报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策支持、技术驱动、市场扩张推动我国新能源汽车产业成长，但市场竞争、出口复杂性、技术迭代及成本压力挑战产业链信用质量，行业信用风险短期受市场竞争和政策环境波动影响，长期强者恒强、分化加剧 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 新能源汽车运行状况 国内市场 - 近年来我国新能源汽车市场渗透率持续提升，2024 年下半年单月渗透率连续突破 50%，出口销量超出口总量 20%份额，插混车型销量增幅明显 [6] - 2024 年我国汽车产销量再创历史新高，新能源汽车产销规模快速增长，渗透率提高至 40.9%，2025 年 1 - 2 月产销总体稳步增长 [7] - 我国新能源汽车市场以国内销售和乘用车为主导，2024 年国内销量同比增长 39.7%，新能源乘用车国内渗透率表现更佳，出口渗透率在 20%上下波动 [8][10] - 我国新能源汽车以纯电动力为主，插电式混合动力为辅，燃料电池车尚处导入阶段，2024 年 PHEV 销量增速高，成为提升渗透率主要动力，出口增长显著 [11] - 政策支持、技术进步和市场竞争使国内新能源乘用车产品多样、价格中枢下行，智能驾驶迈向 L2 + 级，Robotaxi 等场景扩展应用 [14] - 2024 年新能源乘用车主力销量价格区间以 15 - 20 万为主，价格战和补贴政策推动低价区间车型销量上升，高价位车型获认可 [15][17] - 新能源汽车电动化为智能化提供硬件基础，2024 年我国智能驾驶 L2 级和 L2 + 级在新能源乘用车渗透率提升，高级别自动驾驶市场应用拓展 [18] 全球市场 - 近年来全球新能源汽车市场增长强劲、渗透率提升，但地区发展节奏分化，中国领先，欧洲增长放缓，北美增长稳健但有不确定性 [21] - 2024 年全球电动汽车销量同比增长 25%，中国市场占比上升，欧洲市场份额下降，美国和加拿大 EV 销量同比增长 9% [25] - 2024 年中国车企进入全球销量前十，海外车企在欧洲、北美等市场竞争力稳固，中国车企出海扩张面临挑战 [30] - 全球主要车企电动化发展不同，中国政府支持新能源汽车产业，中国车企凭借优势提升竞争力，但全球市场环境复杂，竞争格局将更多元化 [34][35] 新能源汽车产业链核心环节 下游：整车制造 - 我国新能源整车行业集中度较高，除头部企业外竞争格局动态调整，自主品牌崛起，合资品牌市场份额缩减，非中国区域市场由国际车企主导 [38][40] - 汽车电动化、智能化转型中，车企短期盈利能力面临挑战，长期资金和技术储备不足企业生存空间或收缩 [42][44] - 我国大型汽车集团市场格局变化影响盈利表现，多数合资品牌销量下滑，部分民营自主品牌地位上升、盈利能力增强，新能源汽车市场盈利分化明显 [44] - 国际车企新能源转型面临短期盈利平衡和长期竞争力挑战，全球化背景下汇率波动影响车企盈利 [45][46] 中游：电动化与智能化 - **动力电池**：全球动力电池装机量持续增长，中国市场及企业领先，2024 年磷酸铁锂装机量超越三元电池，我国装车量增长 41.5%，磷酸铁锂电池份额超 70% [49] - 全球市场格局中，2024 年宁德时代和比亚迪居前，其余中国企业处于追赶地位，国内行业围绕新材料和新工艺创新，固态电池是下一代技术但短期受限 [50][51] - 国内动力电池行业竞争加剧，头部企业有竞争力但全球化扩张有挑战，中小企业生存压力大，2024 年出口量增速大幅放缓，贸易壁垒是主要挑战 [53][54] - **电驱系统**：电驱系统是核心模块，技术向 SiC 功率半导体、高压平台和深度集成化发展，供应商有三种模式，国内第三方供应商加强集成能力 [56][58] - 2024 年我国新能源乘用车电驱动系统装机量增长，但利润空间下降，供应商在市场竞争中面临不同挑战和机遇 [59][62] - **智能驾驶**：智能驾驶产业链环节多、增量空间广，国内企业在部分细分领域具竞争优势，2024 年激光雷达市场增长，国内产品具性价比优势 [63][66] - 智能驾驶行业受技术驱动，2024 年技术快速迭代，优势企业有自研或集成能力，初创型企业面临挑战，海外扩张有不确定性 [71][72] - **智能座舱**：智能座舱与智能驾驶融合加深，国内乘用车市场已快速普及，传统四大件功能高度渗透，座舱域控等成新增长点 [74] - 龙头企业格局较清晰，国产供应商竞争力增强，行业竞争激烈，智能座舱可通过订阅与增值服务创造收益，但面临挑战 [75] 上游：核心原材料 - **锂电材料**：锂电材料由四大主材构成，技术持续发展，2024 年出货量增长，但供需矛盾凸显、价格下降筑底，行业集中度高，固态电池可能重塑格局 [77][79][82] - **汽车芯片**：汽车芯片在新能源汽车智能化中起关键支撑作用，朝高集成等方向演进，全球市场由国外企业主导，国产化进展快但率低，面临机遇与挑战 [83][84] 行业信用风险变化趋势 - 技术迭代影响产业链企业信用质量稳定性，可能重塑行业格局，电池和智能化技术面临挑战，且迭代需高额投入、回报不确定 [85][86] - 政策环境变化显著影响新能源汽车产业链发展，我国政策调整或致市场波动，全球市场增速依赖政策，企业面临复杂监管环境和合规壁垒 [87] - 新能源汽车产业链出口面临多重挑战，短期内出口市场复杂性加剧行业信用风险，长期发展空间广阔 [88][89] - 短期市场竞争激烈，行业整体盈利能力不足，本土供应链有发展机遇但需关注供需平衡；长期技术成熟和规模扩大后，优势企业将主导市场，市场格局分化 [90][92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新质生产力推动机械行业技术革新、结构升级，催生新需求和商业模式，提升行业整体信用质量，转型期企业信用质量分化或加大 [2][4] - 技术投入短期内与企业盈利无显著相关性，长期将带来技术溢价，从多方面提升企业信用质量 [2][79] - 