报告公司投资评级 - 交银国际将中芯国际H股评级从之前评级下调至中性 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩超预期，ASP环比增6%但产能利用率环比下降，毛利率大超指引上限和预期，或受益于产品结构优化、政策刺激、需求改善及汇率影响 [6] - 2025全年收入或快于同业平均，上调2025年营收和毛利率预测，上调2025/2026年资本开支预测，管理层重申每年扩产5万片12英寸产能指引 [6] - 虽看好晶圆代工国产替代趋势和公司龙头地位，但投资者应考虑高资本开支对毛利率影响、下游需求不确定性、成熟制程竞争加剧对产品单价变化等因素 [6][7] - 从估值看，公司关键财务指标复苏有不确定性且未走出较低水平，2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，同业比较下市净率亦较高，A股相对H股溢价处于历史下限水平，综合考虑下调评级至中性，上调目标价到48港元以反映市场利好 [6][9][12] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位47.95港元，52周低位14.02港元，市值287,213.31百万港元，日均成交量195.46百万，年初至今变化50.79%，200天平均价25.98港元 [3] 财务数据一览 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|6,322|8,030|9,414|10,291|11,238| |同比增长（%）|-13.1|27.0|17.2|9.3|9.2| |净利润（百万美元）|903|493|1,055|1,348|1,778| |每股盈利（美元）|0.88|0.48|1.03|1.31|1.73| |同比增长（%）|-50.5|-45.5|113.6|27.8|31.9| |前EPS预测值（美元）|||1.00|1.30|| |调整幅度（%）|||2.3|0.6|| |市盈率（倍）|7.0|12.8|6.0|4.7|3.6| |每股账面净值（美元）|2.53|2.58|2.72|2.90|3.14| |市账率（倍）|2.44|2.38|2.26|2.12|1.96|[5] 业绩情况 - 4Q24收入22.1亿美元，超预期的22.0亿美元，ASP环比增6%，产能利用率环比下降，毛利率22.6%，大超指引上限和预期 [6] - 公司指引1Q25收入环比上升6 - 8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于预期的22.8亿美元，指引毛利率19 - 21%，上限21%符合预期 [6] 不确定因素 - 资本开支影响：2025年资本开支与2024年基本持平，高于预期，上调2025/2026年资本开支预测，折旧增长高于营收增长预期，毛利率上升空间可能有限 [7] - 下游需求不确定性：“两新”政策和关税不确定性使产业链提前补库存，2Q25及其之后刺激政策边际效应或收窄，部分需求可能前置，管理层指出2025年8月左右需求有明确信号 [7] - 产品单价变化：管理层重申每年增加5万片12英寸产能，成熟制程产能上升且下游需求不确定，产品单价或调整，公司定价策略随行就市，不主动降价但积极面对竞争 [7][9] 估值情况 - 中芯国际港股2.2倍NTM市净率处于历史高位，比2005年以来平均估值1.0倍NTM高出三个标准差（0.4x），2019年以来也处于高位 [9] - 与同类公司相比，中芯国际H股和A股市净率在ROE调整后依然较高，A股相对H股溢价为142%，处于历史下限水平 [12] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E旧预测|差异|2026E新预测|2026E旧预测|差异|1Q25E新预测|1Q25E旧预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|9,414|9,094|4%|10,291|10,433|-1%|2,363|2,275|4%| |毛利润（百万美元）|1,972|1,826|8%|2,347|2,306|2%|494|481|3%| |营业利润（百万美元）|451|412|10%|842|806|5%|123|115|7%| |净利润（百万美元）|1,055|1,028|3%|1,348|1,337|1%|282|264|7%| |基本EPS（美元）|0.13|0.13|2%|0.17|0.17|1%|0.04|0.03|7%| |毛利率|20.9%|20.1%|0.9ppt|22.8%|22.1%|0.7ppt|20.9%|21.1%|-0.2ppt| |营业费用率|16.2%|15.6%|0.6ppt|14.6%|14.4%|0.2ppt|15.7%|16.1%|-0.4ppt| |营业利润率|4.8%|4.5%|0.3ppt|8.2%|7.7%|0.5ppt|5.2%|5.1%|0.1ppt| |净利率|11.2%|11.3%|-0.1ppt|13.1%|12.8%|0.3ppt|11.9%|11.6%|0.3ppt|[20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表展示了2023 - 2027E年收入、成本、利润等项目情况 [39] - 资产负债简表呈现了2023 - 2027E年资产、负债、权益等项目情况 [39] - 现金流量表给出了2023 - 2027E年经营、投资、融资活动现金流等情况 [40] - 财务比率包含每股指标、利润率分析、盈利能力、其他比率等数据 [40][41]