥政策效能应对PPI低迷态势[41]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年第三季度美元指数“V型”走势主导全球外汇市场变化，部分货币对美元升值，部分贬值 [2][5] - “特朗普政策2.0”影响下，美国10年期国债收益率将高位盘整，2025年预计在3.5%-4.2%区间波动，美元指数预计在95-104区间波动 [2][20][31] - 2025年中国可能面临短期资本外流压力，人民币兑美元汇率可能在7.0-7.1中枢水平双向波动；日元兑美元汇率2024年剩余时间预计在145-155区间波动，2025年预计在135-145区间波动 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 全球外汇市场概览 - 美元指数走势：2024年7月1日至11月7日总体在100-106区间波动，呈“V型”两阶段走势，7月1日至9月24日贬值5.2%，9月24日至11月7日升值4%；其走势带动全球外汇市场联动，部分货币对美元升值，部分贬值 [6][8] - 日元兑美元汇率走势：2024年第三季度呈“V型”两阶段走势，7月1日至11月7日总体升值5.3%，7月1日至9月13日升值12.8%，9月13日至11月7日贬值8.6%；美日经济周期与货币政策分化致美日利差扩大是主要原因，2024年第三季度美日利差在2.7%-3.4%区间波动，未来美日货币政策走向是重要考量因素 [9][12] - 人民币兑美元汇率走势：2024年第三季度走势与美元指数“V型”两阶段走势大致相同，7月1日至11月7日中间价小幅贬值0.6%，即期汇率升值1.5%；CFETS人民币汇率指数在97-100区间波动，走势分两阶段，第一阶段贬值2.3%，第二阶段升值2%；2024年第三季度走势符合预期，呈现央行淡出逆周期因子使用、即期汇率小幅升值两大特征，升值受美元指数回落等五大因素影响 [13][15][17] 特朗普上台对美债收益率的影响 - 基于短期无风险利率角度考量：特朗普上台后可能下调企业所得税率、支持传统能源等，短期内美国经济可能保持强劲，推高短期无风险利率 [21] - 基于期限溢价角度考量：美国当前核心CPI增速仍处高位，投资者对美国通胀预期上升带动10年期国债收益率上升；“特朗普政策2.0”影响下美国通胀回落概率下降，实现美联储通胀目标还需时间 [22][24] - 基于风险溢价角度考量：2024财年美国债务与GDP之比及债务利息支出接近历史最高，惠誉下调美国长期外币发行人违约评级；特朗普上台减税政策可能进一步导致美国财政和债务恶化 [26] - 基于供求关系角度考量：国际市场上乌克兰危机若短期下降，全球投资者对美债需求可能下降；国内市场上美联储持续减持美债，美国加大国债发行力度，特朗普刺激经济政策可能加重政府债务负担；美债投资者构成变化可能使美债价格和利率波动性变大 [27][28] - 基于券种流动性角度考量：美联储降息后利率仍处高位，“新券”票面利率高于“旧券”，“旧券”被抛售致美债收益率上升；“特朗普政策2.0”可能拉长美联储实现通胀目标时间，放缓降息节奏，使“新券”价格处于高位 [29] - 小结：“特朗普政策2.0”影响下，美国短期无风险利率或上升、期限溢价和风险溢价将扩大，供求关系新变化可能推高美债收益率，“新券”价格将处高位，10年期国债收益率将高位盘整，2025年预计在3.5%-4.2%区间波动 [30] 汇率未来走势分析 - 2025年美国长期利率与美元指数仍将处于较强区间，10年期国债收益率预计在3.5%-4.2%范围波动，美元指数预计在95-104范围波动 [31] - 中国可能面临短期资本外流压力，人民币兑美元汇率可能承压，2025年中国经济前低后高，10年期国债收益率预计在2.0%-2.2%中枢水平双向盘整，人民币兑美元汇率可能在7.0-7.1中枢水平双向波动 [32] - 日元兑美元汇率面临较大贬值压力，2024年剩余时间预计在145-155区间波动，2025年受美日央行货币政策调整节奏影响，美日利差将逐渐收窄，日元兑美元汇率预计在135-145区间波动 [32]

