报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中日将走出不同的楼市调整节奏，不应简单类比日本楼市15年的下跌周期和60%+的累计跌幅，应以更乐观的态度看待国内楼市的出清节奏 [1][14] - 日本楼市金融性泡沫更甚，资产折价成本主要由居民/企业部门承担，资产负债表及楼市预期的修复节奏更慢；而中国楼市基本面更优，或走出更快的楼市调整节奏 [44] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 一线楼市已调整近两年，近期逐步显露筑底迹象，有限的下跌空间完成节奏取决于居民对房价预期的修复速度 [10] - 楼市调整可能快速完全出清并止跌企稳，也可能如日本般长期小幅阴跌，日本楼市下跌周期长因估值泡沫大且折价成本主要由居民/企业部门承担 [10] 从货币和预期两个维度理解楼市出清的内容 - 日本不动产价格下跌分两阶段，1991 - 1994年收紧房企融资触发三年急跌，1994年日本全国住宅用地均价较1991年下降约37%，三年CAGR - 14%；1994年后经济基本面支撑进入缓跌阶段 [19] - 急跌与缓跌分界点是社会总需求累计涨幅追平不动产估值涨幅，1991 - 1994年出清金融性泡沫，1994 - 2006年出清居民对楼市乐观预期的溢价 [29] - 中国一线金融性泡沫小且基本在2023年完成出清，目前资产下跌在于楼市预期转弱，参考日本，中国一线楼市下跌空间或在20%以内 [31][41] 日本楼市泡沫根源于其资源禀赋和制度安排 资源禀赋：资金和人口要素已较为集中 - 资金方面，1980s年代日本货币环境宽松，1985年汇率冲击后政策利率下降，M2增速与实业景气剪刀差使资金流向楼市，1985 - 1987年日本国内银行房地产企业贷款余额增速中枢由15%升至30% [53][54] - 人口要素方面，1980s年代日本城镇化率75% - 80%，人口及住宅需求集中城市，置业人口集聚东京都市圈等，且未广泛限购使要素跨区域流动聚集 [69][72] 制度安排：市场化的交易机制强化了不动产的投资属性 - 日本不动产土地和建筑物所有权分离，居民是土地市场需求方，新房开工量中独栋公寓占比约30%；土地私有制下，私人部门是土地供给主体，2020年私人部门住宅用地供给占比94% [79][85] - 市场化交易使土地具投资属性，以土地为核心的投机行为涨跌波动大，土地成本是房产估值波动主因 [87][90] 调控思路：前期调控未触及核心，留出风险聚集窗口期 - 1979 - 1982年日本不动产税收宽松；1987年政策转向紧缩但调控在交易环节，未触及投机核心，致土地囤积价格上涨；1980 - 1991年未管控资金流向和大范围限购限价 [97][100] - 1990年收紧房企融资截断资金入市脉络，1991年改革土地税制对资产持有环节课税，但楼市风险已积重难返，“住专”公司成银行信用下沉工具，授信杠杆违规提升 [103][108] 从金融泡沫出清成本的分担看楼市企稳节奏 - 楼市调整节奏关键在预期修复，取决于金融泡沫大小和出清代价分担 [110] - 日本金融泡沫出清成本主要由居民和企业部门承担，土地私有制下，居民和企业是住宅和土地主要供给、持有者，1991 - 1994年资产折价成本基本由其承担 [111][115] - 企业部门破产潮有限承担成本，1994 - 2006年日本不动产业破产企业数达7820家；居民部门难有限责任切割，实际承担成本更重，且企业溢出成本传导使居民收入预期转弱 [118][122] - 日本政府后期强化税收受冲击小，以财政消化企业坏账、托底社会需求，但托底节奏倾向长跌、缓跌；对标日本，中国政府对土地价格掌控强、调控倾向快速出清、居民承担资产折价成本小，应更乐观看待楼市出清节奏 [126][130]