报告行业投资评级 - 2025 年煤炭板块配置价值依旧较高 [3][4] 报告的核心观点 - 2024 年煤炭板块涨幅低于沪深 300，但基本面仍优于多数工业企业，预计 2025 年煤价虽同比下降 10%，但高 ROE 和低杠杆使其配置价值较高，在 A 股上市板块中排名前五 [3] - 2025 年动力煤需求预计增长 2.7%，电煤需求增长约 3%，受益于新兴产业拉动用电量，秦港价格中枢预计在 750 - 800 元之间，仍处历史高位 [3] - 2025 年新能源发电挤压燃煤发电空间，但化工用煤需求预计增长 15% - 16%，支撑非电用煤需求稳定增长，煤化工需求接近双位数增长 [3] - 预计 2025 年国内煤炭产量净增 6000 - 7000 万吨，山西为主要增量来源，中长期看，核准产能减少、准入门槛提高限制供给增长，吨煤建设成本显著提升 [3] - 2024 年广义动力煤进口量增加，2025 年进口仍具优势，印尼煤到港成本低于国产煤，但澳大利亚动力煤增量有限，需关注日韩印等地区需求变化 [3] - 预计 2025 年国内港口动力煤价格中枢在 750 - 800 元/吨，较 2024 年下跌 5% - 10%，但仍属历史偏高位置，有利于盈利能力强、成本控制好的公司维持较高 ROE [3] - 预计 2025 年港口主焦煤价格中枢将从 2024 年的 2000 元左右下降至 1600 元左右，同比下降约 400 元，总体呈现宽松状态，推荐淮矿能源，关注蒙古焦煤（0,975.HK） [3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年动力煤和焦煤市场总体判断 - 过去四年动力煤和焦煤市场表现不错，优质公司盈利高，ROE 维持在 10%以上 2024 年煤炭板块整体表现稳健，涨幅约 8.6%，低于沪深 300 的 14.8% 预计 2025 年均价同比下降 10%左右，但煤炭板块基本面仍优于许多工业企业，在 A 股上市板块中排名前五，配置价值较高 [3] 复工复产及政策对煤炭市场的影响 - 节后复工复产情况奠定 2025 年基调，两会期间可能出台刺激经济措施，对煤炭等顺周期品种影响较大 上半年动力煤处于淡季，但 AI 大数据模型和新经济板块拉动用电量，全社会用电量增速持续高于 GDP 增速，动力煤基本盘无大问题 [6] 动力煤子板块具体情况 - 对 2025 年动力煤子板块有较好信心，秦港价格中枢预计在 750 - 800 元之间，处于历史相对高位 2024 年动力煤消费量约 42 亿吨，同比增长 3%，2025 年预计同比增加 2.7%左右，其中电煤需求增长约 3%，全社会用电量增速可能在 6.4% - 6.5%左右，高于 GDP 增速 [7] 发电侧对动力煤需求的影响 - 2025 年新能源装机持续增加，留给燃煤发电竞争空间有限，约有 3.3%的增幅 化工用煤消费表现强劲，同比增幅达 15% - 16%，国家鼓励相关项目推进，非电用煤需求将保持稳定增长 [8] 煤炭行业未来发展趋势 - 受宏观政策及新兴产业发展影响，若政策偏向顺周期经济刺激，能源类股票可能表现良好；若扶持新兴领域，短期内能源类股票可能跑输 总体来看，行业基本盘稳固，配置价值好，未来几年有较好投资潜力 [9] 2025 年煤化工需求和动力煤总需求的增长预期 - 2025 年煤化工需求将接近双位数增长，支撑非电用煤 动力煤总需求可能实现约 2.7%的增长 短期内市场情绪偏弱，春节期间大秦线日平均运量同比减少 14%，北港库存无明显去库迹象，但电厂日耗同比增加 11%，预计到 2 月中下旬供暖期结束前日耗继续恢复，3 - 4 月淡季动力煤价格无明显变动方向 [10][11] 2025 年国内煤炭产量预期 - 2025 年国内煤炭产量大幅增加可能性有限，理论增量测算为净增 6000 至 7000 万吨 2024 年全国煤炭产量正增长，下半年山西环比增 9300 万吨，占全国环比增量 40% 2025 年总毛增量预测为 9000 至 1 亿吨，山西预计增 3000 万吨左右，内蒙古基本持平，陕西目标 