一、报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级[无相关内容] 二、报告的核心观点 2024年三季度中国财政运行方面一般公共预算减收增支格局略有改善但政府性基金收支压力加大两本账收支逆差占GDP比重上升内需不足是宏观经济主要矛盾财政政策应持续发挥“扩张性”作用改善财政收支状况[2][3] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）一般公共预算减收增支的格局略有改善 1. 全国一般公共预算收入降幅收窄三季度收入47146.0亿元同比下降0.8%降幅比二季度收窄2.4个百分点中央和地方收入有不同程度同比变化[4] 2. 一般公共预算支出增速略有加快全国支出65208.0亿元同比增长1.9%比二季度加快0.8个百分点中央和地方支出同比变化不同[4] 3. 全国一般公共预算收支逆差18062.0亿元同比增长9.5%中央和地方收支逆差情况不同[4] （二）政府性基金收支压力加大 1. 政府性基金收入降幅扩大全国收入10946.0亿元下降27.9%较上个季度降幅扩大3.0个百分点中央和地方收入情况不同地方国有土地使用权出让收入同比下降34.2%[9] 2. 政府性基金支出力度加大全国支出24849.0亿元同比增长7.4%较上个季度降幅收窄27.0个百分点中央和地方支出同比增长不同国有土地使用权出让收入相关支出同比下降5.0%全国收支逆差同比增长74.5%[10] （三）两本账财政收支逆差占GDP比重上升地方政府新增专项债发行加大扩张力度 1. 两本账收支逆差扩大占名义GDP比重上升2024年前三季度实际GDP增长4.8%名义GDP增长4.1%两本账收入增速低于支出增速1 - 9月两本账合计逆差比去年同期扩大9438.0亿元收支差额占GDP比重上升[15] 2. 三季度新增专项债发行量增加2024年三季度全国发行地方政府债券32093.0亿元其中专项债券25719.8亿元按用途划分新增债券24044.3亿元2024年前三季度累计发行专项债券情况[20] 3. 国债收益率下行城投债对国债利差扩大总体地方政府债券风险降低2024年上半年利率下行9月底后政策影响城投债收益率走高利差扩大地方政府化债力度加大隐性债风险降低[26] （四）内需不足是当前中国宏观经济的主要矛盾 1. 消费品零售需求增速回落固定资产投资增速平稳2024年1 - 9月消费品零售总额累计同比增长3.3%受多种因素影响不同类别消费增长情况不同全国固定资产投资增速与去年基本持平但不同主体投资情况有别[32] 2. 调查失业率回落就业形势严峻2024年前三季度全国城镇调查失业率平均值为5.1%各月情况不同青年群体就业难结构性矛盾突出城镇本地户籍调查失业率偏高[38] 3. PPI持续负增长CPI低位运行2024年PPI持续负增长三季度降幅扩大国内CPI同比增速持续低于1%各行业面临不同通缩压力[39] 4. 信贷需求不足货币供应紧缩货币政策需兼顾多目标外部环境限制降息空间企业和居民信贷需求下降货币供应量相关指标增长变化[43] 5. 财政循环不畅财政收支进度滞后财政收支循环与经济增长相关经济下行时易形成负反馈循环2024年前三季度税收收入同比负增长主体税种受影响土地财政收支循环遇挑战全国财政收支进度普遍滞后[46] （五）持续发挥“扩张性”财政政策作用改善财政收支状况 1. 一揽子扩内需政策有积极影响10月部分指标回暖但美国大选和关税战存在不确定性四季度完成预算收支目标需努力财政政策应更积极[59] 2. 具体财政政策措施包括扩大政府债券发行规模优化债务资金支出结构加大对薄弱环节和关键领域投入加大中央银行购买政府债券规模深化财税体制改革等[60][61]

报告投资评级 - 报告未提及投资评级相关内容 报告核心观点 - 2024年三季度宏观杠杆率上升2.5个百分点至298.1% 前三季度共上升10.1个百分点 实体部门债务同比增速降至8.1%为本世纪新低 但名义GDP增速更低导致宏观杠杆率被动上升 [2] - 居民杠杆率下降0.3个百分点且连续两个季度下降 居民房贷连续六个季度负增长 非金融企业杠杆率上升0.3个百分点 政府杠杆率上升2.5个百分点 [2] - BIS杠杆率数据向我方趋同 体现我方宏观杠杆率数据估算的可靠性和权威性 [2] 根据相关目录总结 一、总判断:宏观杠杆率被动上升 - 2024年三季度宏观杠杆率从二季度末的295.6%上升至298.1% 居民部门杠杆率从63.5%降至63.2% 非金融企业部门杠杆率从174.3%上升至174.6% 