报告核心观点 - 2025年1月信贷和社融数据超预期，宽信用下信贷和社融或趋势性上行，当前政策组合可能是“宽信用+紧货币”，企业融资需求改善、居民信贷需求待恢复，政府债券支撑社融，货币口径调整影响M1、M2，降息预期下降使债市面临调整压力 [2][3][5] 信贷和社融数据情况 - 2025年1月新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元；社融新增7.06万亿元，同比多增5833亿元；社融存量同比增长8%，与前值持平 [2] 宽信用趋势分析 - 2024年大部分时间社融和信贷同比少增，整体是紧信用；“9.26”后政策转为扩张性，社融近两个月、人民币贷款1月同比多增，社融存量增速10月企稳回升，2025年整体转为宽信用 [2] - 2024年央行货币政策执行报告和四季度例会表明2025年政策是宽信用逻辑，预计信贷、社融会趋势性上行 [2] 政策组合分析 - 2025年1月资金面偏紧，但信贷和社融表现好，二者无明显关系 [3] - 央行提到防范资金沉淀空转和挖掘有效信贷需求，对应“宽信用+紧货币”政策组合，二者不矛盾且可组合使用 [3] - 国内信贷政策和货币政策一定程度独立，历史上2009年6月后、2020年5月后曾实行“宽信用+紧货币”政策组合，因信贷投放和资金利率无直接关系 [3] 融资需求分析 企业融资需求 - 1月新增企业贷款4.78万亿元，同比多增9200亿元，结束连续8个月同比少增；企业中长期贷款同比多增1500亿元，此前10个月同比少增，表明企业投资需求逐步改善 [3] 居民融资需求 - 1月新增居民贷款4438亿元，同比少增5363亿元，主要受居民短期贷款拖累，1月居民短期贷款减少497亿元，同比多减4025亿元，或受春节和证券市场表现影响 [3] - 新增中长期贷款4935亿元，同比少增1337亿元，但仍在改善，同比少增受春节错位影响；1月个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元，居民房贷需求回升 [3] 政府债券融资 - 1月政府债券净融资6933亿元，同比多增3986亿元，2025年政府债券多发、早发体现宽财政和逆周期调节，未来财政政策有望更积极，政府债券融资或保持高位，继续支撑社融 [4] 货币数据变化 M1数据 - 2025年1月起央行调整M1口径，加入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，因个人活期存款增长，口径调整使M1同比增速中枢上升，2024年12月M1同比增速由 -1.4%调整为1.2% [4] - 新口径下2025年1月M1同比 +0.4%，较2024年12月 +1.2%下降，主要受春节较早影响 [4] M2数据 - 1月M2同比从2024年12月的7.3%降至7.0%，主要受非银存款减少影响；1月新增非银存款为 -11100亿元，同比少增16626亿元，自2024年11月底非银同业存款利率自律管理倡议发布后，非银存款持续流失 [5] 债市情况分析 - 当前宽信用下信贷增速企稳、社融拐点已现，降息必要性下降、预期幅度减小，而当前债券收益率隐含30 - 60bp的OMO利率降息预期，但资金利率持续高于OMO利率，有50 - 80bp预期差 [5] - 债市调整不需要“经济强复苏”，只需“降息预期下降”，信贷和社融企稳回升使降息预期下降，或将导致债市调整 [5]