报告核心观点 - 本轮科技行情中亏损大市值科技龙头屡创新高，不符合传统科技成长板块投资特征，其估值抬升受稀缺性、安全性和流动性溢价影响，虽未到绝对天花板但后续股价走势受多变量影响 [1][2][3] 分组1：本轮科技成长行情的纠结点 - 近期科技成长股表现出色，但部分盈利不佳的大市值科技龙头个股持续上涨引发热议，这在A股市场较为罕见 [10] - 过去IPO核准机制和主流机构投资者偏好使得亏损科技股在A股受关注少，本轮亏损大市值科技股上涨不符合传统认知，且近两年抢跑行情业绩弹性兑现偏弱 [12][22] 分组2：我们的思考 海外映射行情驱动，产业浪潮下的稀缺性溢价 - 海外产业映射行情有三条路径，海外技术/概念本体直接映射因多种原因难寻纯正标的，一旦存在会享稀缺性溢价，投资者对其估值与业绩容忍度较高，如比亚迪在汽车电动化浪潮早期的表现 [30] 对“安全”定价仍处于探索阶段，一致预期模糊化 - 逆全球化使“安全”成为部分核心个股估值框架重要一环，但因缺乏量化工具与标准，市场对“安全”定价处于探索阶段，对其驱动的基本面分歧大，可能使传统估值框架阶段性失效 [35] 增量资金被动化形成的正反馈，业绩权重天然降低 - 2022年以来A股被动基金快速发展，ETF跟踪指数编制特点使其适配亏损科技股投资，吸引其他参与者学习持仓，导致公司业绩在定价中权重降低，相关资产价格短期提升但长期回报低 [40] 分组3：估值模糊化，寻找新的定价锚 稀缺性溢价视角 - 历轮海外映射行情中A股稀缺性标的在产业浪潮中有明显估值溢价，当下市场对AI与人形机器人需求扩张乐观程度高，但对净资产定价相对合理，AI产业链部分稀缺性标的PS定价超历史 [54] 安全性溢价视角 - 以半导体国产替代行情为例，半导体设备在“安全”叙事盛行时估值溢价高，当下AI产业链中GPU环节安全估值溢价不算极端，半导体设备业绩兑现弹性大且估值体系切换会放大波动 [63][64][68] 定价权切换视角 - 2016 - 2021年初北上资金与主动偏股基金共振使核心资产重估，电新行业龙头估值溢价极值与中枢最高，当下市场对部分科技龙头预期超新能源产业链，对景气兑现和产业周期级别要求提高 [73][74] 分组4：填补从主题投资到产业浪潮的新空白 - 绩差/亏损龙头股价走势需关注逻辑迭代、数据验证与估值体系正常化等变量，包括叙事逻辑变化、基本面指标兑现、投资方法论切换及新公司上市冲击等 [4]