报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予百利天恒“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 百利天恒以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新，与BMS达成合作开启国际化，核心产品BL - B01D1有望推动创新药业务商业化，看好公司长期发展 [4] - BL - B01D1是全球首个EGFRxHER3 ADC药物，临床进展良好，有望成为多瘤种基石用药 [5] - 公司构建多个领先研发平台，有差异化ADC平台和全球领先多抗平台，管线具备FIC及BIC潜力 [6] 根据相关目录分别进行总结 百利天恒：老牌药企成功转型，新药管线潜力迸发 - 公司1996年成立，历经仿制药、创新转型探索、创新生物制药三阶段，拥有中美研发中心和四个生产基地，具备全系列药品研发和商业化运营能力 [15][16][17] - 2024年公司营收因BMS首付款大幅提升，但化学和中成药制剂收入受集采等影响下滑，公司持续加大研发投入，构建创新生物药发展战略 [20][21] - 公司中美研发平台构建核心技术平台，多个FIC药物证明研发实力，双抗ADC（BL - B01D1）成功出海，该药物有望2025H2递交NDA，公司将迈入创新药商业化阶段 [23][24][27] BL - B01D1：全球首个EGFRxHER3 ADC - BL - B01D1可同时靶向EGFR和HER3，已在中国开展九项III期和近10个一线联用II期临床，BMS开展海外I/II期临床，2025年有望开展2 - 3个海外注册III期临床 [30] - BL - B01D1是大分子抗体为SI - B001、小分子毒素为ED04、用Ac接头偶联的双抗ADC药物，能阻断靶点并杀伤肿瘤细胞，研发进展全球领先 [34][36][38] - 截至2024年年报，BL - B01D1开展九项国内III期注册临床，食管鳞癌和鼻咽癌有望2025H2递交NDA，海外开展I/II期临床，2025年有望开展III期注册临床，有望成为广谱治疗方案，2025年后陆续获批多适应症 [40][41][43] - 肺癌患者多，NSCLC占比高，我国EGFR突变和驱动基因阴性NSCLC患者情况与美国不同，BL - B01D1已覆盖超65%的NSCLC患者，有望成广谱治疗方案 [44][45][46] - 第三代EGFR TKI成EGFR突变NSCLC一线首选但进入耐药困境，BL - B01D1针对EGFR TKI耐药NSCLC进入III期临床，早期临床ORR数据优异，联合奥希替尼一线治疗进入III期临床 [47][49][52] - 驱动基因阴性NSCLC后线治疗选择有限，BL - B01D1早期临床数据显示后线治疗潜力，针对2L已进入中国注册III期临床，未来有望联合IO拓展至一线 [54][55][56] - 小细胞肺癌恶性程度高、进展快，ES - SCLC患者治疗选择有限且效果待改善，BL - B01D1早期临床mPFS数据优秀，已开展二线ES - SCLC中国注册III期临床，有望拓展至一线 [57][60][61] - 乳腺癌患者多，TNBC患者缺乏有效靶向药物，目前获批两款TROP2 ADC药物，BL - B01D1是唯一进入III期临床的EGFR/HER3双抗ADC，后线治疗TNBC患者mPFS数据优异 [62][65][69] 全球领先的创新ADC平台，多款重磅ADC展现BIC潜力 - BL - M07D1是具有BIC潜力的HER2 ADC [10] - BL - M11D1有望克服安全性问题，成为新一代具有BIC潜力的CD33 ADC [10] 双抗/多抗研发平台持续发力，多款FIC药物脱颖而出 - SI - B001（EGFR/HER3双抗）未来有望与BL - B01D1形成互补 [10] - 全球多抗药物处于早期探索期，公司四款四抗已进入临床阶段 [10] 公司中成药稳定发展，化学仿制药收入略有下降 - 公司化药制剂和中成药制剂产品提供稳定现金流，但受集采等影响，2024年化学和中成药制剂收入下滑 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为 - 9.05 / - 10.66 / - 26.91亿元，EPS分别为 - 2.26 / - 2.66 / - 6.71元 [4] - 采用DCF模型，公司远期合理估值约为1648亿元 [14]

宏观经济点评 通胀超预期下行或难影响美联储降息决策 ——美国 3 月 CPI 点评 | 何宁（分析师） | 潘纬桢（分析师） | | --- | --- | | hening@kysec.cn | panweizhen@kysec.cn | | 证书编号：S0790522110002 | 证书编号：S0790524040006 | 事件：美国公布 2025 年 3 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 2.4%，环比下 降 0.1%；核心 CPI 同比上升 2.8%，环比上升 0.1%，回落幅度均超市场预期。 通胀水平超预期回落，且环比增速转负 通胀下行或对美联储降息决策影响较小 如何理解 3 月通胀数据对美联储后续降息节奏及各类资产的影响？ 第一，3 月 CPI 数据虽然超预期下行，但由于关税政策已生效，美联储或继续 谨慎行动。