8 亿吨，同比增加 2000 万吨，新疆潜力释放 2 - 3000 万吨，贵州、宁夏、甘肃、山东等地合计贡献 2000 万吨左右 [13] 中长期来看国内供给情况 - 中长期国内供给增量有限，总体核准产能规模减少，新核准项目平均每年 4000 万吨，相比 08 - 19 年显著下降，新投产自然增量基本在 4000 万吨左右 进入门槛提高，矿业权金牌价格大幅上涨，项目建设成本显著提升，2020 年至今新核准项目平均吨煤建设成本约 1000 元，相比 16 - 19 年提升 40%，相比 15 年前翻倍 [14] 新疆地区的供给及其运输成本情况 - 新疆成为国内重要新增供应来源，2024 年占全国总产量 11.4%，较前年提升 1.6 个百分点，2019 年占比仅为 6.3%，疆外运量从不到 4000 万吨增加到 1.4 亿吨 2025 年仍有增长潜力，开采成本约 100 元，但运输成本较高，到北港需 650 元，到川渝地区需 500 多元，总成本分别为 750 元和 650 元，价格下跌时长距离运输积极性受影响，对港口价格形成支撑 [15] 进口情况及其对市场影响 - 2024 年广义动力煤进口达 4.2 亿吨，同比增加 4850 万吨，印尼和澳大利亚分别贡献 2200 万和 2300 万增量 2025 年进口仍具优势，印尼煤和澳美煤到港成本较国产动力煤便宜，目前价差虽收窄但仍有竞争力，进口可能继续保持较高水平，对市场形成一定压力 [17] 2025 年澳大利亚动力煤的增量预期及中国进口情况 - 2025 年澳大利亚动力煤增量预期较少，预计为 4 到 500 万吨 中国是否增加对澳大利亚动力煤的进口需关注日韩、印度等地区需求情况，若这些地区需求不显著增加，中国进口更多澳大利亚动力煤的可能性较小 [18] 印尼在 2024 年的煤炭产量和出口情况及 2025 年预期 - 2024 年印尼煤炭产量 8.4 亿吨，同比增长 6000 万吨，出口 5.6 亿吨，同比增加 3000 万吨 预计 2025 年产量继续增加 3000 万吨以上，其中 1000 到 2000 万吨用于出口，印尼国内需求增长迅速 [19] 印尼未来是否可能限制煤炭出口 - 印尼限制煤炭出口可能性相对较小，煤炭是其转换外汇重要工具，当地生产成本不高，企业有市场驱动 目前低卡煤到港价格在 50 至 55 美元左右，当地主要企业仍有承受能力，但边际企业已面临压力，若价格进一步收窄，印尼动力煤发运积极性可能减弱 [20] 美国提高对华煤炭关税后对中国动力煤进口的影响 - 美国对华加征关税从 3%提升到 18%，额外增加 15% 中国每年进口总量为 5.4 亿吨，其中 1200 万吨来自美国，主要是炼焦煤约 1000 万吨，只有 200 万吨是动力煤，加征关税对中国整体动力煤进口量及结构影响有限 [21] 当前及未来一段时间内中国国内动力煤价格走势 - 当前国内港口 760 元/吨的价格处于过去 20 年的 70%分位数左右，为历史偏高位置 预计 2025 年中枢价格在 750 至 800 元/吨之间，相比 2024 年的 850 元/吨，中枢价格跌幅在 5%至 10%，淡季时价格可能在 750 元左右，需求恢复时上升至 800 元附近，2025 年不会跌破 700 元/吨 [23] 动力煤行业投资前景及具有竞争力的公司 - 750 至 800 元/吨仍属历史偏高位置，有利于盈利能力强、成本控制好的公司维持较高 ROE 水平，如神华、陕煤和中煤 目前板块 PE 约 11 倍，PB 约 1.4 倍，均低于过去 20 年的均值，头部企业估值相对中等偏低，未被高估 这些公司现金流和分红频率有所提升，股息率可维持在 5%至 6%左右，具备投资吸引力 [24][25] 焦煤市场情况及关键数据和趋势 - 2024 年主焦煤港口市场价中枢为 1800 元，同比下降 9%，全年呈逐季度下滑趋势，9 月份长协价从 2290 元降至 1890 元，价格下调因产量过剩和锰煤进口持续攀升导致供需失衡 龙头公司如淮矿和平煤 PB 已接近底部，山西焦煤 PB 仅 