报告行业投资评级 - 报告对台积电的投资评级为“Overweight”（增持） [2] 报告的核心观点 - 台积电CoWoS产能持续增长至2027年，聚焦CoWoS - L且苹果带来上行空间；SoIC扩张加速，AMD需求放缓被苹果M5和CPO带来的增长抵消；英伟达需求上升，向CoWoS - L迁移明显；苹果iPhone从2026年起或成CoW产能消耗关键变量；AVGO因TPU迁移挑战上半年表现疲软，下半年回升；联发科2026年CoWoS预订量降低；AWS 2025年CoWoS用量增加，2026年Alchip CoWoS量增长；AMD 2025年CoWoS需求放缓，2026 - 2027年有望回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS产能情况 - 预计台积电CoWoS产能到2025/26/27年底分别达75/90/130k wfpm，预测期内台积电占CoW产能超85%，2025年起CoWoS - L占产能扩张大部分，非台积电CoW产能供应商2025 - 2026年或面临困难，2026 - 2027年CoWoS - L成主流，2027年OSATS或重获部分份额，2027年后台积电可能考虑面板级封装 [4] SoIC产能情况 - 上调台积电SoIC产能预期，预计到2026/2027年底分别达20/25k wfpm，当前主要用户AMD未来两年需求增长不强，苹果2025年底或采用第二代SoIC技术，2026年全面商业化，英伟达2027年推动CPO采用或增加SoIC - X需求 [4] 英伟达需求情况 - 英伟达CoWoS预测上调，2025年Blackwell GPU出货量达550 - 600万单位，已将多数CoWoS出货转向CoWoS - L，2026年CoWoS晶圆量无大幅增长，2027年因CPO集成需求CoWoS晶圆需求或大增，ASE的基板业务有望增长，可能有新TCB工具带来TCB产业链增长，Vera ARM CPU封装结构未确定 [4][5] 苹果需求情况 - 2026年起苹果或成CoW产能消耗关键，正研发iPhone处理器的WMCM封装解决方案，2026年下半年一款iPhone机型或采用，2027年扩大应用，可能降低InFO封装产能需求，WMCM封装成本低于CoWoS但高于InFO [6] AVGO需求情况 - 谷歌向TPU v6迁移耗时，导致AVGO 2025年上半年CoWoS消耗低迷，下半年TPU v6p和v7p量产带动需求回升，2026年其他客户需求增加，部分XPUs采用CPO将提升CoWoS晶圆消耗 [6] 联发科需求情况 - 因TPU v7e量产延迟，预计联发科2026年CoWoS预订量约20k（此前约30k），量产时间推迟到2026年下半年，2026 - 2027年CoWoS消耗或降低 [6] AWS需求情况 - AWS加速ASIC采用，2025年CoWoS消耗因Trainium 2需求增加上调至85k，有升级版Trainium 2 2025年三季度开始发货，2026年Alchip CoWoS量从约10k增至约40k，预计AWS 2026年CoWoS消耗继续增长 [7] AMD需求情况 - 2025年AMD CoWoS需求放缓至65k（此前95k），因产品从MI300向MI325过渡及SoIC工艺挑战，2026 - 2027年有望回升至85/110k，2026 - 2027年非AI产品可能采用类似CoWoS - L的2.5D封装，AI加速器最早2026年从MI400系列开始向CoWoS - L迁移 [7] CoWoS分配情况 |客户|2023|2024|2025E|2026E|2027E|备注| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |NVIDIA|70|192|475|540|750|2025年因采用Blackwell增长强劲，2026年增长放缓，2027年因CPO重新加速 [10]| |AMD|10|45|65|85|110|2024 - 2025年产品为MI300、MI325、MI355，2026年MI400量产，CoWoS - L可能从MI400开始采用 [10]| |Broadcom|40|70|90|110|125|主要用于TPU，2025年v5 - v6迁移慢影响需求，2027年因新客户需求重新加速 [10]| |Alchip|7|14|10|40|45|2025年需求放缓，2026年因Trn3增长，2027年需求不确定 [10]| |Marvell|2|13|85|65|90|2025年AWS Trn2强劲增长，2026 - 2027年其他ASIC量产 [10]| |Mediatek|0|0|0|20|45|2025年无产量，2026 - 2027年预测受项目延迟影响 [10]| |Apple|0|0|0|75|200|iPhone采用WMCM封装的CoW使用时间不确定，若全部采用需求将大增，WMCM晶圆ASP低于AI ASIC的CoWoS [10]| |Others|5|16|55|95|110|包括Cisco、Microsoft等 [10]| |总体CoWoS消耗|134|350|780|1030|1475|同比增长分别为161%、123%、32%、43% [10]| |台积电|134|285|725|940|1345|2025年起包括向ASE/SPIL的分包 [10]| |其他|0|65|55|90|130|主要是Amkor，非台积电利用率因向CoWoS - L迁移不均衡 [10]|