报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价为HK$ 11.88 [2][5] 报告的核心观点 - 赢家时尚发布盈利预警，2024财年营业收入和净利润分别同比下降不到5%和不到45%，下滑幅度高于预期，主要受产品销售下降、营销费用增加等因素影响 [3] - 2024年下半年市场停滞，服装零售销售略有下降，异常暖和天气使高价冬季服装需求大减，百货商店零售销售同比降2.4%，拖累集团财务表现 [3] - 集团重申“轻奢侈”定位，继续营销投资，营销费用增加致净利润下降，预计营销费用保持在总收入3% - 4% [4] - 2024年集团增加员工薪酬和股权奖励计划费用，使运营成本增加超1亿人民币，未来一年薪资和股权奖励计划调整可能性低 [4] - 集团库存管理有进展，2025财年库存清理或非重心，新投资项目可能不推进，股息派发比例预期不变，提升销售成首要任务，目标价下调至每股11.88港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 同业比较 | 代码 | 公司名称 | 市值(港元, 百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元, 百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 00210.HK | 达芙妮国际 | 494.6 | 5.8 | - | 0.7 | 1.6 | 262.6 | 50.0 | 12.8 | | 00483.HK | 包浩斯国际 | 79.4 | - | - | 0.5 | 0.4 | 193.0 | 74.2 | -2.9 | | 00592.HK | 堡狮龙 | 352.2 | - | - | 2.2 | 0.6 | 604.2 | 50.5 | -76.2 | | 00709.HK | 佐丹奴 | 2,488.9 | 8.9 | 9.1 | 1.2 | 0.6 | 3,873.0 | 58.4 | 12.7 | | 00738.HK | 莱尔斯丹 | 190.6 | - | - | 0.3 | 0.5 | 440.2 | 62.5 | -8.0 | | 01234.HK | 中国利郎 | 4,789.9 | 8.3 | - | 1.1 | 1.2 | 3,917.8 | 48.2 | 13.6 | | 01749.HK | 杉杉品牌 | 124.1 | 3.4 | - | 0.5 | 0.1 | 1,171.9 | 37.5 | 13.7 | | 02030.HK | 卡宾 | 902.6 | 34.1 | - | 0.6 | 0.8 | 1,314.1 | 43.0 | 1.9 | | 03306.HK | 江南布衣 | 8,580.1 | 9.2 | - | 3.7 | 1.5 | 5,670.0 | 66.3 | 40.9 | | 03998.HK | 波司登 | 43,493.0 | 11.5 | - | 2.9 | 1.5 | 25,340.7 | 59.6 | 25.9 | | 平均值 | - | 6,149.5 | 11.6 | 9.1 | 1.4 | 0.9 | 4,278.8 | 55.0 | 3.4 | | 03709.HK | 赢家时尚 | 6,061.9 | 8.1 | 8.8 | 1.3 | 0.8 | 7,641.9 | 75.3 | 15.6 | [9] 财务报表 损益表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 6,912.3 | 6,606.9 | 7,209.7 | 7,958.0 | | 按年增长 | 22.1% | -4.4% | 9.1% | 10.4% | | 直接成本 | -1,707.3 | -1,591.6 | -1,734.6 | -1,917.1 | | 毛利 | 5,205.0 | 5,015.3 | 5,475.1 | 6,040.9 | | 其他收入 | 237.1 | 128.6 | 126.3 | 137.4 | | 经营开支 | -4,398.7 | -4,548.0 | -4,861.3 | -5,254.8 | | 经营溢利 | 1,043.3 | 595.9 | 740.2 | 923.5 | | 净财务成本 | -48.7 | -54.5 | -57.5 | -52.8 | | 税前利润 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 税项 | -162.0 | -56.2 | -129.7 | -165.4 | | 净利润 | 832.6 | 485.2 | 552.9 | 705.3 | | 按年增长 | 121.8% | -41.7% | 14.0% | 27.5% | [13] 资产负债表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 661.5 | 680.4 | 689.7 | 685.8 | | 其他非流动资产 | 2,818.7 | 2,749.0 | 2,723.2 | 2,780.4 | | 非流动资产 | 3,480.1 | 3,429.5 | 3,412.9 | 3,466.3 | | 库存 | 1,152.5 | 972.6 | 1,040.4 | 1,164.4 | | 应收款项 | 717.4 | 646.4 | 805.8 | 823.9 | | 现金及现金等价物 | 440.8 | 491.9 | 536.4 | 582.5 | | 其他流动资产 | 1,238.9 | 1,269.5 | 1,512.7 | 1,736.6 | | 流动资产 | 3,549.7 | 3,380.5 | 3,895.3 | 4,307.4 | | 总资产 | 7,029.8 | 6,809.9 | 7,308.2 | 7,773.7 | | 长期借贷 | - | - | - | - | | 其他非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 应付款项 | 411.5 | 202.7 | 300.9 | 338.8 | | 短期借贷 | 513.8 | 593.8 | 473.2 | 342.7 | | 其他流动负债 | 1,064.0 | 888.6 | 1,008.3 | 1,039.2 | | 流动负债 | 1,989.3 | 1,685.1 | 1,782.4 | 1,720.8 | | 总负债 | 2,468.4 | 2,121.2 | 2,215.2 | 2,152.0 | | 非控股股东权益 | -15.5 | -8.4 | -0.2 | 9.0 | | 控股股东权益 | 4,576.9 | 4,697.2 | 5,093.2 | 5,612.7 | [13] 现金流量表 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 财务成本 | 48.7 | 54.5 | 57.5 | 52.8 | | 财务收入 | -2.7 | -3.3 | -3.7 | -4.1 | | 折旧及摊销 | 133.0 | 165.0 | 181.0 | 189.2 | | 其他 | 605.8 | 867.3 | 601.7 | 491.9 | | 营运资金变动 | -210.2 | 260.4 | 11.8 | 21.2 | | 经营现金流 | 1,569.2 | 1,364.3 | 1,531.1 | 1,621.8 | | 净资本开支 | -165.6 | -183.9 | -190.2 | -185.4 | | 其他 | -363.8 | 34.9 | -140.7 | -199.6 | | 投资现金流 | -529.4 | -149.0 | -330.9 | -384.9 | | 股份发行 | - | - | - | - | | 净借贷 | 83.4 | 80.0 | -120.6 | -130.5 | | 利息支出 | -13.9 | -17.3 | -20.8 | -16.3 | | 股息支出 | -248.8 | -448.2 | -244.7 | -278.8 | | 其他 | -781.2 | -778.6 | -769.7 | -765.2 | | 融资现金流 | -960.5 | -1,164.1 | -1,155.7 | -1,190.7 | | 股本自由现金流 | 1,468.7 | 1,238.2 | 1,194.4 | 1,214.7 | | 公司自由现金流 | 1,397.0 | 1,173.2 | 1,331.9 | 1,358.3 | [16] 财务比率 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 75.3% | 75.9% | 75.9% | 75.9% | | 经营溢利率 | 15.1% | 9.0% | 10.3% | 11.6% | | 净利润率 | 12.0% | 7.3% | 7.7% | 8.9% | | 核心EBITDA利润率 | 15.3% | 10.3% | 11.6% | 12.7% | | 股本回报比率 | 19.5% | 10.5% | 11.3% | 13.2% | | 资产回报比率 | 12.5% | 7.0% | 7.8% | 9.4% | | 流动比率 | 178.4% | 200.6% | 218.5% | 250.3% | | 速动比率 | 110.0% | 129.9% | 145.4% | 166.0% | | 现金比率 | 22.2% | 29.2% | 30.1% | 33.9% | | 债务权益比率 | 11.3% | 12.7% | 9.3% | 6.1% | | 净债务权益比率 | 1.6% | 2.2% | -1.2% | -4.3% | | 库存周转天数 | 232.6 | 243.7 | 211.8 | 209.9 | | 应收账款周转天数 | 31.4 | 37.7 | 36.8 | 37.4 | | 应付账款周转天数 | 93.6 | 70.4 | 53.0 | 60.9 | [16]