1.1 倍，在黑色系下跌情绪和双驱动下行阶段，这些龙头公司估值已达到阶段性底部 [26] 最近几个月焦煤市场的核心状态 - 2023 年 11 月开始，山西的煤炭和锰煤口岸价格持续下跌，锰煤市场在 2023 年 12 月明显萎缩，库存高企至 2023 年同期的两倍，压制蒙古和山西焦煤价格 2024 年 1 月初部分山西煤矿接近成本线 2024 年底以来需求一直低于预期，与往年冬储节奏不同 近期市场出现止跌迹象，但未见到明显拐点 [27] 2025 年的供需情况 - 供需压力仍然存在，价格中枢将进一步下调 需求方面，黑色系需求预计减弱约 2 个百分点 供给方面，国内精煤供应可能小幅减少，进口层面，蒙古和澳洲可能有增量，蒙古有望实现 1000 万吨以上的理论增量，但 2024 年 12 月起通车量骤降，口岸库存达到历史最高位，是去年同期的两倍，主要因山西快速复产、国内需求预期不高以及价差收缩 [29] 蒙古国焦煤贸易商利润情况 - 价格体系变化使中小贸易商在 12 月中旬处于盈亏平衡甚至亏损状态，仅有拥有长期订单及完善运输仓储能力的大型贸易商如嘉友国际维持吨毛利 50 - 200 元区间 目前蒙煤口岸价格较 12 月中旬下跌约 100 元，考虑短盘费用和仓储费用下降，大型贸易商仍能盈利，中小贸易商不再赚钱，蒙煤通关量有所恢复但不高 若蒙煤要超过 2024 年发运水平，需进一步降价提升性价比，否则增量可能仅为 500 - 1000 万吨 [30] 美国加征关税对中国焦煤进口影响 - 美国对中国出口总量约 1300 万吨，其中焦煤约 1000 万吨，占中国焦煤总需求 1.5% - 2% 加征关税将减少美国进口焦煤数量，2025 年进口增量主要来自蒙古国（500 - 1000 万吨），其次是澳洲，美国则会减量，俄罗斯整体保持相对平稳 [31][32] 国内产量与安全问题对供给的影响 - 国内产量预计小幅减少，主要因安全问题较大，山西、陕西开工态度积极，但老矿井资源衰竭、安全风险显著，需在产量与安全之间寻找动态平衡 [33] 焦煤市场未来走势及价格预测 - 2 - 4 月份可能出现季节性反弹，后续表现取决于实际施工需求及核心产区如山西的增长表现 预计 2025 年港口主焦煤价格中枢将从 2024 年的 2000 元左右下降至 1600 元左右，同比下降约 400 元，总体呈现宽松状态 一季度长协价方面，山西降 200 元、河南降 200 元、安徽降 100 元 [34] 2025 年煤炭行业的整体趋势 - 2025 年煤炭行业整体将保持平稳，供需逐步宽松 尽管煤价可能略有下跌，但整体 ROE 仍在 10%以上，负债率较低 短期可考虑加仓煤炭板块，一是市场对煤炭板块情绪悲观，自 2024 年 12 月以来煤炭板块指数已下跌约 15%，市场对煤价下跌预期已充分反映；二是目前山西等大省产量高，安全状况良好 长期来看，高产量伴随一定安全风险，但当前处于生产状况理想时期，加仓盈利概率较大 [35] 对于个股投资的推荐 - 推荐淮矿能源，假设长协煤价格降至 1600 元左右，淮矿 2025 年业绩仍可达到 30 亿元以上，表现出色 目前公司估值在 11 到 12 倍左右，PB 为 0.88 倍，分红率有所提升，股息收益率性价比提高，业绩保障性强，股价和股息性价比最高 建议关注港股 0,975 蒙古焦煤，其黄金矿预计 2025 年二季度末投产，带来至少 2000 万美元以上的盈利增量，2024 年完成永续债偿还后，不再受限于回购和分红，并已在 2025 年初公告回购方案 [37] 对焦煤价格及其未来走势的看法 - 二季度长协价可能承压并成为全年长协价格底部 焦煤价格筑底后，加上顺周期政策催化，有望迎来阶段性行情 淮矿业绩最有保障，其股票和股息性价比最高，建议重点关注港股 0,975 蒙古焦煤的业绩表现 [38] 对于未来几年内行业内公司的财务健康状况的看法 - 淮矿分红率相对较低，计划在 2024 年或 2025 年提高分红比例 港股 0,975 蒙古焦煤完成永续债偿还后，将不再受限于回购和分红，改善财务灵活性，增强投资者信心 [39]