虽然 3 月 CPI 数据回落较为明显，但一方面 3 月特朗普政府关税政 策未全面生效，因此物价水平中尚未包含关税落地所带来的商品价格上涨；另 一方面，对美联储而言，由于当前通胀水平尚未达到其目标水平，且居民通胀 预期上涨较多，因此暂时保持观望态度，等到经济出现实质性下滑，再启动降 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 新城控股发布2025年3月经营简报，销售规模下降，竣工交付有条不紊，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长；公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，债务压力相对可控；维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.5、15.1、17.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为28.4、19.8、16.9倍；看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 截至2025年4月10日，当前股价13.20元，一年最高最低16.70/7.95元，总市值297.74亿元，流通市值297.74亿元，总股本22.56亿股，流通股本22.56亿股，近3个月换手率41.85% [1] 销售情况 - 2025年1 - 3月累计实现销售金额51.02亿元，销售面积65.77万方，同比分别下降57.29%和60.18%，销售金额在克而瑞榜单排名第41；其中3月单月销售金额和面积分别为21.27亿元、27.15万方，同比分别下降49.79%和52.32%；1 - 3月竣工面积达59.3万方；3月销售区域主要集中于江苏、天津、北京，销售金额占比分别为24.42%、10.78%、9.78%，销售面积占比分别为27.82%、7.34%、3.25% [6] 商管经营情况 - 截至2025年3月末，持有已开业 + 管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张；出租物业总建面达1604万方，可租面积956万方，出租率达97.22%；1 - 3月累计实现商业运营总收入34.48亿元，实现租金收入32.15亿元，同比增长13.4%，其中3月单月租金收入10.8亿元，同比增长13.9%；2025年1 - 3月无到期的境内外公开市场债券；截至2025年3月31日，合联营公司权益有息负债合计为27.54亿元；在交付压力和现金流支出减小的情况下，偿债能力或将进一步提升 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|119,174|88,999|74,206|65,564|60,938| |YOY(%)|3.2|-25.3|-16.6|-11.6|-7.1| |归母净利润(百万元)|737|752|1,047|1,505|1,760| |YOY(%)|-47.1|2.1|39.2|43.7|16.9| |毛利率(%)|19.1|19.8|21.8|23.7|25.2| |净利率(%)|0.6|0.8|1.4|2.3|2.9| |ROE(%)|0.6|0.9|1.0|1.5|1.7| |EPS(摊薄/元)|0.33|0.33|0.46|0.67|0.78| |P/E(倍)|40.4|39.6|28.4|19.8|16.9| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2023A - 2027E各年情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项资产，流动负债、短期借款、应付票据及应付账款等各项负债，以及营业收入、营业成本、营业利润等利润表项目和经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目；还给出主要财务比率，如成长能力、偿债能力、营运能力相关指标，以及每股指标和估值比率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7.50亿（+10.54%），归母净利润0.21亿（-63.68%），扣非净利润为 -0.06亿（-114.13%），经营现金流净额 -0.79亿（yoy -311.01%），利润承压主要因国内招采总额下降及费用支出增加，但AQ300高端主机和配套镜体在三级终端医院市场渗透成果好 [3] - 分地区看，国内主营业务收入5.86亿（yoy +3.93%），海外收入1.61亿（yoy +42.70%），海外业务领衔增长，多国产品准入和市场推广进展顺利 [3] - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.84/1.31/2.00亿元（原值1.77/2.85亿元），EPS分别为0.63/0.97/1.49元，当前股价对应PE分别为65.8/42.8/27.9倍，2025年招标有望恢复，国内市场有望放量，国际业务保持高增，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年产品表现 - 