报告行业投资评级 - 看好 —— 美股云计算和互联网巨头 [1] 报告的核心观点 - 云计算行业本季度相对低迷 AI加持下META广告仍亮眼 预计产能不足困境未来有望缓解 2025年云厂Capex仍保持高增速 关注互联网/SaaS云公司AI应用进展及算力精细化耕耘 推荐云计算+互联网、ASIC芯片、应用 - 端侧AI相关重点标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 云计算：算力供不应求，自研芯片不断推进 云厂FY24Q4：产能不足掣肘营收增速下滑，2025年Capex增速或仍达35% - 本季度微软Azure、谷歌云营收增速降速 谷歌云FY24Q4同比增长30.1% 营业利润率环比增0.4pct至17.5% 微软指引Azure FY25Q3营收同比增速31%-32% 亚马逊AWS增速平稳 提前汰换服务器致营业利润率减少 预计产能不足困境未来缓解 云厂商业绩降速或平稳 财报后股价调整 META因AI对社交广告推动股价创新高 [2][3] - 2025年云厂Capex保持高增速 体现对AI算力旺盛需求 2024年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总计2504亿美元 YoY+63.2% 假设2025年微软保持FY25Q2资本开支水平 四家巨头Capex预计近3400亿美元 同比增速有望达35% [2][9][10] - 以Deepseek为代表的算力成本下降 有望提升AI应用ROI并推动其向用户渗透 但大模型单次推理算力成本掣肘AI应用普及 包括渗透速度受限和推理质量与成本权衡问题 AI大模型算法工程优化或加速互联网/SaaS类云公司推广AI应用 [2][13][15] - 亚马逊因AI发展加速服务器及网络设备汰换和缩短折旧年限 25Q1将部分设备折旧年限由6年缩至5年 FY24Q4产生9.2亿美元相关成本及费用 预计减少FY25约6亿美元营业利润 主要影响AWS [17] - 英伟达缩短芯片迭代周期 从2年缩至1年 25年为B系列芯片密集交付年 26年将迎Rubin架构 更快迭代速度或影响云厂商数据中心构建节奏和芯片折旧速度 [18] 云厂自研芯片：各家均加速ASIC芯片进展，算力向推理侧倾斜利于ASIC落地 - 谷歌TPU v6 Trillium实例24年12月在谷歌云上线 计算强度高 可降低内部AI工作负载单位成本 亚马逊推进Rainier项目 重申25Q4提供Tranium 3预览版时间表 并披露Tranium4在研发中 META 2024年将MTIA部署到推理工作负载 预计2025年提高采用率 26年扩展到训练工作负载 [21] - 算力精细化耕耘或到来 端到端定制化设计方案有望加速渗透 云厂寻求自主可控及成本控制 端到端芯片设计趋势渐明 AI ASIC算力芯片具备落地条件 算力向推理侧倾斜适合其使用 巨头软件工程团队可缓解开发生态难题 [22][23] 重点公司观点 谷歌FY24Q4：产能不足导致云增速低于预期，25年重点关注AI应用进展 - FY24Q4谷歌云增速低于预期 法说会称产能不足是营收增速下降重要因素 为应对此问题 谷歌指引FY25 Capex为750亿美元 相对FY24增长超40% 本季度谷歌广告业务表现平稳 FY24Q4未履约义务（RPO）为932亿美元 同比增长25.8% [25] - 2025年关注谷歌搜索AI化后竞争力能否提升、大模型竞赛下C端应用尤其AI Agent领域进展、AI对广告的正向作用、创新业务是否有重大进展催化 [26] 亚马逊：FY24Q4增长平稳、指引略低于预期，FY25重点关注AI对于AWS的增长贡献 - FY24Q4亚马逊业绩基本与彭博预期持平 FY25Q1利润指引相对疲弱 营业利润指引为140 - 180亿 略低于彭博预期 市场担忧FY25高增长Capex对盈利能力的负面影响 业绩后单日下跌4.1% [29] - 2025年关注AI对AWS增长的带动作用 亚马逊与Anthropic紧密合作 对其多轮投资总计80亿美元 为其构建的Rainier项目有望带动AWS营收增长 [30] META FY24Q4：广告业务增长乐观，静待AI应用落地 - 24Q4 META广告业务增速略超预期 广告单价同比增长14%、广告展示次数同比增长6% 大选期间广告投放有正面影响 META指引25年Capex为600 - 650亿美元 同比增长超50% [33] - 2025年关注META能否孵化更多C端AI应用并实现流量获取及商业化、AI对社交广告推荐系统和营销效率的持续改进 [33] 微软FY25Q2：Azure增速指引仍低迷，市场对微软远期AI增长有一定担忧 - FY25Q2微软AI业务年化收入达130亿美元 同比增长175% AI对Azure业绩增长贡献提升至13pcts 本季度Azure营收增速为31% 公司指引FY25Q3增速为31% - 32% 与FY25Q2相近 市场对其近期增速有担忧 但在手订单增速快 或支撑后续业绩回暖 [35] - 市场担忧微软与OpenAI合作关系紧密程度下降后 AI大模型领域竞争力缺失 影响公司AI布局 OpenAI星际之门项目引入新合作方 微软独家承担其算力需求难度大且影响利润 而微软内部大模型竞争力不显 使其AI布局有不确定性 [36] 重点公司估值 - 报告给出微软、谷歌、亚马逊等多家公司2024E - 2026E的总市值、营业收入、净利润、PS、PE等估值数据 [40]