报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 考虑头部内容供给增加及稳定性改善，会员或呈现回升趋势，微剧投入促进效果广告收入增长，共同驱动财务层面边际改善 [2] - 基本维持2025年经调整净利润预期，基于10倍2025年市盈率及股数变动，微调目标价至2.7美元，较现价有17%上涨空间 [1][2] 各部分总结 股份资料 - 52周高位为5.79美元，52周低位为1.83美元，市值为12.1063亿美元，日均成交量为3491万股，年初至今变化为14.68%，200天平均价为2.36美元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|29,001|28,914|0%|30,753|31,233|-2%|32,265|NA|NA| |付费会员（百万元人民币）|17,579|17,400|1%|18,493|18,848|-2%|19,261|NA|NA| |在线广告（百万元人民币）|5,795|6,041|-4%|6,317|6,598|-4%|6,852|NA|NA| |内容发行（百万元人民币）|2,802|2,827|-1%|3,012|3,041|-1%|3,103|NA|NA| |其他（百万元人民币）|2,825|2,645|7%|2,930|2,746|7%|3,050|NA|NA| |毛利润（百万元人民币）|7,348|7,356|0%|8,105|8,301|-2%|8,803|NA|NA| |毛利润率|25%|25%|-0.1ppts|26%|27%|-0.2ppts|27%|NA|NA| |调整后运营利润（百万元人民币）|2,602|2,589|1%|3,149|3,226|-2%|3,683|NA|NA| |调整后运营利润率|9%|9%|0.0ppts|10%|10%|0.0ppts|11%|NA|NA| |调整后净利润（百万元人民币）|1,841|1,839|0%|2,552|2,542|0%|3,154|NA|NA| |调整后净利润率|6%|6%|0.0ppts|8%|8%|0.2ppts|10%|NA|NA| [5] 4季度业绩及展望 - 2024年4季度总收入/调整后运营利润分别为66亿/4.1亿元，同比延续下降趋势，环比广告收入增7%，受益于大剧带动品牌广告收入双位数增长及电商旺季 [6] - 4季度长剧播放份额维持第一，后续内容储备丰富，将战略增加头部剧集供给，提升内容供给稳定性和连续性 [6] - 微剧布局快速推进，产品基建搭建完成，上线微剧数量破万，主站微剧时长已达动漫品类水平，未来将强化内容供给，提升广告货币化能力，并适度增加获客投入 [6] - 预计微剧将提升对主站会员吸引及留存，建议关注极速版用户增长及广告变现进展 [6] - 基于1 - 2月热门剧集优异表现，预计1季度会员收入环比增9%，广告收入环比降5%，受部分春节及新年营销预算重合影响 [6] - 预计1季度经调整运营利润6.0亿元，在持续的成本费用管控下或好于此前市场预期的5.2亿元 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|31,873|29,225|29,001|30,753|32,265| |主营业务成本|(23,102)|(21,954)|(21,652)|(22,647)|(23,463)| |毛利|8,770|7,272|7,348|8,105|8,803| |销售及管理费用|(4,014)|(3,682)|(3,491)|(3,655)|(3,787)| |研发费用|(1,767)|(1,778)|(1,763)|(1,840)|(1,898)| |经营利润|2,989|1,811|2,094|2,610|3,118| |Non - GAAP标准下的经营利润|3,643|2,362|2,602|3,149|3,683| |财务成本净额|(873)|(790)|(640)|(434)|(299)| |应占联营公司利润及亏损|(51)|18|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(33)|(187)|(144)|0|0| |税前利润|2,033|852|1,310|2,176|2,820| |税费|(80)|(61)|(105)|(231)|(298)| |非控股权益|(27)|(27)|(12)|(12)|(12)| |净利润|1,925|764|1,193|1,933|2,509| |作每股收益计算的净利润|1,925|764|1,193|1,933|2,509| |Non - GAAP标准的净利润|2,838|1,512|1,841|2,552|3,154| [28] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|5,281|3,590|1,421|4,958|9,801| |有价证券|942|942|1,017|1,098|1,186| |应收账款及票据|2,169|2,191|1,942|1,967|2,000| |其他流动资产|4,244|2,804|3,577|3,670|3,762| |总流动资产|12,635|9,527|7,957|11,694|16,749| |物业、厂房及设备|864|878|1,103|1,224|1,354| |其他有形资产|9,227|9,039|9,203|9,352|9,531| |无形资产|310|290|385|423|461| |其他长期资产|21,559|26,027|26,343|25,329|25,695| |总长期资产|31,959|36,233|37,033|36,328|37,042| |总资产|44,594|45,761|44,990|48,022|53,791| |短期贷款|3,574|3,955|4,082|4,213|4,350| |应付账款|5,671|6,482|5,519|5,916|5,931| |其他短期负债|13,097|11,040|10,937|10,049|11,793| |总流动负债|22,342|21,477|20,538|20,178|22,074| |长期贷款|8,242|9,387|8,351|8,351|8,351| |其他长期负债|1,826|1,522|1,522|1,522|1,522| |总长期负债|10,068|10,909|9,873|9,873|9,873| |总负债|32,409|32,387|30,411|30,051|31,946| |股本|54,972|55,624|55,624|55,624|55,624| |储备及其他资本项目|(42,885)|(42,259)|(41,053)|(37,662)|(33,787)| |股东权益|12,087|13,365|14,571|17,962|21,837| |记作权益的金融工具|0|0|0|0|0| |非控股权益|98|8|8|8|8| |总权益|12,185|13,374|14,579|17,971|21,845| [29] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|2,033|852|1,310|2,176|2,820| |合资企业/联营公司收入调整|51|(18)|0|0|0| |折旧及摊销|14,091|12,126|12,154|12,217|12,308| |营运资本变动|(13,358)|(11,666)|(13,468)|(11,601)|(10,951)| |利息调整|873|790|640|434|299| |税费|(1)|(61)|(105)|(231)|(298)| |其他经营活动现金流|(337)|88|152|371|481| |经营活动现金流|3,352|2,110|682|3,366|4,658| |资本开支|(37)|(41)|(45)|(49)|(54)| |投资活动|(300)|152|12|16|21| |其他投资活动现金流|(1,403)|(2,556)|38|38|38| |投资活动现金流|(1,740)|(2,445)|5|5|5| |负债净变动|4,086|(680)|(2,910)|132|136| |权益净变动|3,391|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(11,762)|(690)|0|0|0| |融资活动现金流|(4,285)|(1,370)|(2,910)|132|136| |汇率收益/损失|92|15|53|34|44| |年初现金|7,862|5,281|3,590|1,421|4,958| |年末现金|5,281|3,590|1,421|4,958|9,801| [30] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|2.019|0.801|1.251|2.027|2.632| |全面摊薄每股收益|1.975|0.788|1.239|2.006|2.603| |Non - GAAP标准下的每股收益|2.912|1.559|1.911|2.648|3.272| |每股账面值|12.400|13.777|15.130|18.641|22.648| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|27.5|24.9|25.3|26.4|27.3| |EBIT利润率|9.4|6.2|7.2|8.5|9.7| |净利率|6.0|2.6|4.1|6.3|7.8| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|27.5|24.9|25.3|26.4|27.3| |经营利润率|11.4|8.1|9.0|10.2|11.4| |净利率|8.9|5.2|6.3|8.3|9.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|4.2|1.7|2.6|4.2|4.9| |ROE|20.8|6.0|8.5|11.9|12.6| |ROIC|30.8|12.6|13.3|14.3|14.0| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|53.6|72.9|75.5|42.3|13.3| |流动比率|0.6|0.4|0.4|0.6|0.8| |应收账款周转天数|27.8|27.8|27.8|27.8|27.8| |应付账款周转天数|92.1|92.1|92.1|92.1|92.1| [30]