新质生产力代表性领域具高成长性，成为行业新增长引擎 [2][4] 各部分总结 我国机械行业转型升级特征 科技创新推动产业基础提升 - 新质生产力以科技创新驱动生产方式跃迁，推动机械行业技术革新、结构升级，催生新需求和商业模式 [5] - 技术创新驱动行业从传统要素投入转向创新驱动，突破关键技术和短板，创造市场增量，推动行业从价格竞争转向价值竞争 [6] - 要素重组突破传统生产力增长模式，通过智能化设备和 AI 技术优化生产流程，实现规模报酬递增 [10] - 科技创新改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业，带来整体产业体系提升，高技术制造业带动产业结构升级，工业新动能利润较快增长 [11][12][13] 机械行业新质生产力的表现形式 - 科技创新平台汇聚创新资源，推动企业创新和科技成果转化，2024 年机械行业新批准建设 33 家行业创新平台，累计达 290 家 [18] - 智能化工厂建设取得进展，2024 年 80 多家机械企业入选首批卓越级智能工厂项目名单，6 座入选全球灯塔工厂，智能制造技术提升设备作业率，降低成本 [20] - 再制造技术可节约成本、节能节材、减排，延长设备生命周期，具有降本增效和环保价值 [24] - 商业模式创新提升企业竞争力和收入来源，未来机械设备企业将打包销售设备、软件和服务，徐工集团服务收入占比和客户满意度提升 [25] - 专精特新企业聚焦细分领域，掌握关键核心技术，成为推动新质生产力的重要力量，机械领域“小巨人”企业众多，民营企业占比高，盈利能力突出 [26][27] 新质生产力代表性领域及企业分布 - 工业级人形机器人依靠 AI 等技术拓展应用边界，核心零部件制造商占产业链价值最高，中美企业主导，未来 5 年或爆发式增长，面临成本高、技术瓶颈等问题 [29][34][38] - 工业级 3D 打印机属于增材制造技术，可制造复杂结构零件，材料利用率高，头部企业占据高端市场，行业处于初创期，面临规模化成本高、材料限制等问题 [39][43][48] - 低空经济工业用无人机可替代人工完成复杂作业，中游整机制造及配套是产业链核心，市场集中度低，处于初期发展阶段，政策推动商业化提速，面临空域管理和基础设施不足、核心技术待突破等问题 [49][52][56] - AGV 无人仓智能物流实现仓储物流全流程无人化操作，软件系统和高端硬件是价值最高环节，国际头部企业聚焦高端市场，行业处于高速成长期，面临核心部件依赖进口、行业标准未统一等问题 [58][62][66] - 高精尖军工产品涵盖多领域，以国企为主导，形成国家队 + 民企配套生态链，新质战斗力为新增长引擎，面临航空发动机寿命、高端芯片自主化不足等问题 [69][71][76] 技术要素对机械行业信用质量的影响 技术对机械企业信用质量的影响路径 - 短期影响路径未提及 - 长期影响路径：技术领先扩大市场份额、降低经营风险；技术优势增强产品竞争力、提升收入/利润稳定性和偿债能力；技术专利提升抵押品价值、增强融资能力；技术投入提高资产周转效率、改善现金流；符合产业政策的技术企业获得补贴/低息贷款、降低财务费用 [82] 技术要素影响的量化分析及模型 - 全要素生产率(TFP)模型：计算出 2023 年度机械行业平均 TFP 增长率为 1.78%，高于同期我国全要素生产率 0.8%，反映行业加快转向新质生产力 [82] - 直接贡献模型：研发投入与收入和存货周转率显著线性正相关，与盈利指标无显著相关性，现阶段多数企业处于研发投入期，技术投入的盈利拉动作用未体现 [84] - 技术因素的评价：从研发投入强度、研发创新深度、研发迭代速度、成果转化效益、技术储备前瞻性、研发风险管理六个方面设置指标进行化档评价，并筛选出技术指标表现突出的企业 [85][88][89] 机械行业信用质量变化趋势 信用质量提升及分化 - 新质生产力提升行业整体信用质量，转型期企业信用质量分化或加大，经营韧性强的企业有望获得技术溢价，经营韧性不足或研发实力不强的企业信用质量削弱 [91][92][95] 国内外市场结构重构 - 新质生产力通过进口替代增量和产品出海提升国际影响力重构全球市场结构，我国机械行业在中高端技术突破期，进口替代空间大，出口结构向高附加值产品倾斜 [96][97][102] 设备更新政策红利 - 国家统筹安排 3000 亿元左右长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，我国设备更新空间大，政策可降低企业成本，拉动高技术产品生产，促进行业转型升级，提振中短期市场需求 [104][105][111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新质生产力推动下精细化工行业注重技术创新和转型升级，绿色化、智能化、高端化成为发展新趋势，科技赋能或加快关键材料国产化进程及提升生产效率 [1] - 人形机器人、半导体等行业发展前景好，相关化工新材料国产替代加速，是精细化工企业转型升级方向 [1] - 精细化工企业信用质量核心驱动力集中于技术壁垒与产品竞争力、研发强度与成果转化、环保投入与绿色生产、信息化覆盖强度 [1] - 未来精细化工企业技术创新水平将提升，延链提质企业有望量利齐升，行业龙头和细分领域优势中小企业获支持，落后企业面临市场出清压力，信用质量或分化，且转型升级中企业可能面临财务风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 科技赋能将加快关键精细化工材料国产化进程并提升生产效率 - 政策引领下精细化工行业发展方向为绿色化、智能化和高端化，我国企业在部分领域实现核心技术突破，科技赋能或加快关键材料国产化进程、提升产业化效率 [4][6] - 我国精细化工企业平均研发强度约 3%，研发强度超 10%的专精特新小巨人企业占比不足 5%，高端化学品研发投入有待加强 [6] - 2024 年度我国精细化工创新发展企业二十强在多个行业实现核心技术突破 [7][8] - 科技赋能精细化工行业体现在通过 