内窥镜设备营收7.14亿（+14.72%），毛利率68.78%（-2.66pct）；内窥镜诊疗耗材营收0.21亿（-50.63%），毛利率45.88%（-2.02pct）；内窥镜维修服务营收0.13亿（+3.31%），毛利率72.64%（+10.98pct） [4] - 中高端产品销量稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，进入三级医院116家 [4] - 研发成果颇丰，新增发明专利22项，相继发布高光谱平台等多种内镜系统及设备，丰富产品线，提高科室覆盖度 [4] 核心竞争力与市场推广 - 通过多年技术研发沉淀，打造低中高端全系产品，创新推出多种具有差异化竞争优势的功能，提升产品性能，完善镜体，正积极开发3D软性内镜等新技术，有望提升产品安全性等，加速国产化替代进程 [5] - 通过“澳华杯”CBI全国病例大赛等活动，提升公司国内外品牌识别度和客户粘性 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|678|750|896|1072|1283| |YOY(%)|52.3|10.5|19.5|19.6|19.7| |归母净利润(百万元)|58|21|84|131|200| |YOY(%)|166.4|-63.7|300.5|55.3|53.1| |毛利率(%)|73.8|68.1|69.2|70.2|71.3| |净利率(%)|8.5|2.8|9.4|12.2|15.6| |ROE(%)|4.4|1.5|6.1|8.8|12.0| |EPS(摊薄/元)|0.43|0.16|0.63|0.97|1.49| |P/E(倍)|96.6|265.8|65.8|42.8|27.9| |P/B(倍)|4.0|4.1|4.1|3.8|3.4| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2023A - 2027E各项目数据变化，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [9] - 主要财务比率展示成长能力、偿债能力、营运能力等指标变化，如营业收入增长率、资产负债率、总资产周转率等 [9] - 每股指标和估值比率呈现每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B等数据 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度产量报告，主要项目基本实现稳产、增产，刚果（金）地区铜产量同比提升15.65%至17.06万吨、钴产量同比提升20.68%至3.0万吨 看好公司刚果（金）TFM及KFM项目将顺利实现2025年产量指引目标，考虑到公司持续加强生产运营的精细化管理，有望进一步提升管理效能及效率，上调公司2025 - 2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为152.1/168.8/186.9亿元（2025 - 2026前预测值为135.0/166.2亿元），EPS为0.71/0.79/0.87元，当前股价对应PE为9.3/8.4/7.6倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为洛阳钼业（603993.SH），当前股价6.58元，一年最高最低为9.87/5.91元，总市值1414.65亿元，流通市值1155.83亿元，总股本214.99亿股，流通股本175.66亿股，近3个月换手率77.8% [1] 历史业绩 - 2024年公司营业收入同比增长14.37%至2130.29亿元，首次突破两千亿元大关，实现归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%，实现扣非归母净利润约131.19亿元，同比增长110.48%，均为历史新高；经营性现金流净额同比增长108.38%至323.87亿元，资产负债率同比下降8.88pct至49.52% [5] 产量情况 - 2024年刚果（金）的TFM和KFM铜钴矿全面达产，铜产量65.02万吨，同比增长65.02%，钴产量11.42万吨，同比增长105.61%；铌磷板块，铌产量同比增长5.35%至1.0万吨，磷肥产量同比增长1.05%至118.05万吨；钼钨板块，钼产量同比下降1.53%至1.54万吨，钨产量同比增长3.92%至0.83万吨 [5] 项目进展 - 2024年TFM混合矿项目成功达产达标，形成5条生产线、45万吨铜产能，加上KFM的15万吨铜产能，公司在刚果（金）地区已具备60万吨以上的年产铜能力 公司积极进行勘探增储，TFM铜钴矿完成钻探进尺6.89万米，达到资源量升级的预期效果，KFM铜钴矿完成深部硫化矿补充勘探（一期），为后续硫化矿开发利用提供地质依据，外围地质勘探也取得预期成果 