报告行业投资评级 - 优于大势 [3] 报告的核心观点 - 晶圆制造行业特点复杂，传统相对估值局限明显，提出采用单位产能市值的方法对晶圆厂估值进行重塑 [1] - 以台积电为锚做不同制程单位产能市值的展开，定义全新估值标准 [2] - 单位产能市值法可用于对其他晶圆厂进行估值，如对格罗方德的估值验证了该方法的合理性，且能打开大陆先进制程市值空间 [3][98][100] 根据相关目录分别进行总结 晶圆制造重要性凸显，传统估值局限性明显 AI时代百花齐放，晶圆制造构筑硬件底座 - AI时代晶圆制造重要性愈发显著，是支撑智能时代的基础设施核心，位于半导体产业中游，是技术突破承载者和下游需求传导中枢，也是全球科技竞赛战略筹码 [10] - 晶圆制造是涉及尖端技术突破、巨额资本投入、强周期波动和地缘政治博弈的超复杂系统工程 [12] 晶圆厂估值挑战，传统相对估值存在局限 - 复杂行业特点使估值有多重挑战，传统估值方法（PB/PS/PE）无法量化技术代际溢价、穿透周期波动、忽略地缘政治与供应链风险，应用存在局限性 [13] - 全球上市晶圆厂数量有限，关键因素差异大，传统相对估值可参考样本不足 [14] - PS估值忽略毛利率差异、收入质地，无法区分技术节点价值差异，不考虑未产生收入产能价值，不同资产结构和上市地点会导致不同PS估值 [15][20][22] - PE估值受行业周期性、折旧政策及研发投入影响大，难以反映远期技术升级或产能爬坡价值，不同晶圆厂盈利能力差异导致PE差异显著 [25][28] - PB估值因设备账面价值失真、无形资产缺失而失效，不同晶圆厂资产状态不同，PB理论上应不同 [31][36] 单位产能市值，行业特性与估值逻辑的天然适配 打破传统估值方法局限性，单位产能市值重塑晶圆厂估值 - 单位产能市值定义为每片产能对应的市值，更具针对性，贴合晶圆制造行业特性，能客观反映企业长期价值 [39] - 不同产能具有不同价值，晶圆平均售价越高，单位产能市值越高，不同交易所上市的晶圆厂单位产能市值有差异 [39][41] - 各晶圆厂制程结构不同是单位产能市值差异的核心因素，单位产能市值是动态指标，随制程结构变化而变化，且能反映全球半导体市场需求增长点 [44][53][57] 台积电单位产能市值拆分，作为全球各制程的估值标尺 - 以台积电为锚，将不同制程的单位产能市值进行拆分，可拟定一套完整的估值标准 [72] - 先将台积电业务分为三大部分，得到晶圆制造业务对应市值，再将其分为成熟制程和先进制程，通过年产能*单位产能市值的方式定价，得到不同制程的单位产能市值 [73] - 假设不同制程间单位产能市值和晶圆销售单价成线性关系，台积电3nm/5nm/7nm/16nm各制程对应单位产能市值分别为115321/94075/55125/24673美元/片；成非线性关系，分别为155644/105000/38000/10500美元/片 [96] 全新估值方法，摩尔定律失效时代，重塑核心资产估值 单位产能市值法准确性验证，以格罗方德为例 - 以台积电单位产能市值为标准，对格罗方德市值进行测算，结果与收盘市值基本一致，表明单位产能市值拆分具有合理性 [98] 全新估值方法，打开大陆先进制程市值空间 - 因美国制裁，国内短时间内晶圆制造制程最多到5nm，可采用台积电对应不同制程的单位产能市值对国内晶圆厂进行估值 [100] - 假设国内某晶圆厂5nm/7nm/14nm产能分别为2w/4w/8w片/月等效12吋，总市值约1204.2亿美元，加上成熟制程贡献，远期市值空间超万亿人民币，若国际关系缓和或光刻机产业链有突破，市值空间更广阔 [101] 单位产能市值仍有局限，但不失为有效定价方式 - 单位产能市值分级展开无法对台积电合理市值进行定价，只能用于其他晶圆厂估值 [103] - 单位产能市值定价可快速反应晶圆厂制程差异下的估值水平，但存在局限性，需结合多维度分析，且估值标准需动态调整 [104][105]