GDP情况 - 2025Q2实际GDP同比增长5.2%，环比1.1%，连续3个季度维持修复斜率；第一、二、三产业GDP同比分别为3.8%、4.8%、5.7%，建筑业GDP转负至 -0.6%拖累第二产业；名义与实际GDP增速差 -1.3%，降幅较前值走扩0.5个百分点[4][17] - 6月工业增加值同比6.8%，较前值提高1.0个百分点；服务业生产同比6.0%，信息软件技术连续5个月上行，端午前置使批发零售等服务业小幅走弱；6月产销率95.2%，处历年最低水平[5][19] - 2025Q2人均可支配收入实际增速5.4%，下滑0.2个百分点，经营净收入拖累稍大；就业人员周均工作时间增加0.2小时至48.4小时，时薪增速微降0.1个百分点至6.1%；居民部门消费率68.6%，好于2022 - 2024年同期但低于疫前水平[5][23] 消费情况 - 6月社零累计同比持平前值5.0%，当月同比下滑1.6个百分点至4.8%；限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献降幅 -1.0、 -0.1、 -0.2、 -0.4个百分点；以旧换新品类分化，对6月社零增速贡献下滑0.6个百分点，家电、通讯器材贡献下滑0.5、0.4个百分点，汽车正贡献扩大0.4个百分点[6][28] - 6月以旧换新支出进度约54%，预计2025下半年刺激消费补贴政策将陆续出台，涵盖服务消费、稳就业促增收、增加优质消费供给等方面[6][32] 固投情况 - 6月房地产投资累计同比下行0.5个百分点至 -11.2%，当月同比 -12.9%；新开工、竣工、销售面积累计同比分别变动 +2.8、 +2.5、 -0.6个百分点；7月新房成交走弱，二手房成交温和下滑，库销比偏弱，二手房价同比降幅收窄但环比降幅走扩；中央城市工作会议召开，预计高质量城市更新助房地产投资筑底，但规模难对标棚改[32][34] - 6月制造业累计同比下降1.0个百分点至7.5%，连续3个月放缓，设备更新维持高增速；有色冶炼、医药、计算机通信电子下滑幅度大；“反内卷”影响显现，叠加关税扰动，预计制造业增速温和放缓[43] - 6月广义基建当月同比回落1.5个百分点至8.9%，狭义基建下滑1.0个百分点至4.6%；截至7月15日专项债发行进度57.4%，“两重”项目清单下达完毕，但2023年增发国债超5000亿投向水利形成高基数，“两重”项目落地到开工需时间，Q3、Q4水利投资或拖累基建，待“两重”和政策性金融工具提速对冲[45][47] 经济展望与风险 - 2025上半年GDP同比5.3%，超额完成全年目标；6月投资、消费走弱，抢出口效应或消退，以旧换新面临约束，房地产“止跌回稳”动能不强，推进“反内卷”需权衡多方关系，预计Q4经济增速有下行压力，或为政策加力时点[8][48] - 风险包括政策力度不及预期、美国经济超预期衰退[49]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月社零数据增速环比回落，主要与618活动错期、部分地区国补政策控制以及可选消费和餐饮收入下滑有关 下半年关税和出口仍有不确定性，内需相关政策或有可能择时推出，食品饮料板块有望受益 [3] - 白酒预期较低，连续回调后估值已在低位，同时基金持仓白酒比例连续回落，筹码结构也相对较好，下半年随着板块进入底部位置，应有布局机会，建议加大关注头部企业贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒 [3] - 大众品板块在新消费标的中寻找符合产业发展趋势的优质公司并长期持有，建议关注西麦食品、百润股份、盐津铺子、万辰集团等，受益品种包括卫龙美味 [3] 月度观察 - 2025年6月社会消费品零售总额同比+4.8%，增速环比5月-1.6pct，6月社零增速放缓，一是5月提前开启618活动，6月同比有一定错期因素影响；二是部分地区在6月对国补政策进行控制，部分耐用品增速回落；三是可选消费和餐饮收入下滑 [4] - 2025年6月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+0.9%、-0.4%，增速环比5月分别-5.0pct、-5.2pct，餐饮消费承压明显，一方面6月外卖平台加大补贴，影响餐饮实收金额，另一方面八项规定等政策出台，宴请、聚餐等消费场景缺失较多 [4] - 2025年6月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+8.7%、-4.4%、-0.7%，增速环比5月分别-5.9pct、-4.5pct、-11.9pct，增速均有明显回落，预计主要与餐饮收入下降和消费场景收缩有关 [4] 季度观察 - 2025Q2社会消费品零售总额同比+5.4%，增速环比2025Q1提升0.8pct，国补政策对社零增长起到较好拉动作用 [5] - 2025Q2餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+3.9%和+2.5%，增速环比2025Q1分别-0.8pct和-2.2pct，主要系6月餐饮收入下滑拖累Q2增速 [5] - 2025Q2粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+12.4%、-0.7%、+4.5%，增速环比2025Q1分别+0.2pct、-0.2pct、-1.8pct，粮油食品必选消费保持较高增速，饮料类和烟酒类增速环比下降，可选消费增速回落预计主要与餐饮消费降温有关 [5] 产业观察 - 6月白酒行业仍处于探底阶段，一方面八项政策出台后，导致白酒消费场景受限，压缩行业需求，另一方面618电商补贴政策影响，白酒产品批价有所回落，预计随着后续政策纠偏和调整，下半年白酒板块有望看到底部位置 [6] - 大众品板块中，零食龙头企业保持较强的产品和渠道创新能力，产品端魔芋成长性较好，兼具健康和多元化口味，行业保持较快增速扩容，渠道端零食量贩、山姆、抖音电商等新兴渠道仍在贡献增量，零食板块保持较好成长性 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：转债综合估值因子模型 **模型构建思路**：通过结合转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个因子，构建综合估值因子，用于评估转债的估值水平[20] **模型具体构建过程**： - 转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率，衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度[21] - 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） = 转债收盘价 / 理论价值 - 1，通过蒙特卡洛模拟（10000条路径）计算转债理论价值，考虑转股、赎回、下修、回售条款[21] - 综合估值因子公式： $$转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） + Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））$$ **模型评价**：在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，偏股型转债中理论价值偏离度单独效果更好[20][21] 2. **模型名称**：转债风格轮动模型 **模型构建思路**：基于市场情绪指标（动量与波动率偏离度）对低估风格指数进行动态配置[27] **模型具体构建过程**： - 计算单个转债的20日动量和波动率偏离度，取风格指数内中位数作为该指数的情绪指标[27] - 市场情绪捕捉指标公式： $$转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量） + Rank（波动率偏离度）$$ - 根据指标逆序排名分配仓位，若排名相同则等权配置，若同时选中三种风格则全仓平衡低估风格[27][28] **模型评价**：通过动态调整风格暴露提升组合收益风险比[27] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：转股溢价率偏离度 **因子构建思路**：衡量转债转股溢价率与拟合值的差异，消除平价影响[21] **因子具体构建过程**： - 截面拟合转股溢价率与转股价值的关系曲线，公式为： $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$ 其中$x_i$为转股价值，$y_i$为转股溢价率[42] - 偏离度 = 实际转股溢价率 − 拟合值[21] 2. **因子名称**：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） **因子构建思路**：通过期权定价模型计算转债理论价值，捕捉价格与理论值的偏差[21] **因子具体构建过程**： - 使用蒙特卡洛模拟（10000条路径）计算理论价值，考虑转股、赎回、下修、回售条款[21] - 偏离度 = （转债收盘价 / 理论价值）− 1[21] 3. **因子名称**：修正YTM – 信用债YTM **因子构建思路**：剥离转股条款影响，比较偏债型转债与信用债的收益率差异[6][43] **因子具体构建过程**： - 修正YTM = 转债YTM ×（1−转股概率） + 预期转股年化收益 × 转股概率，转股概率通过BS模型计算[43] - 取截面中位数：median{修正YTM − 同等级同期限信用债YTM}[43] --- 模型的回测效果 1. **转债综合估值因子模型**： - 偏股转债低估指数：年化收益率24.63%，年化波动率20.59%，IR 1.20，月度胜率60.67%[24] - 平衡转债低估指数：年化收益率13.94%，年化波动率11.83%，IR 1.18，月度胜率61.80%[24] - 偏债转债低估指数：年化收益率12.85%，年化波动率9.45%，IR 1.36，月度胜率57.30%[24] 2. **转债风格轮动模型**： - 年化收益24.00%，年化波动16.69%，IR 1.44，最大回撤-15.89%[31] - 2025年以来收益29.73%，近4周收益2.37%[30] --- 因子的回测效果 1. **低估值增强效果（近4周）**： - 偏股转债超额-1.40%，平衡转债超额-0.55%，偏债转债超额1.12%[23] - 偏股低估指数近4周超额1.33%（与正股等权指数对比）[20] 2. **估值因子分位数状态**： - 百元转股溢价率：滚动3年分位数64.9%，5年分位数67.3%[5][18] - 修正YTM − 信用债YTM中位数：-1.26%（配置性价比偏低）[6][18]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月社零同比+4.8%，上半年社会消费稳健复苏，后续仍有提升潜能 [5] - 必选品类中粮油食品韧性更强，可选品类中家电音像、金银珠宝表现更佳，整体边际增速有所回落 [6] - 线上渠道延续增长趋势，线下业态中专业店、专卖店保持边际回暖 [7] - 消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四条投资主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 2025年1 - 6月社零数据情况 - 1 - 6月社零总额为245458亿元，同比+5.0%，6月社零总额为42287亿元，同比+4.8%，Wind一致预期为+5.6% [5] - 1 - 6月城镇/乡村社零同比分别+5.0%/+4.9% [5] 价格因素与消费类型 - 6月整体/食品类CPI同比分别+0.1%/-0.3%，环比-0.1%/-0.4%，CPI整体同比由降转涨，受工业消费品价格回升影响 [6] - 2025年1 - 6月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+5.1%/+5.3%/+4.3%，6月商品零售37580亿元，同比+5.3% [6] 具体消费品类表现 - 必选消费方面，6月粮油食品、饮料、烟酒同比分别+8.7%/-4.4%/-0.7%，粮油食品表现相对较好 [6] - 可选消费方面，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像6月同比分别-2.3%/+6.1%/+1.9%/+32.4%，增速环比分别-6.7pct/-15.7pct/-2.1pct/-20.6pct [6] 线上线下渠道销售情况 - 线上渠道：2025年1 - 6月全国网上零售额74295亿元，同比+8.5%，实物商品网上零售额61191亿元，同比+6.0%，占社零总额比重为24.9%，同比-0.4pct [7] - 618购物节期间整体电商销售总额达8556亿元，同比+15.2%，即时零售销售额达296亿元，同比+18.7% [7] - 线下渠道：2025年1 - 6月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+5.4%/+7.5%/+1.2%/+6.4%/+2.4%，增速较1 - 5月分别-0.3pct/-1.0pct/-0.1pct/+0.1pct/+0.6pct [7] 投资建议 - 黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基等，受益标的曼卡龙、菜百股份等 [8] - 线下零售：关注顺应趋势积极变革探索的零售企业，重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货、孩子王等 [8] - 化妆品：关注深耕高景气细分赛道且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅等，受益标的若羽臣等 [8] - 医美：关注具备差异化管线的医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛 - B等，受益标的锦波生物等 [8]