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|186,269|213,029|215,966|222,573|230,427| |YOY(%)|7.7|14.4|1.4|3.1|3.5| |归母净利润(百万元)|8,250|13,532|15,206|16,882|18,693| |YOY(%)|36.0|64.0|12.4|11.0|10.7| |毛利率(%)|9.7|16.5|17.0|17.9|18.8| |净利率(%)|4.4|6.4|7.0|7.6|8.1| |ROE(%)|11.9|18.0|17.2|16.1|15.1| |EPS(摊薄/元)|0.38|0.63|0.71|0.79|0.87| |P/E(倍)|17.1|10.5|9.3|8.4|7.6| |P/B(倍)|2.4|2.0|1.7|1.4|1.2|[7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入215966百万元，归母净利润15206百万元等 [9][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度产量报告，主要项目基本实现稳产、增产，刚果（金）地区铜产量同比提升15.65%至17.06万吨、钴产量同比提升20.68%至3.0万吨，看好TFM及KFM项目实现2025年产量指引目标，考虑到公司加强生产运营精细化管理，上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为152.1/168.8/186.9亿元，EPS为0.71/0.79/0.87元，当前股价对应PE为9.3/8.4/7.6倍，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为洛阳钼业（603993.SH），当前股价6.58元，一年最高最低为9.87/5.91元，总市值1414.65亿元，流通市值1155.83亿元，总股本214.99亿股，流通股本175.66亿股，近3个月换手率77.8% [1] 历史业绩 - 2024年公司营业收入同比增长14.37%至2130.29亿元，归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%，扣非归母净利润约131.19亿元，同比增长110.48%，经营性现金流净额同比增长108.38%至323.87亿元，资产负债率同比下降8.88pct至49.52% [5] 产量情况 - 2024年刚果（金）TFM和KFM铜钴矿全面达产，铜产量65.02万吨，同比增长65.02%，钴产量11.42万吨，同比增长105.61%；铌产量同比增长5.35%至1.0万吨，磷肥产量同比增长1.05%至118.05万吨；钼产量同比下降1.53%至1.54万吨，钨产量同比增长3.92%至0.83万吨 [5] 项目进展 - 2024年TFM混合矿项目成功达产达标，形成5条生产线、45万吨铜产能，加上KFM的15万吨铜产能，刚果（金）地区具备60万吨以上年产铜能力；TFM铜钴矿完成钻探进尺6.89万米，KFM铜钴矿完成深部硫化矿补充勘探（一期），外围地质勘探取得预期成果 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|186,269|213,029|215,966|222,573|230,427| |YOY(%)|7.7|14.4|1.4|3.1|3.5| |归母净利润(百万元)|8,250|13,532|15,206|16,882|18,693| |YOY(%)|36.0|64.0|12.4|11.0|10.7| |毛利率(%)|9.7|16.5|17.0|17.9|18.8| |净利率(%)|4.4|6.4|7.0|7.6|8.1| |ROE(%)|11.9|18.0|17.2|16.1|15.1| |EPS(摊薄/元)|0.38|0.63|0.71|0.79|0.87| |P/E(倍)|17.1|10.5|9.3|8.4|7.6| |P/B(倍)|2.4|2.0|1.7|1.4|1.2|[7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025 - 2027年预计营业收入分别为215966、222573、230427百万元，归母净利润分别为15206、16882、18693百万元等 [9][10]

2025 年 04 月 11 日 宏观研究团队 实物消费价格表现仍好于服务 宏观经济点评 hening@kysec.cn 何宁（分析师） 郭晓彬（联系人） 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 事件：3 月 CPI 同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；PPI 同比-2.5%，预期-2.2%， 前值-2.2%。 农产品供给增加，带动 CPI 环比回落 能源方面，美国衰退预期升温，原油价格承压，石油链产品价格环比由正转负； 供给相对稳定而需求平淡，PPI 煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求不 及预期，黑色环比较前值回落，美联储降息预期升温，有色环比略有回升；基建 开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。 预计 4 月 CPI 同比回升，PPI 同比持平 CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计 4 月 CPI 环比在 0.1% 左右，同比或在 0%左右，再往后，关税政策或将推高大豆、猪肉等农产品价格， 在无政策支持下，服务与实物消费或将平缓修复，CPI 同比或震荡上行，2025 年全年平均 ...

