报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴（BABA/9988.HK）的“买入”评级 [23][29] 报告的核心观点 - 基于阿里巴巴超预期业绩和AI相关资本支出指导高于预期，上调其12个月目标价至160美元/156港元，预计国内电商利润稳定、阿里云收入增长加快，维持“买入”评级，因其核心电商稳定且AI/云业务有估值提升空间 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块关键重点和收获 - 国内电商：稳定市场份额和利润，将淘宝 - 天猫估值从每股73美元提至96美元，预计4QFY25E/FY26/FY27E的CMR增长为6%/5%/4%，未来电商竞争加剧，预计FY26/27E淘宝 - 天猫EBITA平稳 [5][6] - AI/云业务：作为中国最大超大规模云服务提供商有多年优势，将云估值从每股19美元提至31美元，预计以每年1000亿元人民币资本支出巩固AI/云基础设施规模领导地位，提升目标倍数 [7][8] - 国际电商：有望早期实现盈利逆转，将AIDC估值从每ADS9美元上调至11美元，预计FY26E单季度EBITA盈利逆转，预计FY25/26/27E的EBITA亏损为150.0亿/51.0亿/12.0亿人民币 [9][10] - 资本支出、自由现金流和股东回报：公司期望平衡三者关系，利用股息、回购和剥离回报股东，但因AI资本支出增加和自由现金流下降，12月季度回购放缓，可能优先投资云等领域 [11][12] - 其他关键数字：国内淘宝 - 天猫CMR增长9%、云收入增长13%、淘宝 - 天猫调整后EBITA增长2%、云利润率9.9%、非核心业务利润率改善推动集团EBITA和非GAAP EPADS增长 [13][14] 其他分段讨论 - 云：收入增长13%超预期，EBITA利润率9.9%大致持平，未来三年云和AI基础设施投资预计超过去10年总和，预测4QFY25E/FY26E/FY27E云收入增长为19%/23%/25%，提升EBITA利润率 [15][16] - 本地服务：收入同比增长12%至170亿元，调整后EBITA亏损收窄至 - 5.96亿元，得益于订单量和营销服务收入增长，运营效率提高和规模扩大，Ele.me推出外卖骑手职业伤害保险试点 [17][18] - 非核心业务板块：亏损收窄，本地服务集团调整后EBITA亏损收窄至 - 5.96亿元，数字媒体和娱乐集团亏损同比收窄，预计4QFY25E/FY26E/FY27E亏损持续收窄 [19][20][21] - 股份回购：本季度实现13亿美元回购，速度放缓，自由现金流同比降31%至39亿元，预计通过多种方式向股东回报价值 [22][23] 估值倍数变化 - 淘宝 - 天猫：目标市盈率提至9倍，因稳定GMV份额和强劲CMR表现，但仍低于京东和拼多多 [23] - 阿里云：目标倍数从2.8倍提至3.5倍，基于更快的增长预期 [23] - SOTP折让率：从25%缩至15%，因云在估值中更重要，其他业务扭亏为盈 [23] 阿里云情况 - 收入增长：预计FY26/27E同比增长23%/25%，得益于AI计算需求增长和公有云稳定两位数增长 [32][33] - 受益原因：作为中国最大云超大规模提供商有规模领导力，发布领先模型展现技术实力，与苹果合作挖掘货币化机会，AI计算平台提供DeepSeek [33][34][35] - 资本支出：预计FY25E达950亿元（同比增197%），FY26/27保持990亿/1030亿元，因对AI基础设施投资等 [36] 投资论点 - 阿里巴巴是中国最大电商平台，有多个业务飞轮，维持“买入”评级，因其是核心业务投资、潜在国内政策、广告技术升级等驱动因素的受益者 [49]