政府部门杠杆率从57.8%增长至60.3% M2/GDP上升1.1个百分点 社融存量/GDP上升2.4个百分点 [5] - 前三季度宏观杠杆率共上升10.1个百分点 非金融企业部门上升6.2个百分点 政府部门上升4.2个百分点 居民部门下降0.3个百分点 [7] - 实体经济债务增速仍处于低位 总债务同比增速降至8.1% 居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.0%、7.4%和16.6% 政府债务增速提升是拉动总债务增长的主要原因 [8] - 名义经济增速仍维持在较低水平 三季度实际GDP同比增长4.6% 名义GDP仅增长4.0% 只要债务增速高于名义GDP增速 宏观杠杆率就会上升 [9] - 物价水平仍处于负增长区间 三季度的CPI和PPI同比增速均值分别为0.5%和 -1.8% GDP缩减指数为 -0.6% 物价水平同比增速为负体现有效需求不足 [11] - 2023年我国宏观杠杆率共上升13.7个百分点 今年前三季度宏观杠杆率上涨幅度有所下降 上升10.1个百分点 预计四季度宏观杠杆率稳中有升 全年共上升11个百分点左右 [13] 二、分部门杠杆率分析 (一) 居民杠杆率连续两个季度下降 - 2024年三季度居民部门杠杆率下降0.3个百分点 前三季度共下降0.3个百分点 住房贷款连续六个季度负增长 居民储蓄率提高 存款继续上涨 [14] - 2024年三季度居民总贷款增速降至3.0% 消费性贷款增速降至0.4% 个人经营贷增速降至9.9% 房贷自2023年二季度起持续六个季度负增长 [17] - 居民住房贷款的增长趋势与住房交易高度相关 十大城市三季度商品房成交套数相比二季度有所下降 一线城市住宅平均价格在前三个季度持续有所回升 二三线城市房价基本稳定 [19] - 2024年前三季度全国居民的人均可支配收入为30941元 相比2023年同期增长5.2% 人均消费达到20631元 相比2023年同期增长5.6% 居民储蓄同比增长4.4% [20][21] - 截至2024年三季度末 居民部门的存款规模达到149.8万亿元 相比2023年年末继续增长11.9万亿元 [22] (二) 非金融企业杠杆率略有上升 - 2024年三季度非金融企业杠杆率从174.3%升至174.6% 上升0.3个百分点 前三季度共上升6.2个百分点 政策利率和银行间资金利率在三季度大幅下调 但企业债务需求有限 债务增速已持续多年处于10%以下 [26] - 2024年央行多次下调政策利率 7天逆回购利率、1年期MLF利率等均有下调 LPR利率也跟随下调 三季度降息幅度较大 [27] - 企业债务增速持续下降 三季度末企业贷款同比增速降至9.9% 企业债务增速降至7.3% 信贷总量增长缓慢 企业短期贷款占比创下历史新低 [30] - 三季度末企业表外融资环比略有上升 信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票共上升1800亿元 企业融资需求有限 表外融资增长空间不大 [32] - 三季度企业存款同比增速降至 -3.0% 其中定期存款同比增长4.1% 活期存款同比增速为 -18.4% 定期存款与活期存款之间的剪刀差持续拉大 [33] - 三季度的企业投资增速继续下行 固定资产投资累计同比增速降至3.4% 房地产投资累计同比下降10.1% 制造业和基建投资增速最快 [35] (三) 政府部门加杠杆力度较强 - 2024年三季度政府部门杠杆率上升2.5个百分点 前三季度共上升4.2个百分点 中央政府杠杆率从24.6%上升至25.8% 地方政府杠杆率从33.2%上升至34.5% [39] - 2024年全年新增一般国债3.34万亿元 超长期特别国债1万亿元 中央政府债务限额比去年增加1800亿元 前三季度中央政府债务上升3.52万亿元 10月份上升3500亿元 [40] - 2024年全年计划新增地方政府一般债7200亿元 前三季度实际新增规模为5803亿元 计划新增地方政府专项债务3.9亿元 前三季度新增3.42万亿元 但财政支出增速有所下滑 [40][41] (四) 金融杠杆率走势分化 - 2024年三季度资产方口径下的金融杠杆率从51.9%上升至52.3% 负债方口径下的金融杠杆率从70.5%上升至72.7% 前三季度资产方口径的金融杠杆率共下降0.2个百分点 负债方口径的金融杠杆率共上升5.5个百分点 [42] - 银行间同业债务在总资产中的占比下滑 银行向非银行金融机构的拆借在总资产中的占比也有较大幅度下降 负债方由于存款利率下行 部分资金从银行存款流入到非银行金融机构 [44] 三、加大财政支持力度,促进财政从年度平衡到跨期平衡 - 中国财政政策呈现较为明显的顺周期特征 财政支出增速低于名义GDP增速 财政收入增速高于支出增速 进一步加强了对经济的紧缩效应 [46] - 国际比较看 中国财政赤字率控制在1.6% - 4%之间 2023年升至3.87% 仍显著低于美国、日本的赤字率水平 财政政策仍有较大扩张空间 [49] - 政府顺周期行为不利于资产负债表修复 抑制私人部门资产负债表修复和社会预期改善 可能导致陷入“资产负债表衰退” [50] - 加大财政支持力度 促进财政从年度平衡到跨期平衡 可扩大中央政府赤字至4%以上 由“减税降费”收入型政策转向补贴中低收入群体等支出型政策 财政“收支平衡”由年度平衡转为跨期平衡 [52][53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年三季度经济形势趋稳向好，多政策提振股市信心，“白名单”促进房市趋稳，地方政府债务管理机制优化，金融租赁公司管理办法修订，金融机构涉刑案件管理规范加强；未来需防范金融风险，完善金融监管，扩大宏观政策扩张力度，促进经济高质量发展 [2] 根据相关目录分别进行总结 多措并举提振股市信心，长期市场繁荣仍需聚力 - 2024年9月政治局会议强调提振资本市场，9月24日国新办发布会宣布货币金融政策调整措施，包括降准降息、降存量房贷利率、设新货币政策工具等，利好经济修复和股市信心恢复 [4] - 降准降息减轻借贷成本，降存量房贷利率预计为家庭年省约1500亿元利息，新工具增强市场流动性和机构增持能力，如5000亿元首期互换便利操作和3000亿元首期股票回购增持专项再贷款 [5] - 国家金融监督管理总局发布续贷通知，扩大小微企业续贷范围至所有小微企业，阶段性扩大至中型企业三年，优化风险分类标准，完善尽职免责制度，助企业维持运营 [6] - 政策提升股市交易活跃度和指数，但吸引中长期资金、提升其占比是核心问题，需完善市场机制，探索建立金融市场平准基金 [7] 金融租赁公司管理规定升级，着力金融租赁行业规范发展 - 2024年9月20日发布《金融租赁公司管理办法》，11月1日起施行，完善出资人制度、强化分类监管等，促进行业高质量发展 [8] - 核心修订内容包括调整租赁物范围为“设备资产、生产性生物资产”，加强适格性监管；允许设厂商租赁专业子公司，可向厂商或经销商收保证金；扩展专项业务，细化项目公司设立类型；调整资产受让和再融资业务模式；允许全国展业 [9][10][11] 加强金融机构涉刑案件管理工作，着力提升涉刑案件管理质效 - 2024年9月2日国家金融监督管理总局修订发布《金融机构涉刑案件管理办法》，体现“加强全面监管”精神 [13] - 修订内容聚焦防范化解实质性风险，规范表述、扩大适用范围、明确人员和案件定义标准；优化案件管理流程，延长报送时限；强化重大案件处置，压实金融机构主体责任 [13][14] “房地产白名单”政策再落实，保全执行红利将释放 - 2024年7月底最高法发布通知，推动“满足白名单项目融资需求”政策落实，保障房地产稳定 [16] - 法院不得冻结、扣划白名单项目后续保交付融资账户及资金，确保专款专用；白名单项目复工续建部分抵押权优先，保障融资资金安全；法院处理异议需征求房地产融资协调机制意见，确保专款专用 [16][17][18] 落实城投债务置换，加快化解地方融资平台债务风险 - 2024年7月国务院出台134号文优化35号文，加强地方政府债务管理 [20] - 修订补充内容包括将35号文时限延期至2027年6月；双非债务纳入置换和重组范畴；禁止新增一年内境外债，可用境内债借新还旧；城投退平台后地方政府做至少1年风险监测 [21][23][24] 近期监管展望 - 2024年三季度经济向好，GDP、工业生产、固定资产投资、消费市场表现良好，四季度经济将进一步向好 [27] - 需防范金融风险，完善房地产和地方债务领域监管，稳定市场主体信心，提升专项债使用动力和质效，引导资本市场预期 [28] - 经济发展向好态势将明确，金融管理部门要加强监管，扩大宏观政策力度，促进经济高质量发展 