核心观点 - 上交所 3 号指引修订使城投债发行审核收紧，推动信用分化，财政政策促使城投债市场分层，发行规模或受阶段性影响；债市当前类似 2016 年 10 月处于交易窗口期，收益率上行趋势有望继续；非银金融固收兼顾配置和交易，权益关注高股息和长股投；多家公司业绩有不同表现，部分公司通过业务调整、改革等实现增长或有望打开成长空间 [8][18][20] 总量研究 固定收益：从上交所 3 号指引修订看城投债信用分化 - 2025 年 3 月 28 日，上交所发布修订指引，对公司债发行审核提出新监管要求 [5] - 修订内容细化财务指标及信息披露要求，确认“335”指标，规范“贸易”业务披露，压实中介机构责任，推动城投信用分化，倒逼转型 [6][7][8] - 2025 年财政政策核心是“在化债中发展，在发展中化债”，隐性债务置换提速与增量融资收缩，土地财政替代方案落地，国有大型银行获特别国债补充资本，信贷资源向实体经济倾斜，加剧城投分化 [9] - 城投债信用利差“剪刀差”扩大，市场化转型进度加快，截至 2025 年 4 月 9 日，市场化经营主体占比 10.5% [10][11] - 受新规影响，2025 年 3 月 31 日 - 4 月 3 日，全国城投债发行总额环比下降 62.16%，净融资额为 -11.53 亿元，需持续观测二季度发行规模边际变化 [12][13] 固定收益：复盘 2016 年 10 月——债市再次处于交易窗口期 - 2014 - 2016 年与 2021 年至今两轮债市行情有多处相似，当前类似 2016 年 10 月，美国“对等关税”使收益率下行，2025 年 4 月 7 日最低达 1.63% [14][15] - 关税或不会改变经济和债市趋势，经济取决于总需求，2025 年二季度 GDP 同比或高于一季度 [16] - 央行态度是债市关键因素，当前 10 年国债收益率隐含降息预期，若降息幅度小于 20BP 或难言利好，2025 年 4 月美国“对等关税”后资金利率未下行，债市或处于交易窗口期，维持 2025 年内 10 年国债收益率回归 2.5%以上观点 [17][18][19] 行业公司 非银金融 - 长端利率下行和资产荒下，险资探寻资产配置思路，增配超长债、择时拉长久期和波段交易，权益配置有提升空间，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动应对低利率环境 [20] - 财政等政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，预计权益配置意愿提高，看好寿险板块顺周期机遇，推荐中国人寿、中国太保、中国平安，关注新华保险 [20] - 固收资产配置以利率债为主，拉长久期是战略目的，权益资产配置比例有提升空间，高股息资产是重点，险资寻求多元资产配置，预计 2000 亿资金配置黄金业务 [21] - 险资配债节奏兼顾现金流和配置性价比，假设保险行业 5 成股票投资为高股息资产，2025 年配置 4.5%对应增量规模 3458 亿，测算 30%新增保费对应每年全行业配置 A 股资金约 3000 - 8000 亿 [22] 地产建筑：我爱我家 - 公司 2024 年年度报告显示业绩修复，维持 2025 - 2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计归母净利润分别为 1.6、2.7、3.2 亿元，维持“增持”评级 [24] - 2024 年公司营业收入 125.36 亿元，同比增长 3.67%；GTV2876 亿元，同比增长 1.2%；归母净利润 0.73 亿元，同比增长 108.65%，业绩扭亏为盈得益于二手房市场复苏、严控费用、资产出售和股份支付费用摊销完毕 [25] - 2024 年经纪业务收入 41 亿元，同比 +0.2%，毛利率 20.3%，同比 +0.1pct，GTV2315 亿元，同比 +4.2%，上海地区市占率同比提高 0.8 个百分点 [26] - 2024 年资产管理业务 GTV180 亿元，同比 +6.5%，营业收入 61.3 亿元，同比 +6.5%，相寓在管房源套数达 30.3 万套，同比增长 11.8%，出租率 95.4% [27] 食品饮料：中炬高新 - 公司 2024 年年报披露，营收/归母净利润 55.2/8.9 亿元（同比 +7.4%/-47.4%），2024Q4 营收/归母净利润 15.7/3.2 亿元（同比 +32.6%/-89.3%），新增 2027 年预测，调整 2025 - 2026 年归母净利润，维持“买入”评级 [29] - 2024 年美味鲜营收微增，食用油营收同比 +27.0%，酱油等产品营收下滑，经销商数量净增加 570 名，东部/南部地区营收增长，中西部及北部地区下滑 [30][31] - 2024 年美味鲜净利率同比 +3.1pct 至 15.3%，主要因原材料和包材价格下行、生产效率提升和精细化管理，销售等费用率有不同变化 [32] - 公司改革持续推进，邀请代言人提升品牌形象，重视产业并购补齐短板 [33] 商贸零售：吉宏股份 - 2024 年公司营收 55.29 亿元，同比 -17.4%，归母净利润 1.82 亿元，同比 -47.3%，下调 2025 - 2026 年并新增 