AI 预测材料关系、匹配上下游需求、接入生产体系，可缩短研发和验证周期、提升产业化效率、降本增效 [9] 重点领域国产替代是精细化工行业提质升级的方向 人形机器人应用领域 - 政策推动下人形机器人产业快速发展，预计 2024 - 2030 年全球市场规模 CAGR 超 57%，2029 年中国市场规模占世界总量 32.7%，我国相关专利申请数量领先 [10][12] - 人形机器人产业化加速为上游化工新材料行业带来机遇，其使用的有机和无机材料需满足轻量化、感知交互、驱动系统等要求，高端材料国产替代加速 [13][14] - 轻量化材料中 PEEK 性能优异，我国对其上游核心原材料氟酮自给率提升，中研股份突破核心技术，占国内市场份额约 50%、全球约 18% [17] - 感知交互方面 PI 薄膜性能优异，我国将其列为关键战略材料，株洲时代华鑫建成国内首条生产线，瑞华泰产品打破杜邦垄断，全球市场占比约 6% [18][19] - 驱动系统中电池以磷酸铁锂电池为主，未来固态电池有望规模化应用，全球固态电池以日、中、韩为主，我国目前以半固态为主 [20] 半导体应用领域 - 美国加大对华半导体产业围堵，我国通过政策引导和资金支持推动半导体产业自主创新和高质量发展，半导体材料市场增长空间大 [22][24] - 国内半导体材料中低端和传统封装领域国产化率超 50%，硅片、湿电子化学品、高端光刻胶等关键领域国产化率不到 30% [26] - 掩膜版在半导体材料成本中占比约 12%，全球独立第三方市场主要由日美企业垄断，我国成熟制程国产化率约 10%，高端制程不足 3% [27][28] - 光刻胶及配套试剂约占半导体材料成本 14%，全球市场主要由日本和美国企业垄断，我国国产化率不足 20%，高端 ArF/EUV 胶低于 1% [29][30] - 电子特气占半导体材料成本 13%，全球市场主要由德、法、日、美企业主导，预计 2025 年我国国产化率有望提升至 25% [31] 精细化工企业信用质量的核心驱动因素 - 技术壁垒与产品竞争力体现在专利技术、生产工艺、客户认证，有突出技术和产品优势的企业更具竞争力和获资金支持 [34] - 我国精细化工企业研发强度低于国际水平，需高研发投入与成果转化推进核心技术突破，高研发企业易获补贴和资金支持 [35][36] - “双碳”背景下企业环保投入与绿色生产体现在绿色工艺、资源循环与废物治理、环保装置升级，环保投入高的企业可获绿色债券发行资格 [37] - 精细化工企业信息化体现在研发、生产、仓储、销售、财务管控等多方面，信息化覆盖强度高的企业在转型升级中竞争力更强 [38][39] 精细化工企业信用质量演进趋势 - 精细化工行业将围绕绿色化、智能化和高端化发展，国产替代新材料领域加速发展，延链提质企业有望量利齐升 [40] - 行业龙头和细分领域优势中小企业获支持，落后企业面临市场出清压力，信用质量或分化 [40][42] - 企业转型升级中资本投入可能导致刚性债务规模上升，研发失败或市场供需错配会加剧财务风险 [42]

政府工作重点 - “因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”和“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”位列政府十项重点工作第二、三位，是重中之重[1][2][9] 发展新质生产力成果 - 2024年高技术产业增加值增速达8.9%，带动工业对经济增量贡献超28%、信息传输等服务业对经济增量贡献超10%[4] 发展新质生产力方向 - 培育壮大新兴产业和未来产业，新兴产业如商业航天、低空经济，未来产业如生物制造、量子科技等，首次提出加快国家高新区创新发展，2024年底国家高新区集聚全国33%高新技术企业、46%专精特新“小巨人”企业和67%独角兽企业[4][5][9] - 推动传统产业改造提升，今年拟安排2000亿元超长期特别国债资金支持设备更新项目建设和贴息，资金规模较去年增加500亿元[6] - 激发数字经济创新活力，持续推进“人工智能+”行动，发展新一代智能终端及智能制造装备等[7][9] 科教兴国战略要求 - 从“教育发展、科技创新、人才培养”三位一体筑牢中国式现代化支撑，解决关键领域顶尖人才缺口大问题[8][9]

经济目标 - 2025年国内生产总值增长目标为5%左右，与上年持平，连续三年设定该目标[4] - 城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，与上年相同[4] - 居民消费价格涨幅目标由3%左右调整为2%左右，粮食产量目标由1.3万亿斤以上调整为1.4万亿斤以上，能耗降低目标由2.5%左右上调至3.0%左右[5] 财政政策 - 2025年拟安排赤字率4.0%左右，较上年3.0%明显提高，赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元[8] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元；拟安排地方政府专项债4.4万亿元，较上年多5000亿元[8] - 财政发力用于土地收储及收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，优化支出结构，加大对地方一般性转移支付力度[9] 货币政策 - 货币政策适度宽松，央行适时降准降息，保持流动性充裕，预计全年社会融资规模增速约7%，低于上年8%[9][10] - 央行通过结构性货币工具支持股市楼市、科技创新等，引导金融机构服务实体经济，推动实体经济融资成本下行[11] 政策协同 - 强化宏观政策民生导向，打好政策“组合拳”，加强各类政策协同及与改革开放举措协调配合[7] - 政府及各部门加强协调配合，增强经济政策和非经济性政策取向一致性[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年我国宏观经济弱复苏，公路客货运规模增长但增速放缓，客运增速快于货运，极端天气、周边路段改扩建等使高速公路REITs运营承压，区域经济活跃度对业绩影响显著，长三角地区表现突出 [1] - 二级市场上，高速公路REITs表现弱于其他资产类别，部分产品涨幅居前，多数REITs产品年度净现金流分派率超5%，高于无风险收益率，投资者主要为原始权益人及其关联方、券商自营和保险（含资管） [1] - 未来，政策加码有望改善高速公路等强周期板块基本面，《收费公路管理条例》修订、国家对基础设施建设投入将带来发展机遇，但路网结构变化、极端天气等使运营表现不确定，部分项目仍承压 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业概况分析 - 重要政策：2024年5月22日，交通运输部公布立法工作计划，包括收费公路管理条例修订工作，业界认为未来高速公路行业收费期限、标准等有望积极变化 [2] - 行业分析：近年来道路营业性客运量受公众出行偏好和其他交通工具分流冲击，2023年有所恢复但难达2019年同期水平；货运量受宏观经济等因素影响，2023年增长但替代风险加大；2024年收费公路车流量增长但增速放缓，客运增速快于货运，1 - 11月公路货运量381.07亿吨，同比增长3.3%，客运量约107.95亿人次，同比增长7.4% [3] - 公路里程：截至2023年末，全国公路里程543.68万公里，预计2024年新增约5万公里，其中新改（扩）建高速公路超8000公里；2023年末高速公路通车里程18.36万公里，其中国家高速公路里程12.23万公里；“十四五”期间，中西部侧重新建国家高速公路待贯通路段，东中部侧重改扩建 [4] 2024年高速公路基础设施公募REITs发行情况 - 2024年新发4只高速公路公募REITs，分别为易方达深高速REIT、工银河北高速REIT、华夏南京交通REIT和招商基金高速REIT，首发金额分别为20.48亿元、57.00亿元、27.27亿元和34.97亿元 [7][8] 2024年高速公路基础设施公募REITs运营表现分析 整体运营表现分析 - 车流量：8只上市超一年的REITs中，仅浙商沪杭甬REIT和华泰江苏交控REIT同比增长，其余下滑，中金安徽交控REIT、国金中国铁建REIT和华夏中国交建REIT下滑幅度较大 [12] - 路费收入：8只高速REITs路费收入均下降，浙商沪杭甬REIT和中金山东高速REIT下滑幅度相对较小，中金安徽交控REIT、华夏中国交建REIT和华夏越秀REIT下滑幅度较大 [12][14] - 季度表现：2024年恶劣天气使一季度和二季度车流量降低，国庆节免费政策使三季度同比下滑，四季度多数项目车流量恢复良好 [15] - 现金分派率：整体平稳但项目间有差异，浙商沪杭甬REIT和国金中国铁建REIT分派率较高，华夏中国交建REIT等不及预期 [18] - 剩余期限：主要集中在10 - 25年，项目间差异大，部分项目有因改扩建延长特许经营期限可能 [18] 各产品运营表现分析 - 平安广州广河REIT：2024年收入7.49亿元，同比下降6.48%，净利润等指标均有下降，现金分派率5.77%；三季度车流量和路费收入达峰值，各季度同比下滑，原因包括节假日免费时间增加、极端天气和消费预期变化 [21][22] - 浙商沪杭甬REIT：2024年收入7.42亿元，同比下降0.82%，净利润等部分指标下降，现金分派率9.86%；各季度收费道口车流量环比增长，三季度同比下降，因2023年基数高、高铁替代和周边路况变化，四季度新增竞争性路段或分流 [25][26] - 华夏越秀REIT：2024年收入2.28亿元，同比下降5.80%，净利润等指标下降，现金分派率6.01%；一季度因恶劣天气车流量和通行费收入下降，三季度恢复，四季度受改扩建工程分流影响处于低位 [28][30] - 华夏中国交建REIT：2024年收入4.29亿元，同比下降7.05%，净利润等指标下降，现金分派率2.82%；上半年因极端天气客车车流量下降，三季度货车车流量因周边道路施工提升，四季度受多种因素影响货车车流量下降 [33][35] - 国金中国铁建REIT：2024年收入7.49亿元，同比下降4.42%，净利润等指标下降，现金分派率9.96%；二季度起出入口通行量和通行费收入同比下降，原因包括节假日免费、新高速通车分流和隧道病害处置 [37][39] - 华泰江苏交控REIT：2024年收入3.71亿元，同比下降5.05%，净利润等指标下降，可供分配金额基本持平，现金分派率7.46%；各季度通行费收入环比上升，三季度日均自然车流量同比下降，因2023年同期节假日免费车流量高 [41][42] - 中金安徽交控REIT：2024年收入8.27亿元，同比下降14.79%，净利润为负，EBITDA等指标下降，现金分派率5.52%；前三季度日均车流量因气候和路网因素大幅下滑，通行费收入下降超10%，四季度车流量和通行费收入企稳回升，改扩建工程提升通行能力 [46][49] - 中金山东高速REIT：2024年收入3.07亿元，实现净利润等指标，现金分派率6.32%；前三季度恶劣天气使客车日均车流量同比下降，货车日均车流量同比上升 [51][53] - 易方达深高速REIT：2024年收入2.92亿元，实现净利润等指标，现金分派率9.11%；成立后三个季度车流量和通行费收入同比下降，原因是区域天气和官新高速通车分流 [55][56] - 工银河北高速REIT：基础设施项目为荣乌高速部分路段，全长97.068公里，采用分期分段通车模式，目前收费年限20年，2021 - 2023年营业收入分别为5.26亿元、5.17亿元和5.82亿元，净利润分别为0.69亿元、0.72亿元和 - 1.24亿元，2023年末市场估值55.18亿元 [59] - 招商基金高速REIT：基础设施项目为亳阜高速，路线总长101.3公里，2006年投入运营，特许经营权30年，剩余约13年，2021 - 2023年及2024年一季度营业收入分别为4.66亿元、4.44亿元、4.35亿元和0.98亿元，净利润分别为1.71亿元、1.76亿元、1.57亿元和0.34亿元，2024年3月末市场估值37.75亿元 [61][62] - 华夏南京交通REIT：基础设施项目为南京绕越高速东南段，主线全长41.215公里，2010年投入运营，收费年限始于2010年9月30日，止于2035年9月29日，剩余11.5年，2021 - 2023年及2024年一季度营业收入分别为3.97亿元、3.72亿元、4.70亿元和1.12亿元，净利润分别为0.58亿元、0.52亿元、1.10亿元和0.27亿元，2024年3月末市场估值29.96亿元 [63] 高速公路基础设施公募REITs二级市场表现 - 发行情况：截至2024年末，共发行12只高速公路公募REITs，发行规模合计606.83亿元，占全市场超40%，单只规模较大，中金安徽交控REIT超百亿 [64] - 上市首日表现：除华夏越秀REIT上市首日涨幅22.76%较好外，其余产品一般，部分跌破发行价 [64] - 2024年表现：REITs指数企稳回升，中证REITs全收益指数上涨13.92%，但高速公路REITs表现弱于其他资产类别，涨幅前三为中金山东高速REIT、国金中国铁建REIT和平安广州广河REIT，涨幅分别为26.51%、23.97%和14.44%，跌幅前三为招商基金高速REIT、华夏中国交建REIT和工银河北高速REIT，跌幅分别为 - 3.39%、 - 1.13%和 - 0.59% [66] - 与发行价和上市价对比：华夏中国交建REIT较发行价下跌43.05%；与上市价相比，7只产品收盘价折价，5只溢价，华夏中国交建REIT折价超40%，华夏越秀REIT和中金安徽交控REIT折价10 - 20%，中金山东高速REIT、国金中国铁建REIT和浙商沪杭甬REIT溢价10 - 20% [66][67] - 成交量和活跃度：2024年末，12只产品总成交量109.84亿份，总成交金额880.78亿元，平安广州广河REIT和华夏中国交建REIT成交金额占比分别为21.54%和25.33%；华泰江苏交控REIT区间日均换手率1.50%，易方达深高速REIT日均换手率1.53%，成交相对活跃 [70][71] - 波动幅度：平安广州广河REIT、华夏越秀REIT、国金中国铁建REIT和华夏中国交建REIT存续时间长，振幅介于40 - 60% [74] 高速公路公募REITs持有人分析 高速公路公募REITs持有人整体情况 - 机构投资者占比：截至2024年6月末，机构投资者占比94.90%，较2023年末略有提升 [78] - 主要机构持仓：2024年6月末，原始权益人、券商自营和保险（含保险资管）持仓市值占比分别为46.29%、8.75%和7.72%；原始权益人及其关联方持有份额几乎不变，多数暂无减持计划；险资持仓占比变化不大，券商（自营 + 资管）持仓占比下降0.31个百分点，私募基金持仓占比提升1.50个百分点 [79] - 持有人户数和集中度：上市以来，持有人户数不断下降，集中度不断提升，2024年6月末，部分产品持有人户数较上年末下降 [83] 高速公路公募REITs产品投资人具体变迁 - 平安广州广河REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比51.00%持平，部分限售份额转为流通份额；券商（自营 + 资管）持仓占比13.92%，下降0.38个百分点；保险（含资管）持仓占比14.05%，增长1.86个百分点 [84] - 浙商沪杭甬REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比56.84%不变；券商（自营 + 资管）持仓占比14.02%，下降2.97个百分点；保险（含资管）持仓占比2.00%，下降3.46个百分点 [88] - 华夏越秀REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比31.51%，增长1.51个百分点；券商（自营 + 资管）持仓占比19.73%，增长0.54个百分点；保险（含资管）持仓占比11.59%，下降0.51个百分点 [91] - 华夏中国交建REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比20.00%不变；券商（自营 + 资管）持仓占比5.02%，增长0.02个百分点；保险（含资管）持仓占比12.59%不变 [94] - 国金中国铁建REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比71.77%，增长0.77个百分点；券商（自营 + 资管）持仓占比7.31%，增长0.34个百分点；保险（含资管）持仓占比2.59%，下降2.50个百分点；私募基金持仓占比2.43%，增长1.16个百分点 [96][97] - 华泰江苏交控REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比32.68%不变；券商（自营 + 资管）持仓占比24.80%，增长0.63个百分点；保险（含资管）持仓占比4.40%，增长2.57个百分点 [99] - 中金安徽交控REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比59.50%不变；券商（自营 + 资管）持仓占比2.95%，下降1.02个百分点；保险（含资管）持仓占比7.24%，增长1.81个百分点 [101] - 中金山东高速REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比51.40%，下降0.71个百分点；券商（自营 + 资管）持仓占比9.51%，增长0.99个百分点；保险（含资管）持仓占比0.41%，下降0.70个百分点；信托持仓占比27.51%不变 [103] - 易方达深高速REIT：2024年6月末，原始权益人持仓占比44.88%；券商（自营 + 资管）持仓占比11.05%；保险（含资管）持仓占比6.75%；私募基金持仓占比24.40% [108] 展望 - 基本面：经济政策带动宏观经济复苏，高速公路等强周期板块基本面有望改善，货运和客运需求回暖支撑高速REITs收入增长；《收费公路管理条例》修订和国家对基础设施建设投入带来发展机遇 [113] - 二级市场：低利率环境支撑股价，但路网结构变化、极端天气使运营表现不确定，现金流预测乐观、估值偏高的项目仍承压 [113]

