报告核心观点 - 本次关税落地并非超预期，市场可能在24年11月就已交易过，特朗普对中国“仅”加征10%，对加墨加征更多，一是避免总关税税率接近阈值不利于后续谈判，二是避免对美国通胀产生较大冲击 [1] - 10%的关税对中国出口的影响仍在可承受范围内，上一轮贸易摩擦使中国出口市场多元化程度提高，出口至美国的比例下降，且仅需1.9%的实际有效汇率（REER）的贬值或可抵消10%关税对出口额的影响 [1] - 特朗普不太可能真认为关税有利于美国经济，更大可能是将关税作为外交筹码和施政工具，对外谈判换取“利益”，对内倒逼降息与弱美元 [1] 关税问题的长期化与工具化 加税本身未超预期 - 本次关税落地并非超预期，市场可能在24年11月就已交易过，2月3日港股和A50期指下跌是对1月特朗普表述的短期修正 [8] - 本次加税落地速度变快，对应不可预测性上升，出口链和汇率波动加大、黄金成为受益品种 [8] 中美关税谈判可能比加墨更长期化 - 10%的关税对中国出口的影响仍在可承受范围内，中美之间的关税谈判可能长期化 [9] - 上一轮贸易摩擦使中国出口市场多元化，出口至美国的比例下降，多数行业美国进口对中国依赖度高于中国出口对美依赖度 [9] - 测算显示，中国仅需1.9%的实际有效汇率（REER）的贬值或可抵消10%关税对出口额的影响 [12] 为何特朗普“歧视性”加关税 - 上一轮中美贸易摩擦后，美国对华平均关税税率已升至20%左右，继续加征25%接近60%的关税阈值，不利于后续谈判，而美墨加协定使美国对加墨关税加征空间大 [14] - 避免对美国通胀产生较大冲击，特朗普对加拿大能源资源加征10%关税以避免过度推高通胀 [19] 特朗普加征关税的目的推演：三种可能性 - 特朗普政府认为关税有利于美国经济，关税收入能置换所得税收入、填补财政赤字，但此设想难以实现，概率较小 [22] - 特朗普把关税当短期工具和施压手段，短暂施压后沟通，被加征国示弱后撤回，以此施压换取更多利益，市场波动率可能较大 [25] - 特朗普政府在执政前两年倒逼联储降息、实现弱美元，在美国经济较强时承受关税冲击，倒逼国会减税、美联储降息 [28] 行业比较之资金面 - 春节前一周杠杆资金显著流出 [31] 行业利润预期&估值 PB - ROE视角看行业 - 各宽基与大类行业指数PB - ROE情况显示，创业板表观性价比高 [35] 申万一级行业预期利润&估值 - 展示了申万一级行业2023A、2024E、2025E的归母净利增速、PE、PE分位、PE - TTM等数据及相关比较 [37] 风格日历效应跟踪 - 1月后，小盘占优行情或延续至两会 [41] - Q1成长/红利风格不明显 [42]