核心观点 报告围绕宏观经济、固定收益、地产建筑、银行、通信、非银金融、农林牧渔等多个领域展开分析，指出抢出口窗口期临近结束、政府债券对社融支撑有持续性、中国出口依赖度表象与实质不同等宏观趋势，各行业呈现出不同发展态势，如地产销售数据有波动、银行信贷季节性回暖等，并给出相应投资建议[6][11][19] 总量研究 宏观经济 - 抢出口窗口期或将临近结束 - 6月出口同比+5.8%，进口同比+1.1%，间接抢出口支撑出口增速，但美国进口关税税率提升，后续出口增速或受透支效应影响[6][7] - 地区结构上，对美出口降幅收窄，东盟、非洲需求有韧性；产品结构上，汽车出口持续高增[8] - 7月抢出口或有一定支撑，但随后动能将趋于下降，下半年全球贸易需求回落与前期抢出口透支效应叠加，出口加速下行概率增大[9] 宏观经济 - 政府债券对社融的支撑或有持续性 - 6月社融增长4.2万亿元，新增人民币贷款22400亿元，信贷总量修复，企业贷款增速回升，居民稳步小幅加杠杆[12][13] - 政府债券和人民币贷款为社融主要拉动项，政府债券超季节性高增，财政短期内还有“余力”[15] - 6月M1、M2延续有效修复，财政存款向居民和企业转移效率提升，四季度增量财政政策或是维持货币社融增速的关键[16] 固定收益 - 中国出口依赖度高的表象与实质 - 2025年一季度中国GDP累计同比贡献率中货物和服务净出口达38.9%，但中国出口额占名义GDP比值整体处于较低水平[19][20] - 2025年一季度净出口贡献率近40%主要是进口因素导致，当前进口同比偏低与进口替代有关，未来净出口仍是拉动经济的主要动力之一[21][22] - 出口下半年或保持较高水平，“AnythingButBond”或成为全球占优策略，2025年下半年经济或好于预期，市场预期有望修正[24][25] 行业公司 地产建筑 - 单月销售数据表现走弱，房企国内贷款增速转正 - 6月销售数据走弱，全国商品房销售面积和金额同比分别-5.5%和-10.8%，开工数据降幅收窄，竣工面积同比仍下降，开发投资额降幅扩大，房企国内贷款增速转正[27][28][29] - 预计三季度销售数据在2024年同期低基数下有望延续弱复苏趋势，推荐布局城市基本面好、双轮驱动及优质物管等相关标的[30] 地产建筑 - 新房上海同环比领涨，二手房价同比降幅缩小 - 6月70城新房销售价格环比降幅扩大，同比降幅缩小；二手房销售价格同比降幅收窄，环比降幅扩大，上海新房同环比领涨[32][33][34] - 认为房地产市场整体朝着止跌回稳方向迈进，期待政策作用下市场进一步稳定，推荐相关标的与前一报告类似[35] 银行 - 短贷提振货币派生，中小行腾退高息存款影响配债 - 负债端非银存款回落，活期存款大幅多增，中小行单位定存及高息存款收缩影响配债能力，6月M1增速升至4.6%[37][38][39] - 资产端大行短贷冲量，票据融资压降，继续承接政府债，下阶段需关注低利率下久期错配与存款搬家影响[40][41] - 看好经济动能回升及银行估值抬升，推荐农业银行、招商银行等标的[42] 通信 - 英伟达将恢复H20在华销售，核心利好AIDC链 - 英伟达将恢复对中国的H20销售并推出新GPU，合规芯片H20恢复销售有望缓解国内算力“缺芯”问题，利好国产AIDC全产业链[44] - 世纪互联上调2025财年业绩指引，持续看好国产AIDC产业链发展，推荐各领域相关标的[45][47] 非银金融 - 券商中报预告超预期，继续推荐券商板块 - 25家上市券商中报归母净利润合计同比+78%，单二季度环比+16%，经纪、权益自营和海外业务驱动中报同比高增，债券自营、投行支撑Q2环比[48][50][51] - 预计2025H1上市券商业绩同比增速超50%，当下估值仍在低位，机构欠配显著，推荐国泰海通等标的组合[52][53] 农林牧渔 - 7月USDA农产品报告下调全球玉米、水稻、小麦产量，上调大豆产量 - 2025/2026年全球玉米产量环比调减232万吨至12.64亿吨，大豆产量环比调增86万吨至4.28亿吨，小麦产量环比调减4万吨至8.09亿吨，水稻产量环比调减31万吨至5.41亿吨[56][57][58] 银行 - 信贷季节性回暖，存款“活期化”初现 - 6月M1、M2增速明显回升，社融新增4.20万亿元，略超预期，人民币贷款中短贷贡献主要增量，企业中长贷仍乏力，居民读数小幅改善[61][63][64] - 预计2025年银行业绩表现基本稳定，推荐中信银行、光大银行等标的[66] 