报告行业投资评级 - 建筑施工行业评级为负面 [1] 报告的核心观点 - 2024年建筑业总产值增长但新签合同额跌幅扩大，未来产值增速或下行，行业面临下游需求偏弱、增速下降、结算回款周期拉长等风险，但头部企业和重视项目质量管理的企业有韧性，需警惕尾部企业流动性风险 [2][4] - 2025年房地产市场围绕“止跌回稳”发展，“白名单”及城中村改造为房建缓冲，但房建需求仍弱；财政政策积极支撑“两重”领域投资，地方公共设施管理业受资金掣肘 [4] 运行状况 整体情况 - 2024年建筑业总产值增长但增速下降，新签合同额降幅扩大，未来产值增速或下行，行业增加值占GDP比重略降，由房建和基建投资拉动，房地产建安投资跌幅收敛，基建投资托底 [6][7] 房屋建筑工程 - 2024年商品房销售降幅环比收窄但未企稳，新开工和竣工面积下降；2025年市场围绕“止跌回稳”，“白名单”及城中村改造为房建缓冲，但房企销售企稳前房建需求弱且工程款回收有风险 [13][14][16] 基础设施建设工程 - 2024年基建投资增长但细分领域分化，水利和铁路建设投资增速高，公共设施管理业投资下降；2025年财政政策积极支撑“两重”领域投资，地方公共设施管理业受资金掣肘 [17][22] 海外工程 - 2024年建工企业加速出海，对外承包工程新签合同额大幅增长，业务主体以大型建筑央国企为主，聚焦“一带一路”国家，海外业务占比和布局与欧美企业有差距，需提升管理和风控能力 [24] 企业格局 - 建筑行业企业多，头部央企市场占有率高且提升，央国企在基建领域有优势，民营施工企业集中在房建及装修装饰领域；行业实行资质管理，特级资质持证者以国有及国有控股企业为主，房建领域竞争激烈 [29][30][35] 政策环境 行业政策 - 住建部围绕工业化、数字化、绿色化转型等重点工作加强管理，2024年修订完善政策标准，2025年明确打造“中国建造”升级版等重点任务 [38][39][40] PPP政策 - 2023年11月PPP新规收窄适用范围，2024年12月PPP通知细化要求和措施，需关注存量项目可行性缺口补助和政府付费对施工企业信用质量的影响 [41][42][43] 样本分析 样本筛选 - 选取主业为建筑工程的A股上市公司和发债企业为样本，剔除部分企业后剩余142户，包括央企及子公司78户、地方国企50户、民营及其他企业14户 [43][44] 业务分析 - 2023年行业收入增速放缓，建筑央企订单保障倍数高于行业中位数，部分地方国企新签合同下滑；2024年前三季度样本企业营收同比下降，资金压力加大 [45] - 样本企业收入规模集中在500亿以下，民营建工企业集中在100亿以下，建筑央企和部分地方国企规模优势突出；下游需求收缩使企业营收增速下降，部分企业受益于电力能源投资营收正增长 [46] - 新签合同是营收转化重要来源，建筑央企项目承揽和业务稳定性强，地方建工企业属地化特征明显，部分实现跨区域布局 [47] - 超60%样本企业营业收入现金率低于100%，收现比高出付现比近3个百分点，但部分企业结算回款滞后影响经营稳定性；2024年前三季度收现比与付现比剪刀差扩大，营运资金压力增大 [49] - 2023年样本企业毛利率和EBITDA利润率中位数下降，减值损失计提规模上升，房建企业面临回款和工抵房减值风险，资产端有减值压力 [53] - 下游业主资金链紧张使建工企业工程结算和回款压力加大，两金增速高于营收增速，运营效率下降，部分企业营业周期长，资金周转压力大 [53][56] 财务分析 财务杠杆 - 建筑工程行业财务杠杆水平高，2024年9月末样本企业资产负债率中位数上升，央国企融资渠道畅通但部分企业负债率增长快或持续高企 [59][60] 偿债能力 - 样本企业刚性债务占比中位数稳定，债务期限结构偏长期且优化；长期偿债能力整体走弱，EBITDA对刚性债务覆盖倍数集中在5%-20%，央企子公司表现较好 [62][63] 流动性 - 建工企业流动资产以经营性应收款项为主，两金占比逐年提升且行业内分化大；短期刚性债务现金覆盖率偏低且2024年9月末中位数下降，部分企业流动性风险大 [64][65] 行业内企业债券融资与评级情况 债券融资 - 2024年前三季度建筑施工行业100家企业发行443只债券，发行集中于高等级信用主体的央国企，行业债券发行为净融入状态；截至2024年9月末，行业存续债券余额增长，部分企业债券余额评级及展望下调 [67][69] 信用评级 主体信用等级分布与迁徙 - 行业发债企业主体信用等级集中在AA级及以上，2024年前三季度公开发债主体100家，截至2024年9月末有存续债的发行主体173家 [71] 信用事件/评级行动 - 2023年第四季度及2024年前三季度行业内发债企业发生3起违约/展期事件，涉及3户企业；9户企业主体信用等级（含评级展望）变动，4户调低，5户调高 [75][78] 信用展望 - 2025年国家重大基建领域支撑有力，其他领域需求承压，房地产市场“止跌回稳”但房建需求弱，地方公共设施管理业受资金掣肘 [87] - 下游需求收缩和行业增速下行，头部央国企拓展巩固市场份额，大量中小型企业面临挑战 [89] - 工程结算和回款周期拉长，资金压力加大推升财务杠杆水平，央国企融资支撑有力，民企和部分地方建工企业面临流动性压力 [89] - 大规模资产减值损失或加速建筑企业信用分化，不同业主项目工程款支付保障程度不同，建工企业对出险房企应收工程款减值损失将暴露 [90]