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股第三季度受房地产市场制约，成交额降至近三年最低，主要股指季度跌幅达10%左右 [3] - 9月底宏观经济政策基本面逆转，股市快速上涨，但短期已现“非理性”，能否持续走强取决于房地产市场能否实现政策目标 [3] 根据相关目录分别进行总结 股票市场的运行状况 美联储降息开启，主要股市上涨 - 2024年第三季度全球主要股指基本呈上涨态势，美国道琼斯、标普500、纳斯达克指数均录得个位数涨幅，韩国、日本、中国台湾等市场主要股指跌幅居前 [5] - 我国股市第三季度V型反转，上证指数最大下跌超10%后9月底反弹，第三季度上证指数涨12%，创业板指涨幅近30%，恒生指数、深证成指涨幅超19% [7] - 影响第三季度股市走势的主要因素是货币政策变化，美联储9月18日降息50个基点，日本央行7月31日加息 [7] - 国内股票市场第三季度涨幅最大的20只股票中企业重组相关概念股占比大，消费电子热度不减；跌幅最大的20只股票中第三季度新上市公司有8家 [8] - 2024年第三季度31个申万一级行业股票涨幅除煤炭行业外均为正，非银金融、综合、房地产等受政策利好行业表现亮眼，煤炭、石油石化等大盘蓝筹股第三季度表现落后 [11] 股市受房地产市场的影响日深 - 2024年“5·17”房地产新政后楼市曾短暂活跃，30个大中城市7月中旬商品房成交套数最高达36433套，但随后成交量回落，二手住宅价格未明显回升 [14] - 房地产市场持续阴跌影响实体经济和金融循环，使上下游产业上市公司盈利受影响，货币与信贷扩张受阻，M1数据波动，股票市场成交量下降 [16] 刺激政策开启，股市凤凰涅槃终至 - 9月24日央行等联合宣布降息、降准等利好政策，推出针对证券公司和公募基金的互换便利工具及上市公司股票回购、增持专项再贷款 [19] - 证监会推出促进并购重组措施和上市公司市值管理办法 [19] - 9月26日中共中央政治局会议强调提振资本市场，引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组等 [19] - 受政策影响，上证指数9月24日后五个交易日分别上涨4.15%、1.16%、3.61%、2.89%、8.06%，9月30日沪指大涨8.06%突破3300点，创多项纪录 [19] 新股发行和上市公司再融资均处于暂缓状态 - 从2023年第三季度开始新股发行速度暂缓，截至2024年9月底，2024年A股市场只有65只新股发行上市，融资金额410.83亿元 [21] - 2024年年初至今，再融资募资金额总体呈下降趋势，融资总体规模进一步紧缩 [21] 公募基金权益类资产规模徘徊不前 - 混合型基金近一年资产净值持续缩水，2024年发行扩张迟缓，第三季度近乎停滞；股票型基金份额增加，但第三季度资产净值增长进入平台期 [26] - 2024年第三季度A股市场主要类型基金平均收益率均显著为正，股票型和偏股混合型基金涨幅居前，分别为15.21%、10.20% [29] 市场展望：股市信心恢复，但谨防出现“疯牛” 市场出现V型反转，已经出现“非理性” - 国庆期间香港市场相关股票上涨，国内投资者开户热情高涨，节后第一个交易日成交量达34000多亿元，主要指数涨停板报收 [32] - 股市成交额和换手率快速上升，9月20日前日均交易额5000多亿元，9月30日增至26000亿元，10月8日达34500多亿元，日换手率达5% [32] - 融资融券余额快速增加，9月30日融资余额增加477亿元，10月8日增加1070亿元，创历史最高记录 [33] - 网络大数据显示市场热情高涨，工行银证转账净值指数9月30日飙升至16.71，个人和机构投资者银证净值有较大变化 [33] 能否纾困地产难题，关系未来股市发展 - 9月24日金融部门和9月26日中共中央政治局会议针对房地产行业出台刺激政策，明确提出要使房地产市场止跌回稳 [34] - 若实现目标有利于股市稳定健康发展，但面临开发商巨额债务难题和住房供求关系逆转等挑战 [34] 需要警惕的问题与对策建议 - 主流舆论需正确引导和监督，防止媒体和自媒体对股市推波助澜，网络平台应担负监管责任 [36] - 应逐步释放利好，防止政策集中出台导致市场失控 [36] - 应快速启动新股常态化发行，逐步增加新股发行节奏，防止市场失控 [36]