地产建筑 - 城投控股(600649.SH) - 公司预计2025H1归母净利润扭亏为盈，主要因房产项目竣工交付结转增加，销售规模有所下降，但待售项目充裕，保障房租赁规模扩大，租金流入稳健增长[68][69][71] - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元[68] 地产建筑 - 保利发展(600048.SH) - 公司2025上半年预计归母净利润同比-63.15%，主要因结转项目规模下降且盈利能力下降，销售稳居第一，销售均价同比提升，拿地强度维持在33%左右，一线城市拿地占比47%[74][75][76] - 看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元[74] 地产建筑 - 滨江集团(002244.SZ) - 公司预计2025上半年归母净利润高增，主要因结转项目规模提升，销售排名稳定前十，拿地强度维持高位，公开市场融资畅通，融资成本降至央企水平[80][81][82] - 下调盈利预测，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为29.4、32.7、34.2亿元[80]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月销售数据走弱，城市市场热度分化，开工数据降幅收窄但竣工面积同比仍下降，开发投资额降幅扩大，房企国内贷款增速转正，预计三季度销售数据有望延续弱复苏趋势 [5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 6月销售数据表现走弱，城市市场热度分化 - 2025年1 - 6月全国商品房销售面积4.59亿平，同比 - 3.5%，销售额4.42万亿元，同比 - 5.5%；6月单月销售面积和金额分别同比 - 5.5%和 - 10.8%，销售均价同比 - 5.6% [5][14] - 分区域看，1 - 6月东部、中部、西部、东北区域商品房销售面积同比增速分别为 - 5.2%、 - 1.2%、 - 2.5%、 - 6.0%，中部区域表现较好 [5][14] - 2025年前24周一线、二线和三四线城市新房成交面积增速分别为 + 7.3%、 - 2.2%、 - 4.2%，高能级城市成交热度更高 [5][14] 开工数据降幅收窄，竣工面积同比仍下降 - 2025年1 - 6月全国房屋新开工面积3.04亿平，同比 - 20.0%，住宅新开工同比 - 10.4%，降幅均收窄；2024年和2025年1 - 6月Wind 322城宅地成交面积同比分别 - 13%和 - 5% [6][21] - 1 - 6月房屋竣工面积2.26亿平，同比 - 14.8%，住宅竣工面积同比 - 15.5%，降幅收窄，预计2025年竣工面积依旧承压下降 [6][21] 房企开发投资额降幅扩大，新开工意愿较弱 - 2025年1 - 6月房地产开发投资额4.67万亿元，同比 - 11.2%，住宅开发投资额同比 - 10.4%，降幅持续扩大，新开工数据下降及销售回款不足影响投资意愿 [7][21] 企业到位资金降幅扩大，房企国内贷款增速转正 - 2025年1 - 6月房地产开发企业到位资金5.02万亿元，同比 - 6.2%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别 + 0.6%、 - 7.2%、 - 7.5%、 - 11.4%，除国内贷款同比转正外，其他渠道到位资金同比降幅均扩大 [7][25] 投资建议 - 6月单月销售数据走弱，7月前两周重点城市一线、二线和三四线商品房成交面积分别 - 15.7%、 + 2.6%、 + 16.3%，预计三季度销售数据有望延续弱复苏趋势 [8][30] - 推荐布局城市基本面较好、把握改善型客户需求的强信用房企，如绿城中国、招商蛇口等 [8][30] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动，受益于地产复苏和消费促进政策的企业，如华润置地、新城控股等 [8][30] - 推荐“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的，如华润万象生活、绿城服务等 [8][30]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月70城新房销售价格环比降幅扩大、同比降幅缩小，二手房销售价格同比降幅收窄、环比降幅扩大，房地产市场整体朝着止跌回稳方向迈进，但房价可能小幅度震荡，期待政策推动市场进一步稳定，存量收储及城中村改造工作有望改善住房供求关系、加快止跌回稳进程 [8][29] 报告目录内容总结 新房价格同比降幅缩小，一线新房价格环比降幅扩大 - 6月新建商品住宅一、二、三线城市环比分别为 -0.3%、-0.2%、-0.3%，70城整体环比 -0.3%，降幅较5月扩大0.1pct；同比分别为 -1.4%、-3.0%、-4.6%，70城整体新房价格同比降幅缩小0.4pct至3.7% [5][14] - 6月70城新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为0、56、1个，同比上涨、持平、下跌的城市数分别为3、0、67个，价格环比上涨城市数量环比减少4城，同比上涨城市数量环比持平 [15] 二手房价同比降幅缩小，环比降幅扩大 - 6月70城二手房价格环比 -0.6%，降幅环比扩大0.1pct；同比 -6.1%，降幅缩小0.2pct。其中一、二、三线城市环比分别 -0.7%、-0.6%、-0.6%，同比分别 -3.0%、-5.8%、-6.7% [6][19] - 6月70城二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为1、0、69个，同比上涨、持平、下跌的城市数分别为0、0、70个，二手房价环比上涨城市减少2城，70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [6][22] 新房上海同环比领涨，二手房价格35城同比均下降 - 6月35城新房价格同环比降多增少，同比上海、杭州、太原3城上涨，环比上海、长沙、宁波等9城上涨，上海以环比 +0.4%、同比 +6.0%领跑；一线城市仅上海新房价格同环比增长；新房1 - 6月整体同比上海、太原分别以 +5.8%、+1.1%领跑 [7][26] - 6月35城二手房环比仅西宁一城上涨，涨幅0.1%，同比均下降，呼和浩特、郑州同比下降9.1%、8.2%；1 - 6月上海以同比 -1.3%领跑，呼和浩特同比跌幅超10%，一线城市上海、北京、深圳、广州分别同比 -1.3%、-2.1%、-4.2%、-8.0% [26] 投资建议 - 推荐布局城市基本面好、把握改善型客户需求的强信用房企，如绿城中国、招商蛇口等；住宅与商业地产双轮驱动、受益于地产复苏和消费促进政策的企业，如华润置地、新城控股等；“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的，如华润万象生活、绿城服务等 [8][29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][10] 报告的核心观点 - 城投控股背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元，EPS分别为0.24、0.33、0.39元，当前股价对应PE为18.4、13.5、11.4倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1预计归母净利润1.2 - 1.8亿元，2024年同期为 - 1.02亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润1.0 - 1.5亿元，24年同期为 - 0.78亿元，业绩扭亏因房产项目竣工交付结转增加，2025H1竣工面积11.1万方，2024H1为0 [5] 销售情况 - 2025H1主要在售项目有露香园二期等，销售面积2.7万方，同比 - 47%；销售金额30.8亿元，同比 - 62%；2025H1暂未新增拿地，2024年新增黄浦小东门组团地块等，截至2024年末待开发土地建面约82万方，90%位于上海，待售项目充裕 [6] 租赁情况 - 2025上半年主要在租项目有城投宽庭租赁社区等，出租房地产建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约35.98万平方米，新增尚云里公寓和城投宽庭徐汇社区租金收入，上半年租金流入1.7亿元，同比增长43%；城投宽庭徐汇社区新开业，有1283套房源，截至上半年末在营社区10个，管理规模超14000套 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,559|9,432|16,149|17,699|18,556| |YOY(%)|-69.8|268.6|71.2|9.6|4.8| |归母净利润(百万元)|415|243|613|836|991| |YOY(%)|-46.9|-41.6|152.6|36.4|18.5| |毛利率(%)|40.3|14.5|15.8|16.6|17.3| |净利率(%)|16.2|2.6|3.8|4.7|5.3| |ROE(%)|1.6|1.0|2.9|3.8|4.3| |EPS(摊薄/元)|0.16|0.10|0.24|0.33|0.39| |P/E(倍)|27.2|46.5|18.4|13.5|11.4| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入16149百万元，归母净利润613百万元等 [12]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年银行经营业绩将基本保持稳定 基于资负结构优化、息差降幅收窄、零售风险可控、债券流转贡献业绩等考虑 随着下阶段无风险收益率下行 银行红利属性将获加持 保险中长期资金、公募低配资金等或推动板块行情持续 [10] 根据相关目录分别进行总结 负债端 - 非银存款连续两月高增后回落 大行非银存款结束连续高增态势 4 - 5月高增2.6万亿元 6月负增1841亿元 同比少增5484亿元 各类型银行存款增速均向上抬升 大行存贷增速差延续修复至 - 1.15% 银行负债端整体稳定 存款搬家未形成过大扰动 存贷匹配流动性缺口不大 [5] - 存款“活期化”特征显现 6月各类银行负债端活期存款大幅多增 大行储蓄活期当月新增1.39万亿元 同比多增7732亿元 或因长期限存款利率调降、股市情绪回暖 居民储蓄意愿向活期转移 以及季末理财回表流入活期存款；中小行单位储蓄活期当月新增8555亿元 同比多增6151亿元 推测是季末财政支出以及地方化债催化的企业短贷派生所致 6月M1增速升至4.6% [6] - 中小行单位定存及高息存款收缩 存款搬家和银行控成本影响配债能力 存款挂牌利率及自律要求调整前 中小行是高息存款供给主力 随着存款报价回落 竞争优势削弱 部分平台企业存款易流失 6月保证金存款、结构性存款下降 存款增长不佳使中小行存贷增速6月小幅回落 债券投资几无增长 [7] 资产端 - 大行资产端有短贷冲量特征 票据融资压降 资金空转现象改善 债券投资同比明显多增 或继续配合财政发力承接政府债 买入返售资产未季末收缩 体现负债端稳定、指标压力不大 融出能力及意愿平稳 [8] 下阶段银行资负运行关注点 - 银行进入稳息差关键阶段 低利率和低息差背景下 部分银行拉大资负久期错配 对银行账簿资产隐含较高利率风险 平衡风险和收益是关键问题 [9] - 虽暂未观察到银行体系大规模存款搬家现象 但2025Q4定存到期比例提高 流出效应或影响银行经营 [9] 投资建议 - 低利率大资管时代 居民财富或向稳定股息权益方向转移 看好经济动能回升和银行估值抬升 受益标的有农业银行、招商银行、中信银行、北京银行等 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 合规芯片H20恢复销售有望缓解国内算力“缺芯”问题，核心利好国产AIDC全产业链 [3] - IDC下游客户需求不减，迁入速度超预期，持续看好国产AIDC产业链发展 [4] - 坚定看好AIDC算力全产业链 [5] 根据相关目录分别进行总结 AIDC机房建设 - 推荐标的有英维克、新意网集团、润泽科技、宝信软件等；受益标的有光环新网、奥飞数据、大位科技、万国数据、世纪互联、数据港、科华数据、首都在线、银轮股份、同飞股份、科泰电源、潍柴重机等 [5] IT侧 - 推荐标的有紫光股份、中兴通讯；受益标的有华勤技术、欧陆通、寒武纪、海光信息、浪潮信息等 [5] 网络侧 - 推荐标的有中际旭创、新易盛、天孚通信、紫光股份、中兴通讯、盛科通信等；受益标的有华工科技、光迅科技、仕佳光子、长光华芯、致尚科技、太辰光、锐捷网络、博创科技、瑞可达、华丰科技、网宿科技等 [5] 云计算 - 受益标的有中国移动、中国电信、中国联通、有方科技、宏景科技、云赛智联、润建股份、海南华铁、智微智能等 [5] AI应用 - 受益标的有广和通、移远通信、美格智能、会畅通讯等 [5] 行业相关事件 - 2025年7月14日，英伟达将恢复对中国的H20销售，并宣布推出一款完全符合中国要求的新GPU [3] - 2025年6月27日，世纪互联宣布上调2025财年收入和调整后EBITDA指引，净收入由原指引91 - 93亿元（同比增长10 - 13%）上调至91.5 - 93.5亿元（同比增长11 - 13%），调整后EBITDA由原指引27 - 27.6亿元（同比增长11 - 14%）上调至27.6 - 28.2亿元（同比增长14 - 16%），调整后EBITDA（扣掉处置E - JS02数据中心8770万元收益）由原指引27 - 27.6亿元（同比增长15 - 18%）上调至27.6 - 28.2亿元（同比增长18 - 20%） [4]