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [35] - 2024 年跨境社交电商业务营收 33.66 亿元，同比 -20.9%，毛利率 60.8%，同比 -2.5pct，包装业务营收 20.99 亿元，同比 +0.1%，毛利率 17.9%，同比 -1.4pct，综合毛利率 43.9%，同比 -2.7pct，净利率 3.3%，同比 -1.6pct [36] - 跨境电商加大人工智能投入，打造自有品牌，包装业务拓展海外市场 [37] 家电：小熊电器 - 2024 年公司营收 47.58 亿元，同比 +0.98%，归母净利润 2.88 亿元，同比 -35.37%，2024Q4 业绩改善，上调 2025 - 2026 年并新增 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [40] - 2024 年厨房等小家电营收有不同表现，生活/个护/母婴小家电增长或因品牌推新和并表罗曼智能，内销/外销同比分别 -5.8%/+80.8%，外销增长因海外代工业务，罗曼智能业绩改善 [41] - 2024 年毛利率 35.29%，同比 -1.32pct，2024Q4 毛利率 34.66%，同比 +2.83pct，费用率有不同变化，展望 2025 年看好业务增长和费用率优化 [42]

中长期金价趋势 - 黄金实物资产属性服从货币属性，长期看实际利率、美元指数与金价变动不对称，金价易涨难跌，信用货币扩张快于实际经济增速也会推高金价中枢[1][10] - “MAGA”结果存疑且实现路径侵蚀美元信用，非美地区或向黄金倾斜；美国AI难形成领先优势，对美元信用支撑作用或缩减，2024年美元基础货币与地上黄金存量比值比黄金价格高34%，过剩货币资金可能涌入黄金[2][11][16] 短期金价走势 - 当下黄金市场处于交易预期进程，利好因素未完全定价，2025年4月2日黄金冲高回落或因流动性问题被“错杀”，当前是较优配置节点，可逢低分步建仓[3][19] - 截至2025年4月9日，黄金价格较年初上涨约14%，过去24年中，按年末较年初涨幅算有10年超14%且大多超23%，按年内最大涨幅算有14年超14%且大多超25%，保守估计年内金价仍有10%-16%上行空间[3][20] 风险提示 - 历史经验失效，美国经济韧性超预期[4][24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 招商蛇口发布2025年3月经营简报，销售仍降、行业排名稳定，拿地聚焦核心城市且强度超50%，公告加快股份回购进程 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为59.7、64.7、70.1亿元，EPS为0.66、0.71、0.77元，当前股价对应PE为14.7、13.6、12.5倍 公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025年3月签约销售面积59.50万方，同比降15.9%；签约销售金额156.17亿元，同比降18.5%，单月销售增速再度转负 2025年1 - 3月签约销售面积145.82万方，同比降12.5%；签约销售金额350.70亿元，同比降12.8%，全口径销售排名行业第五；签约销售均价24050元/平，同比降0.4%[5] - 2025年3月在成都和长沙拿下两宗地块，建面21.07万方，总地价33.7亿元 2025年1 - 3月在一二线城市拿下7宗土地，总建面72.4万方，同比增51.7%；土地总价200.2亿元，同比增102%，拿地金额权益比达57.6%；拿地强度57.1%（2024年同期24.7%），一线城市拿地占比76.4%[6] 公司财务情况 - 2025年1月成功发行10亿元中期票据，票面利率2.05% 2024全年新增公开市场融资154.60亿元，综合资金成本2.99%，较2024年初降48BP 截至2024年末，有息负债2226亿元，资产负债率66.67%，剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档[7] 公司股份回购情况 - 2024年10月17日披露回购股份方案，2025年4月初公告加快实施 截至2025年3月末，累计回购金额占拟回购金额上限比例达37.75%[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|175,008|178,948|194,201|200,913|209,462| |YOY(%)|-4.4|2.3|8.5|3.5|4.3| |归母净利润(百万元)|6,319|4,039|5,969|6,465|7,014| |YOY(%)|48.2|-36.1|47.8|8.3|8.5| |毛利率(%)|15.9|14.6|18.0|17.0|17.8| |净利率(%)|5.2|2.3|4.5|4.5|4.8| |ROE(%)|3.1|1.5|3.0|3.0|3.2| |EPS(摊薄/元)|0.70|0.45|0.66|0.71|0.77| |P/E(倍)|14.1|22.1|14.7|13.6|12.5| |P/B(倍)|0.9|0.9|0.8|0.8|0.8|[8]