报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 复盘日本证券业30年变迁，呈现高集中度、外资券商退出、资产负债增加、净利润波动后趋稳等特点，大和证券和乐天证券走出差异化发展路径 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 日本证券业30年变迁映射宏观经济起伏 行业呈现较高集中度，外资券商逐步退出市场 - 上世纪80年代末经济泡沫破裂后券商数量稳定在260家左右，竞争格局集中化，五大综合型券商独大，2023年五大券商营收和净利润分别占行业40%、45%以上 [11] - 2000 - 2022年外资券商数量从52家降至9家，营收市占率从超30%降至约1% [11] 资产负债同步增加，行业风险逐步上升 - 总资产整体上升，净资产在2013年后波动上升，2024年3月突破8.29万亿日元超1990年水平 [15][16] - 总负债逐年增加，流动比率下降，杠杆率上升，行业风险增加 [16] 净利润波动剧烈，2012年后实现稳定盈利 - 1990 - 2012年受危机影响股市波动、交易量下滑，互联网券商和佣金自由化加剧净利润波动 [20] - 2013年后政策带动股市上涨，净利润波动放缓并盈利，2022、2023财年ROE分别为4.57%、8.29% [20] 行业成本波动变化，成本费率较高 - 营业成本波动小，成本费率长期较高，2023年达83.6% [27] - 销售及管理费占比高，1990 - 2022年超75%，2023年降至70.6%，管理费率均值约77.5%，2023年降至59%左右 [27] 员工结构逐渐优化，工资保持相对刚性 - 1990 - 1999年雇员剧烈出清，2000年后稳定，2023年雇员从1990年约16.5万降至约8.5万，减少近50% [31] - 员工成本规模稳定，受经济危机影响波动，2005 - 2007年变动大 [31] 佣金收入趋于稳定，经纪业务占比逐渐下滑 - 1990 - 2012年佣金收入波动大，2013年后稳定，2023财年突破2.7万亿日元 [34] - 经纪业务佣金收入下滑，2023年为6786.42亿日元，占比从1990年的70.8%降至2023年的24.58% [34] 交易收入波动后趋稳，金融收益波动剧烈 - 交易收入先增后降，占营收比重未超30%，2023年降至15.29%，2010年后因政策和股市走强扩大规模 [36] - 2014 - 2024年6月末两融余额波动增长，占市值比例从0.72%降至0.55% [37] - 金融收益受市场波动影响大，占营收15% - 30%，2023年达18107.49亿日元，同比升79.86%，占比33.37% [40] 市场成熟度提升，机构投资者崛起 - 市场结构优化、监管完善、投资者水平提高，吸引机构投资者，个人投资者持股市值比重从1990年的23.9%降至2023年的16.9% [41] - 外国投资者比重从1990年的4.7%升至2023年的31.8%，市场成熟度提升 [41] 差异化发展的案例 大和证券经营战略：本土化+国际化 积极拓展本土业务，提供多元化产品和服务 - 深耕本国市场，提供多元化产品服务，优化交易和服务平台，提升效率和体验 [43] - 与三菱重工合作，提供资本市场服务等实现共赢，积极参与社会责任和可持续发展 [45] 开拓海外市场，进行战略性收购 - 开展跨境业务和海外并购，2017年收购美国公司进军美国市场，与中信建投合作拓展中国市场 [46] - 2016财年海外业务经常性利润转亏为盈，后续保持盈利 [46] 稳健经营，夯实行业地位 资产稳步增长 - 2006 - 2023年总资产受危机影响有下滑但总体上升，2023财年达320272.99亿日元 [46] - 净资产趋势与总资产基本相同，2023财年为17886.59亿日元 [46] 营业收入震荡上升 - 2011 - 2023年营业收入由六部分构成，利息净收入波动上升，经纪佣金收入增速放缓占比从20%降至8% [50] - 承销与投资银行费收入波动大，资产管理费收入下降，自营业务收入基本稳定 [50] 净利润波动调整，杠杆率保持稳定 - 2006 - 2023年净利润波动下降，2023年为1215.57亿日元，受资产管理费和经纪佣金收入及营业成本影响 [57] - ROE波动剧烈，杠杆率相对稳定 [57] 乐天证券经营战略：强化与集团协同，推进在线业务 - 以技术创新为策略，提升交易平台性能和体验，加强金融与其他业务协同 [64] - 乐天集团完善生态系统，为乐天证券带来客户，扩大市场份额，2023财年多业务增长，计划到2030年国内GMS提至10万亿日元 [64] - 总帐户数增加，2023年突破1020万户，NISA账户数升至524万，市场占有率2023年达34.60% [65] 打造头部互联网券商 总资产持续扩张，净资产稳步增长 - 2000 - 2024年总资产受危机影响有下滑但稳步增长，2024年突破4万亿日元 [70] - 净资产增长慢且有波动，2024年突破1700亿日元 [70] 各收入增速及收入结构变化较大 - 营业收入各部分波动大，手续费收入多数年份增长，2020年后增速下降 [71] - 金融收入多数年份增长，占比增大，交易收入比重增大，投资有价证券和其他经营收入比重稳定 [73] 归母净利润震动上升 - 2000 - 2024年归母净利润震动上升，2006年突破百亿日元，2007 - 2014年下降，2018 - 2024年从101.57亿日元增至超160亿日元 [74]