核心观点 - 2008年金融危机后全球面临过度储蓄和有效投资不足问题，导致资本产出率下降，形成低利率甚至负利率环境，报告通过研究各国养老金股债配置情况，分析低利率时期资产配置特点和趋势 [1] 低利率环境形成背景及对资产配置的挑战 低利率、负利率成因 - 过度储蓄和有效投资不足引致资本产出率下降，形成低利率环境，2008年次贷危机后，居民储蓄率达历史高点，全球资本产出率显著下行，与储蓄率形成缺口，过剩资本流入美国，产能过剩成各国重要议题 [15] - 资本产出率是投资回报率影子指标，利率由社会平均回报率决定，实体经济变化反映在社会平均回报率上，带来利率“被动”动态调整，美国ROIC走势与长期利率波动走势基本一致 [17] 低利率环境下的股债表现情况 - 不同利率环境下，股债资产关系、投资者对风险资产偏好及债券市场波动性不同，高利率时股债像有支点跷跷板，低利率时像飘在水流上的板子 [19] - 低利率环境中，投资者股债选择更倾向股票，偏好高股息资产，债券市场更关注票息收入 [19] - 低利率环境给资产配置带来挑战，整体资产实际收益率下降，常出现“资产荒”，发达经济体多经历长期低利率环境 [23] - 利率快速下降初期，债券投资短期内产生大量资本利得，跑赢其他资产；零利率或负利率时代开启后，债券收益率低位震荡，票息吸引力下降，投资者更倾向投资股票，尤其是高股息股票；后期若扩张型财政政策带动经济企稳，股市有望跑赢其他资产 [24][25] 低利率时期全球养老金股债配置分析 日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益 日本低利率环境形成及股债表现 - 低利率时期（1991 - 1998）：80年代日本金融自由化和“广场协议”后，资产泡沫形成，1989年末加息刺破泡沫，股市崩盘，政策利率下调，债券收益率下行，股市大幅下挫 [28][29] - 零利率时期（1999 - 2016）：1996年银行业坏账、1997年财政紧缩和亚洲金融危机致经济衰退，1999年开启零利率时代，实施量化宽松政策，期间股市有小反弹但长期不景气，经济潜在增长率下降 [29][31][32] - 负利率时期（2016 - 2024.02）：2016年引入“负利率”政策，债券曲线走平，期限利差压缩，日股持续上行，2024年3月加息标志负利率政策结束 [35] 机构资产配置情况 - GPIF资产管理要求：厚生劳动省负责行政管理，GPIF负责具体运营，依据均值方差模型每五年修正政策资产组合，监管机构多次调整配资政策指引，逐渐降低国内债券配置比例，提升权益类资产占比 [40][41][42] - 实际投资组合：2001 - 2012年固收为主，集中国内投资，固收占比先升后降，股市下跌，投资组合表现平稳，年均收益2.13%；2013 - 2024年股债逐渐均衡，增加国际化投资，降低国内债券占比，提升境内股票配置比例，2024年以来提升国内债券投资比重 [46][49][51] - 投资风格：被动型投资为GPIF主流风格，被动投资规模持续扩大，2023财年比重达82.31%，以被动投资为主的管理模式有利于间接增厚投资收益，2020财年年度收益率高达25.15% [53][54][62] 德国BVK养老金计划&挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产 欧元区低利率环境形成及股债表现 - 低利率时期（2009年2月 - 2016年2月）：2008年金融危机蔓延至欧洲，经济遭受重创，央行降息，债券收益率下行，股票价格上涨，后欧债危机爆发，央行继续宽松货币政策，利率下调，债券收益率下行，股市分化 [63][64][67] - 零利率时期（2016年3月 - 2022年6月）：经济复苏乏力，陷入低增长和低通胀困境，央行维持超低利率并加大量化宽松力度，部分国家债券收益率出现负利率，股市2020年下半年逐步回升 [70][71] - 加息初期的低利率环境（2022年7月 - 2022年10月）：通胀率攀升，央行加息，债券收益率上涨，股市受地缘政治冲突影响遭受重挫 [73][74] 机构资产配置情况 - 德国BVK：零利率时期注重股票投资，权益资产投资占比从70.9%提升至75.4%，固收资产占比从25.3%下降至18.0%；加息周期适时调整投资组合，2023年固收比例提升1.95个百分点；权益资产行业选择多元化，科技行业占比提升 [78][79][82] - 挪威GPFG：采用“议会 - 财政部 - 央行 - NBIM”管理模式，基准指数中权益资产占比提升至70%；实际投资组合中权益资产占比高且呈上升态势，权益配置与股市走势一致，零利率时期更侧重权益资产配置，提升幅度更大；固收资产以政府债券为主，公司债占比扩张；权益资产行业配置分散，科技、消费占比上升，能源、原材料占比下降 [86][87][96] 韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加 - 国内固定收益资产是NPS资产配置主要组成部分，自2011年以来，权益资产占比显著提升，受股市波动影响大，与股市走势高度一致 [4] - 国内固收投资中，市政债券投资占比持续攀升，国债、公司债等资产配置比重逐步缩减；国内权益投资方面，科技与工业领域占比有所提升 [4] 加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡 - 低利率时期CPPIB股债配置分三个阶段：2008 - 2014年减少权益资产配置至50%，固定收益资产回升至33%；2015 - 2018年权益资产占比回升至约60%，固定收益资产占比降至11%；2020年至今股债配置随市场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降 [5]