经济增长目标 - 2024年我国整体经济增速为5.0%，23个省市及自治区全年经济增速在5.0%及以上[3] - 2025年各地经济增速目标多数集中在5.0% - 5.5%，少数地区在6.0%附近，西藏最高为7%以上力争8%，青海最低为4.5%左右[4] - 31个省市区GDP加权目标增速为5.3%，较2024年的5.4%下调0.1个百分点，2025年我国经济增长目标预计在5.0%左右[5] 扩大有效内需 - 消费上，全国将3C数码纳入以旧换新补贴，多地开启补贴，2025年支持“两新”的超长期特别国债资金规模增加，部分地区出台文旅赛事消费政策[7] - 投资上，多地提前布局重大项目，如浙江推进1000个重大项目、年度投资超1万亿元，2025年超长期特别国债发行规模显著增加[8] 培育新质生产力 - 各地政府在未来产业、前沿领域、数字经济与传统制造业融合、“硬科技”赛道等方面布局，培育新质生产力释放全要素生产率潜力[9] 区域协调发展 - 大型城市群协同发展，如京津合作推进科技城建设，浙江加强省际基础设施合作，多地提出与京津冀、长三角、粤港澳对接合作[11] - 部分地区因地制宜发展，如黑龙江建设冰雪经济引领区，湖南发挥区位优势，广西推动西部陆海新通道建设[11] 地方化债促发展 - 2024年11月出台地方政府隐性债务置换措施，各地对融资平台改革，如辽宁2024年融资平台数量削减55.9%，并建立风险防范长效机制[12] - 地方化债推进改善政府财政支出能力，清理企业欠款，提升企业信心活力，利于经济发展[12]

报告行业投资评级 - 建筑施工行业评级为负面 [1] 报告的核心观点 - 2024年建筑业总产值增长但新签合同额跌幅扩大，未来产值增速或下行，行业面临下游需求偏弱、增速下降、结算回款周期拉长等风险，但头部企业和重视项目质量管理的企业有韧性，需警惕尾部企业流动性风险 [2][4] - 2025年房地产市场围绕“止跌回稳”发展，“白名单”及城中村改造为房建缓冲，但房建需求仍弱；财政政策积极支撑“两重”领域投资，地方公共设施管理业受资金掣肘 [4] 运行状况 整体情况 - 2024年建筑业总产值增长但增速下降，新签合同额降幅扩大，未来产值增速或下行，行业增加值占GDP比重略降，由房建和基建投资拉动，房地产建安投资跌幅收敛，基建投资托底 [6][7] 房屋建筑工程 - 2024年商品房销售降幅环比收窄但未企稳，新开工和竣工面积下降；2025年市场围绕“止跌回稳”，“白名单”及城中村改造为房建缓冲，但房企销售企稳前房建需求弱且工程款回收有风险 [13][14][16] 基础设施建设工程 - 2024年基建投资增长但细分领域分化，水利和铁路建设投资增速高，公共设施管理业投资下降；2025年财政政策积极支撑“两重”领域投资，地方公共设施管理业受资金掣肘 [17][22] 海外工程 - 2024年建工企业加速出海，对外承包工程新签合同额大幅增长，业务主体以大型建筑央国企为主，聚焦“一带一路”国家，海外业务占比和布局与欧美企业有差距，需提升管理和风控能力 [24] 企业格局 - 建筑行业企业多，头部央企市场占有率高且提升，央国企在基建领域有优势，民营施工企业集中在房建及装修装饰领域；行业实行资质管理，特级资质持证者以国有及国有控股企业为主，房建领域竞争激烈 [29][30][35] 政策环境 行业政策 - 住建部围绕工业化、数字化、绿色化转型等重点工作加强管理，2024年修订完善政策标准，2025年明确打造“中国建造”升级版等重点任务 [38][39][40] PPP政策 - 2023年11月PPP新规收窄适用范围，2024年12月PPP通知细化要求和措施，需关注存量项目可行性缺口补助和政府付费对施工企业信用质量的影响 [41][42][43] 样本分析 样本筛选 - 选取主业为建筑工程的A股上市公司和发债企业为样本，剔除部分企业后剩余142户，包括央企及子公司78户、地方国企50户、民营及其他企业14户 [43][44] 业务分析 - 2023年行业收入增速放缓，建筑央企订单保障倍数高于行业中位数，部分地方国企新签合同下滑；2024年前三季度样本企业营收同比下降，资金压力加大 [45] - 样本企业收入规模集中在500亿以下，民营建工企业集中在100亿以下，建筑央企和部分地方国企规模优势突出；下游需求收缩使企业营收增速下降，部分企业受益于电力能源投资营收正增长 [46] - 新签合同是营收转化重要来源，建筑央企项目承揽和业务稳定性强，地方建工企业属地化特征明显，部分实现跨区域布局 [47] - 超60%样本企业营业收入现金率低于100%，收现比高出付现比近3个百分点，但部分企业结算回款滞后影响经营稳定性；2024年前三季度收现比与付现比剪刀差扩大，营运资金压力增大 [49] - 2023年样本企业毛利率和EBITDA利润率中位数下降，减值损失计提规模上升，房建企业面临回款和工抵房减值风险，资产端有减值压力 [53] - 下游业主资金链紧张使建工企业工程结算和回款压力加大，两金增速高于营收增速，运营效率下降，部分企业营业周期长，资金周转压力大 [53][56] 财务分析 财务杠杆 - 建筑工程行业财务杠杆水平高，2024年9月末样本企业资产负债率中位数上升，央国企融资渠道畅通但部分企业负债率增长快或持续高企 [59][60] 偿债能力 - 样本企业刚性债务占比中位数稳定，债务期限结构偏长期且优化；长期偿债能力整体走弱，EBITDA对刚性债务覆盖倍数集中在5%-20%，央企子公司表现较好 [62][63] 流动性 - 建工企业流动资产以经营性应收款项为主，两金占比逐年提升且行业内分化大；短期刚性债务现金覆盖率偏低且2024年9月末中位数下降，部分企业流动性风险大 [64][65] 行业内企业债券融资与评级情况 债券融资 - 