核心观点 - 从外延产业链角度重新审视中国产业链韧性，其在我国出口的重要性持续上升，2025年出口增速或呈前高后低态势；构建投资组合需涵盖风险假设；A股行业和个股配置可从企业和供应链两个维度优选企业应对出海风险 [1][62][63] 我国外延产业链出口的测度 - 关税上升时企业会通过对外投资建厂规避，即产业链外延，其出口测度难，可借助投入产出表有效测度 [10][11] - 2017 - 2023年我国对美国外延产业链出口规模从522亿美元升至1032亿美元，占比从10.8%升至17.1%；对前几大出口国总体外延产业链出口规模从1093亿美元升至1871亿美元，占比从11.2%升至14.7% [11] - 2017 - 2023年我国全产业链口径下出口占GDP比重从18.6%升至20.1%，沪深300、中证500成分股海外营收占比分别升2.4%和3.2%；进行出口业务的上市公司数量占比从8.2%降至6.6%，投资业务毛利率超出口和国内业务 [14] 基于美国单边主义下出口增速的情景假设 - 美国新当选总统特朗普表示将对墨西哥、加拿大产品征25%关税，妄言对中国进口商品加征10％关税；界定关税对双边贸易的拖累效应有1.2、1.8和2.5三类口径，美国对我国加征关税有三种可能，共9种情形假设 [18] - 2023年我国通过墨西哥、加拿大、越南等国的外延产业链出口分别占其本国出口的6.2%、1.2%和17.0%，结合特朗普关税威胁，外延产业链出口或面临挑战 [19] - 对2025年出口增速潜在预测为上半年有望维持正增速，下半年遇关税拖累或放缓，全年呈前高后低节奏 [19][21] 产业链韧性与股市配置思路 企业视角 - 股市配置表现为依赖出口的企业<无海外业务企业<对外投资毛利率较低的企业<对外投资毛利率较高的企业，对外投资毛利率高的企业面临外部风险时表现好 [26] - 以出口营收代表行业出口依赖度，高毛利投资营收占比代表对外投资成熟度，优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业，如轻工制造、基础化工等；电子行业贸易敞口边际缩小、高毛利投资占比高、政策扶持强，有配置价值 [2][35] - 以2017 - 2023年营收占比变化为基准，煤炭、有色等行业以海外投资替代出口依赖；第一象限行业处于产业链升级迭代期，抵御外部风险能力增强 [2][39] - 以沪深300为样本选股的“沪深300优选”组合表现提高，成熟海外投资体系企业收益更高；在高毛利投资基础上价值优选可增厚收益，价值优选组合收益优于传统高毛利投资组合 [43][45] - 价值优选组合成份股集中于电力设备、计算机、医药生物等行业，行业分布分散，ROE水平高支撑较高PB水位，盈利水平高、估值风险弱，有配置价值 [52] 供应链视角 - 关注内外安全性，产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业，如通信网络设备等，主打产业升级逻辑；产业链被动外移且国产化程度较高的企业，如消费电子，主打技术可控逻辑 [47][48] - 供应链组合成分股主要集中于电子行业，与国家重点攻坚方向相符，2018 - 2024年年化收益率31.7%，但回撤表现弱、行业集中、风险暴露水平高 [59] 两大视角对比 - 企业视角关注海外业务对股价传导，利于对冲潜在关税，但历史收益弱；供应链视角关注产业链位置与前景，与新质生产力和产业结构升级相关，但行业集聚度高、配置风险分散不足 [51]