2024年前三季度建筑施工行业100家企业发行443只债券，发行集中于高等级信用主体的央国企，行业债券发行为净融入状态；截至2024年9月末，行业存续债券余额增长，部分企业债券余额评级及展望下调 [67][69] 信用评级 主体信用等级分布与迁徙 - 行业发债企业主体信用等级集中在AA级及以上，2024年前三季度公开发债主体100家，截至2024年9月末有存续债的发行主体173家 [71] 信用事件/评级行动 - 2023年第四季度及2024年前三季度行业内发债企业发生3起违约/展期事件，涉及3户企业；9户企业主体信用等级（含评级展望）变动，4户调低，5户调高 [75][78] 信用展望 - 2025年国家重大基建领域支撑有力，其他领域需求承压，房地产市场“止跌回稳”但房建需求弱，地方公共设施管理业受资金掣肘 [87] - 下游需求收缩和行业增速下行，头部央国企拓展巩固市场份额，大量中小型企业面临挑战 [89] - 工程结算和回款周期拉长，资金压力加大推升财务杠杆水平，央国企融资支撑有力，民企和部分地方建工企业面临流动性压力 [89] - 大规模资产减值损失或加速建筑企业信用分化，不同业主项目工程款支付保障程度不同，建工企业对出险房企应收工程款减值损失将暴露 [90]

报告行业投资评级 - 文化旅游基础设施与运营行业评级为稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年国内旅游市场全面复苏但增速放缓，以本地游和周边游为主，国际旅游市场在政策优化助力下加速复苏；政策重点转为需求和供给侧兼顾的跨周期调控，助推行业高质量发展；样本企业经营与财务表现上，营业收入增速放缓，经营韧性有望延续，整体盈利较好但细分行业分化，资产运营效率偏低，债务规模增长，财务杠杆上升，流动性指标有所改善；2025年文旅消费需求有望扩大，行业整体呈稳步发展态势，供给侧提质升级，国际旅游市场加速回暖，资本性支出需求恢复，行业内企业信用质量分化延续 [2][3][4] 运行状况 行业定义与产业链 - 文化旅游基础设施与运营行业是以文化和旅游资源为基础，为满足人们文化和旅游需求，开发建设各项物质设施并提供服务的产业集合，产业链包括上游旅游资源开发、中游旅游要素服务、下游旅游推广营销，报告主要聚焦休闲设施/文旅基础设施与运营业和酒店业 [5] 行业地位与发展趋势 - 旅游业成为我国新兴战略性支柱产业，从资源驱动向创新驱动转变，在促进消费、扩大内需方面发挥重要作用，政策支撑下有望提质增效，长期发展向好 [7][8] 市场情况 - 国内旅游市场2024年全面复苏但增速放缓，仍以本地游和周边游为主，预计2025年进入良性发展阶段；国际旅游市场2024年加速复苏，预计2025年加速回暖 [13][16][17] 需求端分析 - 旅游需求具有指向性、整体性、敏感性和多样性等特性，受客观和主观因素综合影响，具有一定韧性，旅游消费意愿有提升空间，旅游收入恢复滞后于人次恢复，消费分级影响旅游人均消费水平，旅游消费潜力待激发 [22][23][28] 供给端分析 - 我国旅游供给体系庞大但结构性不足，产品以观光和功能性为主，体验类较少，从增量扩张到存量优化需时间调控，预计在政策背景下有望提质升级；旅游资源分布存在区域性特征，不同地区有不同发展优势 [29][30][31] 经营特征 - 行业具有政府主导性和政策敏感性，细分行业多为资本密集型且兼具人力资本密集特征，大型企业安全边际和恢复韧性更高，成本控制能力更好，但行业存在产业集中度低、模式单一、产品同质化等问题 [33][35][37] 细分行业情况 休闲设施/文旅基础设施与运营 - 旅游景区行业区域垄断经营特征明显，2024年进入良性增长阶段，游客接待量增速放缓或下降，传统景区需提质升级；主题公园集中于沿海区域，国内市场持续扩容，但本土主题乐园竞争力有待提升 [43][56][57] 酒店业 - 我国酒店业以经济型和中档酒店为主，2024年消费需求加速迭代，竞争激烈，增长乏力，预计将进一步品牌化、连锁化和集团化发展 [59] 政策环境 - 2024年政策重点转为需求和供给侧兼顾的跨周期调控，围绕优化旅游基础设施及服务、创新消费场景及业态等出台政策，包括优化旅游公共服务、智慧旅游创新发展、推动设备更新、创新消费场景、推动冰雪经济发展等，助推行业高质量发展 [71][73][75] 样本分析 样本筛选 - 选取WIND四级行业分类下的休闲设施和酒店、度假村与豪华游轮行业发债企业及上市公司，剔除部分企业后，最终选取有效样本41户，分为酒店业、休闲设施/文旅基础设施与运营业、旅游服务业 [81] 业务分析 - 2024年样本企业经营增速放缓，预计经营韧性延续；区位条件好的企业经营规模更大；整体盈利水平较好但细分行业分化，文旅基础设施样本盈利对非经营性收益依赖高；样本整体资产运营效率偏低 [84][86][89]

报告行业投资评级 - 电力生产行业评级为稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年以来电力行业供需两旺，用电结构优化，新增装机以清洁电源为主，行业延续绿色低碳转型趋势 [2] - 政策侧重于推进清洁电源、储能发展等，电力市场化程度将加深，清洁能源政策环境向好，煤电企业盈利预期稳定 [2][46] - 2024年行业整体样本盈利规模扩大，但盈利增幅同比下降，水电和火电表现突出 [2] - 行业内企业整体信用质量高，2024年前三季度发债主体信用等级以AAA级为主 [3] - 展望2025年，行业基本面将保持良好且稳定，用电量、装机容量继续增长，结构持续优化，资产重组加速 [4] 根据相关目录分别进行总结 运行状况 - 行业包括发电、输电、配电和供电四个环节，上游涉及电力设备、煤炭等，下游工业用电量高，产业结构调整使工业用电量占比下降 [5] - 2024年以来全社会用电量中高速增长，预计全年达9.9万亿千瓦时，同比增长7%左右，新兴产业和服务业是用电增长主要动力 [6] - 分产业看，二产为用电主体，三产及城乡居民用电增速两位数，各产业用电占比随产业结构调整变动 [7] - 2024年以来电力装机两位数增速增长，清洁电源带动明显，前三季度风光新增装机占比超80%，绿色低碳转型成效显著 [11] - 2024年前三季度全口径发电装机容量同比增长14.1%，太阳能发电、风电装机增速分别为48.30%和19.80%，非化石能源装机占比达56.5% [12] - 预计2024年全年新增发电装机4亿千瓦左右，并网风电和太阳能发电新增3.3亿千瓦左右，年底非化石能源装机占比升至57.8% [13] - 2024年前三季度电源基建投资完成额同比增长7.20%，火电及清洁电源分别同比增长27.30%和6.29%，电网基建投资完成额同比增长21.10% [17] 火电 - 2024年以来风电、太阳能发电装机增长及降水增加使火电设备利用率下降，但仍居第一大电源地位，未来火电机组利用小时数预期下降，兜底保供和调峰作用凸显 [19] - 2024年前三季度火电设备利用小时数同比降低39小时至3,305小时，火力发电量同比微幅增长1.90%，占比同比下降2.83个百分点 [19][23] - 煤炭价格中枢下移，火电企业成本降低，通过“三改联动”等措施可提高效率和环保性能，增强调峰适应能力 [26][27] 清洁电源 - 近年来清洁电源装机规模增长，太阳能发电及风电增长显著但稳定性弱、设备利用效率低，水电开发强度高、装机发展受限，核电装机规模占比低但优势突出 [32] - 2024年前三季度太阳能发电、风电、水电及核电装机规模分别同比增长48.30%、19.80%、2.60%和2.30% [32] - 水电大型基地布局基本完成，未来发展空间受限；核电审批和开工节奏加快，预计“十五五”期间规模明显增长 [33][34] - 太阳能和风力发电投资灵活，截至2024年9月末装机规模分别达77,292.00万千瓦和47,955.00万千瓦，提前完成2030年目标 [35] - 2024年前三季度水电发电设备利用小时同比提高305小时，其他清洁类型发电设备利用小时均同比下降 [40][41] - 2024年前三季度清洁电源发电量同比增长16.64%，占比超30%，风光发电量占比未达目标，水电发电量增幅高于装机容量增幅 [43] 政策环境 - 政策侧重于推进清洁电源、储能发展，构建新型电力市场、深化改革以及加强安全治理等方面 [46] - 清洁电源发展政策明确能源结构优化和风光发电量占比提升目标，输配端政策促进配电网高质量发展，消纳端政策确保新能源合理利用 [48] - 火电清洁化改造政策推进设备更新和技术改造，深化电力市场改革政策规范市场行为，安全政策加强全产业链安全风险控制 [48][49][50] - 2024年起煤电电价实行两部制，预计逐年达标，煤电企业盈利预期趋于稳定 [51] 样本分析 样本筛选 - 分析样本选取电力生产行业发债企业、使用评级模型的发债企业及上市公司，剔除部分企业后剩余有效样本66户，分为电力央企、省市内发电企业及其他企业三类 [53][54] 业务分析 - 2023年以来样本企业营收增速同比下降，2024年前三季度呈负值，受益于煤炭价格回落和两部制电价，火电装机占比大的电力央企盈利增长并带动整体业绩提升 [58] - 2021 - 2023年末样本企业装机容量规模分别为137,545.17万千瓦、149,260.06万千瓦和164,052.31万千瓦，占全国装机容量的57.87%、58.21%和56.19%，市场集中度有所下降 [58] - 样本企业总体装机呈绿色低碳转型趋势，五大电力集团火电装机规模占比分别为63.59%、60.35%和55.67%，高于全国水平 [59][60] - 2023年以来样本企业营收增速下滑，2024年前三季度负增长，电力央企营收波幅较小且2023年唯一正增长 [62] - 样本企业业务以电力及热力业务为主，2023年占比68.95%，其他类电力企业及电力央企主业收入占比高，地方电力企业业务多元 [64][65][66] - 受益于煤炭价格回落，样本企业整体毛利率回升，地方电力企业毛利率均值偏低，部分火电企业毛利率下降，期间费用呈增长态势但增幅放缓 [68][69] - 投资收益为企业盈利提供补充，占净利润比重随电力主业盈利能力增强呈下降态势，地方电力企业对投资收益依赖度高 [71] - 近年来样本企业净利润规模增加，净利润率上升，亏损企业数量及规模下降，但2023年及2024年前三季度仍有6家亏损单位 [73] 财务分析 - 2024年以来样本企业电源投资推进，刚性债务增加，经营业绩改善，资产负债率略降，债务期限结构改善，EBITDA对刚性债务保障倍数不高但对利息支出保障较好，经营活动创现能力强且现金流稳定，融资渠道通畅 [80] - 电力行业债务杠杆水平偏高，近年来负债规模扩张，资产负债率2021年升至高点后略有下降，目前稳定在65%左右，三类企业债务规模和资产负债率依次下降 [80][81] - 2023年以来行业资产规模扩大，以非流动资产为主，电力央企重资产特征更明显，在建项目投资主要为水电、核电及风光等电力项目 [82][84] - 行业权益总额受益于盈利积累增长，实收资本等合计占比下降，电力央企该科目占比均值低于其他两类企业，未分配利润占比最低 [87] - 样本企业负债以刚性债务为主，刚性债务占比上升，期限结构改善，电力央企刚性债务占比和中长期占比最高 [89] - 2021年以来整体样本经营性净现金流规模扩大，投资性净现金流为负，筹资性净现金流有波动，未来资本性支出压力大，债务规模将扩大 [92][93] - 近年来样本企业EBITDA呈增长态势，对刚性债务及利息支出保障提升，电力央企对利息支出覆盖程度高，其他类企业对刚性债务覆盖程度高 [97] - 2021 - 2023年末及2024年9月末样本企业流动比率均值波动下降，现金比率有波动，部分企业流动比率和现金比率偏低 [100] - 剔除部分企业后，样本数据授信额度和未使用授信额度对同期末带息债务保障倍数分别为3.04倍和1.97倍，头部企业授信规模高 [106] 行业内企业债券融资与评级情况 债券融资 - 2021年电力行业债券发行规模最高，净融资为正，2022 - 2023年发行规模收缩、偿付规模大，净融资为负，2024年发行规模上升、偿还规模缩小，债券融资